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【【国金策略】以史为鉴，复盘03年“非典”对当前A股借鉴意义】
基本结论一、疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。当疫情被控制后，国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击，尤其是对“消费”的负面影响，持续时间约一个季... 展开全文

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【国金策略】以史为鉴，复盘03年“非典”对当前A股借鉴意义

基本结论

一、疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。当疫情被控制后，国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击，尤其是对“消费”的负面影响，持续时间约一个季度；疫情对国内房价的影响甚微，疫情期间国内房价延续稳步上行趋势。“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。“非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格回落幅度约31.40%；避险情绪（唯有疫情严峻期）促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月，回升幅度15.52%。

二、“非典”疫情对A股影响：疫情严峻期A股有过近一个月调整，疫情若缓解则A股反弹。疫情期间（初期）A股继续“春季躁动”行情，但当“非典”疫情进入严峻期后（4月中旬至5月中旬），由于恐慌情绪(期间黄金价格快速上涨），A股曾有过近一个月的调整（A股自2003年4月17日达到阶段性高点后，指数向下调整至5月13日的，调整幅度约10%以内）。疫情若缓解则A股反弹，A股中长期趋势取决于货币政策。2003年“五一”长假多休一周，“非典”疫情实质性缓解（5月13日后），A股出现筑底反弹。2003年A股出现较长时间的调整恰恰是出现在“非典”疫情缓解期以及尾声结束之后（6月份以后）。主因是物价上行、后续国内经济过热、货币政策由松逐步转紧等，2003年9月存款准备金率上调了1个百分点。

三、“非典”期间A股上演“五朵金花”行情，“医药”行业疫情严峻期取得阶段性超额收益，部分消费行业表现逊色。2003年“春节”（2月）至5月底，A股上演“五朵金花”行情。涨幅靠前的行业分别为“汽车、公用事业、钢铁、交运、机械设备”等，正好对应了当时中国靠投资拉动的粗放型的经济增长模式。“非典”期间A股行业表现较差的行业主要集中在消费板块，如“商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料”等。“非典”疫情严峻期（4月），医药细分子行业中“生物制品、医药商业、中药、化学制剂”等板块均有表现。“食品饮料、休闲服务、商业贸易、交通运输、TMT”行业在“非典”疫情严峻期（0415-0513）期间出现短暂急跌，持续时间约1个月。“非典”疫情期间，TMT行业中“传媒”板块表现相对突出，个股上主要是集中在少部分传媒个股上涨幅较大。

四、A股投资建议：我们结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测，当前时点可近似类比于2003年4月中下旬，短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。当后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时。站在当前时点，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策，疫情期间国内经济下行压力相对较大，货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。我们需密切关注疫情过后物价以及宏观经济走势，进而影响到货币政策的变动。

风险提示：疫情持续时间超预期；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。

报告正文

前言

2020年1月全国发生新型冠状病毒肺炎疫情，确诊人数与疑似病例人数从1月20日以来快速攀升，全国绝大多数省份启动重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应，截至1月29日新型冠状病毒肺炎确诊人数已超过“非典”期间确诊人数。本次新型冠状病毒肺炎与2003年的“非典”有一定的相似地方，如：首例发生的病例均在12月初，肺炎传播能力强，受感染的人群广泛，彻底控制疫情的任务十分艰巨。本文我们通过复盘2003年“非典”对经济、大宗以及A股市场的影响，以期对后续A股投资策略提供一些借鉴。

一、03年“非典”，一场突如其来的“战役”

“非典”事件是指严重急性呼吸综合征（英语：SARS），是一场2002年在中国广东发生，并扩散至东南亚乃至全球，直至2003年中疫情才被逐渐消灭的一次全球性传染病疫潮。截至2003年7月11日，患病人数 8069人，因病死亡人数774人。

在2002年12月“非典”最早爆发时，广州市和广东省政府一直没有发布相关讯息，以免引起民众恐慌。到2002年12月底，关于这种“非典型肺炎”的疫情开始在互联网流传。

回顾“非典”事件，疫情从开始到结束持续大约6个月。我们按照该事件发展的“轻重缓急”划分为四阶段：

1）“非典”疫情初期：2002年12月-2003年2月

2）“非典”疫情扩散期：2003年3-2003年4月中旬

3）“非典”疫情严峻期：3003年4月中旬-2003年5月中旬

4）“非典”疫情缓解至尾声期：2003年5月中旬-2003年7月

二、03年“非典”对宏观经济的影响

2.1 “非典”疫情严峻期对GDP产生偏负面影响：持续期仅一个季度，勿需过于夸大

“非典”对经济增长的影响主要发生在2003年二季度，但并未改变经济上行趋势。总体来看，“非典”疫情严峻期（03年Q2），GDP同比增速明显下滑至9.1%，下滑幅度0.9个百分点。分行业来看，“住宿和餐饮业”受疫情的负面冲击更为显著，对“工业、建筑业”等行业均有偏负面影响，而对“房地产业”影响甚微；疫情消退之后，GDP同比增速出现2个百分点的反弹。

2.2“非典”疫情严峻期对工业生产影响：冲击期仅一个季度，疫情尾声后底部反弹

“非典”疫情对工业生产影响：工业增加值同比增速由19.8%下滑至13.7%，负面冲击期主要在“3、4、5”月份，贯穿“非典”疫情严峻期，持续时间约一个季度。

“非典”疫情对“重工业”的冲击大于对“轻工业”的冲击。从原因来看，重工业的回落是导致工业生产大幅回落的主要原因，重工业、轻工业增加值回落幅度分别为8.1、3.4个百分点。疫情步入尾声以后，工业增加值从底部反弹回升。

2.3“非典”疫情对“三驾马车”的影响：对“社零、进口”增速负面影响相对显著

从“非典”对“三驾马车”的影响来看，影响主要体现在进口和消费上，而出口和投资增速均未出现明显下降。“非典”疫情发生期间，“社会消费零售总额、进口金额、固定资产投资”增速出现了不同程度的下行，其中“社零、进口”增速负面影响相对较大。“非典”疫情结束之后，“社会消费零售总额”增速率先出现反弹。

2.4 “非典”疫情对物价影响：期间食品价格有短暂冲高回落，中长期物价取决于经济

“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。

“非典”疫情期间CPI维持在（-0.7%-1.0%）区间，并未对货币政策产生影响，但疫情过后由于国内经济过热等因素，物价出现了单边持续上涨。

2.5“非典”疫情对汇率影响：紧盯美元窄幅波动，当时受美元指数波动影响更大

自1994年起至2005年7月21日，人民币与美元非正式地挂钩，汇率只能在1美元兑8.27至8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。由此，“非典”疫情期间，人民币汇率并不受当时宏观经济形势的影响，而更多的随美元指数波动而波动。

2.6“非典”疫情对货币政策影响：疫情期间货币政策稳定未变，流动性较为宽松

“非典”疫情对货币政策影响：“非典”疫情期间政策利率稳定未变，处在一个较低的水平，流动性较为宽松。

“非典”疫情结束后，因2003年下半年经济过热而调升存款准备金率。2003年9月，存款准备金率调升1个百分点，至7%。

三、03年“非典”对大宗商品及房价的影响

3.1 “非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高

“非典”疫情对原油价格的影响：疫情期间原油价格V型走势（阶段性冲击原油价格）。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格由33.91美元/桶回落至23.26美元/桶，回落幅度约31.40% 。

“非典”疫情对黄金价格的影响：唯有疫情严峻期，避险情绪促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月。期间COMEX黄金价格由322.2美元/盎司回升至372.2美元/盎司，回升幅度15.52%。

3.2 “非典”疫情对国内房价影响：房价延续稳步上行趋势，疫情对其影响甚微

“非典”疫情对国内房价的影响：疫情期间国内房价延续稳步上行趋势，疫情对国内房价的影响甚微。

四、03年“非典”期间A股市场表现

4.1 03年“非典”期间A股市场表现

“非典”疫情对A股的影响：疫情期初期A股继续“春季躁动”行情，但当“非典”疫情进入严峻期后（4月中旬至5月中旬），由于恐慌情绪(期间黄金价格快速上涨），A股曾有过近一个月的调整（A股自2003年4月17日达到阶段性高点后，指数向下调整至5月13日的，调整幅度约10%以内）。

4.2 “非典”疫情对A股影响：疫情若缓解则A股反弹，A股中长期趋势取决于货币政策

2003年“五一”长假多休一周，“非典”疫情实质性缓解（5月13日后），A股出现筑底反弹。4月28日，证监会决定把五一后开市时间从5日推迟到12日。在“五一”休市期间“非典”疫情发展趋向好转。5月1日前10天，日平均确诊15.8人；5月2日到8日，平均6.3人。

2003年A股出现较长时间的调整恰恰是出现在“非典”疫情缓解期以及尾声结束之后（6月份以后）。主因是物价上行、后续国内经济过热、货币政策由松逐步转紧等，2003年9月存款准备金率上调了1个百分点。

4.3 “非典”期间A股行业：上演“五朵金花”行情，部分消费行业表现逊色

“非典”期间A股行业表现：2003年“春节”（2月）至5月底，A股上演“五朵金花”行情。涨幅靠前的行业分别为“汽车、银行、非银、公用事业、钢铁、交运、机械设备、采掘”等，正好对应了当时中国靠投资拉动的粗放型的经济增长模式。

“非典”期间A股行业表现较差的行业主要集中在消费板块，如“商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料”等。

4.4 医药生物：疫情严峻期取得一定超额收益，医药个股表现分化

医药生物板块在疫情严峻期（4月）取得一定超额收益。在疫情严峻期，A股表现最为显眼的是“五朵金花”，其次是医药生物。（0326-0428）期间医药板块涨幅9.99%。

“非典”疫情严峻期，医药细分子行业中“生物制品、医药商业、中药、化学制剂”等板块均有表现。医药个股中，如“天坛生物、海王生物、九芝堂、同仁堂、华润三九、白云三、丽珠集团”等个股涨幅靠前。

4.5 食品饮料：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

食品饮料行业在“非典”疫情期大多时间行业整体表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间食品饮料行业出现短暂急跌。其中食品饮料中“白酒、啤酒”等细分子行业跌幅较大。

4.6 休闲服务：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

总体上来看，休闲服务行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间休闲服务行业出现短暂急跌。其中“酒店、旅游、景点、餐饮”等细分子行业跌幅较大。

4.7 商业贸易：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

商业贸易行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间商业贸易行业出现短暂急跌。其中“超市、百货、专业连锁”等细分子行业跌幅较大。

4.8 交通运输：疫情严峻期有过短暂急跌，细分子行业均受到冲击

交通运输行业在“非典”严峻期有过短暂急跌，持续时间约1个月。

“非典”疫情严峻期，人们减少出行，“航空、公交、机场、高速公路、铁路运输、港口”等细分子行业跌幅较大。

4.9 TMT行业：疫情期大多时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

TMT行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳，在疫情严峻期（0417-0513）区间TMT行业出现短暂急跌。

“非典”疫情期间，TMT行业中“传媒”板块表现相对突出，个股上主要是集中在少部分传媒个股上涨幅较大。

五、复盘03年“非典”行情对A股投资的借鉴意义

5.1 复盘03年“非典”行情，得到了哪些结论

1）疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。但当疫情被控制后，国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击，尤其是对“消费”的负面影响，持续时间约一个季度；疫情对国内房价的影响甚微，疫情期间国内房价延续稳步上行趋势。

2）“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。

3）“非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格回落幅度约31.40%；避险情绪（唯有疫情严峻期）促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月，回升幅度15.52%。

4）疫情对A股影响：若在货币宽松的大环境下，疫情爆发初期A股运行仍较为平稳。疫情对A股负面影响主要体现在疫情严峻期（恐慌期），非典期间A股短暂急跌，调整幅度在10%以内，持续时间大约1个月；

5）疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时；

6）疫情期间A股行业表现：决定中长期A股市场风格的核心因素仍在于驱动国内经济增长模式，如在“非典”疫情期间， A股上演“五朵金花”行情；疫情严峻期医药板块表现出短暂的超额收益，消费股表现较差。

5.2 复盘03年“非典”行情，对A股投资的借鉴意义

2020年发生的全国新型肺炎疫情，与2003年的“非典”有些许的相似地方。如：首例发生的病例均在12月初，肺炎传播能力强，受感染的人群广泛，彻底控制疫情的任务十分艰巨。由此，我们通过复盘2003年“非典”对经济、大宗以及A股市场的影响，可以对后续A股投资策略提供一些借鉴。

1）2020年发生的全国新型肺炎疫情，截至1月30日已确诊人数约7742人，我们结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测，则当前时点可近似类比于2003年4月中下旬，短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压，医药板块或有超额收益表现，而部分消费等行业（如：商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料）以及“交通运输”行业股价承压；

2）当后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时。站在当前时点，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格；

3）决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策。疫情期间国内经济下行压力相对较大，货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。我们需密切关注疫情过后物价以及宏观经济走势，进而影响到货币政策的变动。

投资建议：总的来讲，A股短期内将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时,疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。

风险提示：疫情持续时间超预期；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。

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赞(65) | 评论 (23) 2020-01-31 09:16 来自网站举报

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【【中信建投医药|行业周报】疫情带来阶段性行情，长期投资逻辑不会变】
摘要肺炎疫情进展迅速，政府强力介入，全民努力必能战胜疫情上期周报我们最先在市场提示重点关注疫情影响。春节期间新确诊及疑似人数快速增加，并蔓延至全国各省、港澳台地区及海外，引发多方关注。所幸政府及时强力介入，早诊断、早隔离的防控措施到位较快。我们特别要向战斗在一线的医护和相关人员致... 展开全文

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【中信建投医药|行业周报】疫情带来阶段性行情，长期投资逻辑不会变

摘要

肺炎疫情进展迅速，政府强力介入，全民努力必能战胜疫情

上期周报我们最先在市场提示重点关注疫情影响。春节期间新确诊及疑似人数快速增加，并蔓延至全国各省、港澳台地区及海外，引发多方关注。所幸政府及时强力介入，早诊断、早隔离的防控措施到位较快。我们特别要向战斗在一线的医护和相关人员致敬，并坚信在民众共同努力下、很快可以战胜疫情。

复盘非典：疫情演变带来板块阶段性行情，长期投资逻辑不变

回顾2003年，非典疫情可划分为扩散、爆发、稳定及回落三个阶段。SARS影响下，2003年医药工业增速有所提升，但2004年在医保降价的影响下增速明显回落。对于二级市场而言，疫情演变催生板块阶段性行情，尤其是在SARS快速爆发期医药行业明显跑赢市场，但长期看仍然是产业趋势决定核心投资逻辑。

以权威治疗方案和临床实践为框架，探寻疫情相关标的，短期建议关注：相关器械、药品、药店及互联网医疗

我们以卫健委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行）》第四版为主要框架，并结合临床实践，探寻疫情相关标的：

1、诊断：①直接与新型冠状病毒相关的检测试剂：华大基因、达安基因已获批，万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物等在申报。②按照发热门诊流程，可能会增加诊断频次的产品包括：迈瑞医疗（血常规+CRP）、安图生物（代理的流感九项中包含甲乙流+合胞病毒检测）、万孚生物（感染程度炎症因子）等。

2、治疗性器械及药品：迈瑞医疗（监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机），东阳光药（奥司他韦），血制品（天坛生物、华兰生物、博雅生物）等。

3、药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。4、互联网医疗：①直接提供互联网医疗服务或咨询的企业：平安好医生、阿里健康；②为医院搭建互联网医疗平台的企业：创业慧康、卫宁健康。

长期投资逻辑不变：结构性投资2.0版

行业格局变化势不可挡，与2019年相比，2020年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。我们继续看好以恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、艾德生物、金域医学、安图生物为代表的龙头公司及优势赛道的投资机会。

风险提示

疫情发展迅速，超出预期；集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；企业业绩不及预期。

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赞(61) | 评论 (19) 2020-01-29 15:52 来自网站举报

机构研报精选

【【中信建投通信】移为通信2019业绩预告点评：业绩实现较快增长，符合预期】
事件1）公司发布2019年度业绩预告，预计归母净利润1.6亿元至1.7亿元，同比增长28.41%至36.44%。2）公司发布控股股东、实际控制人及部分高级管理人员股份减持计划的预披露公告，计划2020年2月20日至2020年8月19日减持合计不超过公司总股本2.02%的股... 展开全文

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【中信建投通信】移为通信2019业绩预告点评：业绩实现较快增长，符合预期

事件

1）公司发布2019年度业绩预告，预计归母净利润1.6亿元至1.7亿元，同比增长28.41%至36.44%。

2）公司发布控股股东、实际控制人及部分高级管理人员股份减持计划的预披露公告，计划2020年2月20日至2020年8月19日减持合计不超过公司总股本2.02%的股份。

简评

业绩较快增长，总体符合预期。

2019年，公司预计实现营收超6.20亿元，同比增长30%以上，预计归母净利润1.60亿元至1.70亿元，同比增长28.41%至36.44%。费用端，预计2019年销售费用增长近30%，研发费用增长近20%。单季度来看，预计2019Q4营收超1.87亿元，同比增长8.87%以上，环比增长16.94%以上，预计2019Q4归母净利润0.61亿元至0.71亿元，同比增长45.24%至69.05%，环比增长69.44%至97.22%。公司全年业绩实现较快增长，2019Q4单季度收入、利润环比增速均为年内最高值，总体符合预期，我们认为主要受益于车载信息、资产管理终端市场持续向好，公司产品具备较强竞争力。

由于美元汇率波动，2019年汇兑收益同比减少近1400万元，2018年为1765万元。预计2019年非经常性损益对净利润的影响金额2400万元以上，同比增长超27.87%，主要为闲置资金理财收益和政府补贴。基于预期归母净利润利润中值1.65亿元，剔除汇兑收益和非经常性损益后约利润1.37亿元，同比2018年同比口径利润增长55.06%。

需求放量叠加份额提升，业绩有望持续向好。

公司主要产品用于车载跟踪、资产管理、动物溯源等细分领域，目前物联网在各场景的渗透尚处于起步阶段，提升空间较大。其中，在车载信息领域，主要应用场景包括非私人车辆的车队管理和私人车辆的UBI保险，目前欧美市场车队管理渗透率在15%左右（Berg Insight数据），UBI渗透率不足10%（PTOLEMUS数据）；在资产管理领域，集装箱、拖车追踪是重要场景，目前追踪设备渗透率分别约6%和18%（Berg Insight数据）；在动物溯源领域，据我们测算目前RFID电子标签在全球畜牧业渗透率不足5%。公司作为深耕M2M行业十年以上的龙头公司，与国内竞争对手相比研发能力突出，且在欧美市场已具备品牌、渠道优势，与国外竞争对手相比具备成本优势，且主要竞争对手战略重心已不再聚焦硬件环节。我们认为，公司将同时受益于需求放量和份额提升，业绩有望持续向好。

2020年股权激励、品牌授权费用降低，贡献业绩增量。

公司于2018年实施限制性股票激励计划，需摊销的总费用为1342.49万元，其中2018、2019、2020、2021年分别摊销227.12万元、732.85万元、283.21万亿元、99.31万元，2020年股权激励摊销费用同比2019年将减少449.64万元。此外，公司于2019年12月18日发布公告，公司与澳大利亚利德制品有限公司签订新的《品牌授权及合作协议》，2020年品牌授权费用从225万美元降至75万美元（2019年已支付200万美元），2021、2022年品牌授权费用取消，因此2020年品牌授权费用同比下降125万美元。两者合计，2020年公司在费用端有望节省约1300万元。

减持规模有限，符合预期。

公司披露减持计划，预计2020年2月20日至2020年8月19日减持合计不超过公司总股本2.02%的股份。其中，公司实控人、控股股东持股比例37.8971%，2020年1月13日全部解禁，计划以集中竞价或大宗交易方式减持不超过公司总股本的2.00%；公司副总经理、董秘持股比例0.0495%，2019年10月31日部分解禁，计划以集中竞价方式减持不超过公司总股本的0.0124%；公司财务总监持股比例0.0371%，2019年10月31日部分解禁，计划以集中竞价方式减持不超过公司总股本的0.0074%。本次减持原因系股东个人资金需求，对公司股权结构无实质性影响，我们认为减持规模相对有限，符合预期。

投资建议及评级：公司车载信息、资产管理产品有望保持较快增长势头，动物溯源、共享出行产品将迎来突破，2020年股权激励、品牌授权费用有望降低。预计2019-2020年归母净利润分别为1.65亿、2.10亿元，对应PE分别为44.5X、35.0X，维持“增持”评级。

风险提示：物联网渗透率提升速度不及预期；前装车载信息产品发展超预期；中美贸易问题等。

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赞(61) | 评论 (19) 2020-01-27 17:09 来自网站举报

机构研报精选

【【安信食品】2019Q4基金持仓分析：白酒回落、食品分化】
■白酒持仓回落，食品持仓整体平稳。基金2019年报基本披露完毕，2019Q4基金食品饮料板块配置比例为7.27%，环比Q3减少1.16pct.，自2019Q2以来持仓连续两个季度下滑。2019Q4白酒持仓比例5.70%，环比减少1.17pct.。白酒市值占 A 股（剔除银行石油石... 展开全文

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【安信食品】2019Q4基金持仓分析：白酒回落、食品分化

■白酒持仓回落，食品持仓整体平稳。基金2019年报基本披露完毕，2019Q4基金食品饮料板块配置比例为7.27%，环比Q3减少1.16pct.，自2019Q2以来持仓连续两个季度下滑。2019Q4白酒持仓比例5.70%，环比减少1.17pct.。白酒市值占 A 股（剔除银行石油石化）市值比重为5.15%，仍小幅超配0.55pct.。食品股持仓整体平稳，调味品略有下滑。2019Q4调味发酵品持仓0.19%，环比减少0.08pct.。Q4肉制品、乳品、食品综合持仓分别为0.06%、0.87%、0.29%，持仓环比增0.001pct.、0.03pct.、0.01pct.。2019年Q4食品饮料板块有所分化，白酒减仓主因涨幅领先估值走高，2020年白酒板块业绩增速预计放缓；食品股持仓分化，调味品持仓减少主要系中炬高新管理层变动，乳品、食品综合类持仓增加，主因系白酒超额收益巨大之后防御需求提升，前期涨幅较小（伊利股份），业绩超预期品种（光明乳业、洽洽食品）获得青睐，且龙头长期成长逻辑清晰，配置价值凸显。

■基金食品饮料重仓股变动不大，伊利股份持仓上升。截止12月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q3相同。“茅五泸”均有不同程度的减仓。贵州茅台持仓近年来首次居全市场首位，2019Q4茅台的基金持仓比例为2.52%，环比下降0.61pct，较2019Q3（3.13%）的历史高位略有回落。五粮液全市场持仓维持第三，2019Q4五粮液持仓比例1.42%，环比下降0.29pct。泸州老窖持仓排名降至第十二，持仓比例从Q3末的0.81%降至Q4的0.71%。食品股方面，伊利股份持仓上升，在全市场持仓位列第10，2019Q4重仓比例环比增加0.03pct至0.87%，主因激励落定估值修复，且公司在原奶成本上升周期竞争优势更为凸显，长期增长较为确定。

■巨大超额收益之下，白酒股整体持仓减少、食品股分化。Q4白酒股整体持仓减少，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒等均有减持，而古井贡酒增持。从持有基金数看，2019年Q4持有基金数量排名前10当中白酒股占7席，与2019Q3相比新增两席，分别为古井贡酒和今世缘。2019Q4持有贵州茅台的基金数为1247家，环比减少123家，减持588万股。Q4持有五粮液的基金数为588家，环比减少67家，减持1967万股。Q4持有泸州老窖的基金数为178家，环比减少49家，增持2万股。Q4山西汾酒持仓基金数为84家，环比减少35家，减持1070万股。此外Q4顺鑫农业、今世缘、口子窖、洋河股份分别减持2033万股、94万股、1111万股、859万股，而古井贡酒增持1530万股。食品板块中，伊利股份、绝味食品、涪陵榨菜持股数量增加，中炬高新、汤臣倍健等持股数量有所减少（Q4vs.Q3）。基金持股数较Q3大幅增加的有伊利股份、绝味食品、涪陵榨菜，分别加仓5664万股、1655万股、1157万股；中炬高新、汤臣倍健、安井食品减持2416万股、1872万股、818万股，三全食品、双汇发展等持股数量均有不同程度的减少，洽洽食品、百润股份、煌上煌、光明乳业则有不同程度的增加。

■核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒优势企业，其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，、洋河股份等。食品方面大市值推荐伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

■风险提示：宏观经济不确定性；中高端白酒需求增长不及预期、竞争加剧风险；食品质量安全；疫情对餐饮等消费行业影响。

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Q4基金持仓概述：白酒持仓回落，食品持仓平稳

1.1. 食品饮料持仓回落

基金2019年报基本披露完毕，从Q4持仓分析，食品饮料板块整体持仓略有回落。2019Q4基金食品饮料板块配置比例为7.27%，环比Q3减少1.16pct.，自2019Q2开始以来连续两个季度下滑，但仍处于历史高位。

基金在2018Q4-2019Q4的食品饮料持仓分别为5.56%、6.95%、8.96%、8.43%、7.27%，2018年Q4触底（2018年10月调整剧烈），2019年1月以来持仓强势回升，Q2到达历史最高点后开始回落，但2019Q4持仓依然较2018年底提升了1.71pct.。

1.2.Q4白酒持仓回落，食品持仓整体平稳

2018Q4-2019Q4基金的白酒持仓分别为3.37%、4.98%、6.70%、6.88%、5.70%，Q4基金白酒持仓环比Q3减少1.17pct，但仍处于历史上中等偏上水平。
2019Q4白酒持仓比例5.70%，白酒市值占 A 股（剔除银行石油石化）市值比重为5.15%，小幅超配0.55pct.。

食品股持仓整体平稳，调味品略有下滑，其余微增，2019Q4调味发酵品持仓0.19%，环比减少0.08pct.。Q4肉制品、乳品、食品综合持仓分别为0.06%、0.87%、0.29%，持仓环比增0.001pct.、0.03pct.、0.01pct.。

根据基金重仓股中食品饮料持股比例口径， 2019Q4白酒持股总市值占基金重仓股总市值的比例为11.20%，环比Q3减少2.09pct。2019Q4食品饮料持股总市值占基金重仓股总市值的比例为14.27%，环比Q3减少2.02pct，主要系白酒持仓回落带动。

2019年Q4食品饮料板块有所分化，白酒减仓主因涨幅领先估值走高，2020年白酒板块业绩增速预计放缓；食品股持仓分化，调味品持仓减少主要系中炬高新管理层变动，乳品、食品综合类持仓增加，主因系白酒超额收益巨大之后防御需求提升，前期涨幅较小（伊利股份），业绩超预期品种（光明乳业、洽洽食品）获得青睐，且龙头长期成长逻辑清晰，配置价值凸显。

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基金食品饮料重仓股变动不大，伊利股份持仓上升

截止12月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q3相同。
“茅五泸”均有不同程度的减仓。贵州茅台持仓2016年来超过中国平安首次居全市场首位，2019Q4茅台的基金持仓比例为2.52%，环比下降0.61pct。五粮液全市场持仓维持第三，2019Q4五粮液持仓比例1.42%，环比下降0.29pct。泸州老窖持仓排名降至第十二，持仓比例从Q3末的0.81%降至0.71%。
食品股方面，伊利股份持仓上升，在全市场持仓位列第10，排名较2019Q3略降，2019Q4重仓比例环比增加0.03pct至0.87%，主因三季度股权激励方案初稿不及市场预期，股价跌幅较大，四季度以来估值修复，且公司在原奶成本上升周期竞争优势更为凸显，长期成长性较为确定。

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个股持有基金数分析：白酒股整体持仓减少，食品股分化

白酒板块具有市值优势，因此持有基金数通常高于食品股。Q4白酒股整体持仓减少，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒等均有减持，而古井贡酒有所增持。从持有基金数看，2019年Q4持有基金数量排名前10当中白酒股占7席，与2019Q3相比新增两席，分别为古井贡酒和今世缘。2019Q4持有贵州茅台的基金数为1247家，环比减少123家，减持588万股。Q4持有五粮液的基金数为588家，环比减少67家，减持1967万股。Q4持有泸州老窖的基金数为178家，环比减少49家，增持2万股。Q4山西汾酒持仓基金数为84家，环比减少35家，减持1070万股。此外Q4顺鑫农业、今世缘、口子窖、洋河股份分别减持2033万股、94万股、1111万股、859万股，而古井贡酒增持1530万股。

食品板块中，伊利股份、绝味食品、涪陵榨菜持股数量增加，中炬高新、汤臣倍健、安井食品等持股数量有所减少（Q4vs.Q3）。食品中基金持股数较Q3大幅增加的有伊利股份、绝味食品、涪陵榨菜，分别加仓5664万股、1655万股、1157万股；中炬高新、汤臣倍健、安井食品减持2416万股、1872万股、818万股，三全食品、双汇发展、恒顺醋业等持股数量均有不同程度的减少，洽洽食品、百润股份、煌上煌、光明乳业则有不同程度的增加。

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投资建议

白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒优势企业，其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，、洋河股份等。食品方面大市值推荐伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

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赞(58) | 评论 (18) 2020-01-25 21:34 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200123】
今日重点推荐《固收|怎么理解当前央行行为？》从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200123

今日重点推荐

《固收|怎么理解当前央行行为？》

从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。那么疫情作为突发因素，是否构成当前货币政策的重要影响？我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步关注疫情进展，特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期。

《银行|业绩快报总结：资产质量改善，盈利增速较好》

截至1月21日，共有15家A股上市银行发布19年度业绩快报，5家股份行、6家城商行和4家农商行。由于上市银行业绩往往相对平稳，发布业绩快报并非必须，六大行尚未发布业绩快报。对这15家上市行情况总结如下：营收增速逐季下行，但仍保持较高。盈利增速平稳且较好，ROE下行明显放缓。资产质量改善，拨备向好。我们认为，20年经济有望企稳，银行股估值或系统性提升。1月信贷及社融有望超预期，促使经济企稳预期上升，催化银行股行情。经济企稳之下，低估值且基本面较好的标的弹性或更大。20年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，看好江苏、招行、平安、杭州、南京、常熟等。

《汽车|12月月报：一文看透汽车景气现状》

行业回暖趋势基本明确。19Q3及19Q4乘用车销量同比-6.0%和-4.0%，较19Q2的-14.3%大幅收窄；产量同比-6.9%和+1.7%，已实现正增长。随景气复苏，低基数下20Q1销量重回正增长的概率较大，有望带动汽车板块整体业绩拐点向上。优质赛道下的龙头公司，业绩已先于行业强势复苏。如SUV龙头【长城汽车】；中高端内饰龙头【常熟汽饰】；遮阳板龙头【岱美股份】；受益政策刺激的TPMS龙头【保隆科技】；产品持续升级，加速进口替代的国产车灯龙头【星宇股份】等。新能源、智能网联板块调整后将扮演年后科技主力。依次推荐【常熟汽饰、拓普集团、均胜电子、岱美股份、科博达、旭升股份、恩捷股份（电新组覆盖）、科达利（电新组覆盖）】等，【比亚迪】刀片电池和【宁德时代】（电新组覆盖）的CTP电池值得重点关注。

买方观点

最近市场热点频出，板块有序轮动，赚钱效应明显。市场对春季躁动行情或者说是结构性牛市达成了共识，虽然指数突破3100以后出现连续调整，但市场热情丝毫未减。但肺炎形势骤然打断了市场既有的运行节奏，整个市场避险情绪浓重。部分机构认为肺炎事件对市场带来的是短期扰动，市场原有的运行方向不会改变，科技仍是未来市场的主线。同时年报和一季报披露之际，市场越来越注重业绩，选择业绩优异的公司也是抵抗市场风险的最好方式。行业方面，2020年景气度最佳的方向依然为以5G为核心的科技股，5G基建、5G终端和5G应用中，兑现顺序依次展开。去年5G终端环节得到最大的系统性估值抬升，目前该环节景气在加速，个股机会仍然较多，但无差别估值抬升行情已到尾声。2020年5G应用层面想象力较丰富，有望尾随形成一次无差别估值抬升行情。看好消费电子，游戏，高清视频，新能源特斯拉产业链。

研究分享

《传媒|华扬联众：19年业绩略超预期，Q4返点率、应收账款管理改善》

19年业绩预增公告，预计全年实现归母净利润1.97亿-2.14亿元，同比增长53.67%-67.18%；实现扣非归母1.94亿-2.12亿元，同比增长10.73%-20.82%，表现略超我们前期预期。我们7月3日深度报告首次预计公司19年归母净利为2.26亿，由于三季度业绩增速不达预期对19年业绩下调净利。据19年业绩预告数据，业绩表现超预期，未来业绩表现可期，因此除19年归母净利润按预告上调至中值外，在年报发布前对20-21年盈利预测暂时保持不变，即我们预计19-21年公司净利为2.06/2.37/2.87亿，同比增速分别为60.16%/15.38%/21.01%，对应当前估值15x/13x/11x。但根据数字营销行业龙头估值中枢，我们提高20年目标估值至30x，维持“买入”评级，将目标价由19.6元上调至30.9元。

《电子|长信科技：19年扣非业绩翻倍高增长》

公司发布2019年度业绩预告，预计2019年归母净利润8.0亿-9.5亿元，同比增长12.4%-33.4%。本期非经常性损益对净利润的影响金额预计为2500-3000万元。19年扣非业绩翻倍高增长，下游需求&内部运行双驱动。智能手表进入高速成长期，公司作为头部企业有望持续受益。折叠手机大卖，UTG有望成为柔性盖板新方向，玻璃减薄业务迎来新机遇。特斯拉大陆供应链加速崛起，车载触控显示业务有望高速成长。维持对2019-2021年公司归母净利润为9.5/12.5/15.0亿元盈利预测，我们看好公司作为全球显示触控行业头部公司未来多下游驱动持续成长，维持买入评级。

《交运|十七年前的那个春天，航空机场如何演进》

近期武汉肺炎病毒事件发酵，航空机场等板块受到冲击。2003年疫情扰动航空运量腰斩运价下跌，但恢复迅速。机场板块同样受到冲击，后续同样回归升势。股价先跌后涨，影响相对短暂。当下防疫工作已不可同日而语，预计民航需求受冲击有限。疫情对民航需求的影响提前不可测，但参考历史，在事件性冲击过后民航需求会迎来报复性反弹，且不论如何短期冲击不改长期趋势，民航需求仍具备持续增长空间。股价层面，疫情印发恐慌情绪后，航空机场个股均将迎来相当程度的反弹。短期下跌带来机会，建议大家在市场情绪平稳时积极寻求投资机会，推荐三大航，春秋，吉祥，上海机场，首都机场股份，关注白云机场、深圳机场。

《商社|壹网壹创：力推四年期限制性股票激励计划，立足长远发展》

公司于1月22日晨间发布股权激励计划。我们认为4年长周期、14人深度激励中层核心管理人员，确保公司核心骨干长远发展。同时业绩增长趋势明确，强化资本市场投资者信心，为公司长远发展确立基石。业绩考核指标为中层骨干明确可触达激励目标，也为真实落实骨干激励确立业绩底线，突出的是底线思维，并不代表业绩指引。我们认为公司后续仍有较多积极变化的催化可能，后续拓品牌、拓品类、管理组织变化等各种积极因素落地都有可能进一步打开公司的估值天花板。预计2020年公司会带来比较好的回报，预测2019~2021年业绩2.16/3.26/4.77亿。同时武汉肺病疫情利好线上电商相关产业链，1月22日的股价逆势上涨也部分反映这样的市场理解。

《医药|华兰生物首次覆盖：深厚基础奠定血制品领先地位，疫苗&单抗为公司业绩添彩》

成立28年，致力于构建血制品、疫苗、单抗为核心的大生物产业格局。深厚基础奠定血制品领先地位，疫苗业务为业绩大添异彩。公司血制品品种齐全，流感疫苗市占率名列前茅。单抗研发管线稳步推进，有望为公司带来新的业绩增量。公司为血制品龙头企业，在行业景气度提升的大环境下批签发逐渐向龙头集中，流感疫苗市场广阔，公司具有先发优势，预计流感疫苗可以继续保持两年快速增长。预计2019-2021年净利润分别为13.08、15.87、18.61亿元，对应PE分别为35、29、24倍，看好公司未来发展，首次覆盖，公司2020年目标价41.5元，给予“买入”评级。

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赞(55) | 评论 (16) 2020-01-23 08:41 来自网站举报

机构研报精选

【【东吴晨报0123】宁德时代、八方股份、阳光电源、生物股份、国祯环保、腾讯控股、维尔利】
个股宁德时代（300750）年报逆势高增，稳居全球龙头投资要点公司预告，2019年实现归母净利润40.64-49.11亿元，同比增长20%-45%，符合预期。归母净利润中值对应44.88亿元，同比增长32.5%。其中扣非净利润35.98-42.23亿，同比增15%-35%，中值对... 展开全文

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【东吴晨报0123】宁德时代、八方股份、阳光电源、生物股份、国祯环保、腾讯控股、维尔利

个股

宁德时代（300750）

年报逆势高增，稳居全球龙头

投资要点

公司预告，2019年实现归母净利润40.64-49.11亿元，同比增长20%-45%，符合预期。归母净利润中值对应44.88亿元，同比增长32.5%。其中扣非净利润35.98-42.23亿，同比增15%-35%，中值对应39.1亿，同比增长20%。分季度看，2019Q4实现归母净利润6.0-14.47亿元，同比-40%~43%，环比-56%~6%，中值对应10.24亿元，同比增长1.5%，环比下降25%；19Q4扣非归母净利润6.33-12.59亿元，同比-45%~10%，环比-45%~10%，中值对应9.46亿，同环比下降17.5%。

从经营层面看，公司19年出货量超过35gwh，同比大增60%，市占率提升10pct至52%，全球龙头地位稳固；Q4整体装机电量环比增44%，但我们预计公司实际确认出货量环比微降，因此Q4业绩预计持平。19年国内电动车销量121万辆，同比降4%，装机电量62gwh，同比基本持平。而公司19全年装机电量33.05gwh（含时代上汽0.74），同比大增40.5%，份额提升10pct至52%。出货方面我们判断，公司19年全出货36gwh左右，同比增长约60%。Q1-Q4装机电量分别为5.5/8.4/7.9/11.3gwh，其中Q4公司装机电量11.33gwh（含时代上汽0.45gwh），同比减少3%，环比增44%；我们预计Q1-Q4出货量分别8.2/8.5/10.5/9.1gwh，其中Q4出货量9.0-9.5gwh，同比增约10%，环比下降约10%。

我们预计19年价格下降10-15%，毛利率维持25-27%，整体议价能力较强。2季度进入过渡期，动力电池行业均价略有下滑，6月末过渡期结束，动力电池进一步下降，预计公司三元Pack价格1.2元/wh左右，三元模组价格降至0.95元/wh左右，铁锂降至1.1元/wh左右，毛利率预计维持25-27%左右。我们预计2020年动力电池行业降价幅度10-15%，而随着公司CTP技术应用、811替代和原材料成本下降，我们预计公司成本仍有较大下降空间。

技术领先，811占比提升明显，软包放量证明其技术储备深厚：宁德时代三元811主要配套广汽Aion系列和蔚来ES6，以此测算公司19年811累计装机电量2.27gwh，在其三元装机占比11.1%，其中19Q4单季度811装机电量约1.11gwh，在三元中占比达到18.8%。同时公司软包放量，证明其技术储备深厚。19年公司软包装机电量0.37gwh，同比增长10%，主要配套奔驰EQC和东风日产轩逸。

20年预计出货量50gwh，国内市场份额预计仍维持50%，海外市场开始起量。20年国内电动车预计为销量和政策大年，全年销量有望达到175万辆，同比增长45%+，对应动力电池需求约90gwh。合资新车型和运营车均以配套宁德为主，我们预计20年维持50%市占率，全年出货量有望达到50gwh左右，同比增长近40%。

投资建议：预计公司 19-21 年归母净利润为 46.14/58.07/76.2 亿元，同比分别 36%/26%/31%；EPS 分别 2.09/2.63/3.45 元；对应现价 PE 分别58/46/35 倍。考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头，给予20年 55 倍 PE，目标价 145 元，维持“买入”评级。

风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。

（分析师曾朵红）

八方股份（603489）

轻资产、高潜能，细分龙头空间大

投资要点

电踏车电机细分市场龙头，深耕欧美市场、市占率全球领先。公司成立于2003年，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计80余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。深耕欧美市场，客户涵盖Prophete、迪卡侬、Arcade Cycles等国外电踏车品牌商等国内外电踏车厂商。2018年公司电踏车电机全球市占率26%左右，仅次于博世。

轻资产运营，毛利率40%以上、ROE高达63%。由于行业格局好、产品附加值高，公司盈利能力持续好，核心产品毛利率在40%以上，技术壁垒更高的中置电机毛利率超45%。技术是公司的核心，轻资产运营的模式给公司带来高ROE，18年加权ROE高达63%。

全球市场景气度高，未来仍有大空间。电踏车目前市场在欧洲、日本、美洲等，渗透率尚低：目前全球市场规模超350万辆（2018年），其中欧洲272万辆、日本67万辆、美国25-30万辆，其中最大市场欧洲电踏车渗透率仅10%，骑行文化较好的荷兰已达30%，全球仍有较大增长空间。预计未来全球规模将达到3000万辆：其中，1）欧洲市场饱和点在1500-2000万，年化预计20%以上增长；2）美国预计未来将达300万辆左右；3）日本预计饱和点在100万左右。目前市场格局清晰，有一定的壁垒，八方股份市占率已经在全球第二。

细分市场龙头，份额有望继续提升、产品结构有望进一步优化。公司通过多年积累形成了一系列竞争优势：1）专注电踏车电机主业；2）重视产品研发，3）打造了电踏车电机系统一站式配套能力，4）全球经营，并逐渐形成海外产能，竞争优势给了公司进一步提升全球份额的空间。同时公司的产品结构不断优化，价值量更高、附加值也更高的中置电机占比提升，同时规模效应的不断增强，改善整体的盈利能力。

盈利预测与投资评级：预计公司2019/20/21年净利润分别3.27亿、4.53亿、6.05亿，同比分别40.9%/38.3%/33.5%，EPS分别2.73/3.77/5.04元/股，对应现价PE分别36倍/26倍/19倍，考虑公司业绩有望持续高增，给予2020年35倍PE，目标价132元，给予“买入”评级。

风险提示：贸易风险；市场开拓不及预期；国内外竞争加剧；汇率波动；募投项目推进不及预期。

（分析师曾朵红、曹越）

阳光电源（300274）

业绩符合预期，出口快速增长

投资要点

19年业绩8.5-9.3亿元：公司预告2019年业绩8.5-9.3亿元，同比增长5%～15%，其中非经常性损益贡献约1.1亿元，主要系政府奖补资金。测算19Q4业绩2.96~3.76亿，同比增长46%~86%。

Q4国内市场启动，逆变器海外高增长：19年国内光伏市场受制于政策的延宕，前三季度需求较淡，Q4明显起量，根据国家能源局数据19年全年光伏新增并网30.22GW，其中19Q4新增并网13.93GW。受此影响，公司Q4单季业绩明显起量，测算：1）逆变器Q4外销5-6GW，贡献业绩1-1.2亿；19年全年17-18GW，贡献业绩3.2-3.6亿。根据海关数据，19年公司逆变器出口金额2.5亿美金，同比增长49%，海外增长迅速，有效对冲国内市场波动。2）电站集成Q4确认600-700MW，贡献业绩2-2.5亿；19年确认规模1.3-1.5GW，贡献业绩5-5.5亿。3）储能业务Q4贡献收入2-3亿，19年全年6-7亿。

Q1抢装需求延续，20年有望高景气：2019年国内政策延宕，压缩了需求启动时点，预计有部分竞价项目递延至2020年，短期从集中度较高的光伏辅材环节以及组件企业的排产情况来看，需求的景气度仍然较高，持续超预期。2020年中国市场有望恢复增长，全球光伏需求有望达到150GW，较2019年同比增长30%。公司的逆变器及电站开发将受益于国内需求的高景气。

盈利预测与投资评级：预计2019-2021年归属母公司净利润分别9.02、11.75、14.96亿元，同比分别增长11.4%、30.3%、27.3%，EPS分别为0.62、0.81、1.03元。维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

（分析师曾朵红、曹越）

生物股份（600201）

非经常性损益因素影响Q4业绩

周期底部边际改善进行中

投资要点

公司发布业绩预告：预计FY19实现归母净利2.1-2.5亿元，同降66.86%-72.17%，实现扣非归母净利2-2.4亿元，同降67.24%-72.70%。

全年业绩处于周期底部，主要受下游产能去化、应收及存货减值影响。一方面，非洲猪瘟疫情影响生猪、能繁母猪存栏量大幅减少，根据农村农业部，10月生猪/能繁母猪存栏同降41.4%/37.8%，下游产能深度去化造成公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。另一方面，由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压，前三季度累计计提减值损失约4300万。单19Q4来看，预计归母净利在-0.38亿到0.02亿区间，主要受非经常性损益因素影响，包括对应收账款和长期应收款计提预期信用损失、对部分下游客户进行信用评估后计提坏账准备。

目前已经能看到边际改善的情况，后周期逻辑值得验证期待。一方面，规模猪场生产恢复较快，12月全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪/能繁母猪存栏环增2.7%/3.4%，均连续4个月增长，由于公司KA+TOP类客户占比90%+，预计19Q4市场苗收入同比降幅有望收窄，预计20Q1有望出现环比增长情况，头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。另一方面，渠道库存已基本消化，19Q4少有存货减值，同时前期买赠情况也大幅减少，整体情况都在边际改善中。

成长的角度看，公司经过多年的研发投入及技术储备，积极寻求新突破：1）新园区带来智能制造全面升级，将扩充生产规模，满足大型养殖集团的单批量产能，且产品质量达到国际标准，疫苗稳定性强，并降低运营费用。P3实验室已获得CNAS认证，具备相关高致病性病原微生物实验的硬件条件，相关实验活动许可正在申请中，研发实力将得到进一步强化。2）积累开展一针多防，在推广上稳扎稳打，已经有具体的方案和套餐进入了头部的大型企业，通过组合方案带动各类产品销量提升。3）强化宠物疫苗布局，公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场，在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作，产品矩阵丰富化，有望在未来挖掘全新利润增长点。

盈利预测与投资评级：不考虑非洲猪瘟疫苗，我们预计19-21年公司实现营收11.7/16.3/21.1亿元，同增-38.1%/38.9%/29.5%；归母净利2.2/5.2/7.7亿元，同增-71.0%/137.4%/48.3%，当前股价对应PE为106.4X/44.8X/30.2X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上，业绩拐点临近，同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区，长期成长轨迹清晰化，向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒，成长驱动力强，维持“买入”评级！

风险提示：非洲猪瘟疫情不确定性风险，市场竞争风险，行业政策风险

（分析师马莉）

国祯环保（300388）

业绩稳定增长，三峡联合体第二个项目预中标

投资要点

事件：公司公布19年业绩预告，19年预计实现归母净利润3.09-3.37亿元，同增10%-20%，扣非归母净利润2.95-3.23亿元，同增7%-17%。与长江生态集团组成的联合体预中标亳州市利辛县污水厂项目，特许经营权转让价5.5亿元，项目规模9.5万吨/日。

19年业绩预增10%-20%，主要系项目规模不断扩张。19年预计归母净利润3.09-3.37亿元，同增10%-20%，剔除非经常性损益影响后，预计扣非归母净利润2.95-3.23亿元，同增7%-17%，主要系在手订单及项目稳步推进实施，在建项目陆续投产运营，运营规模不断增长。

三峡联合体预中标亳州污水处理厂项目，业务支持兑现运营规模扩大。公司参与的、以长江环保集团为牵头方的联合体预中标亳州市利辛县污水厂PPP项目，项目规模9.5万吨/日，特许经营权转让价5.5亿元，排放标准一级A，污水处理费1.08元/吨/日，预计新增运营收入3745万元/年。公司股权占比30%，按20%资本金比例测算，估计公司出资3300万元，负责项目运营移交工作。亳州项目是继芜湖项目后，公司与长江环保集团合作的第二个项目，股权转让协议中明确公司参与不低于长江环保集团增量运维业务的30%，大股东业务支持保障持续兑现。

业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的15.54倍，已投运水量的5.85倍。情景假设2: 公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。

轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。

盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应PE为21/15/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期

（分析师袁理）

腾讯控股（00700）

巨人的进击——腾讯控股：

互联网分析方法论及被市场忽视的货币化能力提升

投资要点

不同于传统行业公司的分析方法，互联网公司的研究有其特性：投资者在研究传统行业的公司时，通常可以通过资产负债表的角度进行分析，例如通过产能扩张判断业绩变化，通过资产属性判断竞争优势，通过库存情况判断行业周期等等。但互联网公司的有形资产同质化，估值中无形资产占比高，且不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业的分析方法难以适应互联网公司。我们根据互联网公司商业模式的共性，提供一个互联网公司的分析框架。

用户是互联网公司的核心资产，但在获取用户和用户变现的效率层面上存在显著差别。互联网公司商业模式有其共性，一方面是用户的获取（资产的规模），另一方面是用户的变现（资产的盈利能力）。不同的互联网公司在这两个方面都存在显著差别。影响用户获取的因素包括用户与流量的区别、需求对应用户规模的天花板、用户的获取和留存难度等，用户变现方面，主要的影响因素包括用户有效使用时长、用户生命周期长短、商业模式离交易端的远近以及服务深度等。不同互联网公司在上述两个方面的差别造成了显著的市值差距，同一家公司在这两个方面的持续变化决定了公司基本面的发展走向。

头条系影响了腾讯系的用户使用时长，但腾讯货币化能力的提升却未被充分关注：用户使用时长的下跌已经成为市场不看好腾讯的最直接证据，但这个论断实际上忽略了重要的前提：只有在业务的货币化能力不发生变动的情况下，用户使用时长的下跌才可以说明公司变现能力在减弱。其实对于腾讯而言，当前已经有货币化能力更强的业务开始支撑起公司业绩的增长——支付业务。根据我们的测算，在公司当前的流水规模下，支付业务的费率每提升万分之一或补贴每缩减万分之一就能贡献约30亿元的税前利润，商业支付流水体量的增大和支付费率的提升将增大公司的业绩弹性，使公司业绩增速大幅提高。

盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年，腾讯将实现归母净利润935.61/1185.94/1487.64亿元，同比增长18.9%/26.8%/25.4%，对应PE分别为35.70/28.17/22.45倍。我们与市场最大的不同在于金融科技的业绩弹性，我们认为随着支付业务的补贴减少和费率提升，公司业绩会恢复到25%以上的增长，股价将迎来业绩与估值的双击。给予腾讯2020年对应35倍的估值，则对应股价492.1港币/股。我们看好腾讯强大的生态体系对用户资产的把控，当前腾讯增长引擎切换，货币化能力更强的业务将助力腾讯对用户资产的变现。维持腾讯“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，行业政策风险，新产品上线不及预期

（分析师张良卫）

维尔利（300190）

订单业绩双双高增，关注垃圾分类设备受益标的

投资要点

事件：公司发布19年业绩快报，预计实现归母净利润3.14-3.72亿元，同比增长35%-60%；非经常性损益对净利润影响约800 万元，主要为政府部门补贴。

新增订单持续增长，订单确认驱动业绩高增。预计2019年公司全年新增订单金额超过33亿元，较2018年新签订单25.18亿元同比增长31.06%，新签订单保持高增。实现归母净利润3.14-3.72亿元，同比增长35%-60%；扣非3.35亿元（取归母净利润预告中值），同比增长54.50%，业绩大增主要系公司及子公司 2018 年及 2019 年部分新签订单达到收入确认节点，可结算的收入较去年同期有较大增长所致。

垃圾分类带动厨余市场爆发，餐厨垃圾存在显著产能缺口，有望带来业绩高增长。1）餐厨垃圾：在加强 “地沟油”回流整治&非洲猪瘟防控工作双重因素驱动下，国家出台多项政策推行餐厨废弃物资源化利用和无害化处理。13-17年我国餐厨垃圾处理产能复合增速为40.35%，但资源利用率依旧较低，17年仅15.33%，产能缺口显著。我们预计2025年全国餐厨垃圾处理产能有望达到7.53万吨/日，资源化利用率提至50%，对应19-25年新增投资市场空间累计达282亿元，2025年运营市场空间可达58亿元。2）厨余垃圾：垃圾分类新政带动厨余垃圾处理需求加速释放，根据政策要求，我们预计19-25年厨余垃圾投资市场空间累计可达1915亿元，其中核心设备市场空间可达364亿元。2025年运营市场空间可达146亿元。根据城市推广节奏测算，预计厨余垃圾投资需求或将于2020年开始大幅释放，是垃圾处置设施建设高峰期，之后每年呈现稳定趋势。餐厨厨余处理行业方兴未艾，公司有望凭借其预处理端的核心技术及厌氧发酵端的协同优势率先突围。

渗滤液处理市场蕴藏百亿空间，项目经验丰富技术工艺领先。随着生活垃圾产量提升、无害化处理需求增加及存量项目提标改造力度加大，渗滤液处理需求将持续增长。据测算，我们预计2025年全国垃圾渗滤液产量将达到1.3亿吨，对应104亿元运维空间；2019-2025年垃圾渗滤液新建+改造项目投资空间总计达168亿元。公司为渗滤液处理行业龙头，从事垃圾渗滤液处理业务十六载，已承接两百余项渗滤液处理工程，项目经验丰富；MBR+NF/RO工艺技术成熟，具备渗滤液处理能耗低、处理设施占地面积小、清液回收率高等竞争优势，在垃圾渗滤液处理领域处于领先地位。

盈利预测与投资评级：公司为垃圾渗滤液处理龙头，餐厨厨余板块受益于垃圾分类政策有望带来业绩高增长，我们预计公司19-21年EPS为0.43/0.60/0.76元，对应PE为18/13/10倍，给予“买入”评级。

风险提示：政策推广不及预期，项目进展不及预期，行业竞争加剧（分析师袁理）

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赞(59) | 评论 (21) 2020-01-23 08:40 来自网站举报

机构研报精选

【【兆易创新点评】19年利润符合预期，2020年看TWS耳机+物联网】
公司2019年预计归母净利润6亿-6.5亿元，符合市场预期。公司发布2019年度业绩预增公告，预计2019年年度实现净利润6.00亿元到6.50亿元，与18年同期相比增加1.95亿元到2.45亿元，同比增加48.15%到60.49%。扣非后净利润约为5.28亿元到5.78亿元，与... 展开全文

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【兆易创新点评】19年利润符合预期，2020年看TWS耳机+物联网

公司2019年预计归母净利润6亿-6.5亿元，符合市场预期。公司发布2019年度业绩预增公告，预计2019年年度实现净利润6.00亿元到6.50亿元，与18年同期相比增加1.95亿元到2.45亿元，同比增加48.15%到60.49%。扣非后净利润约为5.28亿元到5.78亿元，与上年同期相比增加1.67亿元到2.17亿元，同比增加46.26%到60.11%。我们判断公司利润基本符合市场预期（公司Q4新增Airpods Pro订单，市场预期已上调）。

2020年看下游TWS耳机新需求来临。NOR Flash芯片应用在手机、PC、DVD、USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域，应用领域广泛。AMOLED、TDDI、汽车电子、TWS耳机均为下游客户新增的需求。NOR的特点是芯片内执行(XIP,eXecute In Place)，这样应用程序可以直接在flash闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。优点是可以直接从FLASH中运行程序。因此，AMOLED、TDDI预计在19年能带来超过2亿美金以上的市场需求，同时TWS耳机中应用到高阶NOR FLASH，其中Airpods Pro降噪需要用到两颗128MB的NOR FLASH，在同台企的市场竞争环境中，兆易创新是核心供应商。我们研判随着TWS耳机销量的增加，单一耳机给与NOR FLASH增长在2020年预计接近1亿美金。

存储市场空间广阔，公司站稳主业，拓展DRAM市场。根据Web-Feet Research数据，2017年全球闪存市场销售总额约为534亿美元，其中NOR Flash产品的全球销售总额约为25亿美元，公司的全球销售额排名为第五位，市场占有率为10.5%，前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行NOR Flash产品市场，公司全球销售额排名为第三位，前二位分别为华邦电、旺宏。

MCU销售颗粒数大幅增长，打开物联网大门。2019年中旬MCU出货量累计已超过3亿颗，公司是国内32bit MCU产品领导厂商，GD32 MCU已经拥有320余个产品型号、22个产品系列及11种不同封装类型。较对手价格优势明显，出货量大增，毛利率稳定。

公司利润开始兑现，维持公司“增持”评级。考虑到MCU和DRAM出货量超预期，我们上调公司2019年净利润从4.29亿至6.34亿（公司Q4新增Airpods Pro订单，市场预期已上调），上调2020/2021年的归母净利润从5.11亿/6.13亿至8.73亿/11.02亿。采用相对估值法，考虑到公司所处存储行业参与者少，优秀公司更加稀缺，参考圣邦股份的20年PE均值为117倍，考虑到公司后续DRAM广阔的市场空间，因此，对于目标公司我们给予2020年110倍的PE估值，对应的公司目标市值为960亿，给予“增持”评级。

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赞(50) | 评论 (16) 2020-01-22 20:46 来自网站举报

机构研报精选

【【天风医药】迈瑞医疗：2019业绩预期增长稳健，行业龙头地位强势】
投资摘要事件：公司发布2019年业绩预告，预计2019年公司营业收入为158.16亿元-171.92亿元，比上年同期增长15%-25%，中值20%；2019年Q4营业收入为34.37亿元-48.13亿元，同比增长-1.07%-38.54%，中值20.88%。预计2019年公司归母... 展开全文

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【天风医药】迈瑞医疗：2019业绩预期增长稳健，行业龙头地位强势

投资摘要

事件：公司发布2019年业绩预告，预计2019年公司营业收入为158.16亿元-171.92亿元，比上年同期增长15%-25%，中值20%；2019年Q4营业收入为34.37亿元-48.13亿元，同比增长-1.07%-38.54%，中值20.88%。预计2019年公司归母净利润为44.63亿元-48.35亿元，比上年同期增长20%-30%，中值25%；2019年Q4归母净利润为7.92亿元-11.64亿元，同比增长-3.77%-41.43%，中值26.37%。

公司预计2019年度，非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响金额约为6,600万元，因此2019年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%。

医疗器械高端科技行业，研发和生产壁垒高

从全球来看，器械行业集中度更高，全球TOP50器械公司多集中在欧美日发达国家，而鲜有第三世界的全球化品牌，器械跨学科、跨领域，团队协作性产品，对工业制造水平及配套产业链发达水平要求很高，绝非简单的原材料、核心电子元件的堆叠和组装，而是对于整个器械系统的理解，叠加对临床需求的认识，而制造出更符合临床需求的，能稳定、安全用于诊断、治疗的高端科技产品。

横看全球，纵观历史，医疗器械估值相对较高，认为专利悬崖、仿制壁垒、研发成功概率、研发投入效率等是核心因素。1.器械无专利悬崖，生命周期更久；2.器械研发投入效率约为医药更高；3.器械研发成功概率高于药品；4.器械发展逻辑是螺旋式上升，市占率提升是关键。

三条基石产线支持迈瑞不断发展壮大

迈瑞经营规模自2019年来不断扩大，品牌影响力持续增强，以生命信息与支持，医学影像、体外诊断三条基石产线为主营业务，不断提升市场占有率，实现高端产品与新兴业务的高速增长，而在研发方面迈瑞也丝毫不曾懈怠，保持研发高投入是维持产品竞争力的必要条件，有助于突破国内外高端客户群。而管理能力是企业做大做强的保障，迈瑞不断加强公司内部管理，使得经营效益得到进一步提升，从而确保业绩持续增长。

龙头地位持续强化，维持“买入”评级

预测公司2019-2021年净利润为46.59/57.56/69.50亿元，对应EPS为3.83/4.73/5.72元/股，2020年维持50X估值，目标价236.5元/股，维持“买入”评级。

风险提示：财政政策风险；汇率风险；中美贸易谈判超出市场预期风险；进口企业调整竞争策略超预期风险；经济情况超预期变化风险等

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赞(49) | 评论 (18) 2020-01-22 08:55 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200122】
今日重点推荐《策略|2019Q4主动偏股型基金持仓解析：消费抱团松动，成长周期获加仓》19Q4主动偏股型基金继续提高了权益配置比重，股票配置比例由74.16%提高至77.26%，目前接近15年股灾前的位置。分类型看，普通股票型、偏股混合型仓位小幅降低，灵活型产品仓位提高。下半年公... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200122

今日重点推荐

《策略|2019Q4主动偏股型基金持仓解析：消费抱团松动，成长周期获加仓》

19Q4主动偏股型基金继续提高了权益配置比重，股票配置比例由74.16%提高至77.26%，目前接近15年股灾前的位置。分类型看，普通股票型、偏股混合型仓位小幅降低，灵活型产品仓位提高。下半年公募超额回报扩大。四季度主板配置比例继续下降，中小创比重提高。从超配比例来看（按流通市值），主板和创业板超配比例提高，中小板超配比例降低。必选消费板块抱团松动，TMT超配比例继续提升（主要是电子、传媒）；上中游原材料类和大金融超配比例也有一定回升。持股集中度进一步下降。二级行业配置方面，基金重仓持有的102个申万二级行业中，四季度增持市值排名前五的分别为房地产开发、半导体、黄金、互联网传媒、营销传播；减持市值前五分别是饮料制造、保险、计算机应用、化学制药、医疗服务。热点行业中，电子、家电服务处于历史偏高位置，其他主要消费板块四季度仓位都有明显下滑；传媒仓位低位提升；计算机仓位仍在历史底部。

《家电|复盘十五年空调能效之路》

1月20日，新版GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》具体细则正式公布。能效标准出台至今有何变化？总结此次市场即将迎来的空调能效标准的修订，2020版具体能效等级的变化体现在以下两点：一是计算指标方法的更新，不再为定频空调和变频空调分别设置评价考核体系；二是统一定频空调和变频空调的能效等级，进一步提升各能效等级的指标要求。投资建议：整机龙头企业在技术、成本、补贴力度等方面具有较大优势，有利于其集中度的提升。对于具有技术优势的上游零部件厂商来说，因其生产安排一般比整机厂提前 2-3 个月，其优势将率先反映出来，个股方面，建议积极关注白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家，以及电子膨胀阀市场份额高、技术优势明显的上游零部件龙头三花智控。

《食品|青岛啤酒首次覆盖：迎合行业发展顶层逻辑，重振纯正国货往日荣光》

中高端产品结构脉络清晰，产品品质始终保持卓越地位。硕果仅存的国货中处于最高战略地位，品牌建设持续夯实。治理结构不断改善，产能持续优化。预计公司2019-2021 年实现营收285.27/307.52/332.10亿元，同比增长7.34%/7.80%/7.99%，实现净利润17.27/21.16/26.38 亿元，同比增长21.42%/22.52%/24.68%，EPS 分别为1.28/1.57/1.95 元。首次覆盖给予2020年40倍PE，目标价 62.8元，“买入”评级。风险提示：宏观经济下行风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期等。

买方观点

整体市场是震荡向上走势，短中期对市场仍持较乐观态度。宏观环境处在一个货币政策偏宽松，经济趋稳的环境，加上外资进入等资金面因素带来流动性宽松，对股票市场带来积极效应。有部分客户认为短期上涨幅度较大的会面临回调风险，关注春节前后调整风险。2020年投资重点是看盈利，聚焦确定性“高成长”与绝对“低估值”的结构性机会。重点关注在5g、传媒、消费电子和新能源产业链等。

研究分享

《电子|兆易创新：19Q4略低预期，20年开启上升周期》

公司预计 2019 年净利润约为 6.00 亿元到 6.50 亿元，略低于此前我们预计的 6.55 亿净利润预期，判断为奖金计提等费用因素造成。我们认为，当前半导体设计“国产替代”趋势不变，兆易创新持续受益。随着 5G、物联网的普及以及汽车电子的快速发展，公司 MCU、NOR FLASH 等产品需求旺盛，预计 NOR FLASH 价格将会持续上升。政策扶持下的“国产替代”+ 下游应用扩张，我们长期看好。物联网的兴起与汽车电子的发展长期驱动 MCU 成长。预计 2020 年存储芯片进入行业增长大周期，价格构筑上涨趋势。国产存储器替代需求强烈，联手合肥产投，填补国产 DRAM 存储器空白。我们预计 2020 年新一轮存储周期开启叠加 IOT/Airpods 等需求推升，NAND/DRAM 等新品加持，公司产能也有望解决瓶颈，各方面因素向好，将公司 2019-2021 年盈利预测从 6.55/9.58/13.41 亿元调整为 6.45/12.00/18.01 亿元，对应 2019-2021 年 EPS 分别为 2.01/3.74 /5.61 元，维持买入评级。

《商社|ST慧球：19全年业绩增长58%-71%超预期，聚焦社交营销步入高增轨道》

发布业绩预告，天下秀2019年预计实现归母净利润2.50-2.70亿元，同比增长58.34%-71.01%；天下秀预计实现扣非后归母净利润2.50-2.70亿元，同比增长59.46%-72.22%，达成盈利预测补偿协议承诺收益（2019-2021年天下秀分别实现扣非后归母净利润2.45/3.35/4.35亿元），超市场预期。天下秀为广告主和MCN之间的撮合平台，致力为提供智能化的新媒体营销解决方案。行业变革推动流量去中心化，催生生态服务商产业快速发展。维持盈利预测，给予买入评级。预计2020-21年归母净利润分别为3.41/4.47亿元，对应PE为68/52倍。

《商社|新东方在线（01797）东方优播加速布局，盈利能力逐步释放》

新东方在线 FY2020H1（2019.6.1-2019.11.30）总营收5.68亿元，同比增长19%。新东方在线是中国领先的在线课外教育服务供应商，在在线课外辅导及备考方面凭借优质课程及内容拥有强大的核心竞争力和极高的品牌知名度。公司致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能。公司通过不同的线上平台及手机应用程序以多种形式提供三个核心分部的课程和产品，即大学教育、K12 教育及学前教育分部。我们预计公司 FY20-21 年收入分别为13.9 亿、20.8 亿。

《医药|片仔癀锭剂开启提价，有望推动业绩加速增长》

片仔癀锭剂开启提价，内销终端、出厂分别上调 60、40 元。有望显著增厚公司业绩，提振渠道商积极性带动销量增长。2019 年业绩快报增长 20.24%，实现优质快速增长。根据片仔癀价格调整，我们上调公司盈利预测，预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.29、2.93、3.69 元，对应 PE 分别为 55、43、34 倍，公司 2020 年有望继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，同时日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级”。

《医药|贝达药业：埃克替尼持续放量，管线梯队不断充实》

核心产品埃克替尼预期差持续体现，差异化优势有望不断巩固。研发管线稳步推进，管线梯队品种不断充实。我们判断2019 年有望成为公司业绩的拐点年，公司核心产品埃克替尼仍有望持续长，后续产品开始步入收获期。恩沙替尼有望于2020 年一季度末前后获批，贡献新的业绩增量；此外，MIL60、埃克替尼术后辅助治疗、D-0316、CM-082、X-396全球多中心一线治疗有望陆续申报注册，带来多个催化剂。基于年报业绩预告并考虑新产品有望迎来获批，我们将公司2019-2021 年归母净利润由 2.24 亿元（+34.21%）、2.60 亿元（+16.35%）、3.08 亿元（+18.33%）调整至 2.14 亿元（+28.12%）、 2.69 亿元（+26.01%）、 3.47 亿元（+29.01%），对应 P/E 分别为 147、116、90 倍，维持“增持”评级。

《钢铁|中信特钢：业绩验证抗周期性，未来仍有成长空间》

四季度汽车用钢回暖，业绩略超预期。再次验证抗周期性，龙头优势尽显。未来仍有增长空间，坚定看好公司长期发展。展望未来，我们认为公司仍有业绩增长空间，一是整合效应仍未完全释放，青岛特钢仍有产能增长空间，靖江特钢开始步入正轨，但业绩并未完全释放，浙江格洛斯无缝钢管公司刚刚完成破产重整，尚未开始贡献业绩；二是公司主要下游行业-汽车行业已经触底回升，将显著带动公司业绩；三是随着行业整合以及经济结构变化，公司龙头优势将越发明显。我们将公司2019-2021 年 EPS 为1.71 元/股、1.79元/ 股、1.88元/股上调至1.81 元/股、1.95元/股、2.09元/股，维持“买入”评级。

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机构研报精选

【【长江食饮】华东茅五大商交流纪要：五粮液批价维持在900元以上】
Q：茅台五粮液到货情况？A：茅台1-2月计划从12月12日开始执行，从上周起可以执行3月计划，1-2月的大部分货都落地了的。五粮液有些使用票据的大商打款幅度较大，比如我们打了50%计划，实际到货半年度的75%，库存水平差不多1个月，这是五粮液的进步，不像以前每个月酒厂生产多少，每... 展开全文

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【长江食饮】华东茅五大商交流纪要：五粮液批价维持在900元以上

Q：茅台五粮液到货情况？

A：茅台1-2月计划从12月12日开始执行，从上周起可以执行3月计划，1-2月的大部分货都落地了的。五粮液有些使用票据的大商打款幅度较大，比如我们打了50%计划，实际到货半年度的75%，库存水平差不多1个月，这是五粮液的进步，不像以前每个月酒厂生产多少，每个月每个经销商要求增量，今年是做了调整的，比如专卖店前期货比较多、压力比较大，对应上半年的情况下半年可以主动往下减点量；我们2020年配额增加量更大点，扣除商超之后配额量增长30%以上，其中1618增量比较大，基本上翻一番，19年5000箱，2020年有1万箱，后来减掉点低度，所以平均增幅没那么大，8代+1618+低度三个品相增量超过30%。

Q：商超能占到配额的多少？

A：商超占到配额1/3。

Q：扣掉1618，8代增量多少？

A：8代总量比全年增幅没那么大，现在进度快了点，单单普五的计划同比2019年增量10%左右（我们19年流通3.6箱、今年3.9万箱）。

Q：五粮液的这个增量具备普遍性么？

A：没有普遍性，计划上大商小商没有一刀切，表明五粮液在政策上有调整：1218会议上奖励政策、大商的量政策都进行了调整，说明酒厂的营销更加接近市场，而不是像以前那样子很粗犷的一刀切。

Q：把去年1218的奖励算下来大约折合几个点？

A：不能直接测算，奖励金额中对经销商的专项奖励最大的，奖励的面上很广，其中涵盖了对经销商的考核，比如扫码红利、数字化营销建设，以前最高的一级经销商50万左右，今年突出贡献500万，不能直接测算反而不能让大家把返利折算到价格中。

Q：酒厂实际上春节也发了比较多的货，但五粮液批价还是能维持在900元以上，好像比12月初的预期要好？

A：今年我预计普五批价定位在930元之内，去年9月批价涨到980但最终还是到中秋国庆回归到920元，当时市场担忧批价会到890元以下，但我觉得不会的，因为现在经销商亏本生意不会去做，而且没发测算后面的利益补偿情况。我预期2020年批价在900-930元之间波动，成本价是889元，而且公司不会去采取任何的补贴行为。

公司有些措施采取的比较好，不像以前一刀切，比如卖不动的可以调整量、减计划，在使用票据上，公司希望以此减轻经销商资金压力，但使用票据的成本相对低点，而且在票据兑付的时间点上价格下跌得比较快，所以今年使用票据得有条件：①大商做普五的同时要做系列酒；②酒厂占用了7代资金，同时具备2个条件才能使用票据（半年期、1年期票据），缩小了票据使用的范围；小商也是支持的，提供贷款资金支持，通过财务公司但是要付一定的利息的，通过这种方式把底价的成本线抬高了。

Q：7代发货了么？

A：到货了一部分，但最终怎么解决还没完全定。

Q：五粮液五商公司20年怎么规划呢？

A：是股份直营，做法趋势问题不大，四季度五商公司本身有销售压力，目前看这个系统不太完美，五商公司的价格导致经销商价格下来，五商公司执行上面的政策、终端掌控力不够也是影响价格的重要因素。

Q：五商公司的量大约多少呢？

A：按照公司规划，前几年商超绝对量大约3000吨左右。

Q：今年春节需求怎么样？

A：从目前我们跟踪到的样本点看，需求是正常的，销往终端的五粮液出货量增长10%以上。

Q：行业趋势怎么看？

A：高端白酒会有增量，但总量未必是公司公示的那个总量，预判2020年同比去年增长个位数，最多是中位数（5%左右），市场不具备两位数以上的量增。

Q：到目前为止茅台一季度是不是没增量？

A：存量经销商总量没增加，新的渠道中有增加量，比如每个省大概招了2个渠道商（区域商超），最早在福建河南落地，这两天在江苏上海逐渐落定，每个渠道体量40-50吨之间，每个省区大概有80-90吨。

Q：股份公司卖给这些渠道的价格是？

A：这些渠道商拿货价1399元，茅台商家有几个类型：①一批商特约经销商（包括专卖店），享受出厂价；②对商超卖场直供的是渠道商，享受的不是出厂价而是批发价；③企业单位团购，酒厂直供的是1499元。

Q：那一季度1399拿货的量同比去年很多？

A：这个是确定的。

Q：茅台批价如何预判？

A：去年四季度到目前，中秋国庆之前很小一段时间批价不到2100元，10-11月的40-45天时间内批价稳定在2300元，到现在批价维持在2350-2450元，中枢价格稳定在2400元左右，价格到了2500以上刚性需求有些偏弱，预判年后批价会往下移动，合理价格回到2100-2200的水平。

Q：五粮液系列酒情况如何？

A：前两年开始系列酒库存很大，当时定的目标比较高（华东过百亿、系列酒百亿），这个目标使得库存放大。

Q：2019年华东销售额？

A：华东110-120亿元，2018年过百亿。

Q：2020年对系列酒大的举措？

A：茅台系列酒库存主要是17年造成的，新品（金王子等）推出定的是17年9月推出，合同年底签订，但货真正到位是四季度11月，经销商面临合同压力，所以后两年茅台的销售和计划基本上是平的，在18-19年茅台主动在库存大的市场少签约了量，比如上海曾经合同计划做到1000吨，2020年计划只有300吨，目的是消化库存。

Q：系列酒是大商资源在做？那五粮液还是主要依赖大商？

A：大商是不一样的，主要是经销商和渠道的结合点、公司配合度有关系，比如有些对价格有杀伤力的、市场偏弱的会减量，有些大商可能会变得更大，1218奖励和票据政策都是更接近市场，而不是像以前靠搞关系，我们公司1218拿了20多个奖，其中14家突出贡献有我们2家、6星45家中我们占了10家，按照19年计划，我们整个总量（安徽苏州杭州上海）加起来有1000吨。

Q：白酒行业的发展趋势？

A：这两年尤其是去年，高端白酒表现强于次高端强于普通，从公司业绩看，一线品牌业绩强于二三线品牌，一线品牌是均衡地增长，二三线品牌业绩增速起伏比较大，但强于四五线品牌，其中增长比较快的企业会享受几个红利：

享受了整体消费升级红利，比如茅台五粮液系列酒，尤其是茅台系列酒很典型，从14年9个多亿到19年增长到100亿元。
自身内部变革红利，五粮液最为明显。
消费更加理性更加成熟了，这个趋势从15年年底开始，消费逐渐成熟，对品牌的认知度继续在提升，以前老品牌有强大的品牌基因在里面，变革过程中享受了品牌基因的红利，比如五粮液和老窖的批价和终端价差距在拉大；次高端的剑南春，“茅五剑”说法认可度最高，这些背后只能说明在这些价格带品牌太强大。

2020年会继续延续这几个特征，去年跟踪行业风险指标，短时间对茅台库存囤货、价格快速上涨存在泡沫的，但茅台主动在消除这些泡沫，出台稳价措施、对囤货的经销商进行处理。所以预计2020年不管是渠道库存还是价格指标，当然品牌/产能整合还是在做，目前还没看到明显的风险泡米，行业整体尤其是高端白酒依然在景气之中，表现形式可能会偏弱。

Q：您更倾向于经销今世缘的原因是？

A：1）今世缘产品结构相对好点，对开以上价格带提前布局消费升级；2）今世缘能抓住渠道痛点，利润水平高于同类产品；3）不排他，愿意做的商家都可以给予支持，可以承担一定的费用，今世缘可以提供5000元/人的业务人员工资，而洋河和古井没有这方面的支持；4）今世缘费用落地做得比较好，洋河古井经销商做市场需要现金垫付，使用这些钱有主动权，下次进货之前可以使用这些费用，所以经销商需要不断加库存；5）今世缘的经销商库存管理比较到位，不会拼命压货。

Q：汾酒和今世缘哪个市场层面操作好点？

A：今世缘更好。

Q：如何看待次高端竞争？茅五系列酒对次高端市场影响大么

A：次高端价格带以前酒厂不重视，现在大家都看到消费升级是持续的过程，中国许多中等消费群体并不是每个人都喝到高档酒，剑南春在宴会渠道中最强，在资源投入上比较精准，连续几年保持比较高的增长。

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200121】
今日重点推荐《汽车|比亚迪深度研究：多管齐下，多位突围》新能源产业进入第三阶段，比亚迪多位突围。2020 特斯拉正式入华，标志中国新能源车市场进入“产品时代”。20-21 年比亚迪降本措施多管齐下，利润质量爬升可期。比亚迪将于今年推出首款 CTP 电池“刀片电池”，3 月即将量产... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200121

今日重点推荐

《汽车|比亚迪深度研究：多管齐下，多位突围》

新能源产业进入第三阶段，比亚迪多位突围。2020 特斯拉正式入华，标志中国新能源车市场进入“产品时代”。20-21 年比亚迪降本措施多管齐下，利润质量爬升可期。比亚迪将于今年推出首款 CTP 电池“刀片电池”，3 月即将量产。2020 年公司也将推 DM4.0 以大幅降本。比亚迪电子：全球领先的智能产品解决方案提供商。5G 时代开启，比亚迪电子将受益于头部厂商手机换机潮。我们预计 2019 年-2021 年，比亚迪营业收入 1310、1645、1846 亿元，公司归母净利润分别为 17.4、20.6、39 亿元，对应 EPS 0.64、0.76、1.43 元/ 股。采用分部 PS 及 PE 估值，以 2021 年分部营收为基础，对应市值 2177 亿元。给予“买入”评级，21 年目标价 80 元。风险提示：新能源补贴政策不达预期；新能源汽车产销规模不达预期；新车型市场认可度低于预期；消费电子景气度低于预期。

《计算机|美亚柏科深度研究：拐点已至！被低估的公安大数据领军者》

高研发巩固取证龙头地位，志在公安大数据领军者。取证业务成长性好于预期，中长期成长中枢应在 20~30%。公安大数据建设是新蓝海，公安大数据业务投入产出比有望提升。公安大数据未来五年受益于 5G 扩容，同时行业向应急延伸。考虑到 19 年受机构改革影响及订单转化延迟，我们预计公司 2019 年实现收入 20 亿元，净利润 3.07 亿元；展望 2020 年，取证业务恢复成长性，公安大数据投入产出比提升，我们预计公司 2020 年实现收入 27.6 亿元，净利润 4.6 亿元。2019-2021 年 EPS 为 0.38/0.58/0.86 元。给予公司 2020 年传统业务 40XPE，传统业务净利润 3.4 亿元，估值 136 亿元；予 2020 年大数据业务 7XPS，收入 12.5 亿元，估值 87.5 亿元；预计公司 2020 年市值约为 224 亿元，目标价 27.80 元，维持“买入”评级。风险提示：1、公安大数据建设周期长，收入节奏难以确认 2、大数据市场竞争激烈 3、电子取证市场低于预期 4、商誉减值风险。

《军工|中国卫星首次覆盖：我国小/微小卫星生产主导力量，把握卫星互联网建设发展机遇》

我国小/微小卫星研制生产主导力量，航天科技集团卫星上市平台。业绩中长期稳健上行，全年存货或于2019Q4 交付。全球卫星互联网建设已启动，我国卫星通信将迎新风口。卫星通信是以人造卫星作为中继节点的无线通信方式，可用于骨干传输、远程接入、移动通信、固定通信、电视广播等场景。小卫星产业迅速发展，将成为卫星制造市场的带动力量，预计2025 年全球小卫星制造和发射市场规模将超过200 亿美元。2018 年底我国已发布卫星移动通信终端入网牌照，2025年我国卫星通信设备行业产值将超过500亿元。预计 19-21 年业绩增速为10%/13%/20%，营收为83.4/94.3/113.2亿元，EPS为0.4/0.46/0.56元，PE为66.94/58.49/48.05x。按可比估值85.33计算，目标价为 0.46*85.33=39.25 元，空间47.1%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：卫星互联网产业趋势放缓，公司业绩增速不及预期，公司产能不足风险。

买方观点

当前继续看好市场，成长风格继续占优。继续看好科技股，同时关注地产竣工产业链。1、本轮科技周期是半导体短周期和5G资本开支大周期共振的强周期，创业板盈利增速也从2019年三季报开始出现明确改善，科技行业景气度已经明显转向。2、地产产业链方面一季度竣工数据将明显转好，家电家居公司目前估值都比较便宜，叠加收入加速，看好板块的绝对收益机会。3、新能源汽车板块继续看好，同时提高对储能板块的关注度。后期关注：经济的持续修复。后续重要的观察点在于宏观经济数据修复能否持续。2019年12月的货币金融数据、工业品生产数据等经济增长数据均有超预期迹象，但经济强相关板块（如金融、周期品）既没有相对收益也没有绝对收益，核心原因在于市场认为经济短周期修复不可持续。2020Q1经济复苏难证伪或者证实（去年高基数、开年信贷冲量市场均有预期），倾向于数据验证要等到二季度或者甚至三季度。

研究分享

《电子|欧菲光：全年实现扭亏为盈，看好光学业务实现快速增长》

发布业绩预告， 2019年度预计实现归母净利润4.5亿元-6亿元，净利润实现扭亏为盈，全年非经营性损益为1.9-2.1亿元。公司为国内光学龙头，经营业绩处拐点，触控出表聚焦光学主业。公司经营逐季向好，迎基本面拐点，主要因公司积极把握行业发展机会加大高端产品研发和量产出货，持续优化业务结构，提高产品附加值；公司摄像头模组、屏下指纹模组和镜头等核心业务和产品的营业收入和出货量均实现较快增长。坚定看好光学创新升级，公司5G时代具备β和α逻辑，收入端盈利端弹性提升大。考虑出售非苹果触控显示资产情况，给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元，上调预计净利润，由4.31、20.53和27.10亿元上调至5.00、20.53和27.10亿元，给予公司2020年35倍PE，目标价26.6元，维持“买入”评级。

《汽车|一季报机遇：景气触底回升，龙头强势复苏》

2019 年汽车行业整体仍面临较大经营压力。19Q3 迎行业景气拐点，产销边际正持续改善。优质赛道下的龙头公司，业绩已先于行业强势复苏。随行业去库结束，加库周期开启，19Q3 起行业景气度正逐步转暖。看好优质赛道下龙头公司强势复苏，带来一季报业绩超预期机遇，重点推荐：【常熟汽饰、岱美股份、保隆科技、爱柯迪、长城汽车、潍柴动力、福耀玻璃】。

《商社|盐津铺子：全年业绩超预期，规模效应推动盈利释放逻辑进一步确认，休食龙头进入发展快车道》

公司 2020 年 1 月 18 日发布公司 19 年全年业绩预告，其中 19 年预计实现归母净利润 1.2-1.3 亿，同比增长 70.18%-84.36%。按季度来看，19Q4 单季度预计实现归母净利润 3023.25 万元-4023.25 万元，同比增长 96.14%-161.02%。公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品，是国内休闲食品龙头。公司产品线丰富，渠道覆盖度广，未来有望通过“店中岛”模式从核心华中、华南区域走向全国。我们预计公司 19-21 年收入分别为 14.8/20/26 亿元。由于公司盈利能力提升超预期，毛利率增长费用率下降，我们将公司 19-21 年的业绩预期从 1.07/1.8/2.34 亿元上调至 1.3/2.2/3.8 亿元，维持买入评级。

《医药|片仔癀：业绩快速增长，2020年更值得期待》

2019 年业绩快报增长 20.24%，实现快速增长。预计核心片仔癀系列产品收入增长超过20%，日化板块收入超 30%。成本端压力大，存在强提价预期。根据公司业绩快报，我们调整公司盈利预测，预计公司2019-2021 年 EPS 分别为2.29、2.84、3.51元，对应 PE 分别为 54、43、35 倍，公司 2020 年有望继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，片仔癀存在提价预期，同时日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级”。

《医药|二批集采产生拟中选结果，整体价格降幅符合预期》

集采试点及扩围成效显著，对多方具有深刻意义。集采大幅降价主要挤出中间水分，药品质量将继续被严格把关。及时回款降低企业成本，中选药品进院将优先使用。未来将实施一次集采全国覆盖，集采机制将常态化。新常态下关注仿制药梯队及原料-制剂一体化企业。建议关注：1、具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、科伦药业、华海药业、博瑞医药等。2、上游原料议价能力提升，建议关注普洛药业等相关原料药标的。3、医保战略购买，通过仿制药节省医保费用是重要的手段，关注医保导向，重点关注创新及其产业链、受影响相对较小的器械（IVD），关注龙头：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、迈克生物等。4、刚性消费受集采的影响相对较小：品牌OTC、医疗服务、疫苗、血制品、自费刚性用。

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赞(53) | 评论 (17) 2020-01-21 08:38 来自网站举报

机构研报精选

【【光大电子|信维通信】四季度业绩保持高增长，积极布局射频前端行业——2019年业绩预告点】
事件：公司发布2019年业绩预告，预计2019年实现归属于上市公司股东的净利润约为10.00亿—10.50亿元，同比增长1.24%—6.30%。点评：◆业绩预告符合预期，射频龙头迎接5G发展浪潮公司预计2019年实现归属于上市公司股东的净利润约为10.00亿—10.50亿元，同比... 展开全文

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【光大电子|信维通信】四季度业绩保持高增长，积极布局射频前端行业——2019年业绩预告点

事件：

公司发布2019年业绩预告，预计2019年实现归属于上市公司股东的净利润约为10.00亿—10.50亿元，同比增长1.24%—6.30%。

点评：

◆业绩预告符合预期，射频龙头迎接5G发展浪潮

公司预计2019年实现归属于上市公司股东的净利润约为10.00亿—10.50亿元，同比增长1.24%—6.30%；对应Q4单季度实现归母净利润约为1.72亿—2.22亿元，同比增长36.51%—76.19%，同比保持高速增长。公司在Q4新增计提了五千多万元的股权激励摊销费用，加回这部分费用后，公司实际业绩增速将更高。

公司2019年整体研发投入占收入比例达到8%左右，进一步加大对基础材料和基础技术的研究。公司在2019年也成立了圣地亚哥研究院，为公司高性能5G天线的持续领先打下基础。同时，公司也完成了常州、越南等重要生产基地的建设，产能正在陆续释放，为公司未来的发展奠定了产能基础。

◆收购瑞强通信，进一步完善射频前端布局

公司公告，全资子公司信维威电子将以人民币3060万元增资瑞强通信，持有增资完成后瑞强通信总股本的51%。

瑞强通信是一家集射频器件的研发、设计及销售于一体的公司，可为客户提供天线、PA功率放大器、滤波器等射频器件以及TWS耳机的蓝牙芯片、天线等综合解决方案。自成立后，瑞强通信始终专注于射频领域，具备优秀的技术支持能力，积累了大量的研发、销售等行业经验，与国内众多的知名手机客户、无线终端客户、射频模块客户保持了良好的合作关系。根据公告，瑞强通信2019年实现营收约为5.00亿元，实现净利润约为379.41万元。

◆加强研发投入，5G领域卡位精准

公司持续加大对5G技术的研发，特别是对5G天线、射频前端器件、5G射频材料等未来市场需求广阔的产品领域，公司5G毫米波实验室的落成，加快了研发成果的产业化及市场化，让公司以射频为主的研发技术得到进一步的积累与提升，增强公司的核心竞争力，为使公司在5G大规模应用时有能力超越竞争对手做好准备。

在5G手机领域，公司掌握了制造LCP、MPI等新型传输线的能力。5G毫米波信号具有高频高速的特点，需要使用特殊材料作为传输介质，用来连接射频前端与基带芯片。公司具备制造用于5G射频前端与基带连接的LCP、MPI传输线的能力，已与高通等国际顶级厂商合作。同时公司在滤波器等有源器件方面拥有深厚的布局，一方面控股德清华莹19.5%的股权，另一方面自身也积极投入研发。5G射频前端的用量将会有大幅增长，公司也有望受益于行业的快速发展。

◆盈利预测：

我们看好信维通信围绕射频核心技术的基础上多元化布局，短期无线充电、EMI/EMC业务业绩确定性强，中期向5G终端天线、射频连接器等布局领先，长期从天线向射频前端等有源器件进军，这将助力公司实现5G时代的长期发展。我们维持2019—2021年EPS分别为1.07/1.45/1.82元，维持“买入”评级。

◆风险提示：

公司新业务及新产品拓展不达预期，公司产品份额出现下滑，智能手机出货量不达预期。

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赞(61) | 评论 (19) 2020-01-20 21:44 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200120】
今日重点推荐《金工|量化周观点：趋势叠加季节效应，维持高仓位》市场继续强化上行趋势走势。市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利2.4%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，此外，统计显示过去近十年的市场在春节后一周大概率呈... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200120

今日重点推荐

《金工|量化周观点：趋势叠加季节效应，维持高仓位》

市场继续强化上行趋势走势。市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利2.4%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，此外，统计显示过去近十年的市场在春节后一周大概率呈现不同幅度的上涨，顺大势，逆小势，如遇调整仓位较低投资者可增加股票配置。绝对收益产品建议增加股票仓位至80%。

《策略|历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？》

历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，最大的共性就在于业绩的兑现。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业。另有少数几个板块受细分领域政策影响较大，比如12年的稀土和17年的军工；以及由宏观环境波动和地缘政治风险驱动的黄金（12年、16年）。反之，未能在春季躁动后持续跑赢大盘的7个板块中，有4个处在业绩下滑或仍不明朗的区间，分别是14年的新能源板块、17年的医药、18年的军工和18年的国产替代领域。回到2020年的情况，当前春季躁动的主线是科技板块，展望来看，科技板块的景气周期处于底部拐点的位置（TMT四个行业的营收增速三季报都处于历史底部），同时对于景气趋势背后的产业周期来说，2020年也属于5G产业链爆发的起点。并且当前即便考虑估值，也并未处于泡沫化的阶段。因此，2020年春季躁动的主线，大概率也是全年超额收益的主战场。

《京沪高铁|国铁中的黄金线路，看好公司长期价值》

京沪高铁上市。盈利能力极强。截止2019年三季度末，公司总资产1870.8亿，净资产1597.3亿，资产负债率逐年走低；营业收入250.0亿，净利润95.1亿，净利润率达到38.1%，利润率稳步上行。产能空间与价格水平是公司未来业绩成长的变量。公司同时承担本线与跨线任务，本线列车的单位毛利额更高。定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。成本多为“类固定”，利润弹性强。募投项目：计划收购京福安徽公司资产，未来财务状况有望改善。我们认为京沪高铁未来业绩增长稳定，股东回报合理，同时质地稀缺，理应具有一定的估值溢价，给予2019年PE估值26倍，目标价7元，增持评级。

《电子|闻泰科技：全年指引大超市场预期，看好明年持续高成长》

持续坚定推荐公司，看好公司客户结构优化+5G换机终端销量提升+自主采购提升+收购安世协同效应下业绩弹性表现。公司2019 年度预计实现归母净利润 12.5-15 亿元，超过市场预期，实现扣非后归母净利润10-12 亿（四季度单季预计实现扣非归母净利润7.2-9.7亿元）。考虑 11-12 月安世并表及财务费用扣除预计增量 1 亿左右，ODM 业务大超市场预期，预计目前单月已经能够接近三季度一季盈利水平。根据我们测算全年预计大概率可能在中上水平，归母净利润有望超14 亿。2019 年成为公司ODM 业务增长元年，预计未来三年公司将持续受益海外客户比例继续提升、持续开拓高回报海外客户、5G 驱动换机销量提升带来的内生客户结构切换红利和行业周期向上。公司四季度预计单月能够实现三季度一季盈利能力，符合我们对于公司利润持续高速增长判断，预计明年收入、利润、利润率有望持续超市场预期，上调盈利预测及目标价，并表后，19-21净利润由10.06/40.54/52.96 亿元上调至 14.20/42.07/55.04 亿元（不考虑收购新增财务费用，安世半导体2020 年起业绩以 100%计算），上调目标价至187 元，维持“买入”评级。

买方观点

上周开始前期热门题材网红、电子、科技等板块逐渐出现休整，可能代表节前行情告一段落。但是根据目前已经了解的部分科技公司年报情况，都很好，并且可能还有不错的一季报预期，因此仍然看好相对明年估值不高，业绩预期向好的标的。另外对于2020年市场，客户特别看好医药板块尤其器械和医疗服务方面，认为成长的稳定性更高，如果科技股估值都到高位了，这些相对低位的品种又会被关注。

研究分享

《银行|12月社融较好，融资需求向好》

12 月新增贷款 1.14 万亿，M2 增速回升明显。12 月社融 2.1 万亿，口径变化对社融增速影响小。12 月社融较好，企业融资呈现改善势头，制造业信贷需求或大幅改善，我们旗帜鲜明看 20 年经济企稳。经济企稳之下，银行股估值有望提升。经济企稳之下，低估值的标的估值提升弹性或更大。我们继续主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，关注浦发、江苏、杭州、常熟等。

《银行|招商银行：19年度业绩快报怎么看？》

盈利增速走高，ROE 领先。资产结构优化，净息差缩窄。资产质量保持优异，拨备充足。招行作为零售银行龙头，零售业务占比较高且风控审慎，业绩受经济周期影响小，ROE 较高且保持稳定。尽管招行零售业务规模已大，但无论是零售客户数还是零售 AUM，均保持了较高的增速。受存款脱媒及 LPR 下行等影响，19 年下半年净息差缩窄明显，预计 20 年净息差延续下行。此外，以量补价，招行资产规模扩张提速明显，重回信贷扩张之路，资本充足率或受影响。维持招行目标估值 1.7 倍 20 年 PB，对应目标价 43.84 元/股，维持增持评级。

《非银|周观点：券商2019年业绩超预期，保险2020年保费将迎来改善，继续看好非银板块1季度机会》

1）券商方面，2019年证券行业利润将延续高增，上市券商业绩预告表现亮眼，我们判断2020年证券行业将迎来政策利好与业绩双改善，龙头券商将直接受益，叠加市场活跃度显著回暖，强烈推荐券商板块。2）保险方面，我们预计2020年开门红及去年NBV整体将改善，且保单销售逆周期特性将助力中期NBV增速反转，提升保险估值。此外，1季度长端利率或企稳回升，我们看好1季度保险股的机会，重点推荐中国太保、新华保险，对外开放趋势下外资保险有望迎来加速扩张的发展机遇，建议关注友邦保险。非银重点推荐：华泰证券、中信证券；中国太保、新华保险，建议关注友邦保险、中信建投H。

《房地产|销售、开工韧性足、竣工单月大幅上行、投资或将温和下行、坚定看好优质龙头和物业——12月房地产统计数据点评》

2019年销售、开工都表现出一定韧性，投资增速如期出现温和回落，竣工增速如期回正。展望2020年，1）我们预计销售面积、金额增速分别下滑至-2.8%、0.2%，2）受19年土地成交减少、融资定向收紧的影响，预计开工、投资预计或将分别回落至3.4%、6.7%，3）竣工增速预计大幅回升，提升行业结算超预期的概率，后端物业管理公司率先受益，4）融资方面，随融资政策边际宽松、及销售回款稳定回升，地产资金面得到缓解，后续优质房企或将继续受益。综上，我们认为地产销售、开工、投资均表现出一定的韧性，优质房企在流动性略微宽松的环境中有望持续受益，竣工增速大幅提升加大房企业绩超预期的概率。此外一季度降准叠加因城施策边际宽松，据此我们看好一季度地产板块行情和优质房企2020全年的表现，同时2020年物管公司有望继续保持高增长：短期重点推荐：万科、金科、保利、中南建设、阳光城。

《传媒|周观点：节前情绪一般稳定，春晚创新和票房预售开始预热》

节前最后一周，创业板年报业绩预告将陆续披露，蓝标、东财子公司作为龙头预增喜人，预判Q1风险偏好提升估值的行情演绎后会重回业绩主导；另外，1月14日，2020春晚“5G+4K/8K+AI”创新技术应用启动仪式举办，2020年超高清有望在各个层面加速落地，关注【当虹科技（计算机覆盖）、中视传媒（背靠央视资源，从事超高清业务的子公司中视北方多年服务总台）、捷成股份、数码科技】等，以及视频内容及大屏视听相关【芒果、新媒】等；1月15日继增加直播插件后又推出图文付费功能，生态商业化加速推进，【平治信息、阅文集团】等有望受益；春节档预售已开启；《唐人街探案3》（万达主出品）强势领跑，《囧妈》（欢喜传媒主出品、猫眼参投）、《姜子牙》（光线传媒主出品）紧随其后，关注【万达、横店、中影、光线、猫眼等】，电影行业报告10月开始反复推荐，当下灵活把握。节后Q1结合资本市场改革，分拆逻辑可能是焦点，重点关注【岭南股份】。

《通信|新易盛：业绩预告超市场预期，向好趋势持续！》

公司电信市场中高速产品受益 5G 传输网建设，未来有望持续快速增长；数通高速光模块产品在云计算流量增长驱动下迭代需求较强，而公司 400G 产品也已成功出样，未来有望充分受益。因此在 5G 开始进入规模建设+数据中心向 400G 迭代的双驱动背景下，当前竞争格局看，公司趋势上有望不断向好。由于公司产品结构持续优化，毛利改善，我们将 19-21 年盈利预测从 1.99 亿、2.96 亿和 3.87 亿元上调为 2.13 亿、3.19 亿和 4.35 亿元，对应 20 年 PE 分别为 34 倍，维持“买入”评级。

《电子|石英晶振：TWS/5G/IoT需求驱动行业量价齐升》

1.石英晶振：最广泛应用的时间和频率元件。2.需求端：TWS/5G/IOT 等下游高景气，小型化、高频、温度补偿等高端产品需求旺盛。3.日本主导产能供给，整体供需好转，行业盈利能力处于上升通道。4.基础元件核心基础元件亟待突破，高端产品加速进口替代，建议关注泰晶科技。

《计算机|格尔软件：2020年三大顶级赛道加速，上调公司收入预测》

密码是基石性技术，定增加码三大行业顶级赛道。产业层面来看，三大顶级赛道 2020 年有望加速。1）国产化领域。国产化 2020 年加速是大概率事件。根据公告公司亦看好国产密码产品在政务等领域得到更广泛应用。2）物联网领域。5G 于 2020 年商用，物联网有望逐步铺开。根据公告，公司正部署视频监控、车联网 V2X 的研发与产业化。3）数字货币领域。数字货币与区块链被提升至历史高度。根据公告，公司拟研发面向联盟链的区块链技术平台，涉及场景包括金融等。传统业务方面，预计 20~21 年公司受益于密码法推动。新业务方面，从节奏来看，参考产业进度和公司行业地位，预计国产化有望在 2020 年贡献增量利润，物联网与区块链分别于 2021 年和 2022 年落地。基于此，我们上调公司收入与利润预测，上调公司 2020/2021 年收入 5/6.81 亿元到 6.21/9.63 亿元；上调公司 2020/2021 年净利润 1/1.46 亿元到 1.24/2.14 亿元，维持增持评级。

《机械|耐威科技：19Q4超预期，产能为王，MEMS龙头启航》

公司2019年1-12月归属于上市公司股东的净利润为约1.18亿元-1.37 亿元，远超预期。受益于下游生物医疗、通讯、工业科学、消费电子等应用市场的高景气度，公司具备全球竞争优势的 MEMS 业务在 19Q4 实现了超预期增长，且继续保持了强劲的盈利能力。未来公司将持续受国内下游企业需求拉动，我们预计未来公司 MEMS 业务将继续保持增长。公司多产线升级/投产，产能投产后，预计将快速消化产能，未来看好传感器赛道下游应用多元化，需求快速提升，公司受益扩产后订单充分，盈利能力快速提升。上调盈利预测及目标价，19-21 年 EPS 由 0.12/0.39/0.70 元调整至 0.20/0.55/0.86 元，给予目标价 35.83 元，维持“买入”评级。

《商社|壹网壹创：19年业绩增速30%-40%，各项业务持续发力》

网创为国内代运营头部公司，负责国产头部大众品牌百雀羚，外资中高端伊丽莎白雅顿、欧珀莱、Olay，国产新锐彩妆品牌毛戈平等 20 余个品牌电商服务业务。目前业务模式主要分为经销（重模式）和管理（轻模式），我们测算，目前公司收入占比中，经销/管理约 7:3；GMV 占比约 3:7。后续预计增长来源于：（1）扩品类（标品为主，更看重品牌成长性）；（2）多品牌；（3）自有品牌孵化。公司核心竞争力为深入产品端的培育和设计能力+定制化整合营销能力+数据能力。随着电商 GMV 增速放缓，铺货模式带来的渠道红利逐渐消退，流量为王逐渐演变为“留量为王”，争夺消费者的时间和心智成为品牌必修课题。当下所有的快消品品类放在全新的线上大环境中，都有被重塑的价值。未来为标品提升附加值，帮助品牌差异化突围，就是网创的核心价值。而这种差异化的竞争能力使得网创相对其他竞争对手更具备不可替代性（尤其对于腰部品牌），直接反应在网创的财务报表中，公司的净利率为 16%-19%区间，远高于同行公司 3%-7%的水平。我们预计伴随公司品牌品类扩张不断推进，同时借助资本力量提升管理半径和效率，公司业绩持续高增长，将 2020/2021 年业绩预测由 3.06/4.12 亿元调高至 3.26/4.77 亿元，维持买入评级。

《家电|周观点：12月空调产量持续提升，北向资金持续加仓》

12月空调产量1291万台，同比提升11.5%，由于今年春节提前至1月份，12月企业仍保持集中生产的态势备货，产量同比显著提升。销售1070.35万台，同比增长0.03%。其中内销小幅下滑，同比-2.3%，外销同比增长3.9%。全年累计内外销同比均略有下降，使销量同比下滑0.7%。美的海尔内外销同比均有不同程度的增长。终端销量主要集中在头部品牌，CR3内销市占率同比+8.5pct，市场集中度显著提升。2020年年初以来，北向资金已连续12个交易日净流入，截止至1月17日，北向资金累计净流入538.52亿元。根据近7日活跃个股资金流向统计，前十位中美的格力表现抢眼。本周美的集团累计净买入21.05亿元位居第一，格力电器累计净买入15.05亿元位居第三。

《医药|二批集采产生拟中选结果，整体价格降幅符合预期》

第二批药品集采产生拟中选结果，拟中选价平均降幅53%，整体降幅符合市场预期。单就本次集采拟中标结果来看，科伦药业、中国生物制药、恒瑞医药、石药集团、东阳光药、华海药业等企业多品种顺利中标，成为此次集采的赢家。建议关注：1、具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、科伦药业、华海药业、博瑞医药等。2、上游原料议价能力提升，建议关注普洛药业等相关原料药标的。3、医保战略购买，通过仿制药节省医保费用是重要的手段，关注医保导向，重点关注创新及其产业链、受影响相对较小的器械（IVD），关注龙头：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、迈克生物等。4、刚性消费受集采的影响相对较小：品牌OTC、医疗服务、疫苗、血制品、自费刚性用。

《有色|周观点：专项债发行节奏超预期叠加房地产竣工累计同比由负转正，基本金属迎来需求边际改善》

1、专项债发行规模及结构超预期。2、房地产竣工累计同比数据转正，后周期产业链需求有望持续改善。首推基本金属中跟地产后周期相关的铜、铝。建议关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业、中国铝业、云铝股份。3、重申锂行业内生需求结构变革之下氢氧化锂的投资逻辑。建议重点关注赣锋锂业，雅化集团。4、金银价格小幅回调，铂钯全面上涨。铅锡上涨镍下跌。氧化镝价格小幅下跌 0.29%。锂钴价格回调。

《建材|周观点：水泥产量延续较快增长，关注相关品种》

1-12 月全国水泥累计产量 23.3 亿吨，同比增长 6.9%；其中，12 月单月产量 2.0 亿吨，同比增加 6.1%，环比减少 11.3%（18 年 12 月环比减少 6.9%）。从累计数据看，以水泥产量代表的水泥需求延续较高景气，单月同比增速维持较快增长，我们判断原因包括：1）2020 年春节提前存在部分工程施工赶工的现象；2）房地产投资拉动；3）基建投资拉动。

《钢铁|周观点：春节将至，钢材成交量逐渐萎缩》

春节将至，钢材成交量逐渐萎缩。本周由于电炉产量下降导致螺纹钢日均产量降幅明显，但目前钢厂利润较好，在没有政策扰动的前提下，钢材产量大幅下降的空间有限。春节临近，下游消费基本停滞，伴随北材南下的资源逐渐到货，社会库存或将加速累积。供给高位运行或将对现货价格承压。从政策上看，今年秋冬季限产或有放松可能性，对远期现货价格承压。推荐标的：华菱钢铁、三钢闽光、方大特钢、新钢股份、南钢股份、柳钢股份、韶钢松山、中信特钢、久立特材、永兴材料。

《钢铁|华菱钢铁：业绩将边际向好，估值处于底部》

高炉检修影响产量，四季度业绩环比持平。全年业绩下降符合行业变化，品种结构优势支撑盈利水平。资产结构持续优化，核心品种需求明确边际向好。公司核心品种需求边际改善，后期资产结构可进一步优化，我们认为公司2019-2021 年 EPS 为1.11 元/股、1.20元/股、1.33元/股，维持“买入”评级。

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赞(51) | 评论 (19) 2020-01-20 08:33 来自网站举报

机构研报精选

【【安信食品|点评】顺鑫农业：提价显著增厚业绩，光瓶酒龙头未来可期】
根据渠道公开信息，1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价。1提价显著增厚业绩，光瓶酒王者未来可期■80%产品全国范围提价，预计5%-10%的涨幅对销量影响较弱。根据渠道调研，自1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价，提价产品覆盖范围接近80%，提价幅度在5%-... 展开全文

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【安信食品|点评】顺鑫农业：提价显著增厚业绩，光瓶酒龙头未来可期

根据渠道公开信息，1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价。

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提价显著增厚业绩，光瓶酒王者未来可期

■80%产品全国范围提价，预计5%-10%的涨幅对销量影响较弱。根据渠道调研，自1月16日起，牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价，提价产品覆盖范围接近80%，提价幅度在5%-10%之间，其中白牛二所在光瓶酒系列出厂价单瓶价格上涨0.5元/瓶，珍品陈酿系列单品价格上涨1元/瓶。2016年主力产品提价后短期动销略有影响，业绩未得到较好的释放，本次出厂价格调整是自2016年后主力产品提价以来的首次，相较于2016年当前大众消费能力显著提升。我们认为牛栏山产品在同价格带性价比较高，在出厂价小幅提升5%-10%，终端价格略有提升的情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势，经销商及终端利润仍然较高，预计提价对销量影响较弱。

■提价显著提升白酒净利率，预计白酒利润2020-2021年均增厚约3亿元。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算，白牛二涨价0.5元/瓶的情况下，公司整体净利率有望提升3.6个百分点。此次提价覆盖约80%的产品（主力产品包含白牛二及珍品陈酿），提价幅度跟测算相近，综合考虑全国范围春节打款比例约50%，此次提价将在2020年中开始对报表有所反应，预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润，公司整体业绩显著改善。

■白酒销售情况良好，春节打款动销顺利。在2019年12月底牛栏山酒厂媒体恳谈会上，公司透露2019年酒业规模继续保持两位数增长，成功迈入百亿阵营，其中北京市场销售占比在23.63%，外埠市场销售占比增长到76.63%，公司全国化进程进一步深化。同时根据渠道调研，公司各省份2019年销售完成情况较好，华东、山东、安徽、广东等地区均实现30%以上的规模增速，2020年也均预计增速会超过20%。在春节打款方面，华东及山东等地区当前打款完成约全年的50%，渠道利润充足积极性较好，终端动销顺利，在较好的春节打款开门红下，公司全年业绩增长得到较好保障。

■长逻辑通畅，拉长周期看公司性价比高，优势明显。公司当前光瓶酒布局100元价格带以内各个价格带，20元以内逐渐形成垄断优势，30-40元高速增长消费者接受度较好，同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主，主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元，未来有望持续提升，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，在专注度，品牌力，产品力，以及布局结构方面具有相当大的优势，拉长来看成长性确定性非常高，继续重点推荐。

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提价+结构升级贡献，公司整体净利率持续提升

牛栏山自2016年对白牛二产品提价过后，到2019年出厂价终端价格基本维持稳定，2017-2019H1年公司白酒净利率由10%提升至约13%主要依靠产品结构升级。此次提价为2016年以来的首次，覆盖80%的产品规模，提价幅度约5%-10%。我们认为牛栏山产品在同价格带性价比较高，在出厂价小幅提升5%-10%，终端价格略有提升的情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势，经销商及终端利润仍然较高，预计提价对销量影响较弱。同时我们认为，公司当前仍处于全国化扩张期，在产品升级持续导入及出厂价提升的背景下，白酒净利率有望持续提升，远期能达到20%以上。

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长逻辑通畅，拉长周期看公司性价比高

公司当前光瓶酒布局100元价格带以内各个价格带，20元以内逐渐形成垄断优势，30-40元高速增长消费者接受度较好，同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主，主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元，未来有望持续提升，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，在专注度，品牌力，产品力，以及布局结构方面具有相当大的优势，拉长来看成长性确定性非常高，继续重点推荐。

投资建议

上调 2019-2020 年每股收益至1.36元、2.06元，略调整目标价至67.93元，对应2019-2020年PE分别为36.3x、24.0 x，维持买入-A评级。

风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期。

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赞(52) | 评论 (18) 2020-01-19 13:20 来自网站举报

机构研报精选

【【安信食品】安井食品深度：餐饮赛道高景气，三剑合璧领增长】
核心观点■餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿，同比增9.5%，其中餐饮食材规模1.7万亿，速冻食品是食材的重要组成部分，增速15%，驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势... 展开全文

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【安信食品】安井食品深度：餐饮赛道高景气，三剑合璧领增长

核心观点

■餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿，同比增9.5%，其中餐饮食材规模1.7万亿，速冻食品是食材的重要组成部分，增速15%，驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看，由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少，速冻火锅料标准化高于速冻米面制品（除了传统的水饺、汤圆等，下同）；目前速冻火锅料处于行业洗牌期，速冻米面制品toB渠道处于快速发展期，预制菜肴处于发展初期，安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”，与行业发展阶段契合，产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道，实现效益最大化，“正确”的战略目标下，叠加公司高壁垒，后期增长空间大。

■安井食品：实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司，不断试错，一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中，积累了一批优质稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的，且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。

■大单品贡献收入增长主力，产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证，“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看，公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右，2018年以来公司相继推出众多新品（冻品先生、丸之尊、锁鲜装），有望拉动后面几年收入增长，同时，根据公司规划，2018-2026年产能复合增速13.0%，是后期收入增长的有力保障。

■公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升。历史来看，面对成本波动公司净利率保持相对平稳，背后是公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力，此次成本上行，我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升：1）公司通过调节原材料配比、提价、降低促销（历史已经验证）等方式，保持净利率平稳；2）2019年提价+新品推动收入加速；3）行业盈利能力承压，安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显，实现市占率加速提升。

投资建议

速冻食品toB端赛道好、成长快，安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是其核心竞争力。考虑摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元，不考虑摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元，我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值，参考可比公司估值，给与2020年42倍PE，6个月目标价73.81元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示：成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn

熊鹏：xiongpeng@essence.com.cn

正文部分

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速冻火锅料标准化程度高，速冻米面、速冻菜肴toB是蓝海

1.1. 餐饮供应链开放，速冻食品toB增速快、壁垒高

餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求：1）根据弗若斯特沙利文数据，按照收入口径，2017年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为19.4%，相较于2013年提升0.7pct，并预计至2020年提升至20%；2）2011-2018年我国外卖市场规模复合增速达41.2%，高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。

餐饮业规模4.27万亿，其中餐饮食材1.7万亿，半加工食材占比提升。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，根据《2019年餐饮业年度报告》，原料进货成本占餐厅营业额的比例中值为39.68%，按此测算，2018年餐饮食材规模达1.69万亿，按照40%生鲜食材、40%外购半加工食材、20%其他计算，半加工食材规模达6800万元，随着第三方餐饮服务需求提升，预计半加工食材占比将维持增长，增速高于餐饮行业整体。

速冻食品是半加工食材主要形态之一，2B端增长快，企业跑马圈地。速冻食品由于保质期长、克服食物的季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一，根据智研咨询，2018年速冻食品规模1843亿元，同比增9.9%，餐饮渠道占比约60%，同比增速达15%以上。行业分散主因：1）餐饮连锁化率、标准化程度低，餐饮供应链尚未成熟；2）中式餐饮区域性、品类多样性、制作复杂性。相关企业处于跑马圈地阶段。2017年速冻食品火锅料市场规模411亿，安井作为龙头，市占率不到10%。

供应链效率、先发优势、规模优势构筑高壁垒。首先，餐厅的单次速冻食品采购规模不大但是需求频次高，日配较为常见，因此对经销商的配送能力要求高，进一步对也公司的供应链效率提出更高的要求，完善的冷链资源、围绕消费地的产能布局是关键；其次，和调味品类似，toB端速冻食品的选择依赖于厨师，厨师的速冻食品使用转换成本极高，因此率先进入餐饮渠道的速冻食品企业具备先发优势。最后，速冻食品本身属于粗加工产品，毛利率不高，规模效应下成本相对较低，面对成本波动的抗风险能力也更强。

1.2. 速冻火锅料VS速冻米面

论历史：速冻火锅料始于日本，传自台湾，工业化程度高；速冻米面起源于中国传统手工制品，除了传统的水饺、汤圆等，尚未完全工业化。

速冻火锅料：速冻火锅料制品以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主，工业化的鱼糜制品生产起源于日本，1959 年日本开发了“冷冻鱼糜生产技术”，推动速冻鱼糜产业发展。日本的鱼糜制品生产技术先传播至台湾地区后于90年代初引入中国，由于是“外来技术”，速冻鱼糜制品先天的工业化程度较高。
速冻米面：米面制品是我国民间传统的手工制品，速冻米面生产技术是其大规模商业化、全国化的手段，1991年三全食品生产了世界第一颗“速冻汤圆”，推动速冻米面制品走进现代渠道，但目前除了“水饺”、“汤圆”、“粽子”等全国化的速冻食品工业化程度较高，其他速冻米面制品尚未完全工业化。

制作工艺：速冻火锅料技术要求低于速冻米面，速冻火锅料更易标准化。

速冻火锅料：通过火锅汤底、麻辣香锅“赋味”，火锅/香锅底料的口味相对较重，对速冻火锅料本身的口味要求相对较低，且速冻火锅料形状较单一，烹饪方式对其形状的破坏程度较小。
速冻米面：通过蒸煮等方式食用，大部分后续无需添加调料，对其本身的口味还原度要求高。由于速冻米面的形状更为多样化，其生产技术难度也更高。例如，千味央厨的米糕从开始工业化到现在，需要克服“第一代：中央工厂无切割，厨师切分不均匀”—“第二代：中央工厂有切割，刀切口遇到蒸汽化脓掉渣”的难题，最终制成“形状上呈现分切小糕”的“花瓣米糕”。
成本构成角度，以安井食品为例，速冻米面制品（以发面类为主）的人工成本占比高于速冻火锅料，反映其速冻火锅料的工业化程度更高。

主要渠道：速冻火锅料从餐饮走向家庭，速冻米面相反，餐饮的场景本身和工业化生产相匹配。

速冻火锅料：起先更多食用于火锅店、烧烤摊、麻辣香锅等餐厅，起到消费者培育的目的，之后进入家庭餐桌。
速冻米面：起源于民间家庭餐桌，作为日常饮食的一部分进入餐厅，直至现在多数家庭作坊式餐馆仍采用手工制作米面制品。

品类丰富度：速冻火锅料品类丰富程度远低于米面制品，速冻火锅料规模经济效应更强。

火锅料：SKU数量相对较少，安井SKU为300多个，且火锅料的普适性、全国化程度（伴随着川味、港式等各类火锅店和麻辣烫全国化）高于米面制品，其生产与销售的规模经济程度较高。
速冻米面：一方水土养一方人，我国米面制品具有区域性，各地特色小吃丰富多样，除了全国化的水饺、汤圆、粽子等，其他面点点心仅在部分区域盛行，规模不大、消费人群有限使得速冻面点规模效应较弱。以企业所在地来看，速冻火锅料企业生产基地更为集中（鱼糜制品为福建、肉制品为山东等地），速冻米面制品产地则分散至全国，也侧面反映速冻火锅料的规模经济效应更强（原料采购规模效应、生产的规模效应）。

速冻火锅料标准化、工业化程度高于速冻米面制品（这里指除了传统的水饺汤圆以外的速冻米面制品，例如点心、发面类等，下同）。速冻火锅料由于其制作工艺相对简单、品类数量相对较少、消费的全国化程度较高，导致其更易标准化，从餐饮（火锅店、烧烤、麻辣烫等）走向家庭， toB占比大。而速冻米面制品是我国传统面点商业化的产物，由于其品类丰富、区域性强、制作工艺复杂，其标准化程度低于速冻火锅料制品，toB渠道占比小。

行业发展阶段方面，由于标准化、工业化程度不同，目前速冻火锅料制品（大部分为toB渠道）进入洗牌阶段，增速约10%，而随着技术发展以及第三方餐饮服务需求提升，速冻米面制品toB端发展快，增速达20-30%。

1.3. 参考日本：非炸物类速冻调理制品、速冻点心发展较快

2018年日本非炸物类速冻调理制品占比67%。根据日本速冻业协会数据，2018年速冻水产物、速冻农产物、速冻畜产物、炸物类、非炸物类速冻调理食品、点心类产量分别占比3.0%、4.5%、0.4%、22.5%、66.5%、3.1%。在日本，速冻调理制品分为主食、主菜、配菜等，由于食用方便、味道佳，速冻调理制品逐渐代替日常在家烹饪的菜肴，占日本同类型烹饪食品消费量的比例达85%。

在速冻食品行业发展初期，水产物、农产物、畜产物、炸物类占比较高。历史上看，由于速冻食品技术还未成熟（特别是复杂的非炸物类速冻调理制品、速冻点心生产技术）、社会冷链物流设施尚未完善，生产工艺较简单、保质期相对较长的速冻水产物、速冻农产物、速冻畜产物、速冻炸物类产量占比较高，1962年分别占比34.3%、25.2%、6.7%、25.5%。

技术革新，非炸物类速冻调理制品、速冻点心占比提升。非炸物类速冻调理食品、速冻点心产量占比从1962年的6.6%、1.7%提升至2018年的66.5%、3.1%，背后是速冻食品生产技术革新、冷链物流设施完善以及消费场景多元化。在日本朝日电视台举办的2019年冷冻食品销量评选中，来自日冷集团的本格炒饭夺得桂冠，主因炒饭的主食特征（消费频率高），同时也是其口味佳的有力证明，在调查中，消费者普遍表示比自制炒饭味道更好且制作更加方便，背后是日冷集团较强的生产技术，日冷集团在烹饪过程参考正宗中华炒饭时的温度，调至250摄氏度高温，实现炒饭粒粒分明。

我国速冻菜肴尚处于发展初期。速冻菜肴一定程度上可类比日本的非炸物类速冻调理制品，包括主食米饭及面类、主菜、配菜等，在我们速冻菜肴尚处于发展初期，速冻菜肴是餐饮供应链更高阶段标准化的产物（传统的速冻米面制品、速冻火锅料—>更复杂的速冻米面制品—>速冻菜肴），目前人均消费量仍大幅低于美国、日本，我国速冻菜肴空间广阔。

1.4. 安井食品战略与行业发展阶段相契合，时代造英雄

安井食品前身是华顺民生，成立之初主要经销海洋华顺及厦门工业的安井品牌为主的速冻食品（厦门工业于1998年成立无锡工业，主要产品为速冻米面制品），其后通过自建厂房以及生产线方式将业务链进行完善，2003年华顺民生开始筹资建工厂，2002-2004年收购海洋华顺及厦门工业的安井商标以及部分设备以及无锡工业的股权。

产品端，公司战略与行业发展阶段相契合：

1）成立之初-2017年：火锅料制品为主、面米制品为辅。公司成立之初以“火锅料制品为主、面米制品为辅”，彼时传统速冻米面制品例如汤圆、水饺等以被三全、思念以及湾仔码头等占据，而火锅、烧烤餐饮发展快速，火锅料需求旺盛，公司战略定位速冻火锅料制品并取得迅速发展。

2）2018年：“三剑合璧”。三剑是指“速冻火锅料、速冻米面制品、速冻菜肴制品”，伴随速冻火锅料行业进入洗牌阶段（增速进入10%左右区间），企业增长在于市场集中度提升。同时团餐发展快、餐厅连锁化率提升、消费者食品安全意识提升，速冻米面制品应用场景多元化（早中、晚餐、下午茶，主食以及点心），叠加技术发展，toB渠道进入快速发展期，而速冻菜肴伴随着城镇化、便利店渗透，迈入发展初期。因此，公司将速冻米面制品（指点心、发面小吃类，除水饺汤圆）、速冻菜肴放在与速冻火锅料同等战略地位。

渠道端，产品性质决定公司始终坚持餐饮渠道，实现效益最大化：

1）产品性质决定渠道：在公司发展初期，战略重点在于速冻火锅料，由于速冻火锅料适用于火锅店、烧烤店（摊）、麻辣烫等小吃店，小B居多，决定公司产品大多数在传统渠道销售，因此公司在发展过程中凝聚了一批擅长服务小B的经销商资源，并且发展出一套针对小B的打法；渠道反过来强化产品特征：站在小B需求、生产的规模经济角度，公司的产品也更趋于标准化。

2）坚持“餐饮发力”，“三剑合璧”下渠道资源可共享，实现效益最大化。2018年以来公司强调“三剑合璧”，正是看到速冻米面制品、速冻菜肴toB渠道的广阔空间，小B对速冻米面制品、速冻菜肴的需求旺盛，公司前期培养的经销商资源、积累的经验可共享，取得快速发展。

2

实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是安井的核心竞争力

安井的高级管理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司，摸着石头过河，一步一步将安井规模做大，因此富有远见的管理层、以及公司员工的强执行力，是安井发展的内在保障。

另外，安井在发展的过程中，积累了一批优质稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的（一个经销商的冷链资源有限，可配送经销的产品数量业有限），且安井通过强服务力、高渠道利润（经销商毛利率约15%，高于同业）使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力。

2.1. 管理层：激励充分、实战经验丰富

管理层持股，股权激励深度绑定利益。国力民生为公司控股股东，截至2019年6月持股比例40.52%，公司机制灵活、激励充分，董事长刘鸣鸣总、总经理张清苗总、副总经理黄清松总以及黄建联总均在十大股东之列，分别持股10.40%、4.41%、2.47%、2.42%。同时于2019年10月公告《2019年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票663万股（占比2.88%），其中中层管理人员及生产、技术、营销骨干获授549万股，占授予总数的82.81%。

管理层经验丰富，经营格局宽，仍奋斗于一线。高级管理层在公司发展之初就加入公司，帮助公司不断试错与前进。例如张清苗总经理于1998年筹建无锡华顺民生食品公司（无锡民生，现安井食品子公司），带领无锡华顺扭亏为盈，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型，无锡华顺重新定位于发面点心类（避开竞争激烈的速冻水饺汤圆市场），厦门华顺聚焦速冻鱼糜制品，坚定发展小B渠道。回头看，管理层当初制定的战略是安井成功的基石。目前张总仍奋斗于一线，负责公司大单品、渠道管理等重要经营决策。

2.2. 经销商与公司共同成长、资源倾斜优质经销商，帮助其做大

公司根据经销商的资金规模、渠道资源、诚信以及专注程度、对安井品牌的认同程度开发以及选择经销商，同时将有限的资源倾斜优质、具备规模效应的经销商，实现经销商与公司共同成长。

对优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商倾斜资源：2016年上半年应收账款占比来看，1000万以上的经销商应收账款占比44.72%，显著高于其收入占比27.56%，同时4年以上的经销商应收账款占比（82.58%）亦高于收入占比（81.76%）。

经销商与公司共同成长：2013-2018年经销商户均收入复合增速23.4%，高于公司经销商渠道收入复合增速21.6%，也高于公司整体收入的复合增速19%,另外，2013-2015年1000万元以上的经销商的人均收入额从1715万元提升至1866万元，进一步表明经销商与公司共成长。

2.3. “贴身服务”、“二次对账”增强渠道服务力

“贴身服务”：表现在四个方面：第一，打通销售渠道的支持，即协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络；第二，增加渠道粘度的支持，即协助经销商召开各种订货会，通过邀请分销商及终端客户到场，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激产品的销量，并巩固各级客户的合作关系；第三，提升品牌拉动销售的支持，即通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果；第四，丰富营销活动促进销售的支持，即通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，拉近产品与消费者的距离，促进经销商、销售终端的销量增长。

经销商授信：一方面，公司制定明确的经销商授信制度，将经销商分为AAA、AA、A、B、C、D六档，通过对经销商的经销规模、合作年限、履约率、区域定位等重要指标进行考核，达到B档以上的经销商方可销售授信制度，授信额度取决于经销商考核等级、以及公司的淡旺季、产品促销需求等。

“二次对账”：进一步，在经销商授信制度的基础上，公司采取“二次对账”的方式，通过公司根据出库记录以及客户签收回单予以确认发出商品数量，其次，根据公司实际促销活动的结果最终结算销售价格，并与经销商确认后开票结算，最终确认销售收入。促销政策主要由公司制定并组织实施，也可由经销商提出并由公司批准。

经销商角度：1）授信制度将减少资金占用；2）由于结算价格与最终促销结果挂钩，而经销商也可自己提出促销政策支持并经公司批准，这种模式绑定公司与经销商利益，经销商积极性得到全面提升。
公司角度：1）灵活调整渠道政策：由于结算价格与公司实际促销活动的最终结果挂钩，公司可以根据产品促销需求，灵活调整促销活动，并积极调动经销商积极性；2）减少压货风险：经销商无法通过压货以获得更大的优惠。

“二次对账”下发出商品与营业收入存在相关性。“二次对账”的平均周期为40-70天，时间跨度在两个月左右，因此发出商品与公司后两个月的营业收入存在相关性。

3

全国化产能布局提升供应链效率，保障后期收入高增

截至2018年底，公司产能38.08万吨，产能利用率116%，IPO以来公司多次募集资金投向产能建设，一方面为销售收入增长提供保障，另一方面，产能全国化减少物流成本、提高供应链效率，同时“产地销”、“销地研”下产地可生产差异化产品，实现工厂价值最大化。

历史来看，产能增加与收入增长同步。历史来看，在2014年之前，产能利用率在140%-210%之间，2014年以后，公司产能增加逐渐能满足自产需要，产能增加与营业收入基本同步。

全国化产能布局降低物流费用、提升配送效率。公司在成立之初在厦门以及无锡设立工厂，2013年泰州安井一期投产，2015年11月辽宁安井投产、2018年泰州安井二期投产，2019年四川顺兴工厂投产，截至19年底在产产能布局在福建厦门（产能13万吨）、江苏无锡（10.5万吨）、江苏泰州（14.4万吨）、四川顺兴，全国化产能布局有利于降低物流成本、减小运距以提升配送效率，历史来看，物流费用占公司营收的比例在3.5-4.0%之间，2013-2016H1运费以及运距均呈下滑态势。由于速冻食品本身毛利率不高，物流费用的降低对其盈利能力有积极作用。

“产地销”、“销地研”使工厂价值最大化。公司通过全国化产能布局，一方面对该地区的特色品类进行针对性研发，例如公司在西南工厂生产当地消费更偏好的虾饺、以及低价位的散料（西南地区偏好辣味火锅，火锅底料口味重，对于速冻鱼糜制品的品质要求相对较低），同时，由于西南地区人工成本较低，公司将厦门无锡的手工产品移到西南工厂做，表现为西南地区毛利率较低的同时收入实现快速提升。

2018-2026年产能复合增速13.0%。公司于2019年8月15日发布公告，拟公开发行A股可转换公司债券，募集不超过9亿元资金拥有湖北安井15万吨产能项目、河南安井10万吨产能项目、辽宁安井4万吨产能项目，叠加2018年可转债募投项目，根据估算，至2026年公司产能将达98.28万吨，以2018年产能37.08万吨计算，2018-2026年复合增速13.0%。进一步，历史上看，面对旺盛的市场需求，公司基本遵循以销定产基调，生产基地扩产较灵活，因此目前的产能规划一定程度上构筑收入增速“底”。

4

大单品是收入增长主力

新品推广上公司坚持每年集中全部资源聚焦培养1-2个“战略大单品”，新品研发上，公司采取“跟随战略”，即发现市场上具备冠军潜力的产品，并符合“全渠道通用、全区域适销”标准，对其口味、形状、生产技术进行改进，使“大单品”成功概率更高。同时战略大单品的培育要求全部大经销商均必须无条件配合推广，有效带动了公司及主要经销商销售的持续增长。

大单品是收入增长主力。2013-2015年公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右。

成功大单品推出后有效保障公司后面2年的收入高增。成功的新品成长后即为大单品，历史来看，成功的新品推出后2-3年后收入仍可保持40%以上的增长，例如2012年推出的6款大单品在2014/2015年的收入增速为40%、39%，而2013-2015年公司整体收入增速为25.2/24.3%/15.4%(2015年收入降速主因其他产品收入基数高，增速放缓)。

2018-2019年成功新品突出，看好后期收入高增。2018年以来公司相继推出众多新品：

2018年下半年开始推出冻品先生子品牌，快速进军速冻菜肴市场，打造中央厨房概念，考虑到试错成本，以代加工为主（后期若成规模，转为自产），2018年11月以来推出天妇罗鱼、天妇罗虾，藕合、鱼头、腐竹等，2019年冻品先生销售额有望突破4亿；
2018年8月推出丸之尊系列，定位高端火锅料，顺应行业高端化趋势，19年开始在各大主区域推广；
2019年9月推出真空锁鲜装，定位家庭消费的高端产品，并在央视以及各地区电视台推广，上市后短期出现了供不应求的情况，反映需求旺盛，目前产能已经跟上，市场动销良好。

5

公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升

公司自主调节能力强：公司原材料成本占比80%以上，速冻肉制品原材料成本主要为猪肉、鸡肉、粉类等，速冻鱼糜制品原材料成本主要为淡水鱼浆、海水鱼浆、粉类等，采用猪肉、鸡肉价格作为原料跟踪指标，历史来看，公司在成本低位时加大市场投放，在成本高位时适度缩小，从而保持毛利率/净利率相对平稳。

2012-2013年：猪肉/鸡肉价格下行，公司加速抢占市场，销售费用率从2012年的14.7%提升至2019年的14.9%，由于销售折扣高导致毛利率下滑，综合来看净利率小幅下行。
2015-2016年：猪肉/鸡肉价格上涨，公司减少销售费用，销售费用率从2015年的15.7%下行至2016年的14.2%，同时销售折扣减少对冲升本上行，导致毛利率持平，综合来看净利率上行。
历史来看，面对成本波动，公司净利率保持相对平稳，背后是公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力，长期看，公司净利率从2011年的5.8%提升至2018年的6.3%，后期净利率有望螺旋式提升。

在成本上行周期，公司市占率提升幅度更加明显。2015-2016年猪肉价格上行周期，根据智研咨询数据，速冻火锅料行业增速2015/2016年分别为11.2%、9.5%，而安井食品营收增速达15.4%/17%，高于行业增速，市占率提升幅度也是2012年以来最高。由于速冻火锅料本身净利率水平不高（5%-7%），原材料占比高，面对成本大幅上行，小型企业或面临亏损而退出市场，龙头企业可以通过自身调节、全国化布局降低成本以及对上游的强议价能力，以保持盈利水平稳定，并抢占更多市场，实现市占率提升。

2019年以来猪肉价格大幅上行，我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升。

净利率稳定：尽管猪肉成本提升，一方面公司调节猪肉与鸡肉成本占比，降低猪肉成本上涨的影响，另一方面，公司通过提价、降低促销、减少销售费用率（历史已经验证）等方式，保持净利率平稳。
提价+新品推动收入加速：公司2019年下半年提价；9月推出真空锁鲜装，销售良好。
行业处于洗牌期、成本上行，公司市占率或加速提升：速冻火锅料行业规模增速从2013-2014年的20%以上降至目前的10%，增速放缓+连锁餐饮对高品质食材需求提升，行业进入洗牌期，叠加成本上行背景下行业盈利能力承压，我们预计安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显，实现市占率加速提升。

6

结论

安井食品是速冻火锅料龙头，实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是核心竞争力。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力，历史来看，面对成本波动，公司自主调节能力强，净利率保持稳定，后期增长点在于：1）2019-2026年产能复合增速13.8%，在建产能保障后期高增；2）成本处于上行周期，公司竞争优势更明显，市占率有望加速提升；3）新品、次新品推出后反响良好，有望拉动后面几年收入增长，公司产品力已经验证，研发和销售紧密配合，“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。

考虑股权激励摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元，不考虑摊销费用，预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元，由于摊销费用的非经常性，我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值，参考可比公司估值，给与2020年42倍PE，6个月目标价73.81元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

7

风险提示

1) 成本上涨超预期；
2) 产能扩张进度不及预期；
3) 食品安全事故；
4) 控股股东国力民生股权于2020年2月24日解禁，存减持风险。

财务报表预测和估值数据汇总

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机构研报精选

【12月新能源车产销点评【安信电新】】
1月13日，中汽协发布2019年12月新能源车产销数据，11月份新能源车销量达16.3万辆，同比降27.4%，环比增加71.4%。其中，新能源乘用车销量7.9万辆，同比降52.4%；新能源商用车销量2.8万辆，同比降52.5%。核心观点短期销量承压，C端需求有待激发。12月新能源... 展开全文

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12月新能源车产销点评【安信电新】

1月13日，中汽协发布2019年12月新能源车产销数据，11月份新能源车销量达16.3万辆，同比降27.4%，环比增加71.4%。其中，新能源乘用车销量7.9万辆，同比降52.4%；新能源商用车销量2.8万辆，同比降52.5%。

核心观点

短期销量承压，C端需求有待激发。12月新能源车销量显著回暖，但全年累计产销量分别为124.2万辆和120.6万辆，同比下降2.3%和4%，出现负增长。我们认为，19年销量的不及预期主要受整体车市低迷、燃油车国五换国六、补贴退坡车企应对不足三方面影响。

百人会释放积极信号：工信部苗部长在电动汽车百人会上提出“2020年7月1日补贴不退坡”，工信部则在后续采访中表示“今年补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡”。叠加12月份财政部支持新能源车产业的公开表示，今年政策端有望回暖，预计之后还将有一系列政策组合拳，新能源车行业有望恢复快速发展！

2020年国内销量有望达到180万辆以上：1）外资与合资品牌新车型大量推出，双积分政策实施形成压力，单Model 3有望贡献10万辆以上增量；2）出租车市场有望加速电动化替代；3）21年补贴退出预期下，20年存在抢装预期。

欧洲电动化全面启动：2021年是碳排放考核的关键时点，倒逼车企加速电动化。2020年起，随着大众MEB平台为代表的电动车生产平台投产，无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期。根据Marklines预测，2018-2025年间欧洲新能源车销量的CAGR将超过43.6%。

投资建议：重点推荐新能源车产业链各环节具备全球市场竞争力的优质龙头企业：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、先导智能等；建议关注：亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、鹏辉能源、旭升股份、新宙邦、江苏国泰、星源材质、中材科技、嘉元科技、诺德股份等。

风险提示：新能源车销量不及预期等

产销分析

1、销量显著回暖，但仍不及预期

12月中国新能源汽车产量为15万辆，同比下降30.3%，环比上涨36%；销量达16.3万辆，同比降27.4%，环比增加71.4%。下半年起受整体车市低迷、国五换国六、新能源补贴退坡等因素的影响，销量一直处于较为低迷的状态，尽管11月和12月明显回暖，但仍未达到预期水平，与2018年同期相比仍有不小差距。

2、全年累计产销量出现负增长，新能源车短期承压

从累计数据上来看，自2019年5月起，累计月销量同比增速持续下滑，2019年全年新能源汽车累计实现的产销量分别为124.2万辆和120.6万辆，同比下降2.3%和4%，相较于2018年的全年数据出现负增长态势，新能源车短期承压。

3、纯电动车销量显著回升，持续占据主导地位

12月，我国纯电动车完成销量16万辆，同比降16.67%，环比上升达97.53%。其中，同样受整体车市的影响，2019年下半年纯电动汽车销量也保持较为低迷的水平，但从11月开始出现回暖；插电混动车型销量为2.1万辆，同比降34.38%，环比增长50%。纯电动车销量环比大幅增长，占据主要市场，12月份销量占比为88%。

4、乘用车和商用车销量均有提升，乘用车占比有所回升

中汽协口径下，12月份新能源乘用车销量7.9万辆，同比降52.4%；新能源商用车销量2.8万辆，同比降52.5%。

从占比上来看，12月乘用车占比在11月落到最低水平80%后，回升到88%，目前乘用车仍占据主要市场。

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200117】
今日重点推荐《银行|定向降准考核或节后实施，预计释放流动性约五千亿》定向降准考核调整制度变迁。20 年定向降准考核或节后实施。预计定向降准考核将释放约五千亿流动性。2020 年经济有望企稳，银行股估值或系统性提升。尽管息差将有所下行，但经济企稳，资产质量改善对业绩弹性或更大，对盈... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200117

今日重点推荐

《银行|定向降准考核或节后实施，预计释放流动性约五千亿》

定向降准考核调整制度变迁。20 年定向降准考核或节后实施。预计定向降准考核将释放约五千亿流动性。2020 年经济有望企稳，银行股估值或系统性提升。尽管息差将有所下行，但经济企稳，资产质量改善对业绩弹性或更大，对盈利无需过于担忧。经济企稳之下，低估值标的弹性或更大。2020 年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，看好浦发、江苏、招行、常熟等。

《食品|2020年度策略：消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线》

自上而下看，食品饮料会在 2020 年持续分化。“消费时钟”刻画中国消费升级轨迹，“新四化”下的食品饮料和教育这两个行业升级链条很长。在新四化的趋势下，食品饮料行业中期的发展逻辑将呈现五条主线：深度社交成本提升下的货币再集中——高端白酒。重点推荐泸州老窖，长期看好贵州茅台和五粮液。重劳力行业的标准化和工业化——餐饮连锁产业链。建议关注生产火锅料等餐饮原料半成品的安井食品和三全食品、生产复合调味料品的天味食品，以及小吃行业升级所带来的投资机会。此外关注安琪酵母和恒顺醋业投资机会。行业高度集中下的格局再优化——乳制品和啤酒。建议关注产品结构改善显著的青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。物流高速发展下的品质升级——低温奶和短保。建议关注燕塘乳业、新乳业和光明乳业。生活快节奏下的喜新厌旧——休闲食品和软饮料。建议关注推新能力强的洽洽食品、妙可蓝多、香飘飘、百润股份和养元饮品。除五条主线外，次高端和原奶也存在投资机会，建议关注现代牧业。

《商社|九毛九深度研究：西北菜&酸菜鱼龙头，规模化扩张与品质化提升并举》

公司为国内领先中式快时尚餐饮品牌管理及运营者，旗下自创5大品牌覆盖西北菜、粤菜、川菜、小吃等多品类。深耕餐饮行业23 年，品牌优势突出，建立起高标准化、易复制的业务模式与严格的食品安全及质量控制体系，快速异地复制实现规模扩张。公司于 1 月 15 日在港股上市，募集资金将用于门店扩张、建设佛山中央厨房等，届时门店网络将进一步加密，佛山中央厨房的建成也将打破供应品产能瓶颈，支持门店扩张，长期增长可期。预计公司 19-21 年净利润为 2.2/3.4/4.7亿元，给予公司 20 年 1.0-1.2XPEG 估值区间，对应20年51%业绩增速，20 年 PE 为 51-61X，对应目标市值172-205 亿元，对应目标价 14.3-17.1 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：门店扩张不及预期、城市拓展不及预期、新店对老店有挤出效应。

《商社|万宝盛华深度研究：创新人力资源领导者，灵活用工驱动高成长》

公司作为大中华区知名人力资源服务提供商，以灵活用工为核心业务，科技赋能效率提升，合伙人制度实现利益绑定，营收业绩稳步增长，随着我国人力资源步入快速发展期，稀缺人力资源龙头公司市占率稳步提升，我们预计公司19-21 年净利润 1.29/1.58/1.85 亿人民币，参考可比公司估值水平，给予 20年 20X PE，目标市值31.6 亿人民币，目标价17.2 港元（根据1人民币=1.1283港元换算），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、香港地缘政治因素影响、行业竞争加剧、客户流失风险，跨市场估值导致目标估值偏高风险。

研究分享

《机械|弘亚数控：逆势增长、奠定国内全面领先地位，2020有望迎来产能与市占率双升》

三大成长逻辑：下游家具行业变化+中游格局优化+上游整合提升竞争力。三大催化剂：地产竣工改善+新产能助力提高份额+进口替代/份额提升。经营数据优异，有望保持良好现金流和持续增长。公司的产品已然居于国产第一，通过吸收新技术有望实现快速的进口替代，受到消费升级/地产交付标准变化等外围环境影响，2020 年之后下游需求有望回暖。调整公司 19-21 年净利润：3.1 亿、3.8 亿和 5 亿元，尽管过去一年业绩低于我们预测，但鉴于公司多项产品均成为国产第一，行业地位巩固，维持“买入”评级。

《汽车|潍柴动力：4季度重卡行业超预期，上调年报预期》

19 年重卡行业销量远好于 18 年底时的市场预期。潍柴 4 季度业绩或好于预期。战略重组德国欧德思、奥地利威迪斯，加速潍柴新业态的产业化。2020 年行业销量难以出现市场担心的断崖式下跌。由于重卡行业销量 Q4 超预期，我们上调 2019-2021 年公司归母净利润预测至 104.2、114.9 和 129.7 亿（此前预期分别为 97.0 亿、107.7 亿和 110.8 亿），对应市盈率分别为 11 倍、10 倍、9 倍。给予 20 年 13X 目标 PE，对应目标价上调至 18.80 元（此前目标价为 15.90 元），维持“买入”评级。

《建材|科顺股份：营收快速增长，盈利大幅提升》

公司发布 2019 年业绩预告，报告期内，公司营业收入同比增长45.31% — 55.00%，归母净利同比增长80% — 110%。逐步形成全国性产能覆盖，渠道完善拓展市场份额。增速明显快于行业平均，稳步提升市场份额。实施股份回购，稳步扩张产能。我们预计公司2019 年、2020 年的归母净利润分别为3.50 亿元、4.57 亿元，对应EPS 分别为 0.58 元、0.75元，对应 PE 分别为21.84X、16.73X，维持“增持”评级。

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机构研报精选

【【三安光电点评】非公开发行引入长江先导，2020看好Mini-LED与化合物半导体】
三安非公开发行欲引入长江先导，70亿夯实公司资金实力。公司作为LED芯片龙头，拟非公开发行募集资金总额不超过70亿元。长沙先导高芯投资拟认购金额为50亿元，格力电器拟认购金额为20亿元。扣除发行费用后的募集资金净额拟投入半导体研发与产业化项目（一期）。我们认为该部分资金能显著改善... 展开全文

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【三安光电点评】非公开发行引入长江先导，2020看好Mini-LED与化合物半导体

三安非公开发行欲引入长江先导，70亿夯实公司资金实力。公司作为LED芯片龙头，拟非公开发行募集资金总额不超过70亿元。长沙先导高芯投资拟认购金额为50亿元，格力电器拟认购金额为20亿元。扣除发行费用后的募集资金净额拟投入半导体研发与产业化项目（一期）。我们认为该部分资金能显著改善公司资本结构，净资产将大幅提高，同时公司资产负债率也将有一定幅度的下降，有利于增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。

三安19年业绩预告符合市场整体预期，我们研判19年看Mini-LED放量和化合物半导体业务兑现利润。公司公告19年归母净利润区间范围为12.74亿元-15.57亿元，扣非后归母为6.74亿元-8.99亿元，单19年Q4季度而言，归母净利润为1.21亿元-4.04亿元，扣非后归母为-0.1413-2.11亿元。整体符合市场预期。

Mini-LED将会是LED行业未来两年的最重要投资机会，两极分化的行业格局需要抓住技术龙头。A客户在选择新的显示技术路线上，Tablets、Monitor等产品依旧会使用LCD的技术路径，对于Mini-LED的选择已经逐步成型，我们从三安的市场份额、产品竞争力来研判，三安有机会成为A客户的主要供应商。从19Q3来看，行业LED芯片报价让市场玩家亏现金成本，最底部的博弈游戏。公司单季度毛利率在18Q4-19Q3快速下滑，其中从18Q3的44.46%下滑到19Q3的27.52%。对应的LED芯片行业市场报价19Q3基本出现触底，LED芯片中的白光300mil^2的产品下滑严重，已经达到单片报价70元的低价，绝大部分企业在这个价格下均已无利可图，市场参与者们均处于亏现金成本的位置，行业迎来最底部的博弈游戏。

化合物半导体迎来客户转单契机。我们了解到，H客户预计在2020年-2021年全面替换终端与基站端的射频前端产品，换装国内主要PA设计厂商的芯片，并且委外代工。我们研判在国内化合物半导体的代工合作企业中，稳懋与三安集成拥有最强的代工实力，H客户对于A、S供应商的产品将会有大规模的替换，未来国产化大势所趋。三安集成对于化合物半导体的研发与储备已经非常全面，随着产线规模化优势开始显现，预计2020年-2021年订单会大幅增长。

我们维持“买入”评级。不考虑此次非公开发行对公司的营业收入、利润的影响，我们维持2019年净利润14.09亿，由于Mini-LED带来增量，上调公司2020/2021年净利润预测从17.75亿/22.19亿至19.56亿/27.94亿，考虑到集团资金大幅缓解，新的投产不断兑现，化合物半导体兑现利润，21年给40倍，目标市值1117亿元，维持“买入”评级（申万宏源）

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20200116】
今日重点推荐《固收|如何看待当前汇率与利率走势？》本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。2019年的人民币贬值完全对冲了关税税率的上升。因而，不能低估人民币升值对于出口以及出口产业链的负面影响... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20200116

今日重点推荐

《固收|如何看待当前汇率与利率走势？》

本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。2019年的人民币贬值完全对冲了关税税率的上升。因而，不能低估人民币升值对于出口以及出口产业链的负面影响。从外资配置的角度来看，投资者并不仅仅获得利差形成的持有收益，还有升值预期带来的汇率收益。当前人民币贬值预期在减弱，如果人民币升值预期形成，中美利差则可以继续压减。从央行操作来看，需要关注央行是否需要合理对冲汇率波动压力，如果未来升值压力持续，而降低政策利率又是选项之一，那么对于债券市场而言并非不利。

《保险|行业深度：寿险销售的逆周期性与投资的稳定性》

经济与利率长期下行对投资端的负面影响已充分体现在估值中。但中短期保险销售具有逆周期性，利率下降、信用风险提高提升保险产品相对竞争力；隐形失业的加剧增加了保险公司优质增员的供给；广泛的社会焦虑有利于保单销售，2020年寿险开门红销售向好趋势已初步证明，但并未体现在估值中。保险公司投资端的稳定性也并未在估值中体现，且1个季度利率反而有上行趋势。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.07、0.92、0.76、0.68倍。从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险；从短期反转和估值视角，我们推荐中国太保、新华保险。风险提示：利率下行超预期，销售队伍产能提升不及预期。

《计算机|行业深度：5G浪潮催化，车联网“脱虚入实”》

1、5G 车联网，实现自动驾驶的必要条件车联网包括狭义的V2X车路协同和广义的车内娱乐。V2X车路协同是单车智能化延伸，自动驾驶的刚需。产品形态包括路侧基站、车载模块。产业链上游芯片厂商（华为、高通等），中游设备厂商（华为、金溢等）、下游集成商和客户。2、V2X市场空间与发展节奏？V2X合计稳态市场规模超过500亿元。仅考虑高速公路的V2I市场空间接近1500亿元，年市场规模近300亿元，V2V市场空间近250亿元。进度略滞后于5G建设，预计2019~2020年进入试点落地阶段，产业化开启预计在2021年左右。 3、竞争格局与投资机会？V2X相关产品属于车规级，产品稳定性要求高，同时下游大客户对有较高的品牌要求。典型TOB市场，小公司机会有限，预计华为与第二大厂商占据50%以上份额，剩余厂商瓜分剩余市场份额。4、相关标的：金溢科技、万集科技、千方科技、捷顺科技。其他受益标的有：中科创达、四维图新、格尔软件。5、风险提示：宏观经济不景气，V2X试点项目进度不及预期，交通部预算紧张。

买方观点

进入新的一年，政策变量和资金面愈发友好。一月降准如期而至，缓解资金紧张局面；新修订《证券法》落地，为解决资本市场改革的痛点提供了法律依据；同时本月中美贸易协定有望签订，外部环境友好。资金面上，海外和国内资金加速入市，客户对行情保持相对乐观态度。虽然一季度降准，但考虑到宏观杠杆保持稳定的需求，新增社融出现大幅回升的概率较低，预计市场还是呈现“低新增社融低利率”组合，这种组合表明一定程度的资产荒，对居民的投资产生一定影响。由于居民资金的投资偏好，而同时科技又处于上行周期，客户认为在春季攻势中，市场将由存量抱团转向增量资金入场，可能会涌现较多的主题炒作，但对某些炒作较高的热点还是要适当落袋为安。看好业绩出现拐点，相对滞涨的军工、通信等行业。

研究分享

《环保公用|长青集团深度研究：第二轮扩张仍有10+3个热电联产项目待投产，商业模式优，成长空间大》

精细化管理基因强大，两轮扩张深入环保热能领域，工业供热发展空间大。热电联产商业模式优，供热无补贴也能盈利，公司现金流优化、ROE 提升。农林生物质集约化处理具有必要性，资源化利用是行业发展趋势。公司发展稳健，管理水平高，成长性明确，未来高分红可期。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.98、4.81、7.16 亿元，不考虑可转债的发行及转股，对应 EPS 为 0.40、0.65、0.97 元。给予公司 2020 年 18x PE，目标价 12 元/股。给予“买入”评级。风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败、生物质发电补贴取消、工业园区事故、工业园区景气度下行。

《商社|华住：Q4自有品牌RevPAR同减0.5%，超额完成全年开店计划加速跑马圈地》

值得关注的是，Q4 剔除软品牌后的 RevPAR 仅小幅下降 0.5%，公司旗下核心品牌竞争优势凸显，宏观环境回暖背景下，先于行业实现边际改善。展望 20Q1，在 19Q1 低基数背景下，20Q1 整体酒店板块表观数据仍具备逐步稳定可能性。一方面，行业集中度攀升龙头抗风险能力进一步凸显，公司加盟比例提升将带动盈利能力提升，并削弱宏观经济扰动下酒店经营情况波动对整体盈利影响，公司 19 年以来开店提速，加速跑马圈地趋势明显；另一方面，公司持续布局中高端，收购德意志酒店加快布局高端酒店，为高端需求释放奠定基础。我们认为公司门店规模加速扩张、中高端布局与内部整合稳步推进，将带动公司营收业绩稳步提升。建议关注：首旅酒店、锦江酒店、华住酒店。

《商社|教育部：取消高校自招，推强基计划，聚焦高端人才+基础学科》

整体来看，我们认为，①规范统一高校自招行为，明确引导方向，借助指挥棒效应系统提升基础学科在小初高阶段重要性。②鼓励顶尖高校态度明确，服务国家重大战略需求清晰。本次试点学校全部为 985，通过强基计划选拔优质人才聚焦高端芯片与软件、智能科技、新材料、先进制造等关键领域。③对强基人才重视程度显著提升。高校要对强基计划学生制定单独培养方案和激励机制；可单独编班，配备一流师资，提供一流学习条件，实行导师制、小班化等培养模式。④传统学科竞赛地位或有提高，目前我国高中五大学科联赛在强基计划招生中重要性或进一步凸显。该计划或利好相关学科培训，提升基础学科素养能力的机构或受益，关注【好未来】、【新东方】等、标准考场教育信息化厂商【佳发教育】及办学成绩突出的民办学校【天立教育】。

《医药|健帆生物：业绩预告回归高增长态势，激励考核提升业绩信心》

新一轮员工激励完成，业绩考核目标高。肾病产品稳健增长，肝病产品长期空间大。近期国家卫生健康委办公厅关于印发第一批国家高值医用耗材重点治理清单的通知，名单中并未包含血液灌流产品，同时健帆也新获批了一款血液灌流器，产品丰富度提升，面对可能的集采政策更具有应对能力。我们预计2019-2021 年净利润为 5.52、7.46、9.91亿元，增长率为 37%、 35%、33%，对应估值为58X、43X、32X。

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机构研报精选

【【天风医药】健帆生物：业绩预告回归高增长态势，激励考核提升业绩信心】
投资摘要事件：健帆生物发布2019年业绩预告，预计2019年实现归母净利润5.2亿元-6.03亿元，同比增长30%-50%，中值为40%，非经常性损益4800万元（主要系理财收益和政府补助），扣非净利润4.75-5.55亿元（+35%-58%，中值46%）。按照中值增速测算，预... 展开全文

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【天风医药】健帆生物：业绩预告回归高增长态势，激励考核提升业绩信心

投资摘要

事件：健帆生物发布2019年业绩预告，预计2019年实现归母净利润5.2亿元-6.03亿元，同比增长30%-50%，中值为40%，非经常性损益4800万元（主要系理财收益和政府补助），扣非净利润4.75-5.55亿元（+35%-58%，中值46%）。按照中值增速测算，预计单季度Q4归母净利润增长51%，扣非净利润增长52%，较Q3回升明显（Q3扣非后归母净利润25%）。

新一轮员工激励完成，业绩考核目标高

近期公司完成股票期权激励计划，行权价格70.08元/股，覆盖公司中层管理人员及核心骨干。业绩考核目标分为未来三年的收入和扣非后归母净利润增速，以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为30%、75%、140%，扣非后归母净利润增速分别为30%、65%、110%，以披露预告的中值5.15亿元测算，2020-2022年扣非后归母净利润分别为6.70亿元、8.50亿元、10.82亿元，同比增长30%、27%、27%。

肾病产品稳健增长，肝病产品长期空间大

肾病产品：面对尿毒症患者人群庞大，血液灌流治疗渗透率较低，渗透率约为24%，健帆产品具有核心优势，市占率较高。2019年预计肾病产品增速在40%以上，同时考虑到行业空间和健帆优势，未来三年预计仍然可以保持30%以上增速的增长，具体情况还将逐季度跟踪。

肝病产品：肝衰竭治疗市场空间约为46.5亿元，健帆产品较现有治疗方案具备优势，作为产品导入期，健帆通过“一市一中心”进行推广，2019年挂牌数量提升较快，截止至2019年中报，已有101家医院参与，预计下半年仍有增加。2019年公司肝病推广战略以重点医院为核心，设立“一市一中心”计划，预计肝病产品增速在50%以上，随着“一市一中心”推广，未来肝病产品收入有望进一步加速。

血液灌流集采风险缓和，维持“买入”评级

关于印发第一批国家高值医用耗材重点治理清单的通知，名单中并未包含血液灌流产品，同时健帆也新获批了一款血液灌流器，产品丰富度提升，面对可能的集采政策更具有应对能力。我们预计2019-2021年净利润为5.52、7.46、9.91亿元，增长率为37%、35%、33%，对应估值为58X、43X、32X。

风险提示：产品质量控制风险；产品结构单一风险；毛利率下降风险；技术泄密风险、竞争加剧等