CXO，最看好这三家！

韭仙 / 2023-10-13 22:19 发布

医药行业最近两年发生了很多变革，最直接的就是经历过yq前期的催化以及医改政策的影响，股价表现一般；

但在此期间，随着yq影响的消退以及医改政策的缓和，再加上创新驱动，医药行业依然显示出蓬勃的增长力。

那么作为创新药研发的上游，CXO医疗外包行业成为不可或缺的一环，换句话说，只要医药行业向上发展，CXO行业就有希望。

以药明康德为首，最近虽然因为减肥药爆火已反弹不少，但估值只能决定短期，而且它可能随时因为一些因素而变化，短期波动虽不好避免，但依然有长期投资逻辑。

基于此，今天我们就梳理一下CXO行业，一共28家公司，我只选出来3家企业。

1、关注ROE较高的企业，有7家

一般来说，企业的经营状况会反映在财务指标中，除了突发事件的影响，财报就是我们最直观的分析企业的工具；

而对企业财务分析最常用的一个指标是净资产收益率(ROE)，也就是杜邦分析。如果只用一个指标来衡量企业的优劣，ROE是首选，为综合性的财务指标。

如下图净资产收益率拆解的杜邦分析公式，产品净利润率反映企业产品或服务的盈利能力，总资产周转率反映企业的营运能力，权益乘数则是企业加杠杆负债经营的能力。

所以横向对比同类企业，我们首先来挑选一下医疗研发外包行业(CXO)中ROE较高的公司，以年ROE>15%为衡量标准，2022年CXO企业有9家企业达到了这个标准，但因为万邦医药和金凯生科是今年下半年才上市的次新股，次新股存在股本扩张等不确定因素我们将其排除，基本留下7家企业。

分别为博腾股份、凯莱英、美迪西、药明康德、阳光诺和、九洲药业、睿智医药。

但仅看一年的ROE具有偶然性，我们可以多看一年，首先便能看到ROE基本是波动的，2022年ROE高的企业，2021年ROE不一定高，ROE下滑也是个问题。

以博腾股份为例，2022年其ROE最高，达到了40.31%，但其2021年ROE只有14.21%，虽然不低却也要考虑23年ROE下滑的问题；

此外，睿智医药2021年的ROE甚至是负数，它的净资产盈利能力本身可能就是个问题。

2、看23年上半年的ROE的变动，剩1+4家企业

所以除了横向静态看ROE的高低，ROE的变化也至关重要，对于当下这个阶段来说，2023年上半年的ROE就是最重要的。

那么对于第一部分筛选出来的7家企业，以全年ROE有可能大于14%以及ROE增长为条件，此次便筛掉了博腾股份和睿智医药，它们二者今年上半年的ROE都不算高，且都是同比下滑的。

最后剩下5家公司，凯莱英、美迪西、药明康德、阳光诺和和九洲药业，其中仅有阳光诺和一家公司的ROE同比提升（23年上半年比2022年上半年ROE高）。

3、ROE拆解和基本面分析，优中选优3家公司：②④⑤

①阳光诺和

通过拆解ROE可知，阳光诺和的ROE增长和总资产周转率以及权益乘数的提高有关，其净利率反而下降了一些，这时候我们就要警惕其ROE增长与企业经营层面之间的关系了，净利率下降叠加应收账款周转率下降，其经营状况并不好。

另外，固定资产周转率和存货周转率虽在提升，但仅对比来说，应收账款显然是企业除了现金类资产外的主要经营资产，那么它的周转率下降要比其它资产周转率的提升要严重。

最后落脚到业绩上虽然还看不出来什么问题，但对于这样的企业我们也只能先纳入观察（确定性不高，需要跟踪后期的财报）。

②凯莱英

凯莱英这家公司我刚刚研究过，其ROE的下滑在意料之中，主要和业绩下滑息息相关，之前的yq大订单交付对业绩增长造成波动，同时也明显导致企业的固定资产周转率以及应收账款周转率在下降。

乐观的是企业的存货周转率在提升，说明除了特定订单交付问题外，企业的其他业务也在持续增长，那么即使后期凯莱英还会面临业绩下滑甚至净利率下滑问题，它也有可能随着前期订单的消化出现增长拐点。

现在的业绩拐点虽然还未出现，但估值拐点差不多到了，当前滚动市盈率已明显处于底部区间。详见《净利润3年增6倍，最像药明康德的公司，甚至有可能成为下一个药明康德！》

③美迪西

美迪西的ROE也是下滑的，我们同样要分析它下滑的原因以及后期的表现，人通过拆解可知，其ROE下滑便是经营基本面的变差，净利率下滑背后是毛利率在下降，并且应收账款周转率和固定资产等主要资产的营运能力都在下降。

那么反映在业绩上同样如此，美迪西的基本面拐点还没有到。

但它和凯莱英不同的是，它的存货周转率没有提升，在下滑，且其没有说受到特殊订单的影响，企业面临着整体新签订单的下降。在此基础上，美迪西的估值拐点就有些难判断，取多少才算低呢？

④药明康德

药明康德之前也研究过，它的情况和凯莱英类似，业绩因为yq特殊订单具有不稳定性，但其他业务还在增长，所以存货周转率也在提升。

也就是说，药明康德的基本面拐点虽然也不算到（因为大订单压制没有完全恢复增长），但预期是好的，估值底就有了。

⑤九洲药业

九洲药业的ROE下滑主要和权益乘数下滑以及存货周转率的下降有一定关系，但整体财务状况并不算差，权益乘数下滑本来也不是什么坏事，存货周转率下滑也不算多，当前净利率、营收账款周转率以及固定资产周转率其实是提升的。

对于九洲药业来说，其当前权益乘数（负债）下滑和公司新募资有关，并且面临的业绩增长问题或和之前业绩增长较快有关系，那么未来新项目的开展将有助于企业实现恢复增长，新项目的投入和当前增长较快的CDMO业务有关，CDMO业务2023年上半年同比增长25.9%，明显高于企业总营收增长，CDMO业务当前营收占比达到了76%，仍是公司主要增长动力。

最后总结一下，CXO行业经过多年的发展，现在进入了一个新的发展阶段，在盈利能力以及成长力证明下，我认为这个行业本身依然是向上发展的，拐点一定会出现；

另外随着行业越来越卷，企业筛选也不可避免，前面提到了三家企业，除药明康德外，凯莱英和九洲药业确定性也是比较高的。

(来源：飞鲸投研)

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