航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商

中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、 火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系 统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业 领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

产业结构改革加速整合，公司有望受益于平台专业化整合

2018年航空工业机载系统有限公司成立，其下属有14家企事业单位受公司托管，包括5家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立7个事业部，共纳入37家三级单位（包含公司全部10家子公司），我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。

预收款+合同负债大幅上涨，22Q1净利率达8.86%创历史新高

2021年期末公司预收款+合同负债达14.32亿元，同比+1091.86%，主要原因为主机预付合同增加；同时期末存货为61.12亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。

2021年公司实现营收98.39亿元，同比+12.49%，归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1公司实现营收23.46亿元，同比+19.60%，归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。

军民双轨共振提升，航电系统行业迎来高速发展期

伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的提升，同时叠加航空产品存量提升带来的后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道。

盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为38.61/31.46/25.66x，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价格区间22.5-25.0元/股。

风险提示：技术水平落后于同行业竞争对手的风险；铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险；市场集中度高及需求波动的风险；原材料采购的风险等。

1. 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

1.1 航空电子系统专业化与产业化发展平台

公司前身为昌河股份，2001年于上交所上市，从2009年开始进行一系列资产重组，2010年更名为“中航航空电子设备股份有限公司”，简称“中航电子”。

中航航空电子系统股份有限公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的主要供应商，依托旗下10家控股子公司开展生产经营活动

公司主营业务为航空电子产品。公司具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额较大，盈利能力较强，客户关系良好。

公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

1.2 航空国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合

1.2.1 军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入

2014年，航空工业与中航航空电子系统股份有限公司签署《股权托管协议》，航空工业将其持有的中航航空电子系统有限责任公司100%股权委托给公司管理。

2018年，航空工业集团将中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司（原公司股东）进行整合，成立中航机载系统有限公司（简称“航空工业机载”）。整合后，公司终止与航空工业签署的原《股权托管协议》，并与航空工业机载签署《托管协议》，约定航空工业机载将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理，其中包括5家重点科研院所。对于被托管单位中当年盈利的企业，当年托管费用为按照公司受托管理的股权比例计算的目标企业当年度经审计后的营业收入的2‰（即：某目标公司当年营业收入额×受托管理的股权比例×2‰）；对于目标企业中当年亏损的单位，当年托管费用为20万元。

2021年，公司托管费收入为0.59亿元，假设所托管单位均盈利，以托管费收取比列2‰,可推测2021年公司托管单位总营收为295.87亿元，相当于公司当期营收的300.71%；2022Q1公司托管单位总营收为154.80亿元，相当于公司当期营收的659.84%。

2017年7月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。

2022年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。

2022年5月18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。

我们认为，当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、盘活优质资产，随着改革的进一步推进，公司有望凭借托管关系完成科研院所的资产注入。

1.2.2 航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商转型升级

中航机载系统有限公司是航空工业集团有限公司的全资子公司，于2018年由中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并而成，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。成立伊始，公司开展专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革，已先后成立了7个事业部，纳入37家三级单位（包含中航电子全部10家子公司）进行管理。

我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。我们认为，事业部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主辅机协同发展，公司作为机载系统核心上市平台，或将受益于平台专业化整合。

2. 盈利能力持续改善，合同负债大增1091.86%

2.1 提质增效成果显著，盈利能力持续改善

2022年Q1公司实现营业收入23.46亿元，同比+19.60%，实现归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+27.87%。

2021年公司实现营业收入98.39亿元，同比+12.49%，实现归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+25.50%，实现快速增长。其中航空产品营收达86.49亿元，同比+13.48%，营收占比为87.90%，同比+0.77pcts，连续五年占比提升，我们认为，公司坚持贯彻航空工业集团“聚焦主责主业”方针，有助于企业实现高质量发展，同时“十四五”期内下游主机订货合同需求有望持续增加，公司或将长期受益于行业高景气度。

公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望持续改善。2021年公司销售费用为1.03亿元，同比-9.7%；管理费用9.24亿元，同比+15.2%；研发费用8.27亿元，同比+27.8%；财务费用1.00亿元，同比-60.6%，主要原因为可转债项目完成利息支出减少以及冲回已计提的未涉及清偿义务的利息；整体实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，提质增效工作成果显著。 受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善。

2.2 合同负债大增1091.86%，产品交付或将提速

2022Q1期末公司合同负载与预收款合计9. 79亿元，较上年同期+356.00%， 2021年期末合同负债与预收款合计14.32亿元，较上年同期+1091.86%，主要原因为主机预付合同款增加。

2022Q1期末公司存货金额达62.50亿元，较上年同期+19.39%，2021年期末公司存货金额达61.12亿元，较上年同期+28.76%，表明公司正积极备产备货，公司产品交付或将提速。

我们认为，合同负债大幅增长或表明“十四五”大单已至，公司业绩有望进入快速成长阶段，同时充裕的现金流有助于公司全面提升经营管理质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，进一步降低财务费用，提升盈利能力。

2.3 关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升

2021年公司向航空工业下属子公司销售商品及提供服务的关联交易预计金额为60亿元，较2020年预计额同比增长33.33%；实际发生金额为57.70亿元，较2020年实际发生额同比增长28.28%，完成度为96.17%。

2022年公司预计将从航空工业下属单位采购商品30亿元，向航空工业下属单位销售商品80亿元，分别较上年预计发生额同比增加76.47%/33.33%；同时，公司预计2022年在航空工业财务公司的存款限额（每日存款最高额）为41亿元，较上年实际额度31.15亿元同比+31.62%。我们认为，公司大幅调增关联交易预计金额，表明公司产品需求或将进一步提升，同时合同负债或将进一步提高，充裕的现金流有助于公司在经营端进一步向好。

2.4 募投项目陆续投产，产能或将进入持续释放阶段

2017年公司发布可转债项目，共募集24亿元用于照明产业化项目、电作动驱动及传动系统产业化建设项目、高性能惯性传感器及应用系统产业化等项目建设。2021年公司使用自有资金5.9亿元对8家全资子公司进行增资，确保募投项目按调整后节点完成。据公司公告披露，募投项目已于2021年陆续完工投产。我们认为，随着募投项目产能得陆续释放，公司有望进一步扩大业务规模，提升经营质量，进一步增强公司盈利能力。

3.跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量

3.1 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道

航空电子系统是20世纪初随着计算机技术的突起而诞生，统指具有各种功能的计算机系统的综合集合体，是飞机最重要的组成部分之一，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。

军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高，系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。

在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达20%以上，在最先进的战斗机上航空电子系统的成本已经占到整机成本的40%左右，电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%，如E-3A 预警机占44%、EF2000 和F22 飞机约占40%。

在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达17%以上。其中，在大型客机上，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%。

我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段，远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻击能力有待提高，对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛；而海军、陆军航空兵等其他军兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为，“战略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升，公司核心业务或将步入快速成长轨道。

公司积极推进民用航空业务战略布局：1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建立工作，积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施，中航电子抓住C919项目的历史机遇，多家子公司成为C919项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套，配套产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为，随着国产大飞机项目的逐步落地，公司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。

3.2 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点

“一代平台，多代航电”，升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。航电系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪60 年代初服役的B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱，C-130 运输机通过更新航电设备，使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我们认为，公司作为我国航天系统主要供应商，随着我国军机数量快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。

4.盈利预测

4.1 核心假设

伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航电系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，同时航空装备存量提升有望推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望随着国产大飞机项目的快速落地进入加速排产期。

4.2 相对估值

我们采用PE可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空机载配套产业，主营业务处于较明显的行业优势地位，核心业务受益于军机换装需求高景气，将持续业绩高速增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为18.64%/18.99%/16.30%，对应的营收分别为116.74/138.91/161.55亿元，对应的归母净利润分别为9.69/11.90/14.59亿元，我们选取同样处于航空细分赛道行业龙头位置的公司中航沈飞、中航高科与航发控制作为可比公司，参考2022年可比公司PE，我们认为PE 45-50x为公司2022年合理的估值区间，对应目标价格区间22.5-25.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5.风险提示

5.1  市场竞争加剧风险

公司虽然作为中国航空工业的航空电子龙头企业，在技术、品牌等方面存在一定的综合优势，但随着国家推进军民融合战略和深化国有企业改革、国防和军队体制改革，民营企业等新竞争者的加入将使产业竞争逐渐加剧，产品价格呈下降趋势，公司面临着市场竞争加剧的风险。

5.2  军品业务波动风险

公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波 动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。

5.3 运营风险

公司作为飞机整机的配套产品供应商，产品供应链较长，整机研制周期较长，可能使公司应收账款、存货占用较高，资产周转效率较慢，人均生产效率指标较低。公司的产品主要是为航空产品配套，对国家指令性项目需根据有关规定进行审价。由于审价和定调价需要一定的周期，在此期间内，当出现产品成本上涨，如无法及时调整产品销售价格，可能因此对公司经营业绩产生一定影响。

5.4 供应链风险

新型冠状病毒肺炎疫情在国内时有发生，在其他国家和地区形势仍然比较严峻。同时，美国出于大国竞争的需要，对中国贸易的限制，会使得电子元器件的采购受到影响。公司产品主要为航空电子产品，部分核心元器件采购受限对产品的生产交付可能产生一定影响。

5.5  技术创新风险

航空防务装备产品研发涉及较多的新技术和新工艺，国家对航空防务装备的指标性能需求逐年提升，基于技术难度、技术壁垒及成熟度等原因，公司的预先研究和研究开发可能存在达不到预定任务目标、预期性能指标以及研制费用超支、研制周期拖延等风险。

5.6  质量控制风险

航空防务装备产品生产工艺复杂、质量要求严格，质量控制涵盖研发、生产、检验、交付及使用全过程。公司已按相关产品质量标准建立了质量管理体系，并确保质量管理体系有效运行。但由于航空电子产品多品种、小批量的特点，使得产品质量控制难度加大，会存在产品质量不稳定的现象，从而对公司生产经营产生一定的风险。

5.7  募投项目达产进度不及预期风险

据公司公告披露，公司2017年募投项目已于2021年陆续投产，相关项目的产能爬坡情况受项目实际情况影响。如果产能释放情况不及预期，则会影响公司产品交付能力，对公司生产经营造成不利影响。

———————【天风军工】