航发控制：受益于航发领域需求持续，24Q1业绩实现稳健增长

01核心观点

事件:公司发布 2024年一季报，一季度实现营收14.15亿元，同比增长5.54%；实现归母净利润 2.60亿元，同比增长6.89%；扣非净利润2.55亿元，同比增长5.74%。

24Q1公司盈利能力实现稳步增长，研发投入不断增长

公司24Q1业绩实现稳健增长，其中营收为14.15亿元（+5.54%），归母净利润2.60亿元（+6.89%），扣非净利润2.55亿元（+5.74%）。盈利能力方面，24Q1公司的毛利率为32.91%（-0.21pct），净利率为18.46%（+0.23pct），盈利能力保持相对稳定。费用方面，24Q1公司的期间费用率为10.64%，与去年同期基本持平，研发费用为0.42亿元（+9.93%），费用率为2.98%(+0.11pct)；管理费用为1.07亿元（+1.71%），费用率为7.53%（-0.28pct）；销售费用为0.10亿元（+36.00%），费用率为0.68%（+0.15pct）。

23年公司营收稳定增长，扣非归母净利润同比增长14%

2023年，公司实现营收53.24亿元（+7.74%），归母净利润7.27亿元（+5.55%），扣非归母净利润6.88亿元（+14.4%）。盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为27.46%（-0.30pct），净利率为13.71%（-0.30pct），期间费用率为10.94%（-1.26pct），其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.18/-0.21/-0.71/-0.51pct，其中销售费率增长主要是销售服务费及差旅活动增加。

2024年预计关联交易额同比增长超10%，全年业绩有望保持稳定增长

公司2023年实际关联交易金额42.93亿元，比预计金额低5.76%。2024年关联交易总金额预计不超过47.98亿元，较2023年实际关联交易金额增长11.78%，其中，采购材料、销售商品、提供劳务、接受劳务分别为1.50/45.50/0.28/0.70亿元，较23年实际金额分别增长18.52%/10.27%/264.11%/119.09%。关联交易额的增长或意味着下游需求逐步恢复，公司24年业绩有望持续增长。

国内航发控制系统行业领先企业，行业地位优势显著

公司是国资委直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，全方位参与所有在研、在役航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位。

盈利预测：鉴于公司在航发领域的优势地位，预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为8.91、10.32、12.60亿元，对应EPS分别为0.68、0.78、0.96元，对应PE分别为28.37、24.49、20.05倍，维持“推荐”评级。

风险提示：军工行业特有风险，市场环境风险，技术与研发风险。方正军工

固态电池研报笔记

一、固态电池：采用固态电极和固态电解质的一种锂电池

传统锂离子电池包括正极、负极、电解液、隔膜四大组成部分，而固态锂电池是一种采用固体电极和固体电解质的锂离子电池，不使用有机电解液和塑料类高分子隔膜，电池负极未来可以用锂金属替代石墨和硅作为原材料。

◼ 按照电解质固液比例的不同，固态电池可简单分为半固态、准固态和全固态三种，固态电解质比例依次上升。半固态电池基于高安全性、与现有产线的高兼容性以及良好的经济性，成为当下液态电池向全固态电池过渡的最优选择。

1、2电解质：类型包括无机固态和聚合物固态，性能各有优劣

固态电解质是固态锂离子电池的核心组成部分，可同时作为电池的隔膜以及电池的电解质。电解质的核心作用是起着在正负极之间传输Li + 的作用。理想的固态电解质应满足离子电导率高、界面阻抗低、结构稳定安全性高、机械强度高、价格低廉等特点。目前来看，根据电解质的不同，主要可分为聚合物固态电解质和无机固态电解质。前者代表性的体系是PEO聚环氧乙烷；后者是氧化物、硫化物和卤化物体系。

1、2电解质：类型包括无机固态和聚合物固态，性能各有优劣

电解质：国内众多企业采用氧化物路线，主要有三种构型 

正、负极：正极采用高镍三元等，负极可选硅负极和锂金属 

◼ 正极材料：主要沿用高镍三元路线，正在向超高镍、富锂锰基、高压尖晶石镍锰酸锂等高能量密度的新型材料迭代升级。

◼ 负极材料：主要包括金属锂负极、碳族负极和氧化物负极（含硅氧）。其中金属锂具备较高的理论比容量和较低的负电极电位，但成本较高、安全性较差；碳材料主要包括石墨、硬碳、软碳、碳纳米管、石墨烯等，其中石墨负极技术已经成熟，但比容量偏低；硅负极有着比石墨高近10倍的理论比容量，但硅在吸收锂离子时体积膨胀巨大，这会导致电池的快速衰减。

性能：在安全性、能量密度、循环寿命等方面具备显著优势

◼ 固态电池的最大优势在于高安全性和高能量密度，此外在轻量化、循环寿命和工作温度范围等方面也具备优势。

（1）高安全性：固态电池具备本征安全性。对于液态锂电，热失效原理包括碳酸酯类低沸点组分易燃易挥发；高温下电解液与正负极反应，产生气体；聚乙烯膜易熔融，低温易皱缩。而固态锂电的固态电解质的熔沸点很高，而且无液态电解液，因而无燃烧热源。

（2）低温性：固态电池具备宽温域，范围为-30°C到100°C。

性能：在安全性、能量密度、循环寿命等方面具备显著优势

（3）轻量化：在液态锂电池中，隔膜和电解液合计占据电池近40%的体积和25%的质量，在被固态电解质取代后，

电池的厚度可以大幅降低，同时安全性提高后，可以省去电池内部的温控组件，进一步提高体积利用率。（4）高能量密度：固态电池的正负极均采用高比能电极材料，且轻量化后，可大幅度提升体积及质量能量密度。

（5）长循环寿命：固态电池克服了锂枝晶现象，不需要承受液态电解质中的化学物质带来的电极生锈或电解质中固态层的积累而降低电池寿命，理想状态下固态电池循环性能可以达到45000次左右。

挑战：离子导电率、锂金属和电极材料的匹配性，相容稳定的固固界面

◼ 主要挑战：锂枝晶生长影响安全、离子传输困难导致动力性能差。

◼ 解决途径：通过构筑人工SEI膜、三维结构锂金属负极、调控锂金属电极/电解质(液、固)界面、显著抑制锂枝晶生长、提升锂金属电池循环稳定性能

固态电池：目前材料成本约为1.5-2.5元/wh，产线仍需改造

产业进展：日韩起步较早，侧重硫化物路线

◼ 日本：技术研发起步较早，特别是在硫化物固态电解质这一前沿领域，丰田、日产、本田、松下等均将硫化物固态电池作为主要的研发方向。

◼ 韩国：研发策略聚焦于硫化物技术的同时，也在氧化物和聚合物体系上进行技术研究和储备。

产业进展：美国以初创企业推动，欧洲车企投资电池企业

◼ 美国：固态电池技术的发展主要由初创企业推动，如Solid Power、Quantum Scape、Factorial Energy、lonicMaterials 等，在硫化物、氧化物和聚合物都有布局。

◼ 欧洲：欧洲的汽车制造商，如大众、宝马和奔驰，主要通过投资美国的初创企业来加速固态电池技术的发展。

产业进展：中国的氧化物路线进展较快

◼ 中国：布局氧化物的企业较多，且进展较快。卫蓝新能源、清陶能源、赣锋锂业、辉能科技、力池、山东金启航等企业主要研发方向为以氧化物材料为基础的固液混合技术路线。根据集邦锂电的不完全统计，国内固态企业积极展开半固态电池的产能布局，产能规划将超过400GWh，项目投资额将超过2000亿元。

产业进展：中国在硫化物路线亦有布局

◼ 中国：恩力动力、中科固能、高能时代等企业专注硫化物技术路线。其中，中科固能由中国科学院物理研究所联合溧阳市政府于2022年10月共同创办，通过构建从硫系电解质到电解质膜、电极膜，再到电芯的纵向产品链，成功克服了固态电池行业面临的高电解质成本和硫系化合物易与空气反应的技术难题

半固态电池先行量产，各环节企业加速布局，固态电池潜在企业：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、赣锋锂业、孚能科技、国轩高科、普利特；超高镍正极材料：容百科技、当升科技、厦钨新能、中伟股份、格林美；硅基负极材料：贝特瑞、杉杉股份、元力股份、翔丰华；固态电解质及上游材料：东方锆业、当升科技、上海洗霸、金龙羽、瑞泰新材。（浙商证券）

涤纶长丝：荣盛、恒逸设备改造，供给端再受扰动

据百川，荣盛因锅炉改造，部分装置于2024年5月4日进行停车改造，涉及聚酯产能100万吨，重启时间待定；恒逸石化装置计划于2024年5月6日进行停车改造，涉及聚酯产能60万吨，重启时间待定。此次改造涉及产能合计约160万吨。

库存方面，截至4月25日，POY、FDY、DTY库存天数分别为33.5、26.3、27.9天，环比分别+3.5、+1.2、+1.6天。开工率方面，3月以来长丝整体维持90%以上开工率，截至4月25日，涤纶长丝开工率为90.91%。4月织机开工率提升至80%，环比提升约8pct。伴随长丝高开工率，库存有所累积。

产能投放趋缓，需求有望边际改善。展望2024-2025年，长丝产能增速放缓，据百川，2024年产能投放集中在新凤鸣、荣盛石化，涉及产能约90万吨，同时行业存在搬迁、落后产能的逐步退出、设备更新改造等因素，行业产能增速放缓，长丝集中度逐步提升，供给格局向好。需求端，截至2024年2月，美国服装及服装面料库存已降至303亿美元，同比下降21%，库销比降至2.34。随着国内需求的稳步增长与海外需求的边际改善，长丝景气有望上行。

关注新凤鸣&桐昆股份：截至目前，桐昆股份长丝产能为1350万吨，新凤鸣产能740万吨，2024年将新增40万吨。同时两家公司联合进军海外，布局大炼化，成长可期。建投化工

房地产行业点评：高库存城市控制供地，优化增量快速落地

　　事项：

　　1）4月29日，自然资源部办公厅发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，提出一、做好年度住宅用地供应计划与住房发展年度计划的衔接；二、合理控制新增商品住宅用地供应；三、继续大力支持保障性住房用地的供应；四、严格执行住宅用地收回的有关要求；五、层层压实责任。

　　2）4月30日，北京市住房和城乡建设委员会发布关于优化调整本市住房限购政策的通知。

　　3）克而瑞公布2024年1-4月中国房地产企业销售TOP100排行榜。

　　平安观点：

　　4月百强销售延续低位，基调更加务实。根据克而瑞统计，4月百强房企全口径销售面积、销售金额分别同比下滑42%、47%，降幅较3月收窄7.8pct、0.4pct，1-4月销售面积、销售金额分别同比下滑48.6%、48.5%，整体看房企销售与市场热度延续低位。4月30号会议强调“坚持因城施策，压实地方政府、房企、金融机构责任，做好保交房，保障购房人合法权益”，并首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，结合当下行业较高的库存现状，政策定调更加务实，注重解决行业短期痛点。自然资源部提出合理控制新增商品住宅用地供应，北京调整住房限购政策，与政策基调一脉相承。近期上海等多地推行“以旧换新”、收购存量房作为保租房等政策，打通一二手置换链条，助力消化存量库存，预计后续更多城市将加入试点。

　　合理控制新增商品住宅用地供应，严格控制去化周期超18个月城市用地供应。自然资源部此次通知提出，“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照‘盘活多少、供应多少’的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”，“严格控制商品房去化周期超18个月的城市商品住宅用地供应”，“对于超期未动工两年以上的闲置住宅用地，该收回的要依法收回”。根据中指院统计，截至3月末64城平均商品住宅出清周期为27个月，其中超过36个月的有9个，18-36个月的有39个，18个月及以下的有16个。值得注意的是，尽管高库存城市土地供应将合理控制，但此前该类城市已经历土地出让下滑及开工萎缩，未来库存去化缓解仍有赖于需求端恢复。

　　北京优化限购政策，符合条件家庭五环外可新购一套。继2月6日放松通州区购房政策后，此次北京再次发文，提出允许以下居民家庭或成年单身人士，在五环外新购买1套商品住房（包括新建商品住房和二手住房）1、本市户籍居民家庭（含驻京部队现役军人和现役家庭、持有有效《北京市工作居住证》的家庭），已在京拥有2套住房的；2、本市户籍成年单身人士，已在京拥有1套住房的；3.连续5年（含）以上在本市缴纳社会保险或个人所得税的非本市户籍居民家庭或成年单身人士，已在京拥有1套住房的。其中，新购买商品住房位于通州区（不含台湖、马驹桥地区）的居民家庭或成年单身人士，还须为通州区户籍，或与在通州区注册或经营的企业、疏解搬迁至通州区的党政机关、企事业单位存在劳动关系。随着此次会议重申坚持因城施策，预计后续更多核心城市限制性政策有望优化，更多去库存支持政策有望出台。

　　投资建议：受益政策提振与港股整体反弹，五一假期内房股表现较好，香港房地产Ⅱ指数于5月2日、3日分别上涨3.0%与1.4%。尽管行业乐观情绪有所升温，但当下市场对于楼市何时企稳仍有分歧，行情的持续性仍有待政策支持的落地及行业基本面的验证。站在当前时点，我们为投资者提供两种策略建议，一是考虑地产板块尽管经历连续反弹，但机构持仓及个股市值仍处于历史低位、同时市场对房价下行及房企业绩担忧反应已逐步钝化，随着下半年基数回落，行业量价存在企稳的可能性，可以适度底仓布局；另一方面，考虑房价底部确认将存在反复，未上车或谨慎投资者仍可等待房价企稳右侧上车机会。个股方面，地产土储质量优化、历史包袱较轻的优质房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集团等；同时关注物管（保利物业、招商积余等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头，建材领域安全边际高（具备高股息或成长性）、且受益政策端改善的优质个股，例如海螺水泥、华新水泥、福莱特、旗滨集团、北新建材、伟星新材等。（平安证券）

石化化工5月策略 |化工景气有所复苏，推荐行业景气方向

核心观点

本月核心观点：看好草甘膦、钛白粉、油气、制冷剂的投资方向

重点行业研究

2.1 草甘膦行业深度跟踪：看好南美需求旺季草甘膦量价齐升

4月以来，我们观察到草甘膦价格正窄幅上涨，截至4月27日，华东地区草甘膦市场价格为2.62万元/吨，较3月底的2.55万元/吨上涨700元/吨，涨幅2.75%。我国的草甘膦产能全球占比68.6%，产品主要用于出口，我们认为当前全球农药行业正处于此轮去库周期尾声，去年四季度以来我国草甘膦出口数据持续改善，全球草甘膦行业供需秩序正恢复正常，往年海外的季节性需求旺季有望在今年再次体现。我们判断5月后北美草甘膦需求会有所回落，同期南美进入春耕前的备货期，草甘膦采购需求有望持续回暖，考虑到南美是全球农作物主产区，也是草甘膦主要使用地区，我们看好5-7月国内草甘膦行业量价齐升。

2.3 原油行业深度跟踪：油价有望维持中高区间，油气开采企业有望量价齐升

原油市场回顾及展望：地缘政治冲突加剧油价波动，原油价格高位震荡

我们认为原油整体供需偏紧，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。根据OPEC、IEA、EIA最新4月月报显示，2024年原油需求分别为104.46、103.10、102.91百万桶/天（上次预测分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天），分别较2023年增加225、120、95万桶/天（上次预测分别增长225、130、142万桶/天）。EIA在月报中调整将2022年、2023年全球需求分别追溯调高了80万桶/日、96万桶/日，并将2024年需求预期调高48万桶/日；但由于基数调整，导致EIA将2024年全球原油需求增速预期下调48万桶/日至95万桶/日，EIA将2024年布伦特价格预期从87.00美元/桶调整至88.55美元/桶。

根据IEA最新发布的月度报告统计，2024年3月OPEC+产量为4170万桶/天，已经减产566万桶/天，减产总体履行率较高，沙特、产量分别为902、944万桶/天，均基本兑现了之前的减产承诺。2024年3月OPEC 9国合计原油产量相比2024年2月进一步增加约9万桶/天，依旧维持较好的减产力度。出于对高油价的诉求，OPEC+减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。

受制裁影响及高油价诉求，供给预期下降。欧盟第六轮对的制裁结果为2022年12月5日开启对海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对原油设定了60美金的上限。后续的原油供应仍有较强不确定性，正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱。根据IEA数据，2024年3月份石油产量为942万桶/天，环比增加1万桶/天，低于945万桶/天的生产配额。

美国战略储备原油库存处于历史低位，政府规划持续补充库存。自2021年下半年开始，为应对石油紧缺以及石油价格快速高涨，美国曾两次宣布释放战略石油，2021-2022年美国释放战略石油储备共计2.35亿桶，截至2023年底石油战略储备为3.54亿桶以下，几乎降至近年来最低水平。而在2022年大规模释放战略石油储备的同时，美国政府也在考虑战略石油储备的补充问题。2023年，美国能源部正式开始了战略石油储备的采购补充工作。

上游油气投资增长缓慢，主要以页岩行业投资为主。油田项目投资效果逐渐减弱，2022年上游油气投资增长了11%，预计到2023年增长7%，达到5000亿美元。但根据IEA的测算，全球油气项目成本也有所提升，达到增加的油田项目投资额50%及以上。2019-2021年油气项目开发呈现下跌趋势，直到2021年以后才触底小幅反弹。油气项目投资主要以页岩气为主。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果将逐步减弱。

需求端：总体原油需求温和复苏

国内原油产量、加工量稳步增长。根据国家统计局及海关总署数据，2024年1-3月，中国原油产量为5348万吨，累计同比增长2.3%；原油进口量为13736万吨，累计同比增长0.7%；原油累计加工量为1.82亿吨，累计同比增长2.4%。

美国炼厂检修季结束，开工率逐步提升。2024年4月，美国炼厂原油平均加工量为1587万桶/天，较上月增加20.6万桶/天，主要由于美国炼厂检修季结束，开工率逐步提升；美国炼厂平均开工率为88.4%，较上月提高1.3个百分点。截至4月19日当周，美国炼厂原油加工量为1587万桶/天，较上周减少4.2万桶/天；美国炼厂开工率为88.5%，较上周增长0.4个百分点。

2.4 制冷剂行业深度跟踪：制冷剂保持高景气，多地推进萤石矿专项整治

复盘近三年，三代制冷剂价格走势：

当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期，四代制冷剂应用处于起步阶段

（2）三代制冷剂：按照基加利修正案设置的时间表，大部分发达国家需要从2019年开始削减HFCs，到2029年将削减70%；包括中国和非洲国家在内的大部分发展中国家（第一组发展中国家）将在2024年冻结HFCs消费（2020—2022年的均值），从2029年启动削减进程；包括印度、伊朗、伊拉克、巴基斯坦和海湾国家在内的小部分发展中国家（第二组发展中国家）可延缓HFCs冻结和削减，将从2028年冻结HFCs的消费（2024—2026年的均值），从2032年开始削减HFCs消费量。我国三代制冷剂的布局窗口期则为2020-2022年。2024年，我国已经对氢氟碳化物（HFCs）的生产和消费进行冻结，我国三代制冷剂配额已实现“达峰”；并将于2029年开始缩减；计划到2045年削减80%以上。

四代制冷剂：HFOs和自然工质制冷剂将是全球制冷剂未来的发展方向。目前四代制冷剂受到欧美市场大力推广使用，而如R1234yf等的全球技术专利被如Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韦尔）公司、Arkema（阿科玛）公司、Chemours/Honeywell等欧美公司控制与垄断。我国第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。R1234yf应用领域目前主要集中于汽车行业：截至2021年底，R1234yf制冷剂已被应用于全球超1.2亿辆的汽车。霍尼韦尔宣布为蔚来汽车和沃尔沃汽车在中国市场提供超低全球变暖潜值的四代制冷剂，也标志着蔚来成为国内首家使用R1234yf制冷剂的汽车企业。

近期，随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。同时，未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统，及更环保/可回收的制冷工质，整体提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。此外，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。我们产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。

重点数据跟踪

3.1 重点化工品价格涨跌幅

2024年4月化工产品价格涨幅前五的为TMA（51.28%）、液氯（35.77%）、MMA（23.95%）、丙酮（14.88%）、甲醇（12.30%）；本月化工产品价格跌幅前五的为生胶（-13.86%）、硫酸（-13.84%）、沉淀混炼胶（-13.58%）、合成氨（-12.04%）、光伏级三氯氢硅（-10.71%）。

-国信证券

GB200铜线缆详解

1、精达股份与铜线缆市场前景

在对精达股份的跟踪中，我们了解到其镀银铜线产品下游需求非常旺盛。与精达股份及其子公司的交流中，我们发现这个细分市场值得关注，尤其是0到1的增长阶段。我们从3月22日开始向市场公开推荐精达股份，市场反馈积极，推荐后十分钟内股价涨停，随后几个交易日也得到了市场的认可。

精达股份和沃尔克台是我们关注的重点。精达股份的子公司恒丰特导在产业链中占据重要地位，国内约80%至90%的镀银铜线由其供应，下游客户包括多家工业公司。尽管其距离终端市场较远，我们对其价值量的预估尚未明确。之前有关于产品重量的误解，实际重量可能存在疑问。

沃尔克台则因其下游市场更接近安菲诺或英伟达，其价值量和市场弹性较大。我们对这两家公司都持乐观态度，并推荐投资者关注。

精达股份是国内电磁线的龙头企业，去年出货量约为31万吨，同比增长5%至6%。在新能源车领域，扁线和铝带铜线等产品增长显著。精达股份在GB200铜线缆领域处于产业链上游，专注于生产裸铜线并进行镀银工艺处理。

整个产业链的流程如下：精达股份生产镀银铜线，经过同感加工成细铜线，再进行镀银工艺处理，随后进行退款和后处理，最终将产品交给代工厂商如安菲诺上海、、百通等。这些代工厂商会对铜缆进行外包装加工，增加扎带、包捆带等附件，形成线缆产品。安菲诺等公司将线缆组装成连接器，供给英伟达等企业，最终用于机柜等设备。

恒丰特导是精达股份控股80%的子公司，是全球镀银铜线领域的龙头企业，市占率在国内高达85%以上，海外市场也表现强劲。除了镀银铜线，恒丰特导还生产镀镍和镀锌产品。去年，恒丰特导向主要客户如乐平、泰科、百通、安菲诺、立讯、兆龙互联、金信诺等出货约1700吨，其中高速镀银线610吨，拥有3000至3500吨的产能。

公司还计划在北美建厂，以满足下游客户需求，同时应对海外竞争对手在品控和产品方面的不足。

2、GB200铜线缆需求增长与市场前景

对，根据公司的反馈，下游需求预计将在第三季度开始增长。目前，整个市场对下游的前景持乐观态度。以乐平为例，在四月初的十天内，就收到了6到7吨的订单。整个第一季度的出货量与去年相比翻了一番，立讯精密的出货量也实现了翻倍。这些数据都是在GB200铜线缆尚未开始量产之前的情况，反映出下游需求的旺盛增长。预计第三季度GB200铜线缆量产后，出货量将超出预期。

此外，从长远来看，国内的华为、阿里、腾讯、快手等终端企业都有意愿进行产品迭代。华为浪潮等企业作为机柜制造商，也将紧跟国际巨头的步伐。目前，赵龙、金信诺等公司已成为直接客户，尽管目前还处于相对早期的验证阶段，但与海外的指引相比，订单量并不多。然而，从产业趋势来看，未来整体的需求量和确定性都是乐观的。

关于单机柜的用量，我们目前的估计是大约100公斤。我们有一个详细的测算表，当时推荐时已经有了大致的详细测算。具体数据在此不作详细介绍。之前有观点认为一个机柜的用量为2公斤，这忽略了线缆内部可能存在的重组。实际上，考虑到两根线是双向的，如果只考虑一根，直径可能不到1毫米，约0.45毫米的导线，要承载每秒224G的传输速率，这似乎不太现实。根据我们目前掌握的信息，更倾向于一组两到三根，可能有八组，形成一根导线。因此，整个用量不太可能是几公斤的数量级，也不会达到上吨。目前，我们按照100公斤的标准进行规划。与公司或其他市场参与者的讨论表明，这个数字相对合理。

如果按照100公斤的用量计算，公司的产品线下可能在2000吨到2500吨之间。以2000吨计算，每吨可能获得3万元的净利润。这样算下来，一台机器的净利润约为3000元。按照明年5万台的产量，大约对应1.5亿元的业绩弹性。如果按照80%的控股比例计算，权益为1.2亿元。公司去年的业绩在4亿多元，今年可能达到4.5亿到5亿元。因此，明年的增量可能带来大约25%的业绩弹性。

这一部分应该能提供相对较好的估值。当然，我们在此保持谨慎，没有考虑其他客户的潜在需求，也没有考虑潜在的价格上涨可能性。公司之所以可能涨价，首先是因为在国内市场的占有率高达85%。其次，扩展难度较大，主要是因为核心评审环节是镀银，而镀银需要使用一种剧毒物质——净化物，这是受到严格管控的。

3、GB200铜线缆投资前景分析

根据我们了解到的情况，新批的产能目前很难获得批准。如果公司想要在现有基础上扩展，可能需要进行报备。由于该公司是国内唯一生产该产品的企业，其破产过程相对容易。同时，公司还拥有3000至3000百吨的产能。我们认为，在这一相对稀缺的环节中，公司几乎处于垄断地位，因此具有一定的定价权。因此，这可能是一个值得长期观察的期权机会。

接下来，我将简要介绍兴达公司的其他两块特色业务。首先是铝线带铜线业务，去年公司增长了约8%，出货量达到6万吨。这一增长逻辑与铜价上涨有关，因为铜线价格上涨可能会被铝线替代。目前，像松下和三菱这样的公司已经在三匹以下的空调中实现了全铝设计，预计未来电机行业也将跟进。因此，如果铜价持续上涨或维持在高位，我们预计今年将有较大的增量。

另一块业务是超导材料。公司与西部超导合作，后者是低温超导材料的龙头企业，加工电磁线。去年是小批量生产，但今年预计产量将达到8000万米。同时，公司还是上海超导——高温超导材料的龙头企业——的第一大股东，持股接近20%。未来，公司还计划与上海超导进行更多合作。总体而言，公司是超导材料领域最核心的原材料供应商。

至于公司的行业地位，无疑是整条产业链中最强的。其下游客户包括所有高速铜线缆的供应商。目前，下游市场的扩张非常积极，一季度的增长达到了三倍。我们将持续关注后续情况。接下来是沃尔核材的基本情况。公司的业绩非常出色，已经发布了2023年年报和2024年第一季度报告。2023年，公司利润达到7亿，同比增长14%。第一季度的利润超出预期，发布后股价立即涨停。预计规模净利润在1.7亿到2亿之间，同比增长70%到100%。

从2023年的情况来看，公司下游市场主要包括电子产品，其中电子产品的营收达到22.5亿，同比增长5%。主要产品包括热缩材料和电力产品，这部分营收约为12.78亿，同比增长22.3%。此外，还有电线业务，包括高速通信线、汽车线和工业线等，去年也实现了较高的收益。

公司还在新能源产品领域进行拓展，尤其是充电枪业务，第一季度实现营收约8.6亿。2023年，新能源产品实现营收8.6亿，同比增长近30%。公司还开发了大功率液冷产品，并有望吸引更多大客户。根据我们的推断，公司的产品下游市场非常广泛，但主要还是与线材相关。目前，我们不考虑GB200铜线带来的增量。

我们预计2024年公司的营收将在8到9亿之间，目前市盈率不到20倍。展望2025年，营收可能超过10亿。因此，公司主业的增长仍然稳健且客观。接下来，我们将讨论GB200铜线的弹性。根据产业链调研和与专家的交流，我们了解到埃菲诺的成品与下游英伟达的报价情况。如果是36号NVL36铜线，报价约为12万人民币；如果是NVL36铜线，报价约为16万人民币。根据最近的市场调整情况，预计到明年，36号铜线的需求可能达到3.3万台，72号铜线的需求可能达到2.5万台。

4、GB200铜线缆投资前景分析

根据艾菲诺的报价，该产品的价值量约为80亿人民币。这个价值量是按照其报价估算的，但报价并不直接反映沃尔合财或的出货量。假设IC诺的毛利率约为50%，那么80亿的50%即为40亿人民币，这可以被视为沃尔和台或线缆环节的潜在市场规模。

目前，与产业链的交流显示，安菲诺在上海拥有一定的自由产能，目前产值约为2.5亿，预计未来将扩大至10亿。这其中可能包括一些传统业务，如线缆加工。假设这10亿全部面向GB200级别，那么基础市场规模可能达到20亿，剩余的30亿产值可能需要外包。但这也意味着会产生额外的成本。

近期，业内讨论了外包量的问题。从IC行业的角度来看，外包是一个趋势，但具体原因尚不明确。经调研，上海分部更多地承担研发和中试性质的生产任务。目前，产能已从2.5亿扩大到10亿，但未来是否能持续扩张尚不明确。目前没有了解到更多的扩张计划，因此我们暂时假设外包产值为30亿。根据产业链调研，包括与沈宇和安澜等的交流，我们对乐行在该环节获得高市场份额持乐观态度。考虑到24G产品的国内生产商并不多，我们认为乐行可能获得80%的市场份额，预计营收约为24亿人民币。

进一步分析24亿营收的成本构成，银铜线缆大约占总售价的25%，其他如高分子注塑原材料、注塑工艺、包装、设备折旧和能源消耗等成本也大约占25%。鉴于银铜线缆在原材料中占比较高，我们保守估计原材料成本占50%，从而得出大约5%的毛利率。再考虑到期间费用率，如果净利率能达到30%，那么利润大约为7亿人民币。考虑到90%的股权分配，整个产业的业绩可能超过6亿人民币，这是对明年的预测。

估值方面，如果整体给予20倍市盈率，市值可达300亿至320亿人民币。如果分开估值，主业10亿给予15倍市盈率，即150亿人民币；线缆业务6亿给予30倍市盈率，即180亿人民币，总市值也在300多亿人民币左右。这个估值并未包括子公司及其他友商的动作，如molex、泰科、华为浪潮等可能带来的增量，这些都是全球产业者的影响力，推动整个行业发展。我们认为这也是未来的可能性。

关于未来可能出现的情况，我们不应过于乐观。如果需求直线上升，而供给未能迅速释放，价格可能会有上升空间，但这也是一个相对遥远的预期。总体而言，我们认为当前时点，推荐关注这两家公司。黄龙和老产业链地位最强，沃尔合财的业绩弹性较大。

会议助理询问是否有投资者希望交流，因为我们对上一轮的讨论较为熟悉，可以进行深入讨论。如果没有问题，今天的会议就到此结束。如果大家有疑问，可以随时交流。我们与上游的关系更为紧密，可以进行一些验证。从宏观角度来看，全球龙头英伟达开启了这个从0到1成长的环节，中国人也能参与其中，我们也有验证渠道。未来的发展从产业角度来看非常确定。因此，我们鼓励大家关注并跟踪这个行业。感谢大家参加本次电话会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。纪要私享圈