信用卡风口开启，又是少数人的狂欢

信用卡市场再次迎来变局。

2020年末，央行发文《关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知》，放开信用卡定价限制。2016年，信用卡透支利率从统一定价改为区间管理，在12.6%-18%之间波动。四年之后，央行彻底放开利率限制。

仅就放松利率而言，影响看似有限，但此次放松发生在一个颇为微妙的时间点，一个小幅变动，足以对市场格局产生深远影响。

被捆住手脚

很多人都经历过这样的场景。一个月内，你频频接到同一家银行的客服电话，恭喜你获得了分期资格。你恰好有借钱需求，但觉得信用卡分期利率偏高，你想，既然这家银行愿意给你贷款，不如去申请利率更低的消费贷款，结果却被秒拒，说你不符合贷款申请条件。

消费贷秒拒后，你还是能不断接到信用卡分期营销电话。此时的你非常纳闷，同属一家银行，同属贷款产品，为何一个热情洋溢、求着你贷款，一个却高冷回绝，不想做你的业务呢？

原因无他，银行消费贷定价一直存在空白地带，你可能恰好处于这个地带。以大行为例，消费信贷部门惯常做白名单客群，一贯谨慎，只愿意做5%以内利率能覆盖风险的客群；信用卡门槛低，普惠性强，利率定价却存在下限管理，最低12.6%，如果你恰好卡在5%-12%之间，那不好意思，这家银行无法为你服务。

大行不做，小行来做。在之前的行业格局中，这个空间主要留给了股份制银行和其他中小银行，某种程度上确保了行业良性竞争。但良性竞争，也意味着竞争不充分，用户体验不到位。

事实上，中小银行的消费贷产品虽然在定价上能够覆盖6%-12%的客群，但也仅仅是定价上覆盖。理论上看，几十家银行的消费贷产品，总有一家适合你，但实践中，用户不可能一一尝试碰运气，结果就是大量的用户无法在这个利率区间享受到银行贷款服务，实在需要钱时，不得不接受利率较高的信用卡分期。

退一步讲，即便用户能够在这个区间享受贷款服务，但消费贷产品难以融入场景，在支付便捷性上与信用卡差距很大，有时候，用户基于场景的大额消费，依旧不得不选择利率较高的信用卡分期产品。

站在用户的角度，迫切需求一款自由定价、具有强场景支付属性的信贷产品。信用卡兼具支付和信贷属性，却因定价限制被捆住了手脚。

生态恶化

有市场空白的地方，就有产品创新。

借助第三方支付工具，蚂蚁花呗、苏宁任性付、美团月付等信贷产品渐次崛起，自由定价、融入场景、具有强支付属性，充分地契合了市场需求。

与此同时，一大批消费金融公司、小贷公司将消费贷产品与银行二类户绑定，化身具有借贷属性的二类借记卡，引导用户与第三方支付工具绑定，成功实现了消费贷款的支付工具化，某种程度上具备了信用卡的功能。

面对第三方的持续侵蚀，信用卡因定价区间限制，在竞争上变得很别扭。

高定价与优质持卡人具有相斥性，发卡行无法从优质持卡人身上赚取利息收入，导致客群贡献结构失衡：劣质客户贡献不良，负贡献；优质用户主要贡献佣金收入，盈亏平衡；能接受高息分期的次级客群成为利润贡献的主体。

优质用户并非利润贡献用户，导致优质用户难以享受优质服务，也难言受到重视，持卡人明确拒绝后仍会屡屡接到营销电话就是一个例证。事实上，为了把优质持卡人变成分期用户，发卡行不惜轰炸式电话营销，持卡人要么投降，要么加速逃离。

优质持卡人加速逃离后，反过来拉低发卡行优质用户占比，长此以往，持卡人生态会越来越差。

2017年，借助与互联网平台的流量合作，当年新增发卡1.23亿张，创历史新高，后续快速缩水。其中一方面是发卡行主动放慢速度，以应对不良的快速攀升；另一方面，信用卡生态的恶化、优质持卡人的注销退出也不容忽视。

再次站上C位

不过，一旦信用卡定价区间被放开，整个逻辑也会发生逆转：信用卡定价灵活、嵌入场景、用户基础庞大，有望成为银行体系中最具战斗力的消费贷产品。

逻辑上看，信用卡会首先在银行内部成为消费贷款的劲敌。基于当前的用户结构，银行持卡人客群远大于消费贷客群，当信用卡透支利率可以自由下探时，理论上已足以把消费贷覆盖的优质客群囊括在内。

当然，银行可以通过用户分层的方式来协调信用卡中心与个人金融部的竞争，但这种协调只在内部生效，无法阻挡他行信用卡对本行消费贷的侵袭。与其便宜其他银行，还不如放手本行信用卡部门自由定价，从结果上看，信用卡产品具有一统银行内部消费贷业务线的潜力和可能性。

更激烈的竞争，将发生在银行之间。当前的信用卡市场格局，大行发力、小行无视，基本是全国性银行的天下。

2019年末，全行业信用卡贷款余额7.59万亿元，其中建行、工行、招行等15家全国性银行（见下图）合计为6.98万亿元，占比92%，区域性银行的信用卡布局，几乎可忽略不计。

信用卡出现了显著的“头部集聚”现象。相比其他银行产品，信用卡品牌属性强，且在运营层面与消费场景连接紧密，全国性银行具有相对优势，区域性银行普遍较弱。

过去几年，区域银行主要靠助贷、联合贷款发力零售转型，随着监管趋紧，联合贷款模式受限，房贷集中度控制升级，又难以搭上信用卡的快车道，必然导致区域银行面临越来越大的转型压力。

就银行业零售转型而言，信用卡即将站上C位。鉴于不同银行信用卡业务的不均衡性，信用卡重要性的凸显会加剧银行的分化，整体上看，信用卡业务较为强势的银行在零售业务上有望取得更大的进步。

多数银行，抓不住机会

改变不会自然发生。

对于信用卡业务，银行业仍普遍存在戒心，如担心持卡人的不良问题、共债问题等，发掘存量用户价值依旧是当前的行业共识。但面对新机遇，总会有敢于打破共识的机构，扛起信用卡变革的大旗。

这一轮信用卡变革的驱动力，在内不在外。如果还是依靠流量平台快速获客，那就走偏了。第一步要从战略层面重新梳理信用卡与消费贷的关系，某种意义上也是重新梳理信用卡中心与个人金融部的职责定位，确立信用卡的主导地位，降低内部掣肘。

要做到这一点，并不容易。信用卡本就强势的银行，相对还有可能成功；但就大多数银行而言，信用卡中心根本不足以与个人金融部抗衡，很难想象这些银行能够在短期内确立信用卡的主导地位。

问题是，机遇窗口一旦开启，根本不会留给发卡行太多时间。机会只留给敢于抓住机会的人，多数银行，抓不住这个机会。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

财富增长，是时候押注股票市场了

作为投资理财三大品类，固定收益理财、房地产、股市的投资逻辑正发生着根本性变化：

破刚兑成为市场共识。债券违约常态化、银行理财频现负收益，市场中已经找不到保本保息的高息理财产品。

房住不炒也在变成社会共识，除了核心城市、核心地段，没有人还敢闭着眼睛投资买房。

与此同时，公募基金申购则在屡创新高，越来越多的人被股票市场吸引。

种种迹象表明，财富增长，是时候押注股票市场了。

“重房产、轻股权”的由来

过度倚重房地产和固定收益理财、股票市场参与度低，是当前我国居民家庭财富配置的主要特征。据央行调查数据，2019年我国城镇家庭资产中，房地产占比七成；就金融类资产而言，九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比不足一成。

这种“重房产、轻股权”的财富配置结构，是特定环境下的必然结果；而随着客观环境的变化，财富配置的根本逻辑也在随之改变。

就房地产来讲，居民高涨的买房热情与房价长期单边上涨互为因果。过去二十年，房地产投资从来不套人，即便暂时买在高点，也总能轻易解套。从结果上看，看多房产的人财富水涨船高，看空房产的人无不后悔顿足。慢慢地，买房就成了一种投资信仰。

再看固定收益理财。刚兑环境下，虽然产品宣称不保本，但事实上每次都能保本保息，于是投资者把高息理财当作高息存款来买，只关注销售平台的信誉，不在乎底层资产投向。低风险、高收益的反逻辑组合，能吸引大批拥趸不足为奇。

反观股票市场，“七亏二平一赚”的格局深入人心，多数人避而远之。起码在五年之前，A股市场一直存在明显的缺陷，如退出机制不畅通，只进不出，沉积了大量垃圾股；上市条件苛刻，错失了以互联网为代表的一批新兴公司，导致上市公司结构偏传统；投资者保护做得不够，信息披露有瑕疵，内幕交易、股价操纵难以断绝，投机属性强，散户频频被割韭菜。

既然买房子赚钱、买固收理财赚钱，炒股票容易亏钱，理性的选择自然是重房产、轻股权。

改变正在发生

当前，投资环境正发生着深刻变化，过去有效的投资逻辑逐渐失效，到了做出改变的时候。

房住不炒的政策环境下，房地产正逐步回归居住属性，投机炒作属性被剥离，全面大涨的时代一去不返。从百城房价来看，2018年以来同比增速持续在5%以下，低于居民收入增速。当前，买房致富的信仰还在，但在房住不炒的政策定力下，越来越多的人开始放弃幻想。

破刚兑的环境下，固定收益理财回归风险收益平衡的本质，低风险、高收益的理财产品也慢慢绝迹了。

打破刚性兑付，最强的信号来自2018年4月份发布的资管新规，明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”等要求，并在制度层面做了精密设计，如建立资管产品隔离墙，推动净值化管理，推动成立理财子公司等。

同期，市场也一直在释放信号，既包括近来年债券违约、信托爆雷、P2P爆雷等带来的真切损失，也包括银行理财产品的全面净值化转型，保证本息的理财产品正快速退出市场。

在这个过程中，很多投资者接收到了打破刚兑的市场信号，开始将理财产品视作中等风险产品看待，提高对存款类产品、货币基金类产品等低风险投资品的配置比例，并适当加大对股票市场等中高风险资产的配置，以博取更高的收益。

居民家庭财富资金配置，已然在悄然发生变化。

自2016年以来，公募基金规模快速攀升，截止2020年11月，公募基金管理规模达到18.75万亿元，同比增长27%，较2016年翻倍增长。

资本市场，正变得越来越好

居民财富“被迫”流入资本市场，而资本市场这两年也变得越来越好，具备了承接大量资金转移的基础。

我国经济发展步入新阶段，更强调高水平的自立自强、强调自主创新、强调供给侧的创新链和产业链建设，这些新特征对资本市场提出了更高的期待和要求，倒逼资本市场改革提速，资本市场正变得越来越好。

创新驱动的经济体，靠银行信贷为主的间接融资体系是难以有效承接的，必须要更大程度上发挥和提升资本市场的资源配置效率。简单讲，就是必须要做大做强以股权融资为主的直接融资市场。

表面上看，做大直接融资，只要改核准制为注册制，为IPO、定增大开绿灯就可以了。但股票市场作为一个生态，如果缺乏需求承接，增大供给只会导致跌跌不休，股票卖不上价，企业也没有发行股票的积极性，股票市场配置资源的能力也就沦为空谈。

据证监会前肖钢统计，自A股建立以来，先后经历了9次IPO暂停，累计暂停时间超过五年，暂停的原因大都是市场低迷。可见，如果不能充分保护投资属性，吸引不到中长期资金，股市的融资属性、资源配置功能都会大打折扣。

近年来，为尽快恢复资本市场配置资金、风险定价、支持创新、提升公司治理等功能，我国资本市场改革不断提速。

2018年经济工作会议明确定调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。

2019年11月，全面深化改革委员会第十一次会议审议通过了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确提出要完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。

2020年10月，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），以“公司治理”、“做优做强”、“退出机制”、“疑难问题”、“违规处罚”等为抓手，力抓上市公司质量提升。

随着改革的不断推进，A股融资功能逐步恢复。

2016-2020年，A股市场年均融资金额4万亿元，是2011-2015年均值的4.2倍，资源配置能力大幅提升。股票供给不断提速的同时，大盘指数还保持了稳步上涨，赚钱效应日趋凸显，对内外资金的吸引力越来越强。

是时候押注股票市场了

股票投资的本质是把资金配置给优秀的上市公司，分享上市公司的成长和业绩回报。既便是过去三十年，A股市场在投资者保护方面有诸多不足，只要选择优质的标的长期持有，投资者依旧可以获得不错的回报。

沪深300成分股是A股优秀公司的代表，假设以沪深300指数进行定投，定投周期为2010年1月20日-2020年12月21日，每月20日（节假日顺延）买入1000元，期间合计买入132期，共投入本金13.2万元，总收益100%，年化收益率高达12.06%。

需要特别指出的是，上述定投期间并非精挑细选的结果。股票投资赚两部分钱，估值的钱+盈利的钱。上述定投期间，沪深300市净率从3.17倍降至1.71倍，年化12%的投资成绩，几乎全靠盈利的驱动。这也说明，在A股赚盈利的钱足以提供一个不错的收益率。

过去的A股市场有赚钱效应，当前股票市场正变得越来越靠谱。投资者保护不断强化，优质公司加速上市，居民资金和各类长期资金持续流入，A股上市公司的盈利能力、估值水平都有望持续抬升，此时长期投资A股，有望享受“估值+盈利”的双重红利，获得更高的收益水平。

财富增长，是时候押注股票市场了。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

2021年，促消费要出大招

根据经济工作会议的定调，2020年是新中国历史上极不平凡的一年，2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。

去年的不平凡，在于疫情冲击下经济发展成绩的来之不易；今年的特殊重要性，则在于作为双循环新发展格局的起步之年，务必要“迈好第一步，见到新气象”。

从经济发展的供需两端来看，供给侧改革只能循序渐进，需求侧管理更易短期见成绩。所以，扩大内需、坚定促消费，是“迈好第一步”的重要保障，在2021年便有了特殊重要性。

稳就业是基础

促消费，收入是基础。收入问题又涉及到就业问题、薪资问题、社保问题以及收入分配问题等多方因素，如经济工作会议公告所称，“扩大消费最根本的是促进就业、完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。

收入问题是个长期问题，短期见效果，最核心的还是稳就业。稳了就业，才能稳住收入预期和消费预期。

2020年2月，城镇调查失业率曾短暂升至6.2%的高位，之后在一系列抗疫政策刺激下，经济逐步回暖，城镇调查失业率于2020年11月回落至5.2%，前11个月，我国城镇新增就业人数1099万人。

成绩实属不易，但基础并不稳固。成绩的背后有刺激政策的功劳，随着相关政策陆续退出，2021年会迎来真正的考验。

当前，企业盈利能力仍不乐观。2020年前三季度，A股（非金融石油石化）上市公司扣除非经常损益后的ROE算数平均值为-1.02%，扣非盈利不能回正，发展信心不可能稳固。

据经济日报-邮储银行联合发布的小微企业指数，当前小微企业绩效指数、信心指数均处于低位。作为吸纳就业的主力军，小微企业主较低的信心，一定程度上也预示着2021年稳就业的压力。

在此情况下，2021年仍要把稳就业放在首位，而稳就业的前提是稳企业，稳企业的前提是稳资金。

2020年疫情期间，金融体系推出“抗疫大礼包”，效果显著。商业银行当年累计完成对6万多亿元贷款的延期还本付息，累计发放3万多亿元普惠小用贷款，支持3000余万户经营主体，实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标。

现在市场担心的是，2021年这些政策如何延续、怎样退出？若不能稳妥退出，很容易对企业现金流继而对稳就业产生重大影响。尤其是近几个月来，债券市场波动已经对大中型企业构成实质性压力。

自2018年以来，国内债券市场违约就已呈快速上升态势，受疫情影响，2020年债券违约金额创近年来新高，达到1640亿元。尤其是2020年11月以来，40只债券密集违约，合计金额455亿元，一度将市场情绪带至冰点。

显然，企业层面还谈不上“稳”。2021年稳就业，仍应把重心放在稳企业上面，融资支持、减税降费轻易不能停。

县乡市场是着力点

稳就业、稳收入来提振消费需求，消费回升后，还需要供给侧承接。

就供需结构看，一二线市场的消费升级仍在继续，对供给侧的要求是产品升级、品牌升级；此外，县乡市场的消费空间渐次打开，对一二线市场趋近饱和的品质消费、品牌消费构成巨大承接力量。

顺应消费侧分层的新特征，供给侧需同时做好品牌升级和市场下沉两件事。一二线市场的品牌升级是个长期过程，短期来看，县乡市场才是消费回暖的支撑力量，也应是2021年政策发力的着力点。

2012年以来，乡村社会消费品零售总额增速便持续高于城镇地区。事实上，这两年，把握住下沉市场机遇的产品，大都迎来了增长的第二春。

近日，商务部等12部门联合印发《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》（下称《通知》），特别指出要“更大释放农村消费潜力”。

随着农村居民收入水平的提升，农村地区消费结构正持续改善：食品消费占比持续下降（2019年恩格尔系数已降至30%，仅与城镇居民相差2.3个百分点），医疗保健、文教娱乐占比持续提升，对家庭耐用消费品的需求也实现快速上涨。

以空调为例，2019年末，农村地区每百户家庭空调拥有量为71.3台，是2011年的3.15倍。即便如此，与城镇地区同期的148.3台相比，仍有一倍的增长空间。

与快速释放的需求相比，县乡市场在供给侧仍面临着制约条件：线下商超分布有限，竞争不充分，正品少、价格贵的现象普遍存在；线上电子商务，则受限于物流的最后一公里，尤其是农村地区，送件取件都是难题。

《通知》提出要“完善农村流通体系”、“加快发展乡镇生活服务”、“优化农村消费环境”，算是直指问题核心。但这些问题并非新问题，之所以难以解决，根源在于市场规律的主导作用——无利可图，便难以持续。

比如县镇地区人口密度小、需求频次低，流通企业难以形成可持续盈利机制，就会导致最后一公里问题迟迟不能解决；再比如“超市进镇”，要养活一个中型以上超市，对收入水平、人口密度等都有客观要求，不能盈利，自然是进进出出，留不下来。

所以，激活县乡消费市场是个大命题，也是个大生态，需要多方面的因素互为条件，只能循序渐进、渐次优化，不能奢望短期内见大效果。

在交易环节添把火

打基础的工作重在谋长远，短期见效果，更适合在交易环节发力。简要言之，以造节、补贴、贷款为主要抓手。

一是造节。造节最成功的是电商平台的“双十一”大促。每年的“双十一”，消费者的最大诱惑就是面对一年得以一见的便宜，不买如同吃了大亏，于是顾不得钱包缩水，总要剁手买买买。

“双十一”的成功在于营造了一种购物氛围，而这种购物氛围的营造并非电商平台的专利。这几年，很多地方政府主导的“美食节”、“文化节”、“房•车巡展”、“节日大庆”等也屡屡见诸报端，只是优惠力度有限，造节效果难以出圈。

二是补贴。早在2007年底，财政部、商务部联合推出“家电下乡”政策，效果显著。截止2013年3月，全国累计补贴家电2.93亿台，补贴金额876.7亿元。

全国性的“家电下乡”逐步退出后，各地仍不时推出 “汽车摩托车下乡”、“家装下乡”、“节能补贴”、“以旧换新补贴”等类似政策。疫情之后，多地推出餐饮购物消费券，也是类似的思路。站在促消费的视角，消费补贴更优于收入提升，效果立竿见影。

三是消费贷款。对于汽车、家电等耐用品消费，以及装修、培训等大额消费，消费贷款仍是重要的刺激手段。

2020年，疫情和强监管加速消费金融行业洗牌，个人短期贷款余额一度跳水，之后用了近一年时间缓慢恢复至常态水平。2021年，经济回暖、消费复苏、居民收入增长是大概率事件，前期压制的消费贷款需求被释放，消费金融有望迎来低不良、高增长的一年，继而助力消费复苏。

综合来看，2021年促消费，在交易环节仍有很多文章可做。可联合多方力量，商家出折扣、金融机构出贷款、平台出场景、财政出补贴，精选重点消费品强势造节，用难得一见的“大优惠”激活消费者的购买欲，达到精准刺激消费的目的。

回归消费本源

在现代商品经济中，消费具有双重属性，既能满足消费者自身的需求和对美好生活的向往，也是推动整个产业链创新向前的根本驱动力量。

宏观层面促消费，多着眼于消费对经济增长、产业升级的驱动作用，倾向于大开大合；落到微观视角，着眼于消费者自身，则又很难避免过度消费、过度借贷等伴生问题。其实，这是一个问题的两个方面，需要不同的力量去调和、平衡。

若调和得当，促进消费与提倡节约并不矛盾，也不应该矛盾。2021年，期待消费重回推动GDP增长的C位，也期待消费者能够理性消费，体验“有节制的丰盛”。

附：促消费8条政策建议

1、  联合财政、商户、电商平台等，多方筹资，扩大消费券、预售券的规模和范围，发挥其杠杆作用，有效撬动消费。

2、  多方联合，财政出消费券、金融机构贴息、商家出折扣、平台出场景，用有吸引力的“折扣价”制造“购物狂欢节”，激活消费者的购买欲，再造几个“双十一”。

3、  重视消费贷款在促消费中的重要作用，鼓励银行加大与非银消费金融机构合作，鼓励消费贷款业务，确保消费贷款不滑坡。

4、  成立政府基金，购买合格的民营企业债券，托底优质民营企业融资市场，稳定社会预期，间接稳就业、稳消费。

5、  把握“消费升级”和“消费下沉”两个市场，推动制造业品牌升级满足消费升级需求，推动物流下沉激活县乡市场消费需求。

6、  短期来看，房子和车子仍是刺激消费的重要抓手，在住房调控和汽车限购的背景下，允许各地基于实际情况调整购房、购车政策。

7、  中长期看，稳步推动居民财富效应动力更替，从房产转向资本市场，多策并举提升民众对资本市场信心，借力股市财富效应，持续推动消费型经济转型升级。

8、  中长期看，提升消费需降低储蓄率，扭转居民高储蓄习惯需在医疗、养老、教育等基本民生问题上持续提升民众安全感。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

再读巴菲特：长期持股为何这么难？

随着股市回暖，越来越多的人开始接触股票投资。在寻求投资建议时，被推荐最多的策略大概就是“长期持股”。

挑一些股票，打开K线图，往前追溯十年，涨幅十倍的并不少见。每当这些案例被抛出，投资者往往心潮澎湃，激动于长期持股的神奇和收益翻倍的容易。但实际上，真正做到长期持股的非常少见，炒股致富的更是少之又少。

这么好的投资策略，为何不易做到呢？

价值创造的源泉

首先要从价值创造的源泉说起。

股票投资有两大流派：技术投资和价值投资。前者研究K线走势揭示的规律，从图形波动中获利；后者研究企业的可持续发展价值，从企业盈利中获利。

在技术投资者看来，时间本身并不重要，只是图形展开的必要条件，所以他们不排斥也不推崇长期持有，一切以图形走势为准。技术投资者也强调耐心，但只是耐心等待K线给出的买卖信号，与时间长短无关。

在价值投资者看来，企业价值创造是渐进的、更多是线性增长的，只有长期持股，才能充分享受价值增长。所以，价值投资者强调的耐心，主要是长期持有的耐心，是对时间和复利效应的信仰。

1977年，巴菲特在财富杂志发表文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》，文中他提到了股票投资的价值来源，

“让我们思考一下企业的本质：它们并不是交易所中的那些抽象的代码，而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此，他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的，所以我们有理由将其看作股票息票。”

经过测算，巴菲特发现财富500强企业1955年以来（截至1977年）的平均净资产收益率在12%左右波动，假定以1倍PB买入，意味着价值投资者买入股票后的年均收益在12%（不考虑估值波动，把买卖股票等同于投资企业）。在这个基础上，巴菲特认为，从本质上来说，买入股票就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，长期持有的年化收益在12%左右，跟购买债券没有什么区别。

既然把股票投资等同于固定收益投资，时间就成为价值创造的来源，长期持有也就成为最重要、最有效的投资策略。

就A股市场看，2005-2019年间，沪深300成分股票的平均净资产收益率为14%，也就是说，假定投资者以平均1倍PB买入沪深300指数，长期持有后的年均投资回报为14%。

当前，沪深300指数市净率约在1.7倍左右，估值处于合理水平，长期持有仍能获得不错的回报（假定持有15年，期间平均ROE为14%，以1.7倍PB买入，平均收益率仍在10%以上）。

耐心不是一种品质

时间是价值创造的源泉，所以价值投资者非常看重耐心的价值。

查理·芒格一再强调，“你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心”；彼得林奇告诫投资者，“除非你确信，不管短期是涨是跌，你都会耐心地长期持有好几年，否则你就不要投资股票基金”；高瓴资本创始人张磊则在《价值》中写道，

“投资是一项激动人心的事业，但投资人绝不能每时每刻都处于激动之中。但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。”

耐心如此重要，为何很多在生活中颇有耐心的人投资业绩一塌糊涂呢？ 

根本的原因在于，投资者的耐心，是认知到位后的“知行合一”，与个人性格无关，投资者保持耐心，只因为深知耐心的价值。反过来讲，如果不先在认知上取得突破，无论在生活中多么有耐心，一旦进入股市，就会被群体心理同化，追涨杀跌、频繁交易，自然见不到耐心的影子。

格雷厄姆曾评价说，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。很大程度上，耐心正是源于扎实的调研分析、实事求是的思考和长期积累的投资经验，离开这些，耐心便如镜花水月，看得到却抓不着。

对于巴菲特的持股耐心，伯克希尔哈撒韦公司保险业务负责人迈克尔•戈德堡曾评论道：

“巴菲特总是在检验着他所听到的东西。是不是合理的？是不是错了？整个世界的格局都在他的脑海里。那里似乎有台计算机，不停地对比着新鲜事物和他已有的经验和知识，并且还在不断地发问，这对于我们意味着什么？”

所以，持股不动并非撒手不管，而是在持续挑战股票投资逻辑后，发现根本不需要调仓罢了。从这个角度看，持股耐心来源于对企业价值准确而深刻的认知。若仓促而买，必会仓促而卖。

你为什么卖早了？

不妨以白酒投资为例进行说明。

2020年，A股得白酒者得天下。临近年底时，很多投资者大呼错过了发财机会，不少人还晒出交易记录，显示自己曾经持有和过早卖出。后视镜思维下，每个人都“自责”自己缺乏持股耐心，与翻倍的收益擦肩而过。

这背后，既与对白酒股的价值认知有关，与交易心理也大有关系。投机宗师级人物杰西·利弗莫尔曾强调，利润储备是耐心和勇气的重要保障。在他看来，如果投资者的第一笔交易能够盈利，他就能更淡定地看待股价涨跌，容易做到耐心持股；如果第一笔交易是亏损的，则很容易被股价涨跌左右，很难理性思考和耐心持有。

这背后就是“损失厌恶心理”在作怪，账户损失会对投资者构成持续的压力，很多时候，频繁交易只是投资者试图摆脱这种压力的释放口。

近三年，白酒并非一直涨势如虹。2018年，白酒整体是下跌趋势，大部分投资者饱受煎熬后选择割肉离场；2019年一季度，白酒股迎来一波上涨行情，一部分人会在反弹回本时卖出，求个清净；随后十几个月又困在箱体中波动，部分投资者受不了“墨迹”的行情，小赚就离场了；疫情之后，股市经历了短暂的猛烈下跌，又把一些人震荡出局。

此时，自2018年算起，留下来的白酒投资者已经历连续两年“折磨”，后续的快速上涨让他们倾向于落袋为安，多数上涨中途就卖出离场了。最终，只有极少一部分人，能摆脱交易心理影响，任尔东南西北风，我自岿然不动，吃到最大的一波涨幅。

此外，很多投资者做不到长期持有，还因为太过“聪明”了。他们既想赚长期价值增长的钱，又想赚短期估值波动的钱，所以即便选择了好标的，深信长期持股的价值，也仍然免不了频繁买入卖出。一旦频繁买卖，就必然被交易心理俘获，长期持有也就没了影子。

“与市场作对”

长期持股，还要具备“与市场作对”的意识和勇气。

一些价值投资者也被称作逆向投资者，他们信奉的原则是“不去人多的地方”，因为他们相信，人多拥挤的地方很难找到低估的资产。如巴菲特所说：

“不受追捧的东西，就没有可取之处？其实这才是钓大鱼的地方。在华尔街，让人非常愉快的市场共识，通常会让你付出巨大的代价。”

但除了熊市的低点和牛市的高点，市场在大多数时候都是聪明的，不被市场追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票，未必都值得抄底，很多是价值陷阱，根本没有底。

很好理解，股价表现是企业经营的晴雨表，经营层面并非所有的企业都能起死回生，破产倒闭的比比皆是；自然，股市中也并非每个低估的股票都有反转的一天，跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。

所以，价值投资者强调低估时买入，或巴菲特的“在别人恐慌时买入”，并非去股市中闭着眼睛扫便宜货，更不是单纯地与市场作对，而是买入那些暂时遇到困难的优秀公司或伟大公司。

关于优秀公司的标准，巴菲特在其常年的公司并购广告中点明了要点：规模大、业务简单、有不错的盈利能力、负债少、经营得当。

这样的企业很少有低估的时候，一般只有遇到特定困难才会出现短暂的买入窗口，所以真正有价值的投资机会是非常少的，既便是巴菲特和查理芒格，也不得不承认，“如果你把我们15个最好的决策剔除，我们的业绩将会非常平庸。”

所以，真正值得与市场作对的投资机会，少之又少。也只有深刻意识到投资机会的稀缺性，投资者才更容易做到长期持有。

做时间的朋友

经济学家保罗•克鲁格曼有句话很经典，“生产力不是一切，但是长远来看，它几乎就是一切。”同样，就股票投资而言，企业盈利能力不是一切，但长远来看，它几乎就是一切。所以，价值投资的真谛很简单：选一家业绩优秀的企业，低估时买入，然后长期持有、做时间的朋友。

知道这一点很容易，但只有做到这一点才能实现财富增长。要做到这一点，就不能仅仅停留在口号认知的层面，要真正地去研究、理解，更要耐心地等待机会。

知易行难，越是看上去简单的，实施起来越是困难；越是实施起来困难，结果才越有效，看上去越有吸引力。最终，大多数投资者一边被看上去简单可行的投资策略吸引，又因实施过程中的困难而屡屡犯错，所以，巴菲特才负责任地劝告普通投资者购买指数基金，而非买入并持有几只蓝筹股。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

2021即将来临，我来说几个好消息

2020年让人感慨万千，即将来临的2021年对我们是否能更温柔一点呢？在本文中，我拣几个好消息讲一讲。

股市长期赚钱效应还在

2020年7月，指数的大涨让很多人惊呼“牛市来了”，我也应景写了一篇文章《在牛市里，你要骑上一匹快马！》，建议大家通过买基金的方式分享股市收益。但随即指数便被困在“3200点-3500点”的箱体中区间波动，持续考验并消耗着投资者耐心。

临近年底，很多券商发布2021年策略报告，乐观者预测指数突破4000点，甚至还能向上再看1000点；也有悲观者担心指数仍无法挣脱箱体波动格局。不过，在很多人看来，2021年的投资收益大概率难以媲美2019年和2020年（截止2020/12/17）。这两年，沪深300指数的涨幅分别为36%和22%，创业板指数更是录得44%和55%的靓丽表现，同期市场交易量也是逐年抬升。

面对量价齐升的表现，谁也不能否认过去两年已是牛市；但也正因过去表现太好，市场才对2021年还能否再创佳绩心存疑虑。

分析师靠股市预测吃饭，但投资者不能靠预测来赚钱。对投资者来讲，一年的涨跌不可能精准判断，投资布局只能着眼于长远——未来三五年内上市公司业绩增长，归根结底是对十四五期间经济转型和增长的信心。

只要这个信心是足的，股市长牛的基础就是扎实的，三年内不用的钱继续在2021年买入就没有错。至于买什么，还是建议买基金。

以国内1700余只股票型开放基金为例，今年以来加权平均收益率高达48.9%，算数平均收益率为31.3%，中位数为29.6%。把时间拉长，近三年（其中仅783只成立3年以上）加权平均收益率81%，算数平均收益率48%，中位数41%。足以吊打其他主流理财产品。

再以沪深300指数基金为例，自2015年1月起每周一定投1000元，截止到2020年12月共计投入31万元，收益16.6万元，总收益53.57%，年化收益14.43%，同样吊打其他主流理财产品。

对于普通投资者来讲，2021年无论指数升到4000点还是跌至3000点，长期看都是相对较低的点位，可以继续买入基金，长期赚钱效应还在。

此外，十四五规划中也明确提出“多渠道增加城乡居民财产性收入”，在房住不炒的背景下，居民财产性收入的主要来源也只剩下股市了。随着居民财富逐步流入股市，会对股市形成长期支撑。

扎实推进共同富裕

相比高收入群体的买无可买，中低收入群体未被满足的消费缺口最大，消费意愿更强，在同等增量收入中会拿出更高比例用于消费。所以，无论是基于社会结构的稳定有序，还是经济层面的促消费、内循环，提高中低收入群体收入水平、夯实中等收入群体都是基础和保障。

几个月前，当6亿中国人月入1千元的新闻刷屏时，很多人被这个数字震惊，但继而也让我们看到了未来的发力方向和消费市场的巨大潜力。

过去十年，在政府、企业、居民三大部门中，居民部门的收入占比持续提升，这是好事，但不可否认，缩小居民部门内部收入差距、提高低收入群体的收入水平也同样重要。

近日召开的经济工作会议明确提出，“扩大消费最根本的是促进就业、完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。

要推进共同富裕，大致来说，共有提高工资收入、拓宽财产性收入、税收调节三个途径。具体措施在十四五规划中已经讲明，主要包括：

（1）提高劳动报酬在初次分配中的比重，完善工资制度，健全工资合理增长机制；

（2）探索通过土地、资本等要素使用权、收益权增加中低收入群体要素收入；

（3）多渠道增加城乡居民财产性收入；

（4）完善再分配机制，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性，合理调节过高收入，取缔非法收入等。

2021年，GDP高增长值得期待，加薪有了基础。2020年GDP增速被疫情砸出一个坑，2021年触底反弹，有望实现高增长。如据国家统计局原副局长贺铿预测，2020年全国GDP增速将在1.9%-2%之间，2021年有望达到8%。十四五规划中明确提出，要确保“居民收入增长和经济增长基本同步”，2021年，面对8%的经济增长，很多人可以期盼一次像样的加薪了。

拓宽财产性收入，更多要指望资本市场。调查统计显示，2019年我国城镇家庭金融资产中，九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比仅为9%，提高财产性收入，要持续扩大股票和基金占比，从这个角度看，A股的长牛、慢牛至关重要。

税收调节，2021年有望看到一些新变化。在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，为财产税（主要是房产税和遗产赠与税）创造了条件，财产税的开征则能为继续降低收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等）创造条件，在一增一减中优化收入分配。

当然，收入分配优化是个持续渐进的过程，2021年未必能有大进展，但趋势很值得期待。

从促消费中受益

“迈好第一步，见到新气象”，作为十四五开局第一年，在收入分配之外，2021年还有望出台一系列促消费新举措，每个人都可能从中受益。

比如各位“打工人”的休假问题。这几年下沉市场崛起，“有钱有闲”是最受认可的一个原因：买房压力小所以有钱，工作节奏慢所以有闲。有钱有闲才有高品质生活，商品消费和服务消费才有发展空间。

就一二线城市而言，有钱的消费者很多，但有闲的很少，导致的结果就是商品消费需求满足率高，服务消费仍有很大潜力，因为前者消耗金钱，后者还需要消耗时间。为激活服务消费潜力，必须给年轻人更多自主时间，所以我们在十四五规划中看到这样一句话，“完善节假日制度，落实带薪休假制度，扩大节假日消费”。

方向已经明确，相信大家休闲时间会越来越多，生活品质也能越来越高。

再比如压制消费需求的养老、医疗、教育、住房等难题，在2021年大概率会出现一些破局点。整体方向是逐步降低家庭层面的支出，由社会公共服务进行承接，以降低个人的负担和后顾之忧，激活消费活力。目前看，发展普惠型养老、完善婴幼儿照护服务、扩大医疗保险保障范围、推动教育均等化、房住不炒、租购同权、合理调控租金水平等正成为未来政策的着力点。

此外，对于消费主义的认识有望更趋客观。就国内情况看，过去几年，消费主义思潮逐步崛起，一定程度上加速了消费升级进程；但其弊端在疫情之下被放大，又引发了广泛的反思与争议，也在相当程度上逆转了消费行为。

从各国历史来看，在相似的发展阶段几乎都伴随着消费主义的兴起，无他，消费崛起必然伴随着消费文化的兴起。

经济发展初期，自我实现追求的是温饱和安全，这个阶段，民众满足于攒钱存款，勤俭节约是主流文化诉求；经济发展处于中高级阶段时，自我实现更多地侧重享受生活、要求工作与生活的平衡，勤俭节约不再是唯一的声音。这个时候，节俭与享乐的持续相抗会成为一种显著的社会文化现象。

考虑到国内消费市场仍有很大的潜力，消费热潮只是刚刚兴起，这种争议，更像是“进两步、退一步”中的暂时后退，主流文化对消费的接受度，预计会越来越高。具体参照《“精致穷”背后的真相！》。

对未来保持一份敬畏

好消息暂且说这么多吧，接下来再泼一点冷水。

虽然本文对2021年做了一些乐观预测，但未来变幻莫测，没有谁能看清它的样子。

在《管理咨询的神话》一书中，咨询顾问界专家马修•斯图尔德评论说，“就后知后觉而言，战略家的理论总是100%精确的，但是，当把他们的理论投向未来时，战略家整体上都表现得极为糟糕。”这句话或有绝对之处，但的确点出了预测之难。

面对即将来临的2021年，我们需要一些预测带给我们确定性，但与此同时，我们也要清楚，所有的预测（比如上文的几个预测）都可能错得离谱。这种情况下，我们需要始终对未来保持一份敬畏，无论环境如何变化，都能着眼于长远、稳步前行。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

2020，黑天鹅与大变革

2020年，我们邂逅了不止一个黑天鹅。新冠疫情是第一个，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。

压力是最好的变革催化剂，所以人们才说不要浪费一次危机的机遇。黑天鹅的环境下，一些深层次的变革随之启动，为未来十年的发展埋下了引线。这些种子刚埋下时还只是一些新提法，不能改变什么，但未来十年的改变，大半由它们实现。

刺激消费

2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。

2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。

是的，虽然对疫情的担忧不复存在，消费者的热情还是没能起来。

我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。

一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。

这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。

这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较去年同期仍有不小差距。

与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。

双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。

国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。

要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。

为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。

房住不炒

疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没能放松。

房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。

2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。

房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。

于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称；

“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。”

何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。”

一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。

从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一场致富风口。

这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。

孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。

银行让利1.5万亿

这一年，银行从业者大概会颇感失望。

疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却终于体会到旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。

不久，银行向实体让利1.5万亿的政策就出台了，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。

金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，为金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。

金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。

金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。

不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。

早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。

未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。

人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？

2021，你好啊

风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。

写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道，

“当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。”

用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。

时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

双循环下，金融科技当为“开路先锋”

过去的已经过去，重要的是把握未来。

“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”是十四五期间经济发展的重要指导方略，在此背景下，金融业面临怎样的机遇和空间呢？近日，央行陈雨露副行长撰文《“双循环”新发展格局与金融改革开放》，对这个问题做了解答，特别指出：

“金融体系能否完成支持第四次工业革命的历史使命，金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题，也是我国能否从金融大国稳步迈向金融强国的关键。特别是需要加强问题导向，通过集成创新，综合支持头部创新型企业，完善科技战略博弈过程中的融资支持和综合金融服务体系。”

以此作为推理的起点，本文尝试探讨双循环背景下金融科技的潜力和前景。

金融业的核心任务

畅通国内大循环，需供给和需求两个层面共同推进：

供给侧注重科技驱动、结构升级，提高经济发展的质量。通俗点说，就是持续提高“中国造”的核心竞争力，既要在制造过程中实现“卡脖子”技术的国产替代，也要在终端消费里的中高端消费品领域提升国产商品的竞争力。

需求侧注重扩大中等收入群体规模，买得起才是硬道理。这背后又是一篇大文章，涉及到收入分配结构调整、提高社会保障覆盖范围和力度等，重在抬升中低收入群体的收入水平，区域层面的中西部崛起和城乡层面的乡村振兴会成为发力重点。

在这种环境要求下，如陈雨露副行长所说，“金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题”。

就供给侧来讲，金融业需解决两大问题。一是对新兴产业和企业创新等“高风险”对象的有效支持，相比信贷资金，股权资金风险偏好更高，必须要建立完善多层次股权投融资体系；二是继续夯实中国制造的产业链优势，重点要在供应链金融领域继续突破，实现对供应链远端小微企业的有效支持。

就需求侧来讲，金融业同样面临两大任务。一是助力居民财富增值，重点在提高居民财产性收入，最理想状态是维持股市的长牛慢牛，让广大民众分享经济增长的果实。二是为消费升级提供贷款支持。现阶段控制居民杠杆率依旧是主旋律，但就特定消费场景发掘贷款需求，依旧是消费金融行业产品创新的方向所在。

就金融业而言，要实现上述任务目标，大部分依赖金融体系深化改革，如资本市场改革、提高直接融资比重、投贷联动创新、激励机制优化等等；但在风险识别、效率提升等特定领域，则离不开金融科技的助力。

金融科技，当为“开路先锋”

金融与科技的关系早已辨明，科技是工具，金融是目的。所谓“工欲善其事，必先利其器”，金融业有了新任务，自然对金融科技提出新要求。

金融科技并非万能灵药，有其特定的作用边界。就过去几年来看，借助大数据风控、人工智能等技术，金融科技犹如开路先锋，不断拓宽零售端普惠金融的边界，成效凸显，未来几年，“开路先锋”的角色依旧是金融科技发光发热的重点。

既然是“开路先锋”，重在开路，发展不成熟的领域才有机会。消费贷款市场，行业层面仍有空间，但市场已经趋于成熟，金融科技的重心，应放在B端。

当前，随着个人征信趋于完善与成熟，个人信用状况趋于透明，金融科技“开路先锋”的使命已经达成，获客渠道（流量/场景）、资金方重新占据主导地位，相应地，金融科技的话语权下降。再加上金融机构和场景巨头“自营”金融科技力量的崛起，纯粹的金融科技公司日趋边缘化。

从数据上看，过去几年，在金融科技助力下，支付和消费贷款的边界不断拓宽，网络支付用户数超过8亿，央行有信贷记录自然人也已超过5.5亿，零售端普惠金融的纵深已大为改观。

相比之下，B端产业领域的数字化转型还在路上，小微企业征信仍然大片留白，正需要金融科技企业披荆斩棘、为行业趟开一条路。

科技是第一生产力，但缺乏数据支持的金融科技不是生产力。金融科技要做B端小微金融的开路先锋，先要积累和掌握充足的产业数据，必须以产业链运营数字化和小微企业经营数字化为前提，孤军深入犹如空中造楼，必然以失败告终。

于是，拥抱产业互联网，便成为题中之义。

抢占先机，拥抱产业互联网

产业互联网，以5G、物联网、区块链等技术的广泛渗透为前提。其中，5G网络依赖运营商层面的基础设施建设，属于新基建范畴，正在大力推动中；物联网、区块链技术则依赖核心企业的推动，核心企业多为传统企业，对第三方科技赋能存在刚性需求，为金融科技企业拥抱产业互联网提供了机会。

近年来，一些金融科技企业转型B端，先做产业科技，深度参与产业链数字化转型，后回归金融科技，谋求拓宽B端金融边界，正变得越来越普遍。

供应链金融，正成为双方的结合点和试验田。

早期的供应链金融业务，受限于供应链自身的信息化程度，金融机构无法准确、充分地获取产业链中的物流、信息流等数据，不得不占用核心企业授信额度为产业链相关方授信，只能泽被产业链近端供应商，对产业链远端的中小微企业无能为力。

近年来，一些金融机构与核心企业合作，借助物联网技术激活“物”的活力，全面增厚传统供应链的“物流、商流、信息流”等数据价值，让供应链本身可衡量、可分析、可反馈，为供应链金融创新打开空间。

比如在核心企业支持下，金融机构可运用物联网和区块链等金融科技打造“控货”核心能力，有效缓解传统动产质押业务中面临的诸如重复融资、押品无法有效监控以及单据造假等风险，从而实现基于供应链上下游真实贸易行为中产生的多种库存商品为质押，为中小企业提供融资支持。在特定场景中，没有核心企业的介入，金融机构也可借助物联网技术拓宽企业融资边界。

总之，数据积累是科技赋能的基础，数字化是数据积累的前提。路径千千万，抓住数据积累这个源头，就抓住了核心。

循序渐进，生态逻辑

“望山跑死马”，前景目标，往往看上去近，走起来远。双循环的大逻辑，是一幅徐徐展开、环环相扣的画卷，并非可以快马加鞭、一哄而上的风口，参与这个大逻辑，必须要有耐心，耐心等待生态的完善与成熟。

美国社会学家丹尼尔·贝尔曾总结技术变革要经历的三个阶段：转型技术、扩展技术和专业技术。所谓转型技术，是指具有开创性影响的新技术；而扩展技术是指能扩展转型技术应用范围的技术创新；专业技术，则是指现有技术针对某一特定任务的专业化应用。

举例来说，电脑的发明属于具有开创性影响的转型技术，互联网的出现则属于扩展技术，基于互联网的各种网站、APP则可视作专业技术。电脑对人类社会的影响，是建立在互联网的发展、网站的布局和APP的完善之上的，这幅画卷的展开，用了几十年。

同样，无论是双循环的构建，还是5G、物联网、区块链、数字货币，这些都是必然会改变未来世界的东西，但所需的时间很可能会超过我们的预期。相应地，传统的技术、传统的模式、传统的业务，其在未来的生命力，也会远超我们的预期。

面向未来，需要以现在为支点。对金融科技而言，先要在当前的业务中找到盈利支点，然后才能去谈论未来。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

互联网贷款赛道，还有职业前途吗？

行业波动终究要传导至从业者身上。

在职业发展过程中，一个好的职业赛道，是兑现一切美好职业预期的前提。网络小贷新规征求意见稿出台后，不仅仅是网络小贷公司在考虑转型问题，不少从业者（包括银行和消金公司互联网贷款岗位从业者）也开始考虑职业赛道的安全性、可持续性问题。

我是乐观的，下面谈谈我的一些想法。

长长的坡，厚厚的雪

好的职业赛道，与价值投资者眼里的好行业具有相似性，巴菲特曾用两个关键词概括：长长的坡、厚厚的雪。

投资就像滚，坡足够长，时间足够久，才能越滚越大，收获丰硕的果实。职业发展也是如此，专注一个领域，一个具有长期生命力的领域，职业前景才有着落。

消费贷款是基础性的金融需求，坡足够长，但互联网贷款会不会昙花一现呢？

这要看对互联网贷款的界定。如果把助贷、联合贷款看作互联网贷款的全部，未来一段时间，这两类业务的确是受到压制的，长期前景有待进一步确定；但如果是金融科技驱动的消费贷款这个口径，互联网贷款才刚刚起步。

当前对联合贷款的限制，只是在限制互联网贷款的集中度，确保联合贷款发起机构的杠杠率处于合理水平，并非在限制互联网贷款本身。事实上，从结构优化的视角看，互联网贷款占比仍有较大的提升空间。

截止2020年9月末，我国居民部门杠杆率为61.4%，已经超过了G20国家的平均水平。站在防范金融风险的角度，多年来居民部门快速加杠杆，的确到了该缓一缓的时候，需要停下来夯实基础、挤掉泡沫。所以，未来两年的行业机会，在结构优化，不在总量增长。

结构优化的方向有两块：一是随着租赁住房对产权住房的替代（房价上涨到一定程度，依托租赁满足新增住房需求是必然趋势），客观上拉低居民负债中的房贷占比，为消费类个人贷款腾出空间；二是充分发挥金融科技的降本增效功能，继续推动消费贷款的线上化、科技化转型，提高产品竞争力，更精准地为个人消费需求提供资金支持。

因此，科技驱动的互联网贷款，依旧是金融机构零售转型的重中之重，于个人而言，互联网贷款的职业赛道足够宽、足够长。

大气候与小环境

关注大气候，更要看小环境。就像参加赛马比赛，赛道很宽很平整，但真正重要的从来都是骑上一匹好马。

在不同的发展阶段，好马的标准是不同的：

在行业早期，创新驱动，P2P平台、网络小贷公司等监管约束较少的机构走在前面，里面有不少好马，及时上马的从业者都收获了不同的职业成长；

在行业中后期，一定的资源（牌照、资金、场景等）成为创新发展的前提，大平台后发先至，耐久力强，从业者及时换马才能走得更远。

从牌照的角度看，银行、消费金融公司的含金量高，抗风险能力强；网络小贷公司需“全体辞职再上岗”，但再上岗的门槛很高，多数网络小贷公司将因无法获得跨省经营资质而价值萎缩，头部机构依旧安全。

从资金的角度看，银行的资金优势无人能敌，但站在职业发展的视角，日子太安逸并非好事。此外，从金融供给侧优化的视角看，地方性小银行加速整合并购是不可避免的趋势（详见《80%的小银行，终将死于开放》），并购带来职位合并，对从业者也会构成很大的压力。

从场景的角度看，虽然互联网平台愈来愈受反垄断、数据保护等政策影响，但场景集中是市场规律的反映，这个趋势很难逆转。站在金融与场景融合的视角看，背靠大的场景平台做金融，未来依旧前景可期。

总之，大气候虽然可期，但小环境却个个不同，从业者需结合自身所在机构特点、岗位特点进行综合考量。

突破瓶颈，走出“能力陷阱”

骑上一匹好马只是开始，骑手还需要不断地精进骑术，突破瓶颈。

职场中常见的瓶颈有两大类，一类是在现有岗位上怠于学习，成长速度追不上岗位发展要求；一类涉及到岗位变化，现有能力结构与新岗位不匹配。

很多人熟悉“1万小时定律”，这个定律强调熟能生巧，却忽略了成长不能靠简单重复。不少老司机开车十几年，车技依旧不能与职业车手相提并论；业余爱好者无论多么喜欢下棋，距离职业棋手也总有一大截差距。

熟悉只是第一步，成长需要针对性的刻意练习，意味着不能满足于成例旧俗，要敢于突破创新、主动优化求变，在持续探索中创造更大的岗位价值，也同步实现个人的职业成长。

只要勤奋努力，基于同一岗位的职业成长还相对容易，更难的是职位变迁带来的挑战。

管理学中有个“彼得原理”，是讲在层级组织下，员工总是趋向于被晋升到其不称职的地位。企业根据绩效贡献安排升职，但员工在一个岗位上表现突出，并不能保证在更高的岗位上也有好的表现，因为不同层级对能力结构的要求截然不同。如德鲁克所说，

“我们时常会这样对自己说：‘我肯定是做对了，要不我就得不到这份新工作。因此，我最好再多干点使我获得晋升的那些事。’这样想很自然，但大多数人并未意识到，一项不同的新工作要求不同的新行为。导致任命失败的一个最重要的原因在于没有彻底地考虑清楚，也没有帮助他人彻底地考虑清楚新工作的要求。”

举例来说，低层级职位强调执行力，中高层级高位更注重协调能力、战略意识。执行力来源于超强的业务能力，强调在日常业务中自我精进；协调能力要求对外沟通、搭建桥梁，需要从自我精进中适当抽离；而战略意识则需要大块时间思考，若沉溺于日常事务，很难看清楚远方。

正因为不同岗位对能力要求不同，现有岗位不可能自动培养出适合更高岗位的能力，这就需要有意识地做出改变，超出现有岗位看待现有岗位的工作、超出现有岗位遥望更高岗位的工作，努力达到更高的要求，才能突破瓶颈。

某种意义上，行业发展虽有停滞之时，个人成长却是没有尽头的修行。

拥抱周期，但不在冬天冬眠

当前，行业发展处于低谷，不少从业者难免灰心，其实，拥抱周期，本就是金融从业者应有的心理准备。

宋代词人蒋捷有《听雨》一词传世：

“少年听雨歌楼上，红烛昏罗帐。壮年听雨客舟中，江阔云低，断雁叫西风。

而今听雨僧庐下，鬓已星星也。悲欢离合总无情，一任阶前点滴到天明。”

这首词写出了人生不同阶段的心境，同样的阴雨天，于少年增添浪漫，于老年徒增愁绪。当前不少从业者的心态，颇有“听雨僧庐下”之感，索然寡淡，很难找回几年前的兴奋与激情，所谓“酒徒萧索，不似少年时”。

人生无再少，行业却是四季轮转的。对行业而言，冬天终会过去，春天必会到来。所以，在金融业这种周期性行业中，很多时候需要我们安心地接受这种索然与平淡。

当然，平淡不等于停滞。平淡是一种静水流深，外在波澜不惊，内里进步不止。行业大环境趋于平淡的日子，正是反思、沉淀、成长的时候，也是发现问题、解决问题、夯实基础的最佳时机，企业如此，个人也一样。

所以，拥抱周期，但别在冬天冬眠，因为职业发展的日子，每一天都算数。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

银行转型，开放者赢

面对金融科技类公司面临的强监管，不少银行从业者表现出早知如此的“后见之明”：对金融缺乏敬畏，迟早要出问题，这不，时候到了。

过去几年，金融产品一度变成互联网平台流量变现的工具，在有金融信仰的人看来，这是不可接受的：不尊重金融，也不敬畏风险，真是无知者无畏。互联网公司的一些做法的确不妥，但路径策略有问题，不代表目标方向是错的。

金融数字化、场景化是大势所趋，与场景的融合、与金融科技公司的合作只会越来越紧密，这是未来行业演化的大逻辑。因此，保持开放心态，积极拥抱场景、拥抱科技公司，依旧是银行业转型的主旋律。

共同进化

线上与线下最大的不同，是连接触点和频次的增多。用户去网点办业务，一周一次就算频繁了，一般还只办一项业务；登录手机银行APP，一天十几次都不嫌多，支付、查询、转账、留言，触点要多得多。

频次和触点的成倍增加，关联度大大提高，会带来复杂度的指数级上升，从而对原有的管理模式、业务流程提出挑战。举例来说，人和芥菜的基因数量差不多，都受2.5万个基因控制，但人的复杂度远远高于芥菜，因为重要的不是基因数量，而是基因之间的彼此关联。

从这个角度看，线下时代，银行的业务侧经营面对的是芥菜，简单、可预测，适用于线性思维、控制逻辑；线上时代，从芥菜变成了人，复杂度急剧提升，经营逻辑、策略都必须做出改变。

在新的形势下，银行和用户间的联系愈发紧密，要求双方互为对方的背景与环境，以实现共同进化：银行业务流程影响用户行为，用户行为又会产生即时反馈，帮助银行优化业务流程，双方开启一段无止境的共同进化之路。

所以，互联网时代的用户，不仅仅是产品使用者，也是产品缔造者。在过去，银行模仿同业即可追赶潮流，使得产品同质化成为行业一大“特色”；现在和未来，银行需要向用户学习，与用户共同进化，不同银行之间有望产生真正的差异。

从共同进化的视角看，如果银行不注重从用户行为中吸收反馈信号，那么既便坐拥千万线上用户，依旧不能算进入了互联网时代。同样，如果银行尚未感受到经营环境的复杂性，以及经营逻辑、运营策略转变的紧迫性，那也表明该银行尚未真正踏入互联网时代。

网络效应

互联网的威力，一部分在于网络效应。网络效应，体现的是非线性的威力。

电话市场就是典型的网络经济，增加10%的用户可能带来30%的网络价值，因为用户之间的对话是呈指数增长的。举例来说，如果全世界只有一部电话机，那么其价值为0，因为不知道应该打给谁；此时再增加一部电话，这两部电话的价值就能实现从0到1的跃升。

网络效应，是很多互联网公司的壁垒，如社交平台的用户联系人网络，电商平台的用户-商户双边网络，支付公司的用户交易网络等等。网络效应的存在，使得用户数量的增长会带来网络价值的指数级增长，所以，早期补贴拓客、追求用户规模就成了互联网公司惯用必杀技。

但在消费贷款、理财资管领域，用户之间、用户与平台之间都不存在典型的网络效应，所以一味补贴拓客、追求用户规模并不可行（详见《消费金融领域，得用户者不能得天下》）。那么，是否意味着消费金融领域就没有网络效应呢？

并非如此。虽然用户之间不存在典型的网络，但在产业链层面，是存在网络效应的。流量（场景）平台、资金方、数据服务方等等，随着平台式合作的机构增多，借由同类型机构间的竞争，能显著提升资源配置效率，在获客成本、资金成本、风控成本等方面产生非线性的降本提效作用。

这两年，一些互联网平台借助联合贷款、助贷等模式，整合产业链资源，快速崛起为头部公司。这种非线性增长，靠的便是网络效应。

开放者赢

网络效应背后，对应的是开放心态。

对于华为的开放策略，任正非曾做如下判断：

“没有开放合作，我们担负不起为人类信息社会服务的责任，所以，我们要像3GPP一样开放，像苹果、谷歌一样链接数十万合作伙伴，持续建设和谐的商业生态环境。以自己为中心迟早是要灭亡的。”

进入21世纪，以比尔盖茨为代表的科技圈名人多次断言银行业的衰落。这些大佬判断的依据，并非仅仅忧虑银行跟不上科技的浪潮，更多是担心银行业无法实现从工业时代流水线逻辑到互联网时代网络思维的转变。

银行从工业大生产时代一路走来，流水线思维深入骨髓。流水线强调的是精准、可控，追求的是低成本、标准化，银行业内部盛行的流程再造、信贷工厂就是流水线思维的具象化体现，对应的是自上而下的层层审批、管控。

互联网环境下，复杂度指数级提升，越来越多的事情变得无从控制。如用户喜欢什么样的界面，需要什么样的场景，青睐怎样的互动等等，总行的某一个人或一个团队又怎能知道呢？

当千面一律不再适用，自上而下的控制自然不再奏效。当银行、场景、用户构成一个生态，每一个参与者都是创造者，此时，控制必须让位于灵活性，依赖自下而上的创新驱动，需要激励而非约束，需要授权而非收权。

同时，生态系统的强健以个体的优胜劣汰为前提。当银行APP化身一个大生态，就必须引入尽可能多的商业伙伴参与其中，借由个体间的竞争确保生态本身不断进化，这也要求你必须开放，因为封闭不具备优胜劣汰的土壤，不可能产生健康的生态。

从这个角度看开放，开放的本质应是战略性舍弃：聚焦自己的核心竞争力，把更多环节留给生态伙伴。如果仍是强调事事控制，便只是假开放，并非真开放。

机制变革

环境变了，机制流程也要变，否则流程本身就会变成组织发展的障碍，如德鲁克所说：

“机制或许能够继续发挥作用，但是，当初设计它们时的假设却早已经过时，不复存在了。于是，理性成为胡言，恩惠变成磨难。”

在定位理论创始人艾·里斯和杰克·特劳特看来，科学管理时代，价值的创造主要在于多快好省地制造产品，因此竞争的重心在工厂，工厂同时也是经济链中的权力中心；但随着价值的创造体现为更好地满足顾客的需求，竞争重心便由工厂转移到市场，离顾客更近的渠道商就成了经济链中的权力掌握者。

从组织结构上看，随着权力从制造到市场的转移，组织内部开始强调让听得到炮火的人来决策。此时，要求建设一个强大的中台来赋能一线，如任正非所说，

“公司管控目标要逐步从集权式转向让听得见炮声的人来呼唤炮火，让前方组织有责、有权；后方组织赋能及监管。这种组织模式，必须建立在一个有效的管理平台上，包括流程、数据、信息、权力等。”

在自上而下的控制体系中，一线为了解决特定问题，通常需要花费过半精力向上争取资源，此时一线的灵活性、快速响应自然不能奢望。因此，为适应新情况，必须要求向下授权——有中台支撑的授权，这对银行的层级制度、组织灵活性、激励机制、一线人才素质等均提出了新的要求。

他山之石，可以攻玉，一定程度上，线下零售业的转型可资借鉴。

过去几年，不少头部零售商以股权分红为纽带试行事业合伙人制度，实现利益共享和利益捆绑，并在此基础上实现权力下放，以激活线下门店的创造性和灵活性，取得了很好的效果。对银行来讲，虽很难在股权层面试行合伙人计划，但探索更为合理、弹性的激励制度已势在必行。

当前，不少银行基层业绩靠KPI压力传导，注重的是产品销售而非用户服务，各种销售乱象难以禁绝。同时，以销售为导向，难以避免零和博弈的视角，导致短期主义盛行，不愿意做长期有益但当期不见成效的事情，结果必然是越来越难，基层生态越来越差。

银行业的优势依旧在线下，若线下受阻，又何谈成功转型？

从解决具体问题开始

为表示对互联网转型的重视，不少银行在个人金融部外增设网络金融部，从组织架构上看更重视互联网转型，但从内部资源配置视角看，增设一个新部门，在实践中又带来新旧部门的协调难题。

所以，增设部门，只能是开始，也是过渡，最终的目标应该是走向融合。但融合之路该怎么走呢？可能需要走一步看一步。

机构转型，千头万绪，意图制定详尽的转型蓝图并不现实，倒不如从直面问题、解决问题开始。问题解决了，转型也就前进了。相反，若眼里只有宏大的互联网思维和组织变革，不直面具体的问题，也只是纸上谈兵罢了。

所以，银行转型应该树立开放意识、转型意识，但也没必要言必称开放、言必讲转型，还是要聚焦具体问题。2014年，互联网风头一时无两，面对内部的互联网焦虑，任正非是这么说的：

“别光羡慕别人的风光，别那么互联网冲动。有互联网冲动的员工，应该踏踏实实地用互联网的方式，优化内部供应交易的电子化，提高效率，及时、准确地运行。”

战略远望与脚踏实地，二者缺一不可。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

滤镜下的金融科技“强监管”

近期，新金融领域监管政策频出，获得了广泛曝光与关注。不可避免地，为了凸显故事性，也出现了很多过度解读。但热闹归热闹，真相归真相，探寻真相，才能理性看待未来，在不确定性中发现确定性。

滤镜下的强监管

2016年之后，金融监管开始全面趋严。无论是传统金融领域的大资管，还是新金融领域的支付、理财、消费贷款，都相继迎来了强有力的监管约束。但从实施效果看，一个是一步到位，开始时就出台了非常严厉的监管新规（资管新规），后基于实际情况逐步放宽达标年限；一个是边走边看，在整治过程中逐步趋严，且分领域（P2P、第三方支付、高息现金贷、网络小贷等）各个击破。

传统金融领域的一步到位，更多地因为熟悉，知道问题所在，一击命中；而新金融领域的边走边看，更多是因为需要一个深入了解的过程，越了解发现问题越多，监管政策也就愈发严厉。

本来是合乎逻辑的过程，但一个先紧后松、战线很短，一个逐步收紧，对市场反复刺激，便产生了不同的心理效果。

心理学中有个“峰终定律”，是指人们在评价一件事或一个人时，通常仅以体验的峰值和结尾部分的体验作为判断依据。比如两组受试者，第1组把手指放入10度冷水中10秒钟，第2组先放入10度冷水中10秒钟，再放入15度冷水中5秒钟。询问两组受试者体验，本来第2组“受折磨”时间更长，但第2组反馈的体验更好，因为有一个相对美好的结尾。

峰终定律是一种典型的心理偏差。回顾过去几年的互联网金融监管，在过程中逐步收紧，结尾部分达到强度峰值，便会过度强化市场对强监管的心理预期，为监管本身戴上一种滤镜效应。一旦产生这种心理偏差，市场对各类监管政策的解读就不再客观，既误判了政策，更误判了行业前景。

以近期的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》为例，本来是强化属地经营、合理限制杠杆等监管精神的一贯体现，一旦戴上滤镜，就产生了种种过度悲观的解读。

网络小贷还有空间吗？

对于网络小贷新规，最普遍的一个解读是：行业巨头遭遇重大冲击，整个行业没了明天。

其实，无论是跨省经营的高门槛，还是联合贷款的出资比例要求，对于巨头而言只是补充资本金的压力，并无生存之忧。相反是大量中小型网络小贷机构，失去跨省经营的优势，没了规模效应，不得不退出行业。

最终结果就是网络小贷行业将迎来一次供给侧改革，中小机构式微，头部机构“剩者为王”。至于市场普遍担忧的规模大缩水，也只是“联合贷款”的缩水，并非网络小贷的缩水。

具体来说，牵头方出资比例提升至30%后，网络小贷公司撬动的贷款规模下降，导致作为出资方的银行贷款余额萎缩，而由于自有出资比例大幅提高，网络小贷公司自身的表内余额反而会显著上升。所以，从结果上看，网络小贷行业的表内贷款余额很可能不降反增，而非规模大缩水。

还有就是网络小贷牌照的吸引力问题，很多人担心网络小贷牌照会成为鸡肋。从牌照的稀缺性看，全国性小贷牌照准入门槛的大幅提高，只会提高牌照的含金量和相对价值，当然前提是能拿得到。

此外，对于小贷牌照与消费金融牌照的此消彼长问题，也只是阶段性现象，不必过度解读。金融服务实体经济，强调的是整个放贷金融生态的可持续发展，离不开各类放贷机构的优势互补。相比消费金融公司，小贷牌照的业务范围更广，可发力B端金融；相比银行，作为非存款放贷组织，小贷公司的风险承受力更高，更适合做普惠金融和小微金融。

所以，网络小贷行业的空间还在，牌照吸引力也在。现阶段看，只是在消费贷款领域的业务空间暂时受到压制，但在普惠金融、小微金融生态中的地位，并未根本上受损。

银行是受益方？

站在零和博弈的视角，一方利益受损，另一方必然受益。从资金方和场景方的二元对立视角来看，场景方受到限制，作为资金方的银行似乎成了大赢家。但如果从生态发展的视角来看，则是一荣俱荣、一损俱损，谈不上你受损、我受益。

所以，短期内来看，整个产业链都需要面对政策调整带来的压力：场景方的资金撬动能力受到限制，银行的联合贷款余额萎缩。作为一种反馈源，压力还会引发产业链各方做出调整和应对，在中长期内重塑各方话语权格局。

具体来看，新规落地后，大的流量方很难再以联合贷款的名义独占产品“冠名权”，出资银行也不再仅仅是隐藏在产品背后的资金方，有望更高效地实现用户转化。这也决定了，大流量方的话语权不断下降，大中型银行仍将是消费金融的主角（详见《开放银行走入死胡同？》）。但对于大量的中小银行来讲，在消费金融市场中可能会更加边缘化。

联合贷款萎缩后，借款需求要么回到银行自有场景，要么回归助贷渠道，无论哪一个，借款人看中的都是银行产品的市场影响力、用户口碑和贷款利率。而中小银行的贷款产品，恰恰缺乏市场影响力，谈不上用户口碑，利率也不占优。

在之前的市场格局下，大量的小银行可以躲在场景方的背后，依靠联合贷款快速崛起，消费金融营收占比快速提升。一旦失去了场景方这个屏障，真刀真枪地在全国范围内拼产品力时，小银行并不是大银行的对手。最终的结果必然是大中型银行截获了流量，小银行失去了在全国市场博弈的机会。

所以，银行业内部会迎来更大的洗牌。

当然，小银行的定位本来也是区域市场，若能回归初心，立足区域，聚焦特色、做出特色，也未必不是一件好事。

谁是下一个？

在滤镜效应加持下，市场普遍期待谁是下一个“被强监管”的对象。其实，这也是一种误解，当前互联网金融风险整治已接近尾声，强监管并非刚刚开始，而是即将结束了。也就是说，过去几年这种密集出台监管政策的阶段应该已经过去了。

回顾过往不难发现，第三方支付、互联网理财、个人征信、高息现金贷先后被纳入监管，持牌机构的消费贷款只是最后一环。随着互联网消费贷款监管框架的形成，国内这一轮针对新金融的监管体系初步成型了，意味着未来几年内，监管重心将回归到政策落地与执行上来，不会再密集地出台新规了。

实际上，如果把眼光从金融领域抽离，不难发现整个宏观层面的大方向仍然是开放与创新，强调“以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”的发展思路。数字经济的深化发展、双循环格局的逐步形成以及对改革创新的迫切需求等，都对金融机构提出了新的要求，也带来了新的创新发展机遇。这些，离不开金融科技巨头的深度参与。

同时，持续提升中国金融科技的国际竞争力，很大程度上仍要依赖金融科技公司的创新引领，这一点，短期内也不会改变。

所以，对于强监管的影响，不必过度忧虑。监管与创新，从来都是你追我赶、动态平衡。既然是动态平衡，就不会静止在一点，随着当前对新金融的监管达到初步平衡，新一轮创新驱动的不平衡就已经开始了。

近日，央行发布《中国金融稳定报告2020》，再次强调要打造包容审慎的创新监管机制，“划定刚性底线”、“设置柔性边界”、“预留创新空间”三原则并重。通俗理解，只要不挑战风险底线，对创新依旧是鼓励的。

对金融科技公司和金融机构而言，仍然可以也应该着眼于创新发展，把握有想象力的未来，而不必纠结已逝去的“美好”。

未来的机会是层出不穷的

滤镜效应下，市场尤其担心金融科技巨头的发展空间。其实，不要把巨头想象地太脆弱，政策重在拉平不同牌照间的监管套利问题，核心是一视同仁、公平对待各类主体。

面对更强的监管约束，无论如何，巨头应对起来都更从容。这两年的集中整治，以提高准入门槛为核心特征，很多中小机构因无法达到准入要求被迫退出，失去了持续经营的能力，这才是最大的风险。相比之下，巨头遭受的只是业务波动，没有也不会伤筋动骨。

金融发展呈周期波动，撑过波谷，就能受益于下一个波峰。只要能持续经营，业务根基还在，要相信未来的机会是层出不穷的。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

开放银行走入死胡同？

最近半年来，开放银行的概念降温不少：一方面是没了新鲜感，讲来讲去还是那些东西，失去了传播效应；另一方面则是缺乏公认的标杆，没见谁做得特别成功，失去了市场号召力。

从金融与场景融合的内涵看，开放银行是必然趋势，问题是，趋势从来不等于趋势近期会实现。我们常常忘了这一点，以至于在初期兴奋过度、投入过度，短期看不到希望又轻易放弃、另寻他途。

开放银行属于新形势下生产生活大生态重新构建的有机组成部分，而任何“活生态”的建设都是复杂的、曲折的，要在时间的反复检验中逐渐成型。

终局视角下的开放银行

价值投资者非常推崇查理·芒格的一句话，“要朝前想、往后看，反过来想，总是反过来想。”反过来想，即逆向思考，是一种终局思维：知道未来什么样，才能确定现在该做什么。一如芒格所说，我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就不去那儿了。

在投资领域，成熟的投资者非常看重商业模式，这也是终局思维的体现：如果商业模式带有赢者通吃属性，最好只押注第一名；如果商业模式是“剩者为王”，比谁活的久，最好押宝有经验、稳健经营、基础扎实的团队。

那开放银行的终局是什么呢？

一般解读倾向于以科技为主线，通过梳理“物理网点”、“自助设备”、“网络银行”、“开放银行”等发展阶段，强调不同阶段的演化主要由科技驱动。据此展开的逻辑推论，便是谁掌握了科技，谁就掌握了银行业的未来。

科技驱动没有错，但用户需要的始终是金融服务，科技仅与用户体验相关，所以开放银行的终局不是科技，而是科技驱动下的全新金融服务体验：

中长期看，这种体验是无处不在的极简服务，突出的是无界。在物联网、5G、区块链的加持下，这种无界可能突破了我们当前的想象边界，这里不做无谓预测。

三五年内，我们则可以有把握地说，开放银行的路径仍将围绕银行服务与生活场景的深度融合展开，确保用户在主流场景中便捷地享受金融服务。

所以，现阶段讲开放银行，还不能脱离场景金融的实践范畴。无论是在APP内自建生态，还是积极走出去，本质上都属于金融机构与场景方的互动，以便在不同维度上实现金融与场景的融合。

绕不开的场景

最近一两年，开放银行给人的感觉是银行在唱独角戏，片面强调开放了多少接口，连接了多少场景，把API当成了KPI，重数量不重质量，重输出不重运营，结果自然是雷声大、雨点小，银行自说自话强调成绩突出，但用户和市场均缺乏感知。

由于涉及到金融机构与场景方的互动，开放银行不只是银行一方的事，需要场景方的积极互动与深度参与。但场景方参与的积极性并不高。至于原因，很大程度上在于银行不具备支撑生态的能力。

在一个生态网络中，贡献与位置成正比，占据核心位置的人对应着最大的贡献。银行发力开放银行，自然想要占据核心位置，但做不出核心位置对应的贡献：

一方面，银行的API接口对应的产品和服务属于低频业务（高频的支付业务掌握在第三方支付机构手中），而各类生活场景属于高频业务，低频对高频，银行缺乏话语权；

另一方面，很多银行坐拥千万级甚至亿级用户，但用户并不活跃，无法“挟天子以令诸侯”，也不能靠用户规模翻身。

结果就是，场景方主动做金融业务，推动金融与场景的融合，效果很好，诞生了很多巨头；但当银行反过来布局场景，走开放银行之路时，便是雷声大、雨点小，难见成功。

对银行而言，很难改变金融产品的低频属性，只能靠提高用户活跃度来提升生态话语权。

用户促活

提高用户活跃度，要么场景带动，不断积聚高频场景，典型代表是支付宝；要么网络带动，强化用户内部的联系与互动，变点状为网状，靠用户自发形成的社区维系活跃度，典型代表如、抖音等。

这几年大中型银行发力APP建设，多半走的是场景之路，但从场景类型、数量上看，距离金融科技巨头又有很大差距，缺乏差异化亮点，推进起来很吃力。结果是，不少银行花大力气做补贴，除了培养一批羊毛用户外，真正的价值贡献非常有限，导致在战略上无法深入下去，走走停停，前期投入多半变成了沉没成本。

如果从网络社区的角度来看APP破局，着力点不在于布局多少同质化的支付场景，而是要致力于建立并巩固用户网络。

很多银行坐拥亿级注册用户，但用户之间缺乏连接，如一盘散沙，大而不强，用户价值难以发挥出来。某种程度上，很多银行并没有意识到强化用户网络的重要性。

以转账功能为例。转账是天然的网络业务，活跃的转账业务能沉淀出高质量的关系链，但很多银行并不重视，表现为转账功能仍停留在1.0时代，需要用户输入银行卡号、开户支行，用起来很麻烦。好一些的迭代到手机号转账，便捷了一些，但也没有本质差别。

对银行而言，若从用户网络的角度重新审视转账业务，可发掘的创新空间便不应止于手机号转账，更不应止于当前的推广力度。

产品开放

开放银行应坚持两条腿走路，一是平台思维，二是产品思维。在以用户促活、场景建设为抓手自建平台的同时，也要积极推动产品走出去。

事实上，对于绝大多数中小银行而言，自建平台的成功概率太低，开放银行的机会仅存在于产品开放一端。

1、支付赛道。支付是所有交易类场景的必需环节，当前，国内支付与场景的融合是最彻底的。在支付赛道，支付宝、、云闪付三家全面领先，平台地位无可撼动，银行的机会不在于再造一个支付平台，而是聚焦产品思维，以银行卡为载体，提升自家银行卡在第三方平台的露出机会。

从这个角度看，银行真正要发力的不应是支付本身，而是信用卡。至于手机银行APP的扫码付功能，做一个标配功能就好了，不应寄予太多厚望。

2、消费金融赛道。随着联合贷款出资比例要求的出台，消费信贷市场将重新回归资本金导向：有多大资本金，做多大业务。大的流量方很难再以联合贷款的名义独占产品“冠名权”，出资银行也不再仅仅是隐藏在产品背后的资金方，有望更高效地实现用户转化。这也决定了，大流量方的话语权不断下降，大中型银行仍将是消费金融的主角。

在开放策略中，银行仍应坚持产品导向和平台导向两条腿走路，一边突出产品开放，与场景方广泛连接，持续获取信贷流量；一边自建平台，做好外部流量转化和承接。不过，随着消费信贷业务回归本质，流量运营和模式创新的重要性下降，低成本资金+风控能力才是决定市场终局的胜负手，不可舍本逐末。

3、资管赛道。互联网理财全面清理整顿后，基金和银行理财回到舞台。第三方渠道虽有场景流量优势，但也仅限于代理销售业务，不能改变“产品为王”的行业现状。对于银行而言，相比搭建第三方财富平台，以理财子公司为抓手，做好自营理财产品研发和分销更有价值。

刚刚起步而已

当前，很多银行的开放银行建设，更像机械地完成KPI，为接入场景而接入场景，在落地过程中产生了种种偏差。久不见成效，便慢慢接受了现实，不再有改变进取之心。

其实，生态建设，本就很难毕其功于一役，既要自上而下的供给侧规划，又要自下而上的需求侧驱动。自上而下的规划容易推进，自下而上的需求则靠天时地利。

当前，C端场景金融的需求已得到较为充分的满足，空间不大；但在5G、物联网、区块链等新基础设施的推动下，B端生产销售场景正加速线上化，为金融与场景融合带来了新的空间。

从这个角度看，开放银行建设，并未走入死胡同，只是刚刚起步而已。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

说到讲故事，银行差互联网一条街

当前，手机银行APP转型，基本以金融科技巨头为范本，拓场景、做活动、加内容、增体验，做了很多事，但收效不大。至于原因，有非常多的解读，如流量红利的消失、产品体验同质化、高粘性场景的匮乏、运营人才的不足等等。

受《叙事经济学》一书的启发，在本文中，我将尝试从叙事的视角重新审视这一问题。

经济现象背后的流行叙事

在《叙事经济学》一书中，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•席勒认为，经济波动主要是由各种过度简化且易于转述传播的经济叙事驱动的，

“这些观点给人们零散的思想和行动染上了颜色。……在一次历史性的流行之中，对大多数人来说，叙事将成为他们决定做什么或不做什么的原因所在，而这将对经济产生影响。”

比如说，当社会流行节俭叙事时，人们普遍因奢侈而羞愧，炫耀性消费被压制，表现为消费不足；而当消费主义盛行时，及时行乐成为理所当然之事，人人追求精致生活，节俭节约变成老黄历，推动消费快速升级。

大萧条早期的美国社会，人们热衷于讲述自己、亲人和朋友在大萧条时期遭遇的困境和损失，同情受难者成了一种高贵的行为，当邻居们长期失业、勉强糊口的时候，公然享受财富的“罪行”越发显得不道德。结果便是消费被压制，经济复苏被大幅推迟。

对于近十年来比特币热潮的流行，席勒认为加密算法与区块链固然重要，但真正让比特币成为潮流的，依旧是比特币背后的叙事框架：

比特币叙事聚焦技术和充满创意的国际化年轻人，与乏善可陈的官员形成鲜明对比；比特币叙事聚焦去中心化、反通胀，与全球金融危机后各国央行救市放水形成对比。此外，加密货币的思想内核、中本聪的神秘身份、早期玩家一夜暴富的故事、甚至各国投资界名人对比特币的“驳斥”或“参与”等，也都为比特币叙事的流行奠定了基础。

其结果就是，比特币“能够引起某些人的强烈情感共鸣，点燃他们对自身社会地位和角色的深层感受，……并使非专业人士和市井小民也得以参与叙事，让他们感觉置身其中，甚至让他们围绕比特币建立起身份认同感”，最终以病毒传播的速度产生了广泛影响力。

互联网金融的“英雄”叙事

回过头来看2013年前后支付、宝宝理财们的崛起，背后不完全是产品创新的魔力。

分析2013年的网民情绪，不难看出大家对“银行落难”的幸灾乐祸。2013年前后，银行业的“用户口碑”正处于历史低谷：

一是零售产品端的高门槛、差体验，理财产品5万起步、消费贷款高高在上、网点业务分三六九等、转账取现统统收费等，让普通用户积累了大量怨气又无从发泄；

二是实体经济下行背景下企业经营日趋困难，银行却依旧“躺着赚钱”，让市场产生了“银行吸血实体经济”的流行叙事。

在这种时代背景下，宣称“银行不改变，我们就改变银行”的互联网金融，无疑罩上了强大的时代光环。用户看待互联网金融的视角，自发戴上了“无畏少年对抗恶龙”的滤镜效果。

在这种叙事框架下，普通用户通过对互联网金融产品的支持，在某种程度上获得了一种身份认同，与银行长期以来对普惠群体的漠视形成对比和对抗。

此时，银行业内部自发的金融创新，如上线直销银行、开售宝宝理财、发力手机银行等，则受到时代叙事的抑制，发展起来无比吃力。某种意义上，打败银行的不是互联网金融的产品创新，也不是互联网金融背后的叙事框架，而是银行业长期以来对用户体验的无视、以及长期甲方思维下的高高在上和傲慢懈怠。

同样，2014年支付的崛起，除了春节红包的产品创新外，“偷袭珍珠港”的故事性、“双巨头大战”的戏剧性，对支付的快速普及也发挥了至关重要的作用。

反过来看银行APP这几年的奋起之路，银行一直很努力，但并没有结合时代背景的变化，讲好自己的故事。

银行不会讲故事

这两年，互联网金融早已跌下神坛，甚至人人喊打。互联网巨头趁势转型金融科技，抛却了“互联网金融”叙事的束缚，而银行业却并未借此机会凸显自己的安全与负责，相反，还频频因违规事件、大额罚单等登上热搜，继续在用户口碑中添加负面色彩。

客观上看，银行这两年越来越重视宣传和品牌营销，但要么聚焦普惠金融、社会责任这类泛泛叙事，要么拘泥于产品创新、用户体验层面的鸡毛蒜皮，要么跟风金融科技、开放银行，难免拾人牙慧之嫌。

观念上越来越重视，但方向上有偏差，未能发掘一个能引发用户共鸣的叙事架构。

银行以信任为内核，强调谨慎经营与资金安全，一贯扮演的是浓眉大眼的严肃角色，最不擅长的似乎就是讲故事，最不屑的也是讲故事。但这里的“讲故事”既非虚假宣传，也非泛泛画张大饼，而是一种新的叙事框架：在摆脱过去那种“低效率、落后、傲慢”的刻板印象基础上，重构能引发用户情感共鸣的正面市场形象。

当前，银行仍深陷“傲慢”、“高高在上”、“不通情理”、“效率低下”、“官僚主义”“传统思维”等陈旧的叙事框架中，不打破这些观念牢笼，银行的转型成果就很难被用户看到并接受，实际效果大打折扣。如勒庞在《乌合之众》中所说，

“当观念通过不同的方式，终于深入到群体的头脑之中并且产生了一系列效果时，和它对抗是徒劳的。一旦它们变得根深蒂固，其不可抗拒的威力尽人皆知。”

客观上讲，这两年互联网金融在一些服务体验上差强人意，而银行的某些产品逐步具备了给人惊喜的能力。某种意义上，讲好银行转型故事，素材正越来越丰富，只差一盘好菜了。

讲好转型故事

受主流经济学熏陶，金融从业者普遍信奉“理性人假设”的逻辑框架。

在理性人观念影响下，银行自然认为用户行为背后追求的是自身效用最大化，从而得出结论：要提高手机银行日活，就得靠红包、抽奖、补贴。久而久之，运营活动吸引了一批羊毛党。发现没啥价值，又得出另一个结论：没必要刻意进行宣传运营，产品才是王道。

最终的结果，要么APP运营浮于表面，粗暴撒钱；要么一概否定，回到“重产品、轻宣传”的老路。

其实，只要回归现实就不难发现，决定用户行为的因素远比“理性”本身要复杂地多。作为群居性动物，流行故事、大众情绪的影响力远远高于微观个体层面的理性算计。站在人类心理的视角，影响我们的永远是好故事。

宗教中的圣贤叙事，战争中的英雄叙事，学术领域的科学叙事，经济发展的增长叙事等，正是这些叙事口口相传形成的强力纽带，沉淀为文化内核，变成影响人类行为模式的深层次原因。

要改变行为，先扭转观念。举例来说，当前，为抑制房地产投机，“买房上车”论渐渐式微，“房住不炒”成为主流叙事架构。再叠加人口老龄化、城镇化减速、三四线城市人口外流、00后人均三套房等观念衬托，购房人普遍改变预期，房价增速也果真慢了下来。

同样，银行转型，需先讲好转型的故事。若银行不主动去除“落后”“传统”的印象标签，用户仍会不自主地对银行敬而远之。戴着这样的“枷锁”，再多的转型努力，也难见好的效果。

参考资料：

1、[美]罗伯特·希勒，《叙事经济学》，中信出版社，2020.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

消费金融的核心竞争力

互联网界有句名言，得用户者得天下，被从业者奉为圭臬。用户毫无疑问是重要的，如德鲁克所说，“企业的宗旨只有一种恰当的定义，那就是创造顾客”。

用户对任何企业都很重要，但互联网企业对用户的强调，还要更深一层：相比传统企业，为追求用户数量的快速增长，互联网企业愿意以前期巨额亏损为代价。

这种“不成功、便成仁”的打法，造就了很多增长奇迹，让互联网打法风行一时。但这两年，很多坐拥千万级用户的消费贷款平台却常常不堪一击，一轮整顿走下来，用户留存已少得可怜。这不免引人反思，在消费金融领域，“得用户者得天下”错了吗？

赢者通吃的“721”规律

大概十年前，互联网从业者发现了市场竞争的“721”规律，即所谓的赢者通吃格局：第一名占据7成市场份额，第二名占据2成市场份额，其他参与者瓜分剩余1成市场。

当市场普遍认可“721规律”时，市场资源开始向第一名聚拢，出现了第一名效应：第一名更容易融资，从而有充足的资金补贴拓客，继续保持第一名的位置；做不成第一名，则一步落后、步步落后，差距会以肉眼可见的速度被拉开。很快，“721”规律就成了互联网企业的魔咒：要么争做第一名，要么被市场边缘化。

但同任何商业打法一样，一旦流行，就开始走向失效。随着“721规律”的流行，负面效应开始显现了。

越来越多的创业者把追求用户数量作为第一要务，既忽略了对产品和商业模式的打磨，也不再琢磨补贴拓客与商业模式是否契合，个别机构甚至编造数据骗取VC融资，激进模式席卷互联网世界，行业资源配置效率被扭曲。

事后来看，激进模式在某些行业是可行的，前期越激进，后期越从容，最终形成721格局；在一些领域则被证明无效，激进者死于激进，耐心打磨产品的机构成为最后的赢家；也有个别领域，整个行业赛道被市场证伪，留下一地鸡毛。

拿互联网金融领域举例，第三方支付领域形成了类似“721”的双寡头市场格局；消费贷领域，激进者死于激进，稳健者笑到最后；P2P领域，整个赛道被市场证伪。

P2P领域不再多说，为何第三方支付领域有效的激进拓客打法，到了消费贷领域却不再奏效呢？

信贷行业不存在网络效应

激进拓客策略所追求的“赢者通吃”，是以网络效应为前提条件的。只有受惠于网络效应，先行者才能享受巨大的先发优势，这种优势往往是后发者通过产品体验提升无法突破的，所以才会产生“以快致胜”的经营策略，早期越激进，后期越从容。

最典型的案例，是“QWERTY”键盘的流行。当初打字机性能差，“QWERTY”键盘的设计理念是降低打字速度，以避免打字机卡死；后来，打字机性能不再是瓶颈，人们开始追求更舒适、更快速的打字体验，却发现“QWERTY”键盘的地位已无法撼动：当所有的打字设备都用上“QWERTY”键盘时，便捷与体验已经不重要了。

这是典型的路径依赖，也是典型的网络效应。只要一个行为与另一个行为“相遇”或相互作用，就会产生某种程度的网络效应。

在网络效应发挥作用的领域，尽早向市场推出产品、早期提供大幅折扣、尽快做大市场规模，就变得至关重要，相比之下，产品性能如何、服务体验如何，反倒没那么重要。就像“QWERTY”键盘、Windows系统，都是最成功的，也都并非体验最好的。

支付机构定位于转接中介，业务模式天然是网状的——用户与用户之间有转账关系、用户与商户之间有交易关系。网状结构就会产生基于网络效应的赢者通吃。

比如，当周围的朋友都用A支付时，我也倾向于用A支付；当周围的商户都只接受A支付时，我也只能选择A支付。网络效应的存在，使得用户逃离成本很高，领先者坐享网络优势，几乎无所不胜。

贷款行业不同，借款人之间彼此独立，无法形成网状结构。用户的借款决策只取决于额度、利率等独立因素，不受其他借款人影响。这就导致先行者少了网络效应助力，不足以抵御后发者依靠高额度、低利率发起的攻势。

换句话说，消费贷款机构如果不能把综合成本降下来、提高借款人满意度，前期获得再多的借款人也留不住；相反，只要综合成本足够低，能提供低息高额的产品，入场再晚，也不必担心吸引不到优质借款人。

所以，对放贷机构而言，与其早期放量拓客，冒着高不良的风险收获一批容易流失的借款人，倒不如耐心打磨产品，做好风控、降低利率，不愁用户不来。

导流平台没有出路

这两年，为满足监管要求，越来越多平台转型做助贷业务。由于借款人之间缺乏网络效应，这必然会导致很多助贷平台难以持续。

在借款人眼中，助贷平台的价值仅限于消除信息不对称，帮助借款人匹配到合适的贷款产品。一旦匹配成功，借款人也就流失了，还回来做什么呢？

匹配一个走一个，最后，纯粹的助贷平台不得不陷入“高价买流量+高价卖流量”的流量买卖中，而这种流量买卖赚差价的生意，必然是低毛利、越走越吃力的。

所以，做消费金融开放平台，是需要本钱的。如果是纯粹的借贷流量，做开放平台只是在透支用户基础，越走越吃力；而依托其他场景的助贷平台，用户借款成功后基于其他需求还能回来，这样助贷业务才能持续下去。

早些年，不少平台一手连接流量渠道、一手对接资金方，靠流量中介的生意把规模做得很大。但这种规模是一种泡沫式的虚胖，生存空间正变得越来越窄。今年以来，不少消费金融龙头的业绩出现大缩水，根源就在这里。

表面上是受疫情的影响，实际上是自身商业模式的局限，这也会导致这类机构的业绩，再也不可能恢复到前期高点，反而会像盛夏太阳下的雪糕，只会一点点融化。

就现阶段而言，资金方与流量方的分野越来越分明，要么是银行机构，具有低成本资金优势，要么背靠大的场景方，有源源不断的高粘性流量，除此之外的平台，都缺乏核心竞争力。

消费金融机构的竞争力

要评估一家消费金融机构的竞争力，低成本资金、低成本流量是基本盘，有了基本盘，日子普遍不会差。所以，全国性银行、综合性场景巨头，会持续成为消费金融的活跃竞争者。

2020年以来，虽然消费金融行业正经历着周期下行和限价降息的双重打击，大的流量巨头、全国性银行机构依旧在加速布局消费金融牌照，原因也在于此。这类机构有基本盘支撑，任何时候入局都不晚，内心有底气。

但全国性银行、综合性巨头之间也要竞争，如何进一步评估这类机构的综合优势呢？固然，我们可以接着比谁的资金成本更低、谁的风控能力更强、谁的流量更大，但意义已然不大。

这个时候，要评估经营能力了。就好比清北复交的毕业生，我们不必再过多关注学历背景和在校成绩，个人素质成为主导因素。

消费金融是典型的周期性行业，对市场节奏的把握是衡量经营能力的核心标准：懂得在行业起飞时放量，提前半步降低规模，享受周期助力的同时降低周期的伤害；在行业低迷时，又能提前站位布局，通过逆势操作增厚竞争优势。

举例来说，很多时候，市场会通过不良率来评估消费金融机构的综合能力，但真正让不良率拉开差距的，不在风控水平的些微差异，更多地在于对业务节奏的把握。如果能在周期拐点提前半步退出，即便风控能力弱一些，在不良率上也能有很好的表现。

当前，消费金融行业正处于周期下行期，何时见底见仁见智，但恰是这个时候，消费金融机构对市场节奏把握能力会成为竞争的胜负手：此时的决策与抉择，将决定下个周期性风口来临时，彼此之间能拉开多大的差距。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

当金融科技公司撕下“金融”标签

近年来，金融科技公司对金融属性避之不及——剥离“金融”的标签，向“科技”靠拢。普遍的解释很简单：科技企业的估值更贵。举例来说，当前A股市场中，软件与服务业的市盈率大概是银行业的10倍，意味着同样1元净利润，若定位为软件服务业，估值能高十倍。

换个马甲就能换种估值？未免太小瞧市场的智慧了。市场的确给了很多金融科技企业更高的估值，但并非它们成功撕下了“金融”的标签，而是市场对它们的业务有不同的解读。

银行业的估值为何这么低？

回到问题的起点，我们先看看银行业的估值为何这么低，以至于让人“避之不及”。

近十年来，银行业的估值一直很低，以至于很多人形成了一种刻板印象：只要看到类似银行的业务，就不假思索地给予低估值，不再追究业务模式之间的差异。某种意义上，金融科技公司努力凸显自己的科技属性，也是害怕被这种刻板印象误伤。

虽然当前市场对银行股10倍以下的低市盈率习以为常，但2001年前后，银行股也曾享受75倍的高估值，属于被市场追捧的“六朵金花”之一，受欢迎程度不亚于当前的医药科技。2008年金融危机之后，受宏观环境和行业增速影响，银行估值水平一路下滑，其市场热度也从被追捧变成被嫌弃。

2006年之前，银行业批量股改上市，业绩增长非常亮眼，2004年曾录得220%的增速，之后回归常态，但仍处于30%以上的高位。2012年之后，中国GDP增速下台阶，银行业遭遇对公贷款萎缩、不良率攀升双重打击，盈利增速持续下滑，逐步滑落至个位数。股票估值是企业未来现金流的折现，银行利润增速持续下滑，估值水平也随之跌入底部，再也没能爬起来。

就一般行业来讲，利润增速就足以解释长期估值水平了。但在银行业，由于高杠杆运营，不良率的些许波动都会对利润产生较大影响，所以市场还非常关注资产质量问题。但很多时候，市场对不良率的关注会产生戴维斯双击效应：

当不良率恶化时，银行增提拨备，利润下降，拉低估值水平；同时，对不良率更高的银行，市场还会在现有估值上再打个折扣。这意味着，资产质量恶化这个单一因素，在估值中被计算了两次，高估了不良率的影响。

在这种戴维斯双击效应影响下，市场对银行业估值很容易走极端。

2007年前后，在银行业股改上市以及经济高速增长的驱动下，市场对银行业资产质量非常乐观，给予了过高的估值；而近几年，GDP增速放缓，银行业不良率攀升，银行业估值又被打入谷底，迟迟翻不了身。

银行估值的分化

其实，资本市场中广泛存在着戴维斯双击效应，如巴菲特曾谈到优秀管理层在估值中被重复计算的问题：优秀管理层能改善上市公司业绩，在基于业绩估值时被计算一次；此外，市场对优秀的管理层还会给予估值溢价，又计算了一次。

实际上，只要是市场认为对盈利有重大影响的因素，在估值时都容易产生类似的双重计算效应。就银行业而言，市场除了关心不良率，还关心增长速度、净息差、零售业务占比、所在区域经济增速等因素，使得类似的戴维斯双击效应广泛存在。

结果就是，一些银行的优点被放大，一些银行的缺点被放大，估值拉开了差距，且这种差距远大于其业务本身的差距。以2020年10月15日的收盘价测算，宁波银行市盈率达到15.34倍，而市盈率最低的银行仅为4.32倍。同样是一块钱盈利，估值含金量竟然有这么大的差距。

从不同银行的估值情况看，我们不难看出以下几个规律：

一是估值水平与利润增速正相关。就36家上市银行而言，2016-2019年间，三组银行（市盈率10倍及以上、5-10倍、5倍以下，下同）的平均净利润总增幅分别为46%、33%和25%，平均来看，利润增速越快，估值水平越高。

二是估值水平与不良率负相关。截止2020年6月末，三组银行的平均不良率分别为1.33%、1.40%和1.67%，平均来看，不良率越低，估值水平越高。其中，估值水平居前的宁波银行、常熟银行，不良率均在1%以内，且疫情期间未有恶化迹象。

三是估值水平与净息差正相关。2019年，三组银行的平均净息差分别为2.4%、2.2%和2.06%，平均来看，净息差越高，估值水平越高。

此外，市场还会基于零售业务占比、所在区域经济发展活力（针对区域性银行）等因素来调节估值水平。

一般来讲，个人贷款利率更高，且小额分散、抗风险能力强，个人贷款占比高的银行更容易受到市场青睐，典型如平安银行和招商银行；对于区域性银行而言，若所在区域经济增速快、经济发展质量好，相关银行也能享受估值溢价，典型如江浙地区的城商行，估值水平更高一些。

对金融科技公司估值

不同银行的估值差距很大，说明市场并没有一刀切。某种意义上，与其说市场给予银行业低估值，不如说市场给了增速放缓、不良较高的银行低估值。

金融科技公司也是如此，面子是面子，里子是里子，市场分得清。无论是撕下了金融标签，还是贴着金融标签，决定其估值水平的依旧是成长性和预期不良率，其中，预期不良率属于对成长性的折扣，可看作负的成长性。

举例来说，趣店、和信贷、信也科技三家赴美上市平台，IPO首日的市盈率（收盘价/上一年度每股利润）分别为116倍、77倍和54倍，而最新市盈率（2020年10月16日）都在2倍以下。之所以有这么大的差异，并非这些平台的金融或科技标签发生了改变，只是市场对它们的成长性有了新的认识。

当然，并非说向科技靠拢有什么不对，毕竟市场对贷款业务依旧存在着很深的刻板印象。但归根结底，还是要关注利润的成长性和对不良率的控制。

对于高成长的机构，无论是科技属性还是金融属性，市场都不吝给出更高的估值。如果在保持高速增长的同时，还能持续保持低不良且经受了周期的考验，或在业务模式中不承担信用风险（纯撮合模式），那么即便贴着金融的标签，也能拿到科技股的估值。

就国内这些头部金融科技公司而言，成长性体现在三个方面：

一是市场蛋糕持续扩大。金融为百业之母，只要GDP保持正增长，金融业的市场蛋糕就会持续扩大。同时，中国经济在全球影响力的持续提升以及金融开放持续加速，也为中国金融业开拓国际市场打开了新的想象空间。金融科技公司，作为金融业中最活跃的一个群体，必然要受益于市场蛋糕的持续扩大。

二是市场结构持续调整。市场蛋糕扩大的同时，在科技实力、用户积累、场景融合、管理激励等因素的综合驱动下，金融机构内部加速分化，头部金融科技公司竞争优势明显，有望持续扩大市场份额，实现更高的增速。

三是新业务的广阔前景。头部金融科技公司，不仅在金融业务上积累了竞争力，在金融科技输出、B端产业赋能、C端流量综合运营等方面也进行了积极探索。这类业务虽然当前难挑大梁，但具有未来的可展望性，也会带来估值溢价。

此外，对于市场仍然普遍忧虑的不良率问题、最高利率上限问题，本质上都属于周期性因素（详见《当前消费金融的主要矛盾》），不影响头部金融科技公司的长期质地。

时间的复利效应

在预测企业未来前景时，多数人倾向于线性逻辑，在线性逻辑下，今年企业A的盈利是企业B的2倍，五年后二者的差距还是2倍。

但实际上，企业间的差距很少是线性展开的，总会越拉越大。之所以如此，因为大于1的数字乘积的增长速度远高于小于1的数字。

举例来说，企业A的竞争力在平均水平之上，设定为1.1；企业B的竞争力在平均水平之下，设定为0.9，二者的初始差距为22%（1.1/0.9-1），但6年之后，二者的差距将扩大为2.33倍（1.1^6/0.9^6-1）。

基于这个原因，市场总是给予龙头企业更高的估值水平，以弥补线性逻辑下产生的估值偏差。实际上，给龙头高估值更像个障眼法，真正重要的，并非区分龙头和非龙头，而是寻找综合优势在平均水平之上（大于1）的投资标的，在时间的复利效应下，这类企业总能在长期带来令人惊叹的业绩成长。

当前，头部金融科技企业的综合竞争力高于传统金融机构，竞争力数值大于1，在时间的复利效应下，这种竞争优势会越来越大，所以它们值得更高的估值。而这种高估值，与是否撕下了金融标签无关。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

央行数字货币的征途是星辰大海

近日，深圳在公测中向个人发放1000万元的央行数字货币红包，引来近两百万人参与，再次把央行数字货币推上新闻头条。

央行数字货币愈行愈近。不少人畅想其对现有支付格局的影响，甚至为两大支付巨头捏一把汗，其实是典型想多了。中国支付结算体系效率高、全球领先，根本不需要借助此类国之重器来重塑，从定位上看，央行数字货币并非着眼于现在的战术修补，而是面向未来、面向国际的战略布局。

对国内支付结算格局影响有限

央行数字货币定位于M0替代，意在逐步取代现金的使用。同时，作为法定支付工具，央行数字货币借助新技术在支付体验上有了跨越，如双离线支付摆脱对网络的依赖、账户松耦合降低了认证门槛等，对移动支付市场格局似乎也有重大影响。

事实上，央行数字货币意不在此，并通过定位于不支付利息的现金，自我限定了其对现有支付市场格局的影响。

央行数字货币无意与银行存款竞争。一方面因为不计利息，不可能对银行存款等生息资产形成直接竞争关系；一方面则是其双层投放机制，仍然由银行作为代理投放机构与用户接触，不会对现有货币投放体系和二元账户结构带来冲击，也没有动银行用户的奶酪。

相比之下，美国的数字美元方案曾提到由美联储直接向居民发放货币，绕开金融机构，央行直接下场，这才是重磅炸弹。正因为影响太大，我估计也只是这么一说，真要做，也会限定在很小的试点范围内，从全球范围内看，双层运营机制才是各国央行数字货币的主流模式。

央行数字货币也无意与移动支付竞争。借助法定货币的强大渗透力，央行数字货币很容易实现对用户数和支付场景的广泛覆盖，必然让一众手机银行APP羡慕不已。但现金的定位，从根本上限定了央行数字货币在国内支付领域的渗透率。

现金定位下，银行不会对央行数字货币支付利息，居民自然不愿意大量持有，使得央行数字货币带有很强的“零钱”属性，每个人都会有几百块，也仅此而已。居民持有数量的限制，从根本上限定了其对支付场景的渗透能力。

相比之下，无论是银行活期存款、实时交易额度受限的货币基金，还是以信用卡为代表的信用支付工具，都允许用户享受实时交易的灵活性和资产计息的收益性的双重红利，只有这类工具才深合用户之心，能代表主流支付趋势。

央行数字货币有意取代现金，但现金一直有顽强的生命力。相比其他支付工具，现金具有最大的普适性，对场景没有门槛，对使用者也没有门槛，不依赖第三方设备和网络，还具有匿名性的特点。所以，央行数字货币的推出会在一些场景中有效降低现金的使用，但也只能在特定场景中实现这种替代，现金交易的需求仍会一直存在。

在特定领域显身手

国内支付体系已经非常发达，效率性和普惠性都很高，央行推广数字货币，并非要对现有体系动手术，而是借助数字货币在技术层面的差异化优势，补足现有金融体系的一些短板，聚焦在特定领域显身手。

1、物联网支付。早在支付勃兴之初，很多从业者就开始畅想物联网支付的美好前景了。如空气净化器自动购买滤网，冰箱自动下单买生鲜，抽油烟机自动订购清洁服务等，现在看，这些畅想还只是畅想，实现起来似乎遥遥无期，但央行数字货币与物联网技术的结合，让我们看到落地的希望。

数字货币之前，支付账户的实名认证和隐私安全性物联网支付面临的一大障碍。其中一个最简单的问题便是，仅仅为了冰箱自动下单，用户会放心在物联网账户中绑定自己的信用卡吗？大概率是不会的。有了央行数字货币，一切就简单多了。

一方面，央行数字货币不支付利息，定位于零钱属性，账户里也就几百块钱，安全性隐患大大降低；另一方面，央行数字货币具有账户松耦合特征，任何代表个人身份唯一标识的东西都可以用来开通数字钱包，用户可绕开银行账户等敏感信息进行身份绑定，也能缓解安全隐患。

可以说，央行数字货币的试点推行，给物联网支付插上了腾飞的翅膀。

2、区块链应用内支付。当前，国内严禁各类虚拟代币发行，也不承认以比特币为代表的各类代币的支付属性，导致很多区块链应用大多只能在信息流上做文章，难以从资金流切入，无法在链上形成交易闭环。从技术特征上看，央行数字货币可以为区块链应用提供法定支付工具，补全交易短板，助力区块链在商业领域的继续渗透和应用创新。

3、现金交易可视化，助力货币政策精准滴灌。与现金交易的匿名性不同，央行数字货币是可控匿名，对交易对手是匿名的，对央行则是透明的，既满足了普通用户日常交易过程中的隐私需求，也对洗钱、逃税、恐怖融资等形成有效威慑。

更重要的是，由于交易记录对央行透明，央行能更准确地把握社会中M0的流通记录，通过大数据分析，可以更好地感知社会消费情绪、测算货币流通速度，为进一步提高货币政策的精准性和针对性打开了空间。

征途是星辰大海

相比国内市场，央行数字货币更大的想象空间，在货币跨境支付领域，有望成为重塑国际货币格局的重要牵引力。

疫情期间，美联储再次打开水龙头，放水速度远超2008年金融危机，催生了“疫情不止、股市大涨”的奇观，让国际社会大跌眼镜又无可奈何。

同时，近年来美国不断挥舞货币大棒，对相关国家进行经济制裁，成为货币霸权主义的重要特征。如前央行行长周小川所说，

“凡是使用美元进行交易，不管是贸易还是投资，清算环节最终要走到美国，因此它肯定可以利用这种优势观察到你，同时可以对你进行制裁。另外，美国也在用不同的手段对于其它的全球交易信息系统进行监控。它借助了强势的地位，也有这个能力，也有其它科技手段进行监控。”

一直以来，国际社会都在想方设法削弱美元这种单货币寡头的货币霸权问题。2009年，时任央行行长周小川就曾提议要更好地发挥SDR的作用，推动国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。

事后看，SDR没有替代美元，这固然体现了美元难以撼动的强大影响力，很大程度上也与缺乏一套不与美元挂钩的跨境清结算体系有关。所谓“善制敌者，当先去其所恃”，要削弱美元霸权对国际金融体系的扭曲，与其对现有跨境清结算体系修修补补，不如新建一套更加中立、去中心化的体系。

Libra2.0有意去填补这个缺口，但其去央行化的特征很难得到各国监管机构的支持；相比之下，多国央行基于互通的法定数字货币框架搭建新的跨境货币结算体系，具有更大的想象空间。

据国际清算银行的一项调查显示，全球80%的央行正在研究数字货币，其中过半进入研究实验或实行阶段。随着多国央行推进数字货币实践，为后续互联互通创造了条件，一套新的、去中心化、中立的国际货币结算体系有望落地。

随着国际货币支付步入数字货币时代，跨境支付的效率和透明度大大提升，必然会削弱美元的货币中介地位。届时，各国货币的地位将成为该国经济全球影响力的真实映射，美元影响力随美国经济下台阶，人民币国际化则会随中国经济上个台阶。

从这个角度看，央行数字货币不必过度着眼国内支付格局，它的征途应是星辰大海。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

巴菲特踩过的那些坑

投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特，

“作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。”

投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。

好的投资不是捡便宜这么简单

提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。

20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的美金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。

伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。

但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端，

“我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。”

从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。

巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。

此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，

“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。”

好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。

重视消费特许权的价值

格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说，

“我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。”

巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。

比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。

在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。

数据来源：wind，苏宁金融研究院

顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。

事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。

好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。

持续学习，扩大能力圈

在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。

1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股，1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。

在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。

从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己的决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。

世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。

1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。

这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。

每天进步一点点

很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是，

“每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。”

杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。

关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。

参考资料：

1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

国务院发文聚焦上市公司质量，释放了什么信号

近日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）（下称《意见》），以“公司治理”、“做优做强”、“退出机制”、“疑难问题”、“违规处罚”等为抓手，力抓上市公司质量提升。

就资本市场而言，提高上市公司质量是份内事，当份内事被拎出来强调时，其信号意义不容忽视。

降低市场波动性，助力慢牛长牛

一直以来，投资者对A股存在根深蒂固的印象：投机性强、波动性大。这并非偏见，而是客观存在的问题，需要正视，更需要解决。

其实，A股的赚钱效应不差。1990年12月19日至今（2020年10月9日），上证综指从100点涨至3272点，涨幅为32.7倍；同期标普500指数从311点涨至3477点，涨幅仅为11.2倍。

从三十年的跨度来看，A股赚钱效应是美股的3倍；但从股民的实际获得感来看，美股却优于A股，原因就在于美股走的是慢牛长牛，A股却在过山车，波动性太大。

在慢牛长牛行情中，投资者无论何时入场，耐心持有三五年，总是可以盈利；而在过山车行情中，若不幸高点介入，持有十几年也未必解套。上证综指于2007年10月16日创下6092点的高峰，至今仍无望突破，严重打击了股民长期持股的积极性。

在A股山车行情中，多数投资者屡屡被套，只有极少数资深投资者能赚快钱、赚大钱，有了所谓“七亏二平一赚”的说法，让普通民众对股市谈虎色变。

此外，个别投资者的短期暴富效应，还带来了很坏的示范效果，让很多人自以为看到了暴富的机会，技术分析、择时选股大行其道。

技术分析大行其道时，股票成了一个符号，成为股民情绪与市场热点碰撞的载体和道具，股票与上市公司的关系愈行愈远，公司资质不再重要。这个时候，在融资侧就会出现劣币驱逐良币——会讲故事的PPT公司能轻易圈钱，踏实做实业的公司反而备受冷落。

所以，无论是保护投资者参与积极性，还是优化资金配置效率，降低市场的投机性、波动性都势在必行。

近年来，A股市场的改善还是很明显的。2007年前后，投机氛围浓厚，上证A股平均市盈率一度高达70倍，2011年之后，基本处于合理水平，即便是2015年牛市期间，平均市盈率也未超过25倍。相比标普500，A股的平均估值水平处于低位，投资价值正愈发凸显。

当前，A股市场牛市预期弥漫，未来是长牛慢牛还是短牛急牛，很大程度上取决于当下的引导与规范。此时发文力抓上市公司质量提升，恰逢其时。

上市公司质量，是解决问题的牛鼻子

对于A股市场的高波动性，目前的共识一直是散户太多，此次从提高上市公司质量着手发力，会有效果吗？

其实，市场的高波动性，是多重因素综合作用的结果，散户占比只是一个方面，分红比例低、退市机制不畅、优秀公司上市难、机构投资者短期排名压力等因素，都难脱干系。这些因素交叉在一块，犹如一个多线头缠绕的结，单抽任何一条线，都不能解决问题。

不过，股票投资的本质是把资金配置给优秀的上市公司，分享上市公司的成长和业绩回报。这就决定了，从上市公司着手，是解决股市中多数难题的牛鼻子。

一方面，疏通退市渠道，打击财务造假和市场操纵，“劣股”无处遁形了，投机炒作的土壤就有望消失一大块。

另一方面，逐步放开注册制，扩大优秀公司上市供给，才能在资金快速涌入时压制市场估值水平，避免过度投机氛围的形成。

举例来说，2015年牛市之后，市场风格明显转向——以创业板为代表的小盘股持续杀跌，以沪深300为代表的大盘股市盈率逐步抬升。但好景不长，沪深300平均市盈率很快升至19.7倍的阶段性高点（2018年1月24日），与2015年牛市高点水平相差无几，从市场估值的角度看，极易引发恐慌抛售情绪，只能掉头向下了。

监管层一直提倡价值投资理念，但这段历史表明，由于优质大白马股票太少，一旦成为市场热点必然导致股价快速上升，形成快牛局面，快涨之后只能快跌，波动性很难控制。

某种意义上，逐步放开注册制，允许更多优秀的公司在A股上市，鱼大水深，才是长牛慢牛的保障。未来，随着居民财富向股市转移，A股需要更多的优质上市公司承接海量资金，注册制的步伐理应加快。

好的公司，可以穿越牛熊

股票投资本质上是赚两部分钱，一是估值抬升的钱，一是公司业绩增长的钱。好的公司，业绩持续增长是没问题的，很多时候，投资者买入好公司的股票却赚不到钱，是因为在估值上亏了钱——买入时估值太高了。

举例来说，能源行业每年都在赚钱，股息率也总是名列前茅，但2007年前后买入的投资者，至今仍在亏钱。因为07年前后买入时，能源类股票的估值太高了（中石油的市盈率曾高达236倍），以至于业绩增长十几年，依然消化不了高估值。

所以，价值投资者才一直强调要以相对便宜的价格买入好公司，然后与公司共同成长。事实上，只要买入时的估值不是高得离谱，即便是在A股这种历史上呈现高波动性的市场，持有好公司也是可以穿越牛熊的。

我们仍以行业举例，虽然大盘距离6000点仍有很大差距，但就可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术等几个行业来看，当前市场走势早已超越2007年的高点。甚至回头去看，过去任何一个点位买入，长期持有都可以赚钱。

对比之下，2007年那轮牛市中被热炒的“六朵金花”（银行，地产，钢铁，交通，煤炭、电力），估值炒得太高，不少股票至今难回昔日高点。这也应了价值投资者的那句话，“不去人多的地方”。

所以，好的投资其实不难，以相对便宜的价格买入好的公司，然后长期持有就好了。如格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所说，“普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果”。

供应好的公司，是监管层和市场的责任；以相对便宜的价格买入，则只取决于投资者自己的决策。以国务院此次发文为契机，相信A股上市公司质量会变得越来越好，但A股投资者的投资决策，会变得越来越理性吗？

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

当前消费金融的主要矛盾

消费金融行业正迎来发展的转折点。转折点，往往会成为分界线，如德鲁克所说，真正重要的不是趋势，而是趋势的转变，趋势的转变，是决定一个机构及其努力的成败关键。

过去一年来，消费金融行业发生了很多大事，数据整顿、催收规范、疫情冲击、利率上限、融资杠杆规范、龙头上市等等，错综复杂的大事小事里，把握住转折点，才能抓住行业发展的主要矛盾。

消费金融的第一性原理

要把握消费金融行业的转折点，需要我们从第一性原理出发，拨开表象看本质。

亚里士多德认为，任何一个系统都有自己的第一性原理，并将其界定为“一个根基性的命题或假设，它不能被缺省，也不能被违反。” 消费金融行业的第一性原理，需要从金融业的基本功能中寻找。

金融业有三大基础功能：动员资金、分配资金、分散风险。这三大基础功能，在消费金融行业均有不同程度的体现，但侧重点不同。其中，动员资金是银行的核心功能，消费金融机构更侧重分配资金和分散风险。

所以，在控制风险的前提下高效率地配置资金，就成为消费金融行业的价值根基所在，它不能被缺省，也不能被违反，我认为这就是消费金融的第一性原理。

2015年之前主流银行的做法，更侧重控制风险，喜欢把钱借给不太缺钱的优质客群，停留在“晴天送雨伞”的阶段，配置资金的效率较低，不能满足普惠群体的借贷需求，为互联网消费金融的崛起留出很大的空隙。

2016年，现金贷乘势而起，从资金配置效率切入，用高定价覆盖风险，强调“有身份证即可借钱”。但看似完美的闭环，存在致命漏洞：高定价是一种竭泽而渔的商业模式，不可能打造出核心风控的护城河，不具有可持续性。

2017年末，以现金贷新规出台为标志，监管有形之手开始严控高利贷，行业自身也加速转型调整，一大批有生态、流量、科技、牌照支撑的金融科技公司顺势而起，洗牌与分化持续加速。

与此同时，银行开始走出“晴天送雨伞”的窠臼，积极向金融科技靠拢，持续提升消费贷款的资金配置效率。

一个向内收敛、一个向外发散，在这两股力量的驱动下，消费金融加速回归行业本质：在控制风险与分配资金中取得平衡。期间的强监管、P2P整顿、数据清理、催收合规甚至利率限制等大小事件，在不同程度上成为趋势转变的助力。

可得性VS可用性

风险和效率的矛盾性，某种意义上体现为可得性与可用性的矛盾。

可得性，是普惠金融的“普”，注重降低门槛、扩大贷款服务范围；可用性，是普惠金融的“惠”，强调贷款的可负担、可持续。

普与惠的内在矛盾性，使得普与惠的平衡更多存在理论中，在实践里，总是要么偏左，要么偏右，像钟摆一样，左右摆动。

过去五年互联网消费金融的崛起，是行业自身对以银行为主的金融体系长期以来漠视可得性问题的反动，重在降低贷款申请门槛，极大地拓宽了“普”的范围；但当钟摆摇到极致、人人可借贷时，利率定价太高的问题开始凸显，又产生了向“惠”调整的内在动力。

这两年，市场开始强调金融服务实体经济，金融让利实体经济。

2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。

近几年，银行等主流机构通过降息减费的形式，持续让利实体经济，取得了积极效果；消费贷款机构通过降息减费的形式，让利消费借款人，自然也是题中之意。

除了持续打压高利贷外，近期，最高法还大幅下调民间借贷利率上限，持牌机构正感受到越来越大的利率下调压力。

如何理解这种压力呢？我认为可分为两个层面：一个层面是行业发展自身规律使然，从可得性向可用性的钟摆式平衡；另一个层面则是反哺与让利，是一种利益再分配，属于有形之手的有意调控。后者，超出了行业自身发展规律之外。

面对这种趋势性调整，顺应它，才有发展空间。

与信贷周期的共振效应

现实中，消费金融机构面临的压力远比“下调利率”复杂，因为消费金融从“普”到“惠”的钟摆式调整，恰好与信贷周期产生了共振效应。

2015年以后，消费升级逐渐成为市场共识，消费金融活跃起来。2016年，大数据反欺诈取得突破性进展，互联网消费贷款异军突起，P2P、现金贷平台成为先行者、黑马和市场明星。之后，以银行为代表的持牌机构抓住零售转型机遇，与金融科技平台合作，推动消费金融步入繁荣期，一直持续到2018年。

在此过程中，金融机构以规模增长、份额扩充为第一要务，不断放松信贷门槛。信贷门槛最宽松时，也是市场达到顶点时，即所谓“最坏的贷款出现在最好的时候”。

之后，各方开始关注到居民杠杆率的快速提升、高息贷款的可负担性、多头借贷问题等，风向开始转变。在监管之手的调控下，2018年行业增速高位盘整，2019年开始下滑，2020年在疫情冲击下，加速下滑。

当前，行业处于信贷周期的下行期，典型特点就是增速放缓、不良攀升、盈利能力大幅减弱，并伴随着大量机构出清——市场开始清算前期的过剩产能、低效产能。

此时，遭遇大幅下调信贷利率的压力，自然是雪上加霜，日子尤其艰难。

尤其是近些年成立的消费金融机构，习惯了高息贷款的模式，又从未经历过信贷周期考验，面临双重收紧效应，更是措手不及。个别机构不明趋势走势，逆势而为，被趋势的大浪无情拍死在沙滩上。

悲观者往往是深刻的，但乐观者才能享受未来。无论是信贷收放的周期循环，还是普与惠的钟摆摇动，都不会永远停留在一点，是一直变动的。所有的周期，都是潮起潮落、潮落潮起；同样，从“普”到“惠”的钟摆运动，也不会永远停留在“惠”这一边，再过几年，钟摆的力量还会向“普”靠拢，赋予金融机构更大的定价空间。

所以，不论日子有多难，都要坚信循环的力量，熬过去就是胜利，活下去，便是当前消费金融的主要矛盾。

审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”

在等待春天的同时，对于过去几年的发展模式，也有必要做一些反思，汲取点教训。

过去几年，行业里诞生过一批高速增长的明星机构，携互联网基因光芒四射，但行业进入调整期后，这类机构明显后劲不足，有些已经湮没，有些陷入发展困境；反倒是那些略显保守的“审慎派”，日子依旧过得不错。

信贷行业就是如此，不经历周期，不知“审慎”的价值。

审慎体现的是防御的力量，只有在衰退期，防御的价值才能凸显，在繁荣期，防御会影响业绩增长，被很多人抛之脑后，并斥之为保守。但要切记，繁荣期的泡沫算不得数，信贷周期才是最终的评判者与清算者。

这一点，和炒股很相似。比长期业绩，资深投资经理甩大妈几条街，但在牛市中，顶尖投资者的业绩可能不如新手大妈，因为顶尖投资者普遍谨慎，4000点就全身而退了，大妈则能坚守到5000点、6000点。

之后，熊市到来后，新手大妈们被暴跌套牢，顶尖投资者入场捡了一堆便宜货，成就了其伟大。

投资能力要看长期业绩，短期业绩里噪声太大，更依赖运气。同样，金融机构不仅要比谁在繁荣期挣得多，还要比谁能熬过周期、活得更长。如巴菲特曾如此表达他对银行的看法，

“银行业不一定是个坏生意，但经常是；银行家们不是一定会干愚蠢的事情，但他们也经常会干，愚蠢的银行家会贷出高风险的贷款。如果你是一家银行，你不必想着成为第一名，只要考虑如何管理好你的资产、负债、成本就可以了。一个银行的价值在于其净资产加上未来持续经营的盈利。”

信贷并非赢者通吃的游戏，短期跑得快没那么重要。金融机构要重视持续经营的复利效应，只要时间站在你这一边，假以时日，价值增长不可限量。

多些审慎、少些盲从，活得越久越好。审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

这本投资书凭什么让巴菲特读两遍？

股神巴菲特很少推荐投资类书籍，2011年巴菲特郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书分量与价值。

书的价值源自作者的分量，作者霍华德•马克斯是橡树资本联合创始人兼董事长，橡树资本是一家管理规模超过1200亿美元的资产管理公司。过去十二多年，霍华德•马克斯持续以投资备忘录的形式向投资者揭示橡树资本的投资理念，取其精华，便有了本书。

在书中，霍华德•马克斯重在讲解获得超额收益的投资心法，因为在他看来，获得平均收益并不难，“门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果”。所以这本书，并非股票投资入门科普，而是一本投资进阶书，否则巴菲特也不必读两遍了。

也正因为如此，这本书值得所有投资者认真读一读。下面，我摘取书中几个观点作为先导，更多干货，希望大家去读一读原书。

要点一：识别真正的风险

在霍华德•马克斯看来，投资只关乎一件事，应对未来，没人能准确预知未来，所以风险是不可避免的。

面对一项年收益率10%的投资成绩单，不同的投资策略承担的风险是不同的，如股票投资VS债券投资、加杠杆VS不加杠杆、集中投资VS组合投资、成熟公司股票VS小公司股票等，背后的风险决然不同，投资者该如何识别呢？

这首先涉及到对风险的界定。金融学理论一般将波动性视作风险，强调低风险低收益、高风险高收益，而霍华德·马克斯认为，波动本身并不产生风险，永久性损失才是真正的风险。

比如，震荡市中的股票交易，承担的主要是波动性风险，但如果你买入一只即将破产的公司股票，或在A股6000点时满仓买入股票，承担的便是本金永久性损失的风险，只有后者，才是投资者应尽力避免的。

如何规避永久性损失风险呢？最有效的策略就是以低于价值的价格买入。在书中，霍华德•马克斯一再强调，投资最大的风险来自买价过高，不来自低质量或高波动性。

这其实就回到了价值投资的经典原则——安全边际。价值投资者强调 “不去拥挤的地方”、“站在人少的一边”，在他们看来，市场广泛的否定把价格中所有的乐观因素都消除了，已经足以让风险最小化，在高价时蜂拥而上才是风险的主要来源。

此外，霍华德·马克斯对“高风险高收益”的论调也不以为然，并警告称这种理念容易让投资者误以为可以将承担风险视作一种赚钱途径。事实上，真正杰出的投资者没有冒险家，他们承担的永远是与高收益不对称的低风险。

要点二：莫做随机漫步的傻瓜

霍华德•马克斯非常推崇《随机漫步的傻瓜》一书，认为投资领域充满了随机性，绝不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。

市场中大量的成功者，不过是随机漫步的傻瓜，他们的成功来自运气，又误把运气当能力，不懂敬畏市场，承担着巨大的潜在风险而不自知。

比如说，在超级大牛市中，最激进的投资者赚钱最多，他们加最大的杠杆，资产迅速翻倍，但显然他们并不是优秀的投资者。

事实上，在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。随着周期不停循环，获胜的人也在不停变化，那些无法跨越周期的阶段性优胜者，靠的便是运气，而非能力。

在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。区分运气和能力，投资者才能客观地认识自己。

霍华德•马克斯一再强调，短期来看，随机性自身可能产生任何结果，投资结果在很大程度上受运气支配；只有拉长投资期限，好的决策才能带来投资收益。霍华德•马克斯坦言，他的投资信仰和投资建议全部基于市场的不可预测性，并给出了以下建议：

（1）投资者应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

（2）考虑到不能确切地预知未来，投资者必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持价值优势。

（3）为了提高成功机会，投资者必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。

（4）考虑到结果的高度不确定性，投资者必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。

（5）大多数结果可能会对投资者不利，投资者必须进行防御性投资。

要点三：防御型投资

当你问投资者“赚钱和避免亏钱，你更在乎哪一个？”答案总是，“都在乎。”

霍华德•马克斯认为，很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时改变策略，所以在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是矛盾的，投资者必须做出权衡。

如何权衡呢？霍华德•马克斯强调，投资者应致力于一种有望应对多种不同情况的方法，即防御型投资——在牛市阶段争取别跑输大盘，在市场崩溃时比别人少亏一点，长期来看，就能取得不错的结果。

集中投资和杠杆投资是进攻的典型表现，但进攻承载着太多难以实现的梦想，而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。

要避免做错，第一要排除投资组合中的致败因素，要适度分散、要求低价、追求安全边际、做好尽职调查等；第二要避免暴露在崩溃危机之下。

不过，防御投资并非片面强调安全，否则直接买债券好了。防御投资的精髓在于通过排除致败因素，来实现风险和收益的不对称性，以较低的风险实现较高的收益。

资本市场并非总是有效的，风险与收益的不对称性广泛存在，找到这些被低估的股票，就能最小化损失的可能性。在霍华德•马克斯看来，最好的投资者应具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高安全边际，知所不知，知所不能。

要点四：坚定地持有

与所有价值投资者一样，霍华德•马克斯也强调坚定地持有，当然，前提是建立在对股票价值正确分析的基础上。任何投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计都是根本出发点。

不少投资者认为，如果决策是正确的，必须以赚钱的形式兑现。所以，当一笔投资出现亏损时，肯定是决策出了问题。在霍华德•马克斯看来，在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

基本面价值对于股票价格，在长期才有锚定作用，短期内，股票波动主要受市场心理和技术性因素影响。这也决定了，基于基本面价值做出的投资决定，短期内很容易被随机性打败，只能在长期内被证实。

霍华德•马克斯现身说法，认为优秀投资者的成功率远低于100%，还常常以错误和暴跌为特征，即使是最顶尖的投资者，也常常犯错，如果不能习惯这一点，就不要进入股票市场。

长期持有的价值不仅仅是验证投资决策，只要你对企业的判断是正确的，时间还能消化买价太高的错误，

在霍华德•马克斯看来，以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，大家去读一读原书《投资最重要的事》吧。读完之后，希望大家有所顿悟，继续优化自己的投资逻辑，坚定价值投资的信心。

参考资料：

1、[美]霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版社，2019.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

彼得林奇《战胜华尔街》，我们怎么战胜A股？

彼得林奇，被誉为20世纪美国最杰出的公募基金经理。1977年，彼得林奇开始接手美国富达公司麦哲伦基金，开始时是个烂摊子，规模只有1800万美元，还不断面临赎回压力；凭借远高于市场的收益率，彼得林奇很快扭转局面，待他1991年离任时，麦哲伦基金规模已经达到140亿美元，13年中年复合收益率高达29%。

从富达公司辞职后，彼得林奇陆续写了《彼得林奇教你理财》、《战胜华尔街》等投资畅销书，把自己的选股理念和经验倾囊相授。彼得林奇有个愿望，希望帮助读者掌握“钱生钱”的技巧，希望大家在工资收入之外，尽快走上财产性收入之路。

希望大家读过《战胜华尔街》之后，能够如彼得林奇所愿，顺利开辟财产性收入之路。下面我从书中简单抽取了五个投资要点，作为导读。

要点一：成功投资的关键是关注公司，而不是关注股票

在彼得林奇看来，将股价和股票的实质混为一谈，是一个投资者所犯的最大错误。

多数投资者会把股票和股票背后的公司搞混，当股价大跌时，就认为公司在经营上一定遇到了大麻烦，所以才恐慌出逃。实际上，多数情况下公司依然运营良好，投资者不仅不应该割肉，还错失了低价买入更多股票的机会。

当然，这么做的前提是你要了解并看好这家公司。如果企业经营真的出了大问题，果断离开是对的。所以，包括彼得林奇在内的很多投资大师都强调从投资公司的角度挑选股票，“不研究公司基本面就买股票，就像不看牌就打牌一样，投资赚钱的机会很小”。

巴菲特就一直强调，投资者对待股市要具有一个真正投资者的态度，低价买入好公司的股票，买入并长期持有。在巴菲特看来，如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可赋予你巨大的优势。

为了发掘好的公司，彼得林奇平均一年要走访500-600家公司，甚至陪家人出国旅游时，也只挑选有上市公司的城市，到达目的地后，妻子去逛景点，他去公司调研。

业余投资者不可能像他这么勤奋，在彼得林奇看来，业余投资者只专注于了解自己能力所及范围内的几家上市公司，把自己的买入卖出限制在这几只股票以内就可以了。

为此，彼得林奇提出了“5股原则”，即业余投资者同时持有的股票不宜超过5只。当然，也不能只选一只股票，不能把鸡蛋放在一个篮子里。

要点二：投资股票要赚钱，关键是不能被吓跑

彼得林奇认为，炒股和减肥一样，决定最终结果的不是头脑，而是毅力。

这里的毅力，是指面对坏消息甚至是市场暴跌时的抗压能力。在彼得林奇看来，投资者的抗压能力来自于对经济发展的长期信心，即“更大的大局”。每当市场暴跌时，彼得林奇都会让自己抽离“目前的大局”，去关注更大的大局，即

“始终相信美国会继续存在发展下去；相信人们继续正常地生活，相信老企业终将丧失活力而被淘汰，相信美利坚人民是一个勤奋工作且富于创造力的民族。”

2008年金融危机时，巴菲特曾在市场冰点逆势买入，并在纽约时报发表文章，号召人们“买入美国”，巴菲特看到的，也是这种更大的大局。

在书中，彼得林奇反复强调长期持有的重要性，认为股票基金和股票没什么两样，赚钱的唯一办法就是要长期持有不动，

“当你持有好公司的股票时，时间就会站在你这一边；持有时间越长，赚钱的机会就越大。……从某一方面来说，长期持有需要坚强的意志。那些经常会因恐慌而抛售股票的人，投资股票基金可能也会恐慌、抛售，最后都赚不到什么钱。即使是业绩最好的股票基金，在大盘回调整理时也可能反而比大盘跌得还惨，这种情况十分常见。”

巴菲特曾警告投资者，那些无法看着自己的股票大跌、市值损失50%却仍然继续坚持持有的投资者，就不要投资股票。彼得林奇认为，这个观点也同样适用于股票基金的持有人。

要点三：从非热点行业或者部门寻找被低估的公司

长期持有的前提，是要选对股票。第一要件是好公司，即公司本身要好；第二要件是股价被低估，即价值投资中的“安全边际”概念。再好的公司，如果股价太高，也不值得买入并持有。

所以，彼得林奇在投资选股时，强调“任何时候我都更喜欢低迷行业而不是热门行业”。只有在低迷行业，才有可能找到被低估的公司。股价看的是未来，低迷行业的企业有未来吗？彼得林奇看中的是市场份额集中带来的机会，

“一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额，远远胜过另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽气力才能保住日渐萎缩的市场份额。”

需要注意的是，低迷行业的公司不等于困境中的公司。如巴菲特就曾明确表示，“查理和我不懂如何解决企业的麻烦，我们所学到的是如何规避它们”。对于现在正在解决难题的企业，巴菲特是规避的，经验告诉他，转机很少发生。一个在合理价格上的好企业，比便宜价格的坏企业更有利可图。

怎么才算好企业呢？彼得林奇认为，会议室装修过于豪华，内部等级制度过于森严，以致严重影响员工士气，负债过高，这种企业肯定业绩平平。巴菲特也欣赏懂得压缩成本的管理者，他尤其欣赏富国银行的卡尔·赖卡特和保罗·黑曾，大都会公司的汤姆·墨菲和丹·伯克，欣赏他们即便在利润屡创新高的情况下，仍然大力遏制成本，就像过紧日子一样。

要点四：如果你没兴趣研究公司，最佳选择是投资股票基金

彼得林奇是公募基金出身，但在书中，彼得林奇更多地是教大家选股票，而非买基金。据说因此还惹来同行非议，说他吃完公募基金这碗饭（写书时彼得林奇已经离开公募行业），就开始砸同行的锅。

彼得林奇一直认为，业余投资者只要花少量的时间，研究自己比较熟悉的行业中的几家上市公司，股票投资业绩就能超过95%的管理基金的专业投资者，而且会从中得到许多乐趣。

在彼得林奇看来，公募基金经理受限于单只股票投资比例限制、基民赎回压力、业绩排行压力等，无法获得业余投资者的“集中投资”优势、自由操作优势和长期持有优势，实际操作时难免束手束脚。

以业绩排行压力为例，彼得林奇认为，基金经理为保住饭碗，总是倾向于购买市场普遍认可的大蓝筹，如IBM公司，回避那些不被市场认可的公司。既然大家都持有IBM，如果股票下跌了，受指责的就不是基金经理，而是IBM公司。彼得林奇自己也买入过IBM，并在上面亏了钱，他把其归结为公募圈的无形压力。

彼得林奇对公募基金的吐槽，大概源于公募基金行业的条条框框束缚了他的才华。但彼得林奇也认为，如果投资者没兴趣、也没精力研究公司基本面，那么股票型公募基金仍然是最佳选择。

要点五：投资股票型基金的原则

在书中，彼得林奇给出了投资股票基金的一些原则，摘录如下：

（1）尽可能把你的大部分资金都投资到股票型基金上。即使你需要固定收入，也可持有支付股利的股票，用股利作为固定收入，偶尔再抛出一些股票作为补充，长期而言要比你投资债券赚得多。

（2）弄清楚投资的股票基金是什么类型，同一类型相比较才能正确衡量业绩相对表现。不要因为一只黄金行业基金业绩表现不如另一只成长型股票基金，就牛头不对马嘴地大加指责。

（3）最好把资金分散投资于3～4种不同类型的股票基金（如成长型、价值型、小盘成长型等），这样不管哪类股票赶上市场热点，你都不会错失良机。

（4）如果你想追加投资，先增持那些连续落后大盘好几年的基金类型。

（5）投资者应该重点关注于那些表现持续稳定的基金，并坚持长期持有。频繁地把资金在不同基金中换来换去，需要支付很高的手续费等费用，会使投资者的资产净值受到损失。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，建议大家去读一读原书《战胜华尔街》。彼得林奇战胜了华尔街，读了他的书，希望大家可以战胜A股。

参考资料：

1、[美]彼得·林奇，约翰·罗瑟查尔德，《战胜华尔街》，机械工业出版社，2018.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言