老窖2023年财报和2024年一季报点评——公司治理优秀，业绩稳如老狗

一、财报基本情况：

2023年泸州老窖实业营业收入302亿元，同比增长20.3%，实现净利润132亿元，同比增长27.8%，符合市场预期。2024年一季度实现营业收入91.9亿元，同比增长20.7%，净利润45.7亿元，同比增长23.2%,业绩稳如老狗。

从收入结构上看，中高价位酒（150元以上，含国窖 1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒 ）收入268亿元，同比增长21.3%，占比88.8%，低端酒类（含泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖）收入32亿元，同比增长22.9%，齐头并进。公司的低端产品销量不大，跟主要竞争对手山西汾酒存在很大差距，公司今年重点推的应该是泸州老窖黑盖，希望在广阔的光瓶酒市场打开空间。

毛利率：2023年毛利率提升1.4%，中高端酒毛利率提升1.2%至92.27%，低端酒毛利率提升3.3%至56.5%，泸州老窖的成本控制真的牛逼。

费用端：管理费用同比下降2%，财务费用为负值，营销费用39.74亿元，同比增长15%，小于营收增速，占营收比例为13.6%，进一步拆解销售费用，广告宣传费为16亿元，同比下降15%，促销费为14.8亿元，同比大幅度增加107%，跟洋河股份有些类似，公司也是加大促销力度，降价促销，以价换量。

分红情况：每10股派息54元，累计派息79.4亿元，对应股息率为2.9%，占全年净利润的60%，与2022年持平，在当前村里呼吁加大分红比例的情况下仍维持原有分红比例，低于市场预期，难道是要等着2025年春节前来一波特别分红？

二、亮点和不足

1、公司成本控制良好，中高端酒毛利率提升至92.27%，已经逼近茅台酒94.12%的毛利率，泸州老窖的中高端酒不止国窖1573，其它的窖龄酒、特曲等出厂价可是比茅台酒低的多。公司员工数量仅3770人，五粮液员工人数为25464人，山西汾酒为13444人，洋河股份为20519人，泸州老窖的管理效率和成本控制真的牛逼，值得其他头部白酒公司学习。

2、产品产品矩阵合理，从高到低为900元左右的高度国窖1573、700元左右的低度国窖1573、泸州老窖窖龄系列、特曲系列、头曲、二曲，主推低度国窖1573，高度国窖1573定价比五粮液低50-100元，避开与五粮液的正面竞争，近几年增长很快，系列酒的窖龄系列、特曲、头曲等也比五粮液系列酒做的好得多。

3、不足之处主要在于促销费用的大幅度提升，显示公司产品动销可能不如财报显示的那么优秀，公司促销费用增加，具体可能包括给经销商让利便于压货，给终端消费者让利增加动销。这个与笔者在之前文章中多次谈到的浓香型白酒市场竞争异常激烈对应，毕竟泸州老窖的主力产品在相同价格带都能买到平替产品，不存在不可代替性。并且在笔者看来，浓香型白酒的竞争烈度未来不仅不会减小，在存量市场中反而会持续提高，未来2-3年公司的营销费用占销售额比例很难出现大幅度的下降，在主要产品毛利率已经很高的情况下，未来公司的净利润增长速度将很难大幅高于营收增长速度，2024年一季报两者的差值已经明显缩小了。

4、另外本人有一点不解之处：2020年和2022年公司分别发行了15亿元的公司债券，按说白酒公司都是富得流油，老窖也不例外，账上趴着大把现金，但公司居然还发行债券融资另外支出利息？

三、公司未来2-3年的增长

2023 年，随着消费市场逐步恢复常态，白酒行业呈现消费升级与降级并存、分化加剧、竞争更加激烈的态势，产能 优化、品质升级，科技创新、文化引领，消费体验、服务提升已经成为酒类产业高质量发展的时代特征，向知名产区集中、向著名品牌集中、向优秀文化集中、向优良品质集中的行业发展趋势愈发明显，白酒行业逐步进入存量竞争和巨头竞争时代，能够为消费者创造好产品和好服务、具备良好治理架构和社会价值的企业方能脱颖而出。

泸州老窖公司未来2-3年的增长主要还是来源于产品的全国化和消费升级。目前公司产品比较强势的市场是在大本营四川和河北，燕赵之地多慷慨悲歌之士，酒量大，喜豪饮，酒局时间又特别长，大多是饮用低度酒，38度国窖1573是公司的拳头产品，在河北市场属于硬通货，在山东、江苏、浙江等地也拥有一定的市场份额，但在华南、华中等地产品渗透和认知度还不高，全国化仍有一定的空间。

四、公司股价

截止到4月26日收盘，泸州老窖股价为186元，公司总市值2744元，对应2023年PE不足21倍。公司给出的2024年业绩指引为营收增长不低于15%，一季报营收增长20.7%，净利润增长23%，考虑到当前白酒市场竞争日益激烈，后三个季度增速可能出现下滑，按全年实现20%净利润增长考虑，2024年净利润为158亿元，对应当前PE为17.4倍，股息率为2.9%，处于低估区间。市场大概率认为泸州老窖未来2-3年的业绩增长会出现比较明显的下滑，笔者也认为浓香市场的竞争确实是太过激烈，对泸州老窖未来2-3年增长期望不宜过高，但15%的增速大概率还是可以实现的。柏骏同学

--------------------------------

申万宏源-泸州老窖-000568-23年报与24Q1点评：业绩符合预期，现金流表现亮丽-240427

事件：公司发布23年报和24年一季报，2023年实现营业收入302.33亿，同比增长20.34%，归母净利润132.46亿，同比增长27.79%，其中23Q4实现营业收入82.91亿，同比增长9.1%，归母净利润26.8亿，同比增长24.78%。我们在业绩前瞻中预测公司2023年营业收入同比增长23%，归母净利润同比增长27%，收入业绩基本符合预期。24Q1实现营业收入91.88亿，同比增长20.74%，归母净利润45.74亿，同比增长23.2%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长23%，收入业绩符合预期。公司2023年现金分红比例为60%。公司2024年经营计划为力争实现营业收入同比增长不低于15%。

　　投资评级与估值：略上调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为162.94、195.18、228.18亿（24-25前次为162、195亿），同比增长23%、20%、17%，当前股价对应24-26年PE分别为17x、14x、12x，维持买入评级。老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573和特曲双品牌，国窖1573凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60和窖龄酒都具备区域竞争力。

　　 2023年营收302.33亿，同比增长20.34%。其中，中高档酒收入268.41亿，同比增长21.28%，销量3.76万吨，同比增长1.24%，吨价同比增长19.79%。23年其他酒类收入32.36亿，同比增长22.87%，销量5.87万吨，同比增长19.64%，吨价同比增长2.7%。结合渠道反馈，预计23年国窖1573维持两位数增长，特曲与头曲增速快于整体增速。24Q1营业收入91.88亿，同比增长20.74%。结合渠道反馈，预计国窖1573维持两位数增长，其中预计低度国窖1573增速快于高度国窖1573，头曲增速最快，特曲与窖龄增速其次。

　　毛利率提升与费用率下降拉动净利率在高基数下持续提升。

　　2023年净利率43.95%，同比提升2.51pct，净利率提升主因毛利率提升及税率、销售费用率、管理费用率下降。2023年毛利率88.3%，同比提升1.71pct，主因吨价提升；税率13.67%，同比下降0.36pct；销售费用率13.15%，同比下降0.58pct，主因广告宣传费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率4.52%，同比下降0.93pct，主因职工薪酬占收入比下降。

　　24Q1净利率49.83%，同比提升0.92pct，净利率提升主因毛利率提升及销售费用率、管理费用率下降。24Q1毛利率88.37%，同比提升0.28pct；税率12.44%，同比提升0.17pct；销售费用率7.85%，同比下降1.23pct；管理费用（含研发费用）率2.82%，同比下降0.79pct。

　　现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收款变化。

　　2023年经营性现金流净额106.48亿，同比增长28.87%，其中，销售商品提供劳务收到的现金315.89亿，同比增长21.91%，现金流增速略快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。23年末应收款项融资59.38亿，环比增加9.64亿，22年末应收款项融资45.83亿，环比增加20.03亿。23年末预收账款30.2亿，环比下降3.27亿，22年末预收账款29亿，环比增加7.52亿。

　　24Q1经营性现金流净额43.59亿，同比增长188.94%，其中，销售商品提供劳务收到的现金106.41亿，同比增长32.31%，现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。24Q1末应收款项融资53.4亿，环比下降5.98亿，23Q1末应收款项融资42.97亿，环比下降2.87亿。24Q1末预收账款28.64亿，环比下降1.56亿，23Q1末预收账款19.5亿，环比下降9.5亿。

　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价