中银证券勇敢唱多：A股估值是历史底部 乐观看待未来

　　当前，A股市场估值与四次底部一致，但业绩增速高于四次底部水平。结束悲观，乐观看待未来。

　　“估值底”是最重要的底。市场的底部是怎么形成的？是情绪底、流动性底，还是政策底？我们说，情绪是多变的，流动性是可以改变的，政策是能调整的，唯有价值永恒。在所有的底部中，估值底是最重要的底。而在市场底部形成中，价值投资者是基石。继6月11日报告《历史上A股底部是什么样的》后，本篇报告重点分析估值底的特征。

　　当前，全部A股PE中位数是历次底部水平。在2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点以及2016年1月27日2638点的市场底部，A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x、44.7x，均值为27.5x，当前A股PE中位数30.8x，接近历次底部均值。如果考虑到深交所公司占比上升，目前估值中位数已经是历史底部水平。

　　当前，A股低估值股票占比与历史底部一致。在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的底部时，PE在0-40x的低估值股票占比分别是60%、72%、54%、30%，均值54%。如果剔除掉2008年、2016年底部形成之前宏观经济严重通胀与严重通缩的影响，低估值股票占比55%上下可能是底部水平。目前，全部A股低估值股票占比55%，与历史底部水平一致。如果考虑到小盘股占比上升，可能略高于历史底部。

　　当前，全部A股业绩增速中位数高于历史底部水平。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，全部A股业绩增速中位数分别是4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均8.8%。当前，全部A股业绩增速中位数是12.4%，远高于历史底部平均水平。如果考虑小盘股占比上升的影响，也是高于历史底部。从主要宽基指数来看，业绩增速大幅好于历次底部水平。

　　当前，全部A股高增长股票占比高于历史底部。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，业绩增速20%以上的高增长股票占比分别是37%、47%、38%、39%，均值是40%，目前全部A股高增长股票占比是44%。即便考虑小盘股占比上升的影响，目前高增长股票占比也是历史底部水平之上。

　　估值已是历史底部，乐观看待未来。从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，目前A股的估值都是历史底部水平。近期，市场因为情绪的因素而大幅波动，悲观的投资者认为A股前景较差。我们说，情绪是多变的，价值是永恒的，估值底是最重要的底。当前，A股估值已经是历史底部水平，投资者可以乐观看待未来。

　　风险提示：中美贸易冲突对经济影响超预期；信用违约风险超市场预期，经济下行程度超市场预期。

　　正文：

　　在6月11日报告《历史上A股的底部是什么样的》中，我们分析了A股历史上几次大的底部时的特征，包括估值、换手率、融资额以及经济运行状况等。其中，估值是判断市场底部最核心最重要的条件。在此基础上，本篇报告进一步研究这几次大的底部时，估值的详细特征。

　　1990年以来，A股市场共经历五次大的下跌。以上证综指见底衡量，这五次底部分别为1994年7月28日、2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日。当时，上证综指的历史性低点分别是339、998、1664、1849、2638。由于2000年之前我国市场处在发展的初级阶段，机构投资者占比、监管制度、发行制度等都与之后明显不同，属于我国股市的“上古时期”。因此，本篇报告仅关注后四次底部时期估值与业绩的特征。和历史上的几次底部相比，我们认为，当前A股市场的估值是历史底部特征，业绩则比历史底部时更好，建议投资者无需再悲观。

　　一、总体估值水平：目前与历史底部相当

　　目前，全部A股估值中位数30.8x、与历史底部水平均值27.5x接近。历史上，2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日市场底部时，全部A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x和44.7x，平均水平为27.5x。截至6月19日收盘，全部A股的PE中位数为30.8x，已经接近历次底部的平均水平。其中，我们看到，2016年1月27日，估值中位数要明显高于前面三次，这一现象需结合当时的业绩增速来解释。

　　2008年中国经历高通胀，A股业绩增速较高（16%），2005年和2013年，经济环境较为稳定， A股业绩增速分别为7%和10%，所以这三年的市场底部时期估值较低，而2015年的宏观经济是2011年以来最困难的一年，表现为通缩严重，经济部门几乎全行业亏损， 2015年A股业绩增速为-1.0%，2016年Q1为-2.0%，PE的分母端较小，这是2016年市场底部时期估值仍然较高的原因。很多投资者会认为目前估值水平比之前历史底部高很多。那么，我们说，其中可能有市场结构的因素。我们知道，小盘股相对于大盘股而言，估值一直是偏高一些。随着我们经济转型，新上市公司小盘股和成长股越来越多，这些股票估值本身很高，可能拉高了整体的估值水平。如果我们看上交所、深交所所有股票在历史底部时的估值中位数，就会发现，目前的估值水平与历史底部基本没有差别。

图表1． 当前A股PE中位数（30.8x）接近历次底部水平（27.5x）

图表2． 当前A股PE中位数（30.8x）接近底部水平（27.5x）

图表3． 深交所上市股票数量占比不断提升

　　目前，A股主要宽基指数估值如PE、PB与历次底部水平接近甚至更低。以A股主要宽基指数来看，历次底部时，上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x，这些指数当前的PE分别为10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。从PB来看，历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x，这些指数当前的PB分别为1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x，基本低于历次底部的平均水平。

　　二、低估值股票占比：目前与历史底部一致

　　上一部分，我们重点分析了市场总体估值与历史底部时的对比。本部分我们从个股估值分布去看历史底部时水平。首先我们去看看，几次历史底部时，估值分布各是什么情况。其中，我们把PE在0-40X的个股称为低估值股票，PE小于0以及大于60倍个股为高估值股票。

　　2005年6月底部：低估值股票占比60%，高估值占比31%。2005年6月6日，上证综指创下998的历史低位。当时全部A股估值分布是这样：小于0的股票占比17%，0-40x占比60%，40x以上个股占23%。如果把估值小于0以及估值大于60x称为高估值，那么高估值占比为31%。此次底部时，低估值股票中0-20x占比为30%，与20-40x占比相同。

图表5． 05年6月6日全市场股票估值分布

　　考虑到上交所与深交所上市公司规模不同，我们分别统计了其估值分布情况。其中，在0-40x区间股票占比，上交所是63%，深交所是55%，低估值个股数量都占一半以上。而估值为负以及估值大于60x的高估值股票占比，全部A股是31%，上交所是27%、深交所是38%。可以看到，深交所低估值占比低于上交所，高估值占比高于上交所。

图表6． 05年6月6日上交所&深交所个股估值分布

　　2008年10月底部：低估值股票占比72%，高估值股票占比23%。2008年10月28日上证综指跌到1665点时，全部A股估值分布情况是：0-40x的低估值股票占比72%， 估值为负以及60x以上的高估值股票占比23%。这时的估值水平明显高于2005年6月底部。其中原因可能在于，2007年10月市场顶部到2008年10月市场底部，市场下跌速度极快，次贷危机对分母的影响还没有开始显现，分子已经到了底部，结果使低估值股票占比明显偏高。此次底部时，低估值股票中，0-20x占比为47%，高于20-40x的25%。

图表7． 08年10月28日全市场股票估值分布

　　分交易所来看，其中，上交所低估值股票占比是70%，高估值股票占比是24%；深交所低估值股票占比是74%，高估值股票占比是20%。此时，深交所低估值股票占比高于上交所，高估值股票占比略低于上交所；上交所与深交所低估值股票中，0-20x股票占比都高于20-40x股票占比。

图表8． 08年10月28日上交所&深交所个股估值分布

　　2013年6月底部：低估值股票占比为54%，高估值股票占比32%。在2013年6月25日上证综指跌至1849.65点时，低估值股票占比为54%，高估值股票占比为32%。低估值股票中，0-20x占比为23%，低于20-40x的31%。

图表9． 13年6月25日全市场股票估值分布

　　其中，上交所低估值股票占比是57%，深交所是52%。高估值股票占比，上交所是34%，深交所是31%。在低估值股票内部，上交所0-20x占比高于20-40x，而深交所0-20x占比低于20-40x，这与之前不同。其中的原因是什么呢？我们判断，可能是与2009年我们开通创业板有关。如之前分析，小股票和成长股，由于规模和业绩特征，估值一般高于大股票和蓝筹股。创业板开通后，我们的小盘股和成长股数量和占比都在明显上升，导致了深交所0-20x占比低于20-40x占比。

图表10． 13年6月25日上交所&深交所个股估值分布

　　2016年1月底部：低估值股票占比30%，高估值股票占比57%。2016年1月27日，上证综指跌至2638点时，0-40x的低估值股票占比为30%，估值为负以及60x以上的高估值股票占比为57%。低估值中，0-20x占比为10%，远低于20-40x占比。这次底部，低估值占比较低，我们判断，可能主要是与2015年经济形势有关。2015年宏观经济是2011年以来最困难的一年，表现为通缩严重，经济部门几乎全行业亏损，从而导致上市公司业绩大幅下滑，全部A股业绩增速为-1%。这样，2016年1月时A股估值整体偏高。

图表11． 16年1月27日全市场股票估值分布

　　其中，上交所低估值占比为39%，高估值股票占比48%；深交所低估值占比为25%，高估值占比为61%。在低估值股票内部，我们发现，无论是上交所还是深交所，0-20x占比都低于20-40x占比，其中上交所0-20x与20-40x占比的差距，要小于深交所。这说明，深交所相对而言估值水平高于上交所。这与2013年类似，但与2008以及2005年不同。其中的原因，可能如我们上面分析，是因为2009年以来，我们上市公司中成长股与小盘股数量在明显上升。

图表12． 16年1月27日上交所&深交所个股估值分布

　　总结2005、2008、2013、2016年几次大的底部时的估值分布，我们发现有两个现象：一是2008年10月底部低估值占比较高，而2016年1月底部低估值占比较低，与2005和2013年不同。我们判断，这和当时的宏观经济环境有关。2007年至2008年上半年，我国宏观经济过热，通胀严重，上市公司业绩自然大好。2015年我国经济下滑，经济通缩严重，基本全行业亏损。而2005年与2013年的底部，低估值股票占比分别为60%、54%，基本反映了经济环境较为正常时的低估值股票占比情况。

　　另一个现象是， 2013年6月与2016年1月底部低估值股票占比中，0-20x占比都要小于20-40x占比，这与2005、2008年相反，当时是0-20x占比要高于20-40x占比。其中的原因可能在于，2009年创业板推出后，沪深两市上市公司中小盘股与成长股占比明显上升，而这些股票估值整体较高，所以导致这两次底部0-20x占比要小于20-40x占比。

　　年初以来，A股市场持续下跌，6月19日上证综指跌至2872点，创业板指也在6月21日跌至1521点，是2015年牛市顶点以来的新低。那么，目前，我们市场的估值是什么情况呢？

　　2018年6月19日，低估值股票占比为55%，高估值股票占比29%。6月19日上证综指跌至2872点时，0-40x的低股票占比为55%，其中上交所股票中低估值占比62%，深交所低估值占比为50%；估值为负以及60x以上的高估值股票占比为29%，其中上交所为25%，深交所为32%。低估值股票内部，0-20x占比小于20-40x，在上交所与深交所内部都是如此，但是深交所股票中两者的差距大于上交所。这一特征与2013年、2016年底部时一样，显示小盘股与成长股上市公司增加后对整个估值结构的影响。

　　当前，0-40xPE股票占比与历次底部水平一致。从估值分布来看，在四次底部时， 低估值（0-40x PE）个股比重较高，分别为60%、72%、54%和30%，平均值54%；高估值（PE>60x）个股比重较低，分别为 14%、9%、20%和40%，平均值为21%。当前市场，0-40x PE个股比重为55%，PE>60x个股比重为21%，与历次底部时期平均水平一致。

图表13． 18年6月19日全市场股票估值分布

图表14． 18年6月19日上交所&深交所个股估值分布

　　三、总体业绩增速：目前高于历史底部

　　前面两部分，我们从总体估值与个股估值分布，分析了历史底部时，总体估值情况。本部分重点去看几次底部时，A股业绩情况。总体来看，目前A股总体业绩增速要好于历史底部水平。

　　当前，A股业绩增速中位数12.4%、高于历史底部水平均值8.8%。历史上四次底部时，A股个股业绩增速中位数分别为4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均值为8.8%。当前，A股个股业绩增速中位数为12.4%，好于历次底部的平均水平。可以看到从2005年以来，底部时期的业绩增速是趋势向上的（除了08年的业绩由于通胀原因显著高于其它年份），这可能是随着深交所股票数量不断提升，成长股的占比日益提高，对A股整体业绩增速起到了带动作用。

图表15． 当前A股业绩增速（12.4%）好于历次底部（8.8%）

　　资料来源：万得，中银证券

　　当前，A股主要宽基指数的业绩增速均大幅好于历次底部。历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的业绩增速平均值分别为：8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%，这些指数当前的业绩增速分别为：11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%，除了中小板指的业绩增速低于底部时平均业绩增速，其它指数的业绩均大幅好于历次底部。

　　四、高增长公司占比：目前高于历史底部

　　上一部分，我们重点分析了市场总体业绩增速与历史底部时的对比。本部分我们从业绩增速的分布去看历史底部时水平，看看几次历史底部时，业绩增速的分布各是什么情况。我们把增速在20%以上的公司称为高增长公司。

　　2005年6月底部：业绩高增长公司占比37%，业绩负增长占比46%。2005年6月6日上证综指创下998的历史低位时，业绩增速分布是这样：业绩负增长的股票占比46%，业绩增速0-20%占比18%，业绩高增长（20%以上）的个股占37%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为21%。

图表17． 05年6月6日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是43%，高增长股票占比是36%；深交所业绩负增长股票占比是49%，高增长股票占比是37%。此时深交所负增长和高增长股票占比均高于上交所，而中等增长（0-20%）股票占比为15%，低于上交所（21%）。上交所与深交所高增长股票中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是19%和23%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。

图表18． 05年6月6日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得，中银证券

　　2008年10月底部：业绩高增长股票占比47%，负增长股票占比37%。2008年10月28日上证综指跌到1664点时，全部A股业绩增速的情况是：负增长股票占比37%， 0-20%的中等增长股票占比为16%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为47%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为28%，此时业绩比2005年6月时要略好一些，高增长股票占比更高。

图表19． 08年10月28日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是38%，高增长股票占比是46%；深交所业绩负增长股票占比是36%，高增长股票占比是47%。上交所与深交所高增长股票中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是28%和27%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。这次底部时期，上交所和深交所股票的业绩分布较为一致。

图表20． 08年10月28日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　2013年6月底部：业绩负增长股票占比41%，业绩高增长股票占比38%。在2013年6月25日上证综指跌至1849.65点时，负增长股票占比41%， 0-20%的中等增长股票占比为21%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为38%，高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为28%，其次是20-40%增速的个股，为13%。

图表21． 13年6月25日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是39%，高增长股票占比也是39%；深交所业绩负增长股票占比是42%，高增长股票占比是38%，深交所的负增长股票占比高于上交所，高增长股票占比略低于上交所。两个市场的高增速个股中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是21%和17%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比，这次底部时，上交所的业绩整体好于深交所。

图表22． 13年6月25日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　2016年1月底部：业绩负增长股票占比39%，业绩高增长股票占比39%        。在2016年1月27日上证综指跌至2638点时，负增长股票占比39%， 0-20%的中等增长股票占比为22%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为39%，高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为19%，其次是20-40%增速的个股，为14%。

图表23． 16年1月27日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是42%，高增长股票占比是33%；深交所业绩负增长股票占比是38%，高增长股票占比是41%，深交所的负增长股票占比低于上交所，高增长股票占比高于上交所，因此，2016年市场底部时，深交所上市公司的业绩整体好于上交所。两个市场的高增速个股中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是17%和20%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。

图表24． 16年1月27日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　总结2005、2008、2013、2016年几次大的底部时的业绩分布，我们发现有两个现象：一是2008年业绩整体好于其它年份，表现为业绩高增长股票的占比最高（47%），负增长股票占比最低（37%），这与2017年至2018年上半年通胀的经济环境导致A股整体业绩增速较高（16%）有关。

　　二是深交所上市的股票中，高增长个股的占比几乎都高于上交所的股票。除了2013年，两市个股中高增长股票占比相近（上交所为39%，深交所为38%），其余年份中，深交所高增长个股均高于上交所个股，这一现象反应的是两市成分股的风格差异：深交所上市的股票成立时间较晚，成长性好于上交所，因而高增长股票占比较高。

　　目前，我们A股市场的业绩分布又是如何呢？

　　当前，业绩高增长股票占比44%，业绩负增长股票占比35%。从当前的业绩分布来看，负增长股票占比35%，0-20%的中等增速股票占比为21%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为44%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为23%。其中上交所业绩负增长股票占比是35%，高增长股票占比是43%；深交所业绩负增长股票占比是36%，高增长股票占比是45%，深交所的高增长股票占比高于上交所，业绩增速>60%的股票占比为24%，也高于上交所水平（21%）。

　　业绩增速20%以上的股票占比高于历史底部。从业绩增速的分布来看，在四次底部时， 业绩负增长的股票占比较高，分别为46%、37%、41%和39%，平均为41%，业绩增速>20%的股票占比较低，分别为37%、47%、38%和39%，平均为40%。当前市场，业绩增速为负的股票占比为35%，低于历史底部（41%），业绩增速>20%的股票占比为44%，高于历史底部（40%）。

图表25． 18年6月19日全市场股票业绩增速分布

　　资料来源：万得，中银证券

图表26． 18年6月19日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　五、估值已是历史底部水平，乐观看待未来

　　在之前的一、二、三、四部分，我们从市场总体估值、个股估值分布、市场总体业绩、个股业绩增速等几个方面分析了，2000年之后四次大的历史底部的情况，并和当前进行对比。总结下来，有以下几个核心结论：

　　当前，全部A股PE中位数是历次底部水平。在2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点以及2016年1月27日2638点的市场底部，A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x、44.7x，均值为27.5x，当前A股PE中位数30.8x，接近历次底部均值。如果考虑到深交所公司占比上升，目前估值中位数已经是历史底部水平。

　　当前，A股低估值股票占比与历史底部一致。在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的底部时，PE在0-40x的低估值股票占比分别是60%、72%、54%、30%，均值54%。如果剔除掉2008年、2016年底部形成之前宏观经济严重通胀与严重通缩的影响，低估值股票占比55%上下可能是底部水平。目前，全部A股低估值股票占比55%，与历史底部水平一致。如果考虑到小盘股占比上升，可能略高于历史底部。

　　当前，全部A股业绩增速中位数高于历史底部水平。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，全部A股业绩增速中位数分别是4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均8.8%。当前，全部A股业绩增速中位数是12.4%，远高于历史底部平均水平。如果考虑小盘股占比上升的影响，也是高于历史底部。从主要宽基指数来看，业绩增速大幅好于历次底部水平。

　　当前，全部A股高增长股票占比高于历史底部。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，业绩增速20%以上的高增长股票占比分别是37%、47%、38%、39%，均值是40%，目前全部A股高增长股票占比是44%。即便考虑小盘股占比上升的影响，目前高增长股票占比也是历史底部水平之上。

　　综合以上分析，我们认为，估值已经是历史底部，要乐观看待未来。从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，当前A股的估值都是历史底部水平。近期，市场因为情绪的因素而大幅波动，悲观的投资者看到的都是悲观，认为A股前景较差。我们说，估值底是最重要的底，因为情绪是多变的，唯有价值永恒的。当前，A股估值已经是历史底部水平，投资者可以乐观看待未来。

　　风险提示：中美贸易冲突对经济影响超预期；信用违约风险超市场预期，经济下行程度超市场预期。

　　中银国际证券股份有限公司

　　陈乐天 徐沛东

格力确定分红！董明珠新动作惊人，董秘会议6大信息已披露

格力因为“不分红”导致市值蒸发272亿，深交所关注发函，格力昨晚做出回应，2018年度中期将分红，并详解留存现金用途。而格力电器董秘望靖东参加的会议传递信息显示，格力已能设计空调内机主芯片。

格力电器4月26日晚间公告回复深交所问询称，

根据2018年经营计划和远期产业规划，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，为谋求公司长远发展及股东长期利益，公司需做好相应的资金储备。

公司留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。

前述投资项目尚处筹划阶段，公司将尽快明确资金需求和现金流测算，充分考虑投资者诉求，进行 2018 年度中期分红，分红金额届时依据公司资金情况确定。

4月26日，格力电器收深交所关注函，要求说明2017年度未进行现金分红的具体原因及合理性，说明是否切实保护了中小投资者的利益。

另据券商中国记者了解，4月25日，格力电器董秘望靖东参加了一场券商组织的电话会议，对诸多争议点进行了回应，也对引发市场波动的“不分红”方案进行解释。

1、不分红是暂时行动，格力依然重视投资者回报

2、大股东、经销商和管理层都想分红

3、公司未来会考虑中期分红

4、预期会有大资本开支，涉及洛轴混改，但不考虑收购银隆

5、格力已能设计空调内机主芯片

6、2018年营收目标是2000亿元

受到“不分红”消息影响，昨天（4月26日）格力电器早盘一跌接近跌停，截至收盘，大跌8.97%，报收45.58元。市值约2742亿，较前一日缩水了272亿元。

由于格力抛出史上最好业绩的同时宣布不分红。受相关消息影响，公司股价26日放量暴跌，单日成交逾170亿元，创历史新高。

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一

昨晚公告显示，格力电器第一季度净利润55.8亿元人民币，同比增长39%；第一季度营收396亿元人民币，同比增长33.29%。

此前一天公告更显示，格力电器盈利能力盈利能力（ROE）创出新高37.44%。

值得留意的是，格力电器的这一超高ROE水平，还是在账面躺着大量现金、资金未充分使用的情况下实现的，如果格力电器一次性释放现金，将有助于ROE水平再度上升。

截至去年年底，格力电器账面上的货币资金达到996.1亿元，为历史最高水平，主要以银行存款、存放同业款项的形式存在。

4月25日晚，格力电器公布2017年度业绩。报告显示，去年格力电器实现营收1482.86亿元，同比增长36.92%；归属于上市公司股东净利润224.01亿元，同比增长44.87%

令人疑惑的是，格力电器在今年业绩大涨的情况下却突然不分红了。要知道，格力电器一直被认为是家电界分红最慷慨的企业。

Wind数据显示，格力电器自上市以来，累计分红总共19次，现金分红金额达到417亿元，分红率达40.96%。而董明珠2012年就任格力电器董事长以来，分红金额只增不减。

事实上，格力电器2016年仍大额分红，分红数额更是创出史上新高。年报显示，格力电器在2015年、2016年均拿出了属于上市公司股东的超70%净利润进行分红，分别为90亿元、108亿元。

根据2018年经营计划和远期产业规划，格力电器预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，“公司留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。”格力电器称。

为什么会引发如此大的反响？

网友说得直白：

@Rd日记：每天对你好的人，突然给你一巴掌，被所有人怀恨在心，每天打你一巴掌的人，突然对你好一下，就感激涕零。

券商中国分析认为有三方面原因：

1.连续11年分红中断造成预期落差

在格力电器宣布不进行分红后，难免会让奔着分红而来的中长期投资者感到失望，也引发管理层是否不再重视现金的疑虑。

2.特别股息彻底落空

如果分红规模落实，则格力电器2017年的现金分红需要达到每股6.3元，才能完成近800亿元的分红纪录。不过，年报则让短线投资者失望，不但没有特别股息，连普通股息也不给了，短线交易者或将快速立场，对股价造成压力。

3.在积极分红的监管导向下有钱不分

4.高资本支出或带来进一步多元化

投资者对格力的多元化计划产生更多疑问：什么样的大项目会让有钱如格力也暂停分红？

光大证券认为，格力是典型的高股息蓝筹股的代表，近年随着市场长期资金的增加，投资者对稳增长/高股息的个股更为重视。此次分红预案的改变给公司未来分红预期带来较大的不确定性；

配合分红政策的调整，公司提出在新领域进行投资的计划。公司前期也在手机/新能源汽车等领域做过多元化尝试，此次事件可能改变了部分投资人对公司长期发展方向及现金流的预期；前期，格力年内最大的关注点在于董事会换届，目前市场还未有明确预期，取消分红加大了市场对这一事件的猜测与分歧。

长江证券看法更为乐观。该机构指出，得益于全年空调内销高度景气，报告期内格力收入端实现快速增长，而在盈利能力逆势提升背景下，公司利润端表现优于营收且超出市场预期；后续基于良性渠道库存、预收款规模以及终端稳健增长预期，2018年公司或仍可实现较快速增长，而基于空调行业本身成长空间及公司稳固的行业地位，公司长期发展也无需过于担忧。

招商证券坚信格力盈利稳定性无虞：当前市值对应 2018 年报股息率接近 7%，已触及未来15个月的底部。格力盈利稳定性无虞;并且以股息率来评估优质价值股市值的方法也被广泛接受。因此,基于股息率的视角,公司的动态市盈率 PE 很难再回到 2014 年报以前的极致低估水平（底部曾不足 7xPE）。

（Wind综合券商中国、21财闻汇、第一财经等）

延伸阅读

从格力说起，A股多元化重组三重门

4月26日，格力电器因2017年度不分红，导致股价暴跌，重要原因是留存资金用于多元化发展。事实上，多元化是把双刃剑，既可以帮助公司实现跨越式发展，也可能受其拖累，不仅如此，多元化还需跨越三重门。

对于企业而言，多元化是一把双刃剑，而在挥舞这把剑的同时，也将面临随之而来的三重门。

据Wind统计显示，2013年以来，A股市场以多元化战略为重组目的的资产重组有270例，截至4月26日，重组完成的有159例，占比59%；失败的有88例，占比33%；还有23例进行中，占比8%。

从数据可以看出，在推进多元化战略的资产重组中，有三分之以失败告终。事实上，之所以称作多元化，也就是与原主业差别较大的业务，并不是公司所擅长的。因此在重组谈判，监管部门审核方面不确定性也较大。

Wind统计显示，2013年以来，159家公司以多元化战略为目的的重组顺利完成。从交易总价值看，既有数亿元的小金额重组，也有数百亿的天价资产并购。

以下为重组金额前20名：

其中渤海金控重组金额最高，渤海金控2016年10月10日公告，称公司拟斥资99.95亿美金通过子公司Avolon收购CIT持有的C2 Aviation Capital Inc.100%股权。公告显示，C2注册地位于美国特拉华州，系CIT下属飞机租赁业务的整合平台，经调整后的净资产约为93.68亿美元，收购价格较经调整的净资产溢价约6.70%。

渤海金控2017年6月30日公告，关于公司全资子公司收购 C2 AVIATION CAPITAL LLC 100%股权过户完成的公告。

2018年3月26日晚，渤海金控发布公告称，公司全资子公司Avolon的全资子公司AALL拟向Sapphire Aviation出售41架附带租约的飞机租赁资产，交易金额为8.84亿美元，折合人民币约55.86亿元。

前脚收购C2，后脚又出售飞机租赁资产，令人深思。而从公司股价表现看，收购C2并未支撑公司股价走高，重组完成后，公司股价震荡走低，跌幅近20%。

不仅仅渤海金控，中远海发、中油工程、五矿资本等重组金额靠前的公司，股价走势均表现不佳。

股价只是公司基本面的直接反应，最终问题还是公司基本面出现利空。百润股份2015年近50亿收购巴克斯酒业100%股权，2015年给公司营收和净利润实现巨幅增长，但随后又出现过山车走势，2016年营收下滑过半，净利润亏损1.47亿元。

受业绩大幅波动影响，公司股价也从2015年高位以来连续走低，截至目前，相对历史高位跌幅超过80%。

商誉是公司在收购过程中溢价收购形成的一项资产，收购金额超过资产净值部分计入商誉。商誉与固定资产等其他资产的最大区别是不用摊销，但需要进行减值测试，如果出现减值的情况，应计提相应的减值准备，并计入当期损益。

由于不用摊销，商誉容易被某些上市公司用来调整利润，为了避免出现亏损，该计提减值准备时不计提，或者在公司业绩出现亏损的时候，玩“洗大澡”游戏，一次性计提减值准备，从而导致上市公司出现巨额亏损。

当前正值年报发布期，不少公司已开始发布计提商誉减值准备公告。

A股上市公司账面上的商誉总体规模到底有多大？由于A股上市公司2017年报尚未披露完毕，这里以2017年三季度的数据计算其规模。

Wind统计显示，列入A股资产负债表非流动资产科目的商誉合计达12565亿元，涉及1800多家上市公司。

一般而言，商誉占公司总资产的比重越大，一旦计提商誉减值时对上市公司的利润等财务数据的影响就越大。数据显示，截至2017年三季度末，有29家上市公司商誉占总资产的比重超过了50%。

2017年三季度末商誉占总资产比重超50%公司：