牛市卷土重来？

近日，指数一扫前期阴霾，开启上涨模式，尤其是券商股接连涨停，再次激活市场情绪，已经有券商开始展望4000点行情。这个观点很是振奋人心，毕竟春节之后，很多投资者经历了账户的持续缩水，最盼望牛市卷土重来，给账户回回血。

但结合市场理论和投资实践来看，一般认为市场约85%的时间处于“随机游走”状态，只有15%的时间处在特定趋势中。所以，预测大盘走出趋势行情，只有15%的概率是正确的。不过，如果不着眼于三五周，而是放眼半年甚至一年的时间，预测的正确率会大幅提升。拉长时间看，股市总是处在某个趋势之中。

拉长时间，A股的年化收益率不输美股

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资成为长期投资的法宝。

据杰里米·西格尔教授的统计，1802-2003年的两百年间，扣除通货膨胀的影响，股票投资年化收益率维持在6.5%～7%；债券的年收益率约为3.5%，仅仅是股票收益率的一半；而一直备受推崇的黄金，除去通货膨胀后年化收益率只有0.1%。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了。

之所以先把视角拉得这么长，主要是先要确立股票投资的信心。如芒格所说，如果一件事长期看不值得做，那么就不值得把它做好。典型如当前被热炒的虚拟货币，缺乏价值支撑，长期看不过是一个个泡沫，那么短期表现再绚丽都不值得参与。

正因为长期持有A股的收益率相当不错，所以研究其短期的牛熊表现才有意义。

当前A股处于牛市中，估值水平向上仍有空间

抛开长达几十年的长牛趋势不谈，仅就5-10年内的小周期看，股市总是在牛市和熊市中循环波动的，只不过有些市场牛短熊长（如A股），有些市场熊短牛长（如美股）。

事实上，A股的牛熊周期还要更短一些。尤其是2000-2010这十年，市场估值骤升骤降，波动极大，平均估值水平也远高于美股，表现出很强的投机性。如2001年6月-2002年1月短短半年时间，市场估值从71倍降至36倍，跌幅50%；之后的7个月内，又回升至78倍，涨幅超过100%，接着又是快速的下跌。2006-2009年的走势也是如此，短期内波动巨大。

但近十年来，A股市场的波动性已明显放缓，除了2015年上半年的杠杆牛及快速去杠杆引发的暴跌外，其他时间市场估值整体在11-23倍之间徘徊，且估值水平开始长期处于美股之下。在这个意义上看，当前的A股市场波动性降低，市场风险下降，已具备了孕育长牛、慢牛的土壤条件。

就近5年的走势来看，2015年中至2018年底为熊市行情，2019年初至今走出一轮牛市行情。经过春节后一轮调整，当前市场估值在20倍左右，已回落至相对合理的水平。取市盈率的倒数为股市平均收益率，则20倍的市盈率对应5%的投资收益率，较十年期国债3.1%的收益率水平仍具有吸引力，估值向上仍有空间。

估值分化：部分行业已过热，多数行业还有空间

虽然市场整体估值仍处于合理水平，但当前市场分化极大，不同行业差别很大。

为评估不同行业的估值水平高低，本文以2015年上半年的行业平均市盈率作为基准，称之为“牛市基准市盈率”，用行业当前市盈率（20210525）与牛市基准市盈率的比值来衡量行业估值水平高低。

举例来说，2015年上半年，食品饮料行业的平均市盈率为29.98倍，当前市盈率为51.1倍，比值高达170%，表明当前食品饮料行业估值位于2015年牛市期间平均估值的170%分位，可理解为热度较高，投资者应警惕风险。

具体来看，与2015年上半年相比，当前市场估值的平均分位值为90%，仍不及2015年上半年的热度。分行业来看，超过100%的有四个行业，分别为食品饮料（170%）、休闲服务（114%）、银行（104%）和家用电器（102%），此外，汽车行业的估值热度也较高，为98%。

除上述五大行业之外，其他行业的估值热度均在80%以下，距离牛市热度仍有较高的安全边际。

以消费、医药、科技三大主线来看，除了消费类行业估值热度普遍较高外，医药、科技板块的估值热度依然较低。如通信（53%）、计算机（51%）、电子（50%）、军工（39%）等科技类行业板块，均处于上轮牛市估值的50%分位左右，市场热度还没起来。

科技板块是这轮牛市的主线之一，科技板块估值处于低分位，也能表明当前的牛市行情还没有走完，向上还有空间。

4000点何时能来？

当然，很多投资者关心的是4000点何时能来。

拉长时间看，4000点总会到来，至于未来三五个月能否到来，既没有人敢打包票，对投资本身也没有意义。对投资者而言，明确以下三点就足够了：

一是A股市场的长期投资收益率相当令人满意，不计股息的情况下高达10.77%，跑赢了通胀，也跑赢了银行存款和理财。

二是从市场趋势来看，当前A股仍处于2019年以来的牛市行情中，且估值水平较为合理，向上仍有空间。

三是行业估值明显分化，消费类行业估值热度较高，需警惕风险，医药、科技类板块估值仍处于合理水平，尤其是科技相关板块，估值水平仅为2015年上半年的50%分位，市场热度还没真正起来。

在此背景下，投资者只要避开过热板块，挑选有成长空间的上市公司长期持股，就仍能获得相当不错的收益率。相比之下，指数短期波动，不妨淡然视之。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

科创板牛市已到来？

当前，科创板已沉寂了近一年时间，自2020年7月初的一轮普涨之后，科创板50指数持续高位盘整。在盈利的强劲驱动下，估值水平持续下移，已处于历史估值底部位置。

消费、医药、科技是A股市场公认的三大投资主线，消费、医药均已有了出色表现，以科创板为代表的科技股能否迎来春天呢？

估值处于历史底部，风险快速释放

自上市以来，科创板的板块估值持续处于高位，最高达到110倍（20200218），远高于创业板水平，更是显著高于主板水平。高估值意味着高风险，很多投资者谨遵低估值买入的原则，对科创板避而远之。

但变化一直都在发生，强劲的盈利增长正大幅降低科创板的估值水平。数据显示，2020年，科创板实现归母净利润500.86亿元，同比增长59.13%；2021年一季度，实现归母净利润119.91亿元，同比增长216.40%。

盈利的释放快速压低估值水平。随着年报、1季报于4月底披露完毕，2021年5月的第一个交易日，科创板平均市盈率由节前的86.48倍骤降至59.01倍，处于板块上市以来最低位置，与创业板的估值差距也大幅收窄。

关于股票估值，新手看市盈率PE，进阶选手看PEG（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率的绝对值高低并非关键，市盈率与增长率的对比更有价值。如彼得·林奇所说，

“任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。一般来说，如果一家公司的股票市盈率只有收益增长率的一半，那么这只股票赚钱的可能性就相当大；如果股票市盈率是收益增长率的两倍，那么这只股票亏钱的可能就非常大。”

也就是说，10倍市盈率对应5%的增速和60倍市盈率对应60%的增速，后者的吸引力更大一些。

据券商统计，科创板近三年归母净利润复合增速为39.1%。假定未来保持这个增速，则当前科创板的PEG约为1.54，优于创业板的水平。

科创板的“硬科技”成色

十四五规划中，明确提出要“增强科创板‘硬科技’特色”。可见，硬科技就是科创板的底色。

截止2021年5月21日，科创板共有上市公司281家，以市值为权重，半导体与半导体生产设备为第一大行业，占比24.1%；‘制药、生物科技与生命科学’为第二大行业，占比21%，技术硬件与设备、资本货物、软件与服务、材料、医疗保健设备等行业依此居后，构成了科创板的硬科技底色。

具体行业板块来看，半导体与半导体生产设备业的静态市盈率（2021年5月21日总市值/2020年净利润，剔除亏损样本，下同）为94倍，2020年净利润增速为99%；‘制药、生物科技与生命科学’业的静态市盈率为48倍，利润增速为163%。就这两大行业来看，静态市盈率均低于盈利增速，PEG处于有吸引力的水平。

科创板的硬科技特色还体现在研发投入上。

据上交所统计，2020年科创板公司合计投入研发资金384亿元，同比增长22.6%，研发投入的营收占比为12%，同比提升1.1个百分点。从员工结构看，研发人员平均占比近30%，且41%的科创板公司已推出股权激励计划，覆盖了包括核心技术人员、管理人员及其他骨干人员在内的近23%的员工。

高研发投入叠加高股权激励，驱动科创板公司在科技创新方面取得了一系列新进展、新突破。据统计，2020年科创板公司合计新增知识产权16300项，其中发明专利4500项。

科技是第一生产力，围绕“科技”的高投入为科创板的持续快速增长奠定了基础。

科技，当前A股市场的主线逻辑

股价走势是基本面与市场情绪碰撞的结果。很多时候，基本面好，但市场情绪不在这里，也难有大的行情。科创板的基本面无疑是好的，估值水平也回落至历史低位，未来三五年的投资价值要看与市场情绪的契合度。

历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融和地产是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，互联网是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块，以东方财富、乐视网为代表的互联网企业成为牛市旗手。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技是公认的三条主线，这三条主线的逻辑并不相同。消费、医药是长牛板块，这两年走牛，主要是在贸易战、新冠疫情等事件冲击下，市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，但这只是暂时的，待市场情绪回归常态后，这两大板块的行情将难以持续。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。

在此背景下，科创板的投资价值正日益凸显。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

从“家和贷”看小微金融的创新突围

最近两年，金融科技行业步入分化与转型的新阶段：消费金融领域，围绕“控制居民杠杆率过快增长”的精神出台了一系列监管政策，行业增速放缓；与此同时，在保就业、保民生、保市场主体等政策导向下，小微金融领域风口开启，产品与模式创新层出不穷。

近日，度小满金融推出一款新产品“家和贷”，是首个面向小微企业主家庭的金融产品解决方案，其特点是小微企业主家庭夫妻一方申请，可邀请另一方为自己助力、增厚信用，以获得更高的信贷额度，并享受更低的利率。数据显示，50%的用户愿意给配偶增信，还有10%愿意自己借钱给配偶用。

回到行业层面，小微金融的大幕刚刚开启、创新方兴未艾。

2021年3月末，我国银行业金融机构小微贷款余额达45.66万亿元，同比增长17.38%，环比增长6.93%，均显著快于贷款平均增速。近五年来，小微贷款年均增速为12.7%，其中，2018年和2019年处于平均水平之下，2020年以来已重回高增长态势。

小微金融崛起，并非单纯的政策风口，而是需求侧和供给侧发生深刻变化的必然结果。

需求侧看，小微金融是为数不多需求未被充分满足的蓝海。基于借款主体和用途的差异，可将贷款大致划分为大中型企业贷款、小微贷款、消费贷款、住房贷款等几个大类。就大趋势来看，大中型企业融资渠道日趋多元化，整体上是直接融资占比提升，贷款占比下降；住房贷款受房地产周期影响，当前处于下行趋势；消费贷款与居民杠杆率息息相关，经过五年的高速增长，当前居民杠杆率已处于较高位置，快速增长空间不再；唯有小微贷款，贷款需求未得到充分满足，仍有较大的增长空间。

如据中国人民大学中国普惠金融研究院发布的《2021中国小微家庭融资需求调研报告》）显示，超六成的受访者融资需求得不到满足，融资成本过高、额度低是融资需求得不到满足的主要原因。

供给侧看，受制于“信息不对称”，小微贷款风险较高，金融机构投入资源长期不足，融资难、融资贵的问题持续存在。但近些年，在互联网、金融科技的驱动下，金融机构和科技公司在小微借款主体的数据获取和处理上取得长足进步，为小微金融模式创新打开了新的空间。

放贷信用，本质上要么是人的信用，要么是物的信用。基于对人和物的信息的把握，小微金融已探索出几种新路径，大致分为四种：

一是基于企业一手经营数据的泛产业链小微金融。既包括传统依托核心企业的供应链金融，也包括电商平台金融、SAAS金融等新模式。

泛产业链小微金融以产业互联网为依托，未来有广阔的空间。尤其是随着5G、物联网、区块链等新技术的应用，企业在数字化、信息化方面的进化前景大有可期，物的信用被激活，小微金融领域有望重现零售金融的辉煌，成为B端金融科技的试验场。

二是以政务数据为基础的小微金融，典型代表是各家银行基于税务数据的线上小微贷款产品。这类产品以成熟的政务数据为依托，金融机构只要能接入相关数据，就能迅速打开业务空间。

三是以金融大数据为依托的小微金融，如基于征信数据的小贷产品，基于支付收单数据的POS贷产品等。这类产品创新依托的是个性化数据，不同机构的数据积累禀赋不同，业务空间也表现出较大的差异化。

四是以小微企业主的个人信用为依托的小微金融，典型代表为个人经营贷款。个人经营贷款虽早已有之，但大数据风控的崛起为个人经营贷款赋予了新的技术内涵，拓宽了其业务边界。

仍以家和贷为例，产品以人的信用为依托，在风控手段上可直接复用消费金融大数据风口技术，顺利实现从消费贷款向经营贷款的延展，开辟出新的业务空间。同时，“家和贷”在申请人之外叠加引入其他家庭成员的信用数据，能有效提升风控效率和风控边界，有助于扩大信贷审批通过率、降低风险成本，是金融科技助力缓解小微金融“融资难、融资贵”的一个新探索。从数据表现上看， 夫妻共同借款的产品不良率更低。

上述四种产品模式依靠的资源禀赋不同，所处发展阶段也不同，有望以“接力赛”的形式确保小微金融的持续高增长。

基于政务数据和金融大数据的小微金融，以数据接入为着力点，较易推进，产品上量很快，是这两年小微金融产品创新的重头戏。基于小微企业主的经营贷款，风控模式可直接复用消费金融大数据风控技术，站在消费贷款科技的肩膀上，继续深挖人的信用，有望撑起小微金融的中期发展空间。基于产业互联网的小微金融产品创新，受限于5G、物联网、区块链等技术在产业中的普及应用力度，当前仍处于探索阶段，但长期前景最大。

举例来说，在小微金融领域应用区块链和物联网技术，既能增厚数据维度，又能解决数据真实性问题，有望将小微金融创新推向新的阶段。相比个人用户，企业用户数据维度少、样本量低，让“吃”数据的人工智能无从施展，不论广度还是深度，人工智能在公司金融领域的渗透都无法与零售金融相提并论。不过，随着物联网、区块链等技术引入产业链，随着工业自身加速互联网化转型，企业端在数字化、信息化方面的进化前景大有可期，基于人工智能的小微金融创新也值得我们憧憬。

2014年3月，结合2500多名技术专家的意见，皮尤研究中心发布报告《2025年的数字化生活》（Digital Life in 2025），勾勒2025年的生活情境，大部分专家认为，“物联网将带来依托智能传感器、摄像头、软件、数据库和大规模的数据中心形成的全球化、浸入式、无形的、环绕的网络联网的计算环境。我们将会在这种环境中对物体进行大范围的标签化处理，捕捉曾经逃脱于我们的感觉之外的数据。”

预测未来的最好方法就是去创造它。时间已步入2021年，5G时代正加速走来，一个万物互联的时代也加速到来，真实世界与数字世界的界限逐渐模糊，小微金融的进化步入新阶段。在这个意义上，拥抱科技，就是拥抱小微金融的未来。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

价值投资者是怎么变成市场“炮灰”的？

“悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。如果你受到他情绪的影响，将会是一场灾难。”

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

跟着巴菲特学投资，亏损越来越多怎么办？

“以长期投资作为终生目标的投资人，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就悲观失望。在伯克希尔，我们会年复一年买下企业或是企业的一部分-也就是股票，也因此股票价格的下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。……不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。”

想投资金融股？先看看公司

秉持“不懂不做”原则，很多投资者喜欢买消费类股票，只要对商品畅销与否有直接的感知，投资者就不容易犯大错；消费股之外，便是金融股广受欢迎，毕竟，每个人都与金融机构打交道，能从产品体验中感知金融机构的市场竞争力。

但从实践中看，消费股助力很多投资者走上财富增长之路，金融股的表现却差强人意。抛开投资者的持股理念不谈，金融股的复杂度远高于消费股，做好金融股投资，难度要大得多。最大的不同就在于管理层的重要性，相比消费行业，金融业的特点会将管理层的影响放大到不可思议的程度。

产品同质化下的二流生意‍

消费产品靠品牌进行区分，金融产品则呈现高度的同质化。无论是存款、贷款，还是保险、证券，都极易因产品同质化而陷入“价格战”的泥潭，如银行业的揽储大战、券商经纪和投行业务的费率大战、保险产品的价格战等时有发生，不得不依赖监管机构出面干预，来维系正常的行业竞争秩序。

受同质化困扰的行业多半是很苦的，如低端制造业，辛苦不说，还受上下游产业链挤压，赚不到钱，属于典型的重资产、低ROE的三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预在一定程度上降低了竞争强度，虽没有沦落为三流生意，但也注定难以成为轻资产、高ROE的一流生意。

怎么才算得上一流生意？按照巴菲特的说法，这类企业通常有两大特征：一是涨价不影响销量，二是只需要少量的资本支出就能支撑营业额的大幅增加。A股中，茅台就是一流生意的典型代表，其他如高端消费品、医药、互联网企业多也具备这种特质。

反观金融业，因产品同质化，调价影响销量，且规模的扩张严重依赖资本，怎么说都与一流生意不沾边，只能算是二流生意。

但投资者不应嫌弃二流生意，一则真正的一流生意很少见，且多半估值很贵，可能长时间缺乏好的买点；二则依靠优秀的管理层，一些企业可以把二流生意做出一流的业绩，化身投资的黑马。

伯克希尔本质上以保险为主业，巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢？除了其对保险浮存金的偏爱，更重要的则源于对旗下保险公司管理层的认可。在巴菲特看来，优秀的管理层具备化腐朽为神奇的能力，可以将平凡的事业经营得非常伟大。

以巴菲特津津乐道的保险浮存金而言，管理糟糕的保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率，成为投资的负担；而管理优秀的保险机构可以把浮存金成本降为负值，助力巴菲特成就了伟大的投资传奇。

换言之，二流生意的金融股并非不能投资，只是投资者在择股时，务必要把管理层放在非常重要的位置。在下文即将谈到的几个特点中，我们还会看到管理层对金融机构的意义。

高杠杆经营压制估值空间‍

金融业的另一大特点是高杠杆经营，一般企业的资产负债率超过60%就算高了，而金融机构普遍在90%左右。杠杆具备放大效果，既能放大盈利，也能放大亏损，既能放大利好，也能放大利空。

高杠杆经营的特点，让金融业具备两大特征：

一是明显的周期性。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，但金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性，使得金融业的波动远大于实体经济的波动。

周期属性通常会增大投资的难度，除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股，否则买在错误的时点，即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展的大周期来看，银行业的黄金期已成为过去，保险业仍处于快速发展期，而证券公司的黄金期则刚刚开启。

但大周期中又嵌套小周期，从三五年的视角看，银行业于2020年触底反弹，股价走势良好；保险业自2018年步入转型期的低速增长，股价表现低迷；券商则受制于股市的牛熊氛围，波动剧烈。这种周期嵌套，再次增大了投资的难度。

二是两极分化。巴菲特曾评论称，银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍（具体杠杆比例受监管政策的变化影响，读者不必在意该数据的准确性），这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。换言之，在高杠杆的放大效应下，管理层的优点和缺点都得以放大，优秀的管理层能够很快与糟糕的管理层拉开差距，从而产生两极分化效应。

以上市银行为例，受追捧的投资标的只有少数几家，多数上市银行虽然估值便宜，但长期处于无人问津的状态。如果投资者不明缘由，一心买入低估值的银行，则恐怕要失望了，大概率情况下，他们买入的股票会长期处于低估值状态。

此外，高杠杆经营还会压制金融业的整体估值水平。即便是优秀的管理层也难免犯错，所以，市场给予优秀管理层的估值溢价通常抵不过对高杠杆的担忧。从估值水平上看，金融业内数一数二的优秀标的，其估值水平通常也比不上消费行业的一个普通玩家。

换言之，受高杠杆的限制，金融业的估值受到压制，不存在产生大牛股的土壤。如果投资者抱着快速致富的心态，那金融股并非好的选择。

困于周期VS超越周期‍

很多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下，产品供不应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮的供不应求奠定基础，新一轮周期如期而至。

在此过程中，新产能进入和退出的时滞效应是周期形成的一个重要原因。以生猪养殖业为例，当猪肉供不应求、价格飙升时，生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间（引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪育肥出栏约6个月），即便以购买仔猪的形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应的存在，给新玩家留足了进入窗口期，继而为产能扩张后的价格大战和全行业亏损埋下伏笔。

面对上述情况，再优秀的企业也难以置身事外，所以，在周期性行业中，投资者很难挑选出能够跨越周期的优秀标的。不过，金融业是个例外。

与一般制造业不同，金融产品的供应不受厂房等现有产能的限制，只要资本跟得上，就可以快速响应市场需求，实现盈利能力的快速复制。比如说，当需求突然上升时，无论是银行，保险公司还是证券公司，都可以立即扩大产品供给，而不需要先花上半年时间兴建厂房。

同样，当市场不景气时，为摊销固定资产，一般重资产行业不得不接受低于成本价的订单，而金融机构不受此限制，完全可以在利润不佳时主动收缩规模。如银行可以在拒绝发放中高风险贷款，保险公司可以拒绝中高风险保单，证券公司也可以拒绝承接亏本的业务。

基于上述分析，金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但实际上看，只有少数优秀的金融机构能做到这一点，大多数机构都是随波逐流。

如在贷款市场过热时，为了更好的短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也不敢做出头鸟，以免判断失误影响短期业绩。

正如凯恩斯所说，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯•普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

但优秀的管理层是个例外，他们着眼于长期利益，不惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动，这些金融机构就能与同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化的存在。

优秀管理层是金融机构最宝贵的资产‍

巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。

对投资者而言，选择金融股，不能只看财务指标和估值指标，管理层的定力和能力才是决定股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

读懂这句话，抓住投资致富的钥匙

“价格波动对真正的投资者只有一个重要意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。”

股市有周期，当前A股处在什么位置？

反过来，当利空事件发生时，也会通过加重市场悲观情绪而引发资产价格进入下跌循环。悲观情绪主导时，投资者极度厌恶风险，迟迟不敢入场，拿着放大镜寻找上市公司瑕疵。

“如果你拒绝与大多数投资人为伍，一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。”

另外，当前股票投资的平均收益率为4.76%（市盈率21.03的倒数），远高于十年期国债收益率3.19%，说明股票投资仍然具有吸引力。从定性指标来看，当前投资者的情绪与春节前相比已有天壤之别，“一季报雷”的陆续出现也表明市场对业绩表现依旧看重，估值并未摆脱业绩的束缚，还没到周期运行的极端阶段。

什么在制约优秀银行的估值上限？

股价=每股收益EPS×估值水平PE，对投资者而言，每股收益是长期持股的价值源泉，估值变动则是决定中短期收益的核心因素。每股收益的变动通常是缓慢的、渐进的，中短期看，投资者最大的伤害或惊喜通常来自估值逻辑变动。

高端白酒属于正面典型，2020年5月之前的十年里，贵州茅台PE水平从未超过40倍，而当下来看，50倍都觉得便宜。基金抱团只是表象，一个重要原因在于市场认可了高端白酒的礼品属性、社交属性甚至投资属性，估值得以超越一般消费品的范畴。

房地产则是反面典型，2018年之前，行业平均PE从未低于10倍，之后受城镇化放缓、人口老龄化、房住不炒等因素制约，估值逻辑发生改变，这两年估值水平长期处于10倍之下，下限变上限。

本文中，我们来谈谈银行业。在未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生大的改变？或者换个说法，优秀银行个股能摆脱银行业估值的地心引力吗？

制约银行业估值水平的三大因素

自2012年以来，银行业的估值在一个相对固定的区间波动，最低为4.48倍，最高为8.84倍。最低点出现在2014年，当时受经济增速下行、贸易融资乱象、不良压力、互联网金融冲击等多重因素影响，市场对银行业极度悲观。但自2015年以来，银行平均估值已很少低于6倍，表明恐慌成为过去。当前，市场将银行业视作中规中矩的周期行业，既谈不上悲观，也谈不上乐观。

那么未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生重大改变呢？先说结论，可能性不大。

银行业最大的估值逻辑就是周期二字。金融服务实体经济，银行首当其冲，在这个过程中，经济周期与银行信贷周期互相影响、互为因果，银行业周而复始经历“信贷扩张-信贷收缩”的波动，表现为贷款增速、净息差、不良率等指标的周期性波动，银行估值水平在特定区间内反复做钟摆运动。

区间波动的下限容易理解，当银行股价显著低于净资产时，股息率提升，防御性增强，此时会有大量资金买入，构成底部；而制约其估值上限的，主要有三点：一是未来盈利增速，二是盈利的确定性，三是外源融资需求。

就未来盈利增速而言，银行业与GDP增速高度同步。当前，实体经济仍处于调整升级的阶段，GDP增速下行趋势未改，银行让利实体仍是长线逻辑，在可预见的未来，银行盈利增速不存在根本性改善的空间。相反，金融体系正从间接融资向直接融资转型，银行业分享实体经济利润的比例会趋势性下降，虽然过程比较久，但终究也是负面因素。

就盈利的确定性而言，主要是不良资产问题。就单个银行来看，不良资产可能危及生存，不过就银行业整体而言，不良率高低呈现周期性波动，并非致命问题。未来三五年，既便不良率趋势性好转，但一则好转幅度有限，二则好转之后还会恶化（周期波动），对估值上限的影响有限。

外源融资需求则是业务模式决定的，作为典型的重资本行业，银行的增长需要持续补充资本，在可预见的未来，靠盈利转增资本只能解决部分问题，大部分缺口仍需要外源融资。外源融资会不断地摊薄每股收益，影响其估值水平。

以上可知，站在行业整体的视角，未来三五年，银行业的估值逻辑不会发生大的调整，仍会在特定区间内波动。

个股能否冲破“地心引力”？

行业大逻辑很难改变，单个银行有没有可能超越银行业估值区间的“地心引力”束缚呢？

从当前上市银行的估值分布来看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明显，但差距仍在合理范围内。如宁波银行以15.57倍市盈率拔得头筹，在银行业内部是佼佼者，但相比沪深300指数（19倍）、创业板指数（49倍），估值水平处于低位，并没有突破银行业的估值框架。

要想突破银行业的估值框架，仍然要回到“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个层面找答案。

就盈利增速来看，除了国有大行因规模太大与宏观经济高度共振外，股份制银行、地方性银行都还有空间通过精选业务保持快速增长。事实上，市盈率靠前的几家银行，如宁波银行、厦门银行、杭州银行、招商银行等，近三年净利润复合增速普遍处于较高水平。

盈利的确定性，与利润结构有关。一般来说，非利息收入占比越高、利息收入中零售贷款占比越高，受不良波动的影响越小，盈利的确定性越高。招行是这方面的典型代表，一直在推动“轻型化”转型，2020年非利息收入占比36.3%。显然，即便是招行，距离真正的轻型化仍有不小距离。

外源融资需求，与自身盈利能力、业务结构（资本占用）、不良率等有密切的关系。整体上看，盈利增速高、非利息收入占比高、零售贷款占比高的银行，外源融资补充资本的需求更低一些。

基于数据可得性，本文仅统计2010年以来上市银行增发+配股募资金额，从累计募资总金额与当前总市值（20210409）占比来看，不同银行差别很大，高者达到51%，低者不足1%。某种意义上，个别优秀的银行，已经能够逐步摆脱外源融资对原股东权益稀释的影响。

综合“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个角度，优秀银行能保持较高的盈利增速，并逐步降低对外源融资的依赖，但在“盈利的确定性”即轻型银行转型方面还有差距，因而仍难以摆脱银行业估值“地心引力”的束缚。

有希望，但不是现在

如上所述，当前的优秀银行个股要摆脱银行业估值框架，虽有希望，但还有距离。核心瓶颈在于“盈利的确定性”，市场追求的确定性，不仅仅是长期保持低不良，而是最好彻底摆脱不良隐忧，非利息收入占比越高越好，做到真正的“轻资本”经营才有希望。

当前银行个股的高估值，更多地来自“高增速、低不良”等银行传统经营指标的优秀表现，距离“轻型化、弱周期性”特征还有差距。好在，优秀的银行一直在朝着“轻型银行”努力，日积月累，总能到达彼岸，届时，成功转型的银行自然可以摆脱银行估值逻辑，享受类似消费股、科技股的高估值。

作为投资者，不妨心怀期待，继续保持关注。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

未来三五年，消费金融还是好赛道吗？

过去五年，在“天时、地利、人和”多因素推动下，消费金融行业迎来黄金发展阶段。高速发展后沉淀下来的一些龙头企业，这两年相继登陆或打算登录资本市场。面对这些投资标的，投资者首先关心的是：未来三五年，消费金融行业还是好赛道吗？

天时：宏观视角下的居民杠杆率

天时，是指时机。就一个产业而言，主要指其发展阶段，是处于初期、快速增长期，还是成熟期。消费贷款，本质上是居民部门加杠杆的过程，可以用居民杠杆率所处的位置来大致判断其发展阶段。

2020年末，我国居民部门杠杆率为62.2%，自2011年以来累计上升34.3个百分点，已处于相对较高的位置。虽然与美国相比，似乎还有10-15个点的空间，但在这方面，美国并非我们的学习对象，事实上，美国经济正受过度消费、储蓄率不足的困扰，继续压降居民部门杠杆率恰是他们努力的方向。从这个意义上看，我国居民杠杠率已处于阶段性高点，未来增长空间已非常有限。

所以，从天时来看，消费贷款行业的快速增长期已过，接下来的增长空间，更多地来自存量置换。一方面是个人住房贷款占比下降释放一些空间，另一方面则是GDP持续增长从分母侧释放一些空间。无论哪一个，都是缓慢、渐进的过程，属于熬人阶段。

在这个阶段，竞争更加激烈，优胜劣汰，对草根创业者而言，机会大门已经关上，即便是龙头，也要经历一段相对痛苦的以价换量阶段，通过向平台方、借款人、资金方等让利来保持市场份额，ROE等盈利指标会出现明显恶化。

就从业机构而言，分化阶段是长期主义者夯实基础、前瞻布局的机会，但需要降低预期，慢慢耕耘；投机主义者基本可以离场了，要赚快钱已难上加难。

地利：监管环境的变化

作为强监管行业，消费金融的发展深受监管政策影响，监管态度在很大程度上决定了行业发展的外部环境。

十三五期间，在宏观层面促消费和企业部门去杠杆的整体逻辑下，消费金融行业的监管环境相对宽松，新机构、新技术、新模式、新产品层出不穷，但当下监管态度已发生明显转变，十四五规划中明确提出“规范发展消费信贷”，可视作未来三五年消费金融监管的总基调。

所谓规范发展，就是全面纳入监管，行业发展的模式、结构、规模等更加体现监管的意图。十三五规划中，曾提出要“规范发展互联网金融”，过去五年互联网金融的持续强监管大家也看到了，某种意义上，十四五期间的消费信贷，也是这个待遇。具体来说，

获客引流方面，广告推广、助贷、联合贷款等业务模式将全面规范，在准入上更加严格，从源头截住非持牌机构，在模式层面强调“实质重于形式”，通过业务穿透来界定各方权属，消除潜在的套利空间。

产品结构方面，压降高息现金贷产品，持续扩大场景消费贷占比，鼓励金融机构在家政、托幼、教育、文化、旅游、体育等方面创新消费贷产品。

利率定价方面，全面引导利率下行是大势所趋，这方便不需要抱有幻想。

贷后催收方面，强调催收的合法合规，更注重通过征信体系建设来提高催收效果。

消费者保护方面，注重信息安全、数据授权，着重解决共债问题。

规范发展的目的，是为了促进行业健康可持续发展、强化金融消费者保护，客观结果就是行业增速慢下来，从业机构优胜劣汰，粗放发展让位于精细耕耘。

人和：银行的崛起

所谓人和，指市场的参与者。当前，消费金融市场结构正经历着根本性变革，核心变化在于银行的崛起。

五年前，多数银行对消费贷款重视不足，主要靠住房按揭贷款撑起个贷规模。山中无老虎，猴子称大王，银行的缺席，让消费金融公司、互联网小贷公司得以快速崛起。这两年，零售转型已成为银行业的潮流，结合当前市场环境，银行重拾主导地位指日可待。

一是，银行发力消费贷款的意愿更加坚定。在整体融资体系从间接融资向直接融资转型的背景下，对公贷款缺乏系统性的机会，增量主要看零售贷款。在房住不炒的政策下，住房按揭贷款的地位下降，增长只能靠消费贷款和个人经营贷款。某种意义上，银行业已无退路，必须要大力拓展消费贷款。

二是，银行占据资金成本优势和资金规模优势，综合竞争力远强于非银行机构。在消费贷款利率整体下行的环境下，谁有更低的资金成本，谁就能获得更大的发展空间。

三是，联合贷款新规对各方出资比例提出要求，将规模增长的驱动力从流量扭转至资本金，赋予了资本金补充能力占优的银行更大的竞争优势。

四是，相比其他非银放贷机构，银行具有底层账户优势和综合金融服务优势，用户粘性更强，促活成本更低。

以上种种，构成了银行业的强大竞争力，只要意愿足，肯定能崛起。鉴于消费金融日益接近存量市场，银行的崛起，意味着消费金融公司、互联网小贷公司的市场地位将趋于下降。

当市场主导权向传统银行回归，此前市场赋予消费金融赛道的互联网、金融科技、创新等特质，将被银行的稳健、传统、低增长等特质取代。从市场估值的角度看，赛道特质的改变也会反过来影响估值逻辑，拉低消费金融机构的整体估值水平。

差赛道也有好企业

作为投资者，切忌再被消费贷款高增长的历史所迷惑，未来三五年，消费金融赛道变差已是不争的事实。

当然，赛道变差并不意味着赛道中的上市公司（包括拟上市公司）就不值得期待，正如我在《投资炒股，赛道论误人不浅！》一文中所探讨的，“再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。”

只不过，当行业赛道变差时，投资者必须放弃撒胡椒面投资法，只能着眼于企业自身的成长性和竞争力，通过精选个股来获得超额收益，难度提升了。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

投资炒股，该不该看赛道？

这两年的A股市场，赛道投资论很是盛行。支持者相信投资股票就是投资未来，主张押注能改变人类、改变中国的产业风口，选对赛道，提前布局。很多投资机构强调要重点投资两类股票，一类是可以改变世界的，一类是不能被世界改变的。改变世界，就是典型的赛道思维。

在实践中，赛道投资有坚实的事实佐证。据统计，过去十年以来，美股40%-50%的涨幅由苹果、脸书、亚马逊、微软、谷歌等科技公司贡献，同期，巴菲特因错失科技股（股神2016年开始买入苹果）跑输纳斯达克指数。看上去，如果不押对赛道，股神业绩也不行。

赛道投资的主战场

赛道投资，在一级市场备受推崇，尤其是专注初创企业的天使投资。

初创企业的商业模式多半还未跑通，缺乏可验证的业务数据和财务模型，这个时候的投资，更多地是看行业赛道，并通过甄别管理团队来筛选投资标的。甚至在一些天使投资人看来，判断初创企业的成功率，管理团队的信号价值都未必有多大：

背景显赫的团队看似胜算更大，但因为有太多退路，关键时刻可能缺乏拼劲和韧性；而平淡无奇的草根团队很难获得资源支持，举步维艰，看似没有希望，但背水一战，进化学习速度更快，最终可能变成行业黑马。

同时，投资者发现，大多时候是好赛道成就了好团队，而再厉害的团队如果选错了赛道，成就也会有限，小河沟里藏不下大龙。

于是，发展到后来，风险资本不再迷信企业本身，更愿意撒胡椒面，在同一个赛道上同时投资几家公司。如果成功的项目能获得百倍回报，十家里面跑出一家就是十倍收益了。

既然整个投资逻辑成立的前提，是成功项目必须获得百倍收益，就必然要慎选行业赛道。十亿级的赛道，无论如何都不能满足条件，百亿级、千亿级的大赛道成为资本追逐的方向。

一级市场行之有效的逻辑，二级市场早已有之，但有效性让人怀疑。

投资讲究“天时、地利、人和”，天时指买入时机，地利指行业赛道，人和指企业团队。一级市场投资，企业本身的不确定性太强，不得不在天时、地利中寻找确定性，赛道投资行之有效；二级市场则不同，上市公司的商业模式可验证，在行业中的地位多半也已明确，“人和”的重要性开始凸显，精选个股胜过四面出击。

事实上，在A股市场推广赛道投资法，很容易与早期的炒题材、炒概念混为一谈，成为投机的沃土。

赛道投资的似是而非

二级市场参与者众，尤其是A股市场依旧是散户主导，更容易受市场心理主导。在当前的牛市环境下，赛道投资更契合市场心理，容易成为主流和时髦。

从市场心理来看，牛市行情中通常流动性充裕，钱多无处去，再加上股价上涨让市场普遍乐观自信，此时，投资者不再专注上市公司业绩的确定性，开始对发展空间甚至想象空间赋予更大的权重：不盈利没关系，只要处在好的赛道，有想象空间就能涨，“看报表你就输了”。

很多价值投资者坦言，自己在熊市、震荡市容易跑赢市场，恰恰在大牛市环境下很可能会落后指数表现，原因也在于此。

从短期业绩来看，流动性充裕的环境下，赛道投资更容易赚到钱，也容易打败指数。但过度看中赛道论，容易让投资者忽视买入价格，继而滋生泡沫和风险。

赛道股往往会勾勒一个光明的未来，行情启动时，靠憧憬和大饼来拉升估值，自是热闹非凡；但大量资金追涨买入，严重透支未来业绩，一旦热点轮换，行情逻辑转变，追涨资金极易被高位套牢。

以2020年为例，典型的流动性充裕环境，低估值的周期股无人问津，有想象力的赛道股大放异彩；2021年春节后，一些热门赛道股普遍下跌超过30%，而前期滞涨的低估值周期股反倒逆势上扬，再次向投资者证明“好价格”的重要性。

站在投资角度看，好赛道只是必要条件，并非充分条件。

商业模式才是王道

投资选股首先要看什么？段永平曾就此向巴菲特请教，巴菲特的回答是商业模式。

所谓商业模式，就是企业赚钱的模式，细分来看，就是企业将各类资源禀赋转化为产品和服务，销售给客户赚取利润的过程。在这个过程中，涉及到成本、销售定价、毛利率、用户粘性、经营能力等多方面问题。这些问题交织在一起，决定了一家企业是轻松赚钱还是辛苦赚钱。

投资之所以要先看商业模式，就是要判断企业能否站着把钱挣了。用基金经理张坤的话说，就是谁才是谈判桌上敢掀桌子的一方。站着挣钱，不受产业链两端的挤压，盈利空间才有保障，这种“保障”构成了投资者追求的确定性。

考察商业模式时，首先要看所处行业赛道，行业赛道的特点往往决定了这个行业的竞争格局和发展空间，如互联网业的赢者通吃、航空业的同质化竞争等。在此基础上，再看企业本身的综合能力，决定了企业在行业内的竞争地位，如银行业几十家上市公司，在经营模式上各有侧重，竞争地位也各个不同。

可见，好赛道蕴含的所有投资价值，都已内化为企业商业模式的一部分。对投资者而言，与其抱着“赛道”这个残缺的拐杖，不如遵循股神的意见，关注商业模式就足够了。

举例来说，如果考察商业模式，苹果公司无疑是极为优秀的投资标的；但如果眼睛只盯着赛道，会发现苹果所处的电子消费品行业竞争激烈，技术迭代更新快，消费者口味不定，并非投资的沃土。

其实，再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业，这使得赛道本身并非一个好的筛选标准。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

招行VS平安，银行优等生的追赶与突围

未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？

在2020年的火爆市场中，银行、保险、地产三个板块启动很晚，被市场称作“三傻”。2021年春节之后，大盘曾经经历短暂的行情切换，风格偏好从抱团股转向周期股，保险、银行、地产均相继迎来股价反弹，但市场分歧依旧明显：

有人认为资金只是短暂停留，消费、医药、科技依旧是投资主线；与此同时，饱受煎熬的“三傻”买入者则开始期待翻倍行情。

短期走势不可预测，若着眼于三五年，银行、保险、地产究竟有多少投资机会呢？

银行：整体没机会，个股有空间‍

在股市中，银行业一直备受关注。其一，投资者对银行有天然的熟悉感；其二，银行股普遍具备低市盈率、高分红等特征，看上去安全，很有吸引力。但从近两年行情看，银行股走势显著跑输指数。

2019-2020两年间（2018.12.31-2020.12.31），申万银行业指数累计涨幅20.9%，落后沪深300指数55个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

过去两年不怎么涨是既定事实，我们更关心未来三五年是否会有大行情？

股市投资，低价买入是硬道理，但股市不完全是谁估值低谁有理的地方。股价涨跌，未来业绩预期才是关键。就银行业而言，影响业绩预期的核心因子是规模增长、净息差、不良率。

就银行业整体来说，受间接融资转向直接融资、金融让利实体、杠杆率稳中下行等因素制约，规模、净息差、不良率都难言出现实质性的长期改善。在这些因素压制下，银行股价过去几年走势低迷，未来几年大概率依旧如此。在行业板块上看，超跌反弹可以期待，但要成为市场追捧的核心题材几乎没有可能。

不过，板块整体没有机会，个股却通常有结构性行情。如水泥行业，受产能过剩之困，2013年-2020年间（2013.12.31-2020.12.31），申万水泥行业指数上涨129%，同期海螺水泥涨幅为277%，显著跑赢行业板块。银行个股层面的分化也会如此（参见《数字化时代，银行股的选择逻辑》）：

全国性银行在互联网、金融科技的驱动下加速分化，马太效应逐步显现，零售转型见成效，数字化、科技化能力突出的银行依旧值得期待；

在地方性银行层面，地方经济为地方银行营造了相对独立的小环境，区域经济增速快、经营战略清晰、业务发展有特色的地方龙头银行有较大的机会。

不具备上述特征的上市银行，未来三五年难有什么机会，不值得买入。

保险：短期有波折，长期空间大‍

2018年末-2020年末，申万保险行业指数涨幅55%，落后沪深300指数21个百分点，应该讲，保险板块的走势还可以，“三傻”的名头有点冤枉。

在A股上市保险公司中，除了中国人保，其他公司都是寿险为主、财险为辅。寿险保单期限长，有大量资金沉淀，当期营业利润主要靠投资收益驱动。以中国平安为例，在寿险及健康险分部中，2020年总投资收益1835亿元，贡献了170%的税前利润。

保险公司的投资以债权为主、股权为辅，利率是左右其短期业绩的核心变量，市场利率变动不大时，股市表现也能带来较为明显的边际影响。但考虑到利率的周期性波动，长期来看，利率的影响趋于中性，新业务拓展才是影响寿险业绩的长期关键变量。

就过去两年的市场表现看，利率层面受制于宽松货币政策下的利率下行，新业务拓展层面则受制于渠道转型阵痛和疫情对线下展业的影响，保险板块整体表现落后大盘。自2020年下半年起，上述因素出现边际改善，保险板块迎来一波上涨行情：

其一，市场预测货币政策逐步回归常态化，利率缓慢上行，利好保险公司投资收益，股市回暖也带来边际改善效应；

其二，市场预期中国平安、中国太保等公司推行的保险代理人改革步入正轨，有望尽快走出寿险新业务增长乏力的困局。

虽经过一波上涨，当前保险板块估值仍处于历史低位。如果基本面能够持续改善，三五年内仍有较大投资价值。

就市场利率而言，为保持货币政策的长期稳健，三五年内继续大幅下行的概率不大，同期，股票市场继续繁荣是大概率事件，保险公司投资端收益有望保持稳健增长。至于新业务拓展，行业虽遭遇短期波折，但长期增长空间仍然很大。

以2019年各省市常住人口平均寿险支出费用为例，北京最高为5392元，贵州仅为477元，不同地区差异极大。这反过来也说明，保险支出与收入水平密切相关，随着经济持续增长和居民收入水平稳步提高，保险行业仍有广阔的发展空间。

三五年内，保险板块摘掉“三傻”的帽子指日可待，投资者大可放心持有。

地产：房住不炒下的突围‍

2018年末-2020年末，申万房地产开发行业指数涨幅11%，落后沪深300指数64个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

三五年前，地产板块还是群星积聚，行业内上市公司以估值合理、高比例分红等优势颇得投资者欢心；但过去几年的强调控，以及市场对调控长期持续的预期，极大地压制了房地产的想象空间。

当市场预期一个行业不再具有想象空间时，就开始进入“杀逻辑”阶段，行业估值会出现趋势性下滑。2015年以来，房地产开发板块市净率从3倍下滑至1倍，期间缺乏像样的反弹，板块逻辑已经发生趋势性变化。

核心原因就是政策层面对“房住不炒”的坚持。围绕房住不炒，监管层从房地产公司融资、个人房贷融资、新房销售限价、限购等方面多策并举，且看不到放松的信号。在近日出台的十四五规划中，再次重申了“房住不炒”的定位，强调支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。

在严格调控下，除了限购、限贷，还包括限价。一些上涨较快的核心城市，二手房和新房出现了明显的价格倒挂，新房比二手房还便宜，不得不摇号购买。在这种情况下，开发商不再能完全受益于房价上涨，雪上加霜。

在行业环境趋紧的背景下，开发商内部的分化和优胜劣汰加速。此时，房地产开发企业资产负债率仍处于高位，高杠杆风险不容忽视，叠加趋紧的融资环境和激烈的竞争环境，未来仍不乏出现爆雷个案，给整个板块带来估值压力。

综合上述情况来看，未来三五年内，房地产板块很难出现系统性的机会。在分化的行业背景下，龙头企业往往能逆势受益，在股市中走出独立行情，如家电中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地产行业在个股层面有哪些机会呢？

一是市场占有率的持续提升。严格调控之下，中小开发商陆续退出市场，龙头房企在资源获取上更具优势。此外，存量房旧改的市场空间已经打开，龙头房企基于强大的品牌效应占得先机。

二是新业务的想象力。房地产开发作为产业链条中的核心环节，在产业链延伸上具有天然优势。当前，龙头房企普遍在物业管理、房屋租赁、商业综合体、物流仓储等领域展开布局，个别房企在旅游、造车甚至养猪等领域也频繁发力，打开了新的想象空间。

可见，在房住不炒的政策背景下，房地产个股的机会在“房地产”之外，多元化布局较好的龙头企业才有可期待的投资价值。

以上就是对股市“三傻”未来投资价值的一些思考，环境在变化，观点也会动态更新，欢迎持续关注。此外，本文观点仅为一家之言，用于行业分析讨论，不构成投资建议。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

数字化时代，银行股的选择逻辑

数字化时代，银行业最终会形成什么格局？经过几年的实践探索，方向正变得越来越清晰：

全国性银行中，会涌现出2-3个赢家，享受网络效应的壁垒，成为强者恒强的存在；

地方性银行中，则会涌现一批特色银行，凭借精耕细作与差异化，与地方经济共生发展；

除此之外的大多数，注定在平庸中萎缩。

对投资者而言，面对大分化趋势，选对投资标的变得愈发重要。

分化环境下的竞争逻辑

分化环境中，龙头通常享受远高于同业的估值溢价。但就银行业而言，投资者应充分考虑监管机构的影响。站在监管的视角，希望看到行业有序竞争、健康发展，最怕两三家机构吃掉过半份额的寡头格局。

前段时间，央行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，反垄断条款成为最大看点。非银行支付市场寡头格局已成，监管断然不希望类似的事情在银行业重现。这两年围绕互联网存款、联合贷款的一系列新规，既掐灭了流量巨头凭流量优势重塑银行格局的野望，也阻断了地方银行借助互联网全国布局的希望。

至此，只有全国性银行可以称得上“全国性银行”，竞争压力大大缓解。不过，就6大行+12家全国股份制银行而言，虽不再担心“第三方搅局”，内部竞争依旧惨烈。

作为全国性银行，发展战略必须紧跟宏观大势，宏观层面消费驱动取代投资出口，全国性银行也就绕不过零售转型的坎。但互联网时代的零售金融逻辑已经发生巨变，多数全国性银行并没有找到零售转型的感觉，彼此之间的差距正以肉眼可见的速度拉开。

回过来看地方市场，一些地方性龙头全国布局的希望破灭，反过来深耕当地市场。地方市场优质资源有限，全国性银行分走一杯羹，剩下的也只够少数几家本地银行过上好日子，竞争加剧、分化加速，是不可逆的过程。

全国性银行，让网络效应为我所用

全国性银行发力全国市场，必须依赖互联网、依赖金融科技，这已经成为共识。而线上渠道天然产生马太效应，不进则退，残酷异常，尽管流量巨头、地方银行等搅局者被挡在门外，现有的十几个玩家也丝毫不能松懈。

脱颖而出的秘诀，就是让马太效应为我所用，具体而言，就是率先在全国范围内构建网络效应壁垒，走上循环递进的内生发展之路。

网络效应壁垒以庞大的用户规模和强大的用户粘性为标志，实现途径则是优质产品服务与优势场景生态的全面融合，即产品服务足够好、场景生态足够深，且二者的融合足够有效。要实现这个目标，必须对内推进数字化转型、对外拓展场景生态。

无论是数字化转型还是搭建场景生态，都容易上路却不容易做好。以数字化转型为例，底层账户数据的打通、敏捷化IT架构的搭建、创新驱动的机制文化等缺一不可；场景搭建则必须做深做透才有效果，必须持续扩大投入，用广度、深度来构建壁垒，非全国性银行、非财力雄厚者、非战略坚定者不可为。

更加紧迫的是时间。一旦有机构率先达到网络效应的临界点，就会走上强者恒强的正向循环之路，后来者就很难再突围了。现阶段来看，市场更加认可招行和平安银行的转型成果，据最新财报数据披露，两家银行APP注册用户均超过1.1亿户，月活用户均在4000万以上，均搭建了较为完善的生活场景体系。

以平安银行为例，依托集团汽车生态圈和医疗生态圈，持续投入，产生了较好的壁垒效应。比如车主生态圈，平安银行以车主卡加油打折为核心，同时搭载车险、车服务、积分互通等服务，实现对有车一族的深度覆盖。唯有深度覆盖，才能形成壁垒。截止2020年末，APP月活用户4033万户，其中生活场景月活用户占比超过54%。

从市场估值上看，两家银行的市盈率在全国性银行中遥遥领先，这种差距在2013年还不明显。某种程度上也表明，数字化转型本身会加速行业分化，市场会提前捕捉到分化信号，并将其反映到估值中。

地方性银行，构建差异化壁垒

就地方性银行而言，在区域空间求发展，空间本就有限，市场只会关注数一数二的龙头。要成长为地方龙头，除了要在与本地其他法人银行的竞争中脱颖而出，还必须成功阻击全国性银行的渗透。

银行业务高度同质化，与全国性银行竞争，地方银行在资金、人才、科技层面都不具备优势，唯一能依赖的就是差异化。在《上市中小银行里，潜藏着一批黑马》一文中，我列举了地方银行在要素资源层面的相对优势：

一是网点数量集中，区域覆盖密度行业领先，服务能力更强；

二是长期扎根地方，具备“本土智慧”，与地方经济休戚与共，对风险有更高的敏感度和把控力；

三是总行在当地，决策链条短，创新更快、灵活性高，产品服务更具竞争力；

四是股东以地方财政局和地方大企业为主，拓展当地业务和本地场景更具优势。

资源优势只是客观条件，转变为业务优势才有价值，正确的发力点至关重要。

在对公领域，有望见效的是一大一小策略。所谓“大”，指依托股东资源优势，深耕地方关键产业和重点环节，吃掉最肥美的一块业务；所谓“小”，指凭借密集的网点资源，向下发力小微金融。小微金融有难度，有难度才是壁垒，属于真正的差异化，业内已有成熟的展业模式，但很多银行更看重短期业绩，没能持续推动，实属可惜。

在零售领域，须注重获客、活客两手抓。获客层面，除了持续做好网点获客、互联网平台获客外，还要做好产品获客，尤其要重视代发业务、财富管理业务；活客层面，需做深做透本地生活场景，打造入口，做好产品与场景的融合。

同步还应加大科技投入，投入力度至少向优秀同业靠拢（营收占比不低于3%）。同时，变股东资源优势为数据优势，加大本地政务财税数据拓展，并用好网点力量，推动线下信息线上化。只有在数据层面产生壁垒，金融科技的投入才能更快见到效果。

就现阶段上市地方性银行的估值水平来看，大致分这么几类：

高PB高ROE银行（如宁波银行），盈利能力强，差异化壁垒得到市场认可；

低PB高ROE银行（如成都银行、贵阳银行），盈利能力强，但转型成果尚待市场认可；

高PB低ROE银行（如杭州银行），业绩增速得到市场认可，但盈利能力尚有提升空间；

低PB低ROE银行，业绩表现不突出，市场认可度也低。

不过，考虑到很多地方银行仍处在构建差异化壁垒的进行时，市场终局带有很大的不确定性，当前的市场估值水平并非对未来的准确反应。反过来看，在市场存在估值偏差的地方，才有大的投资机会。

最终演化逻辑：数字化、轻型化

如上所述，在竞争逻辑上，全国银行和地方银行存在明确区别，前者强调网络效应，后者重视差异化壁垒，但二者也有一致性逻辑：数字化、轻型化。

数字化转型，是所有银行的必经之路，无需赘述；轻型化转型，一度也是全行业热点，当前却仅有少数银行还在努力。

实际上，数字化与轻型化缺一不可。

只有匹配轻型化转型，数字化转型才能突破资本制约，真正放大数字化和科技的威力，打开估值的想象空间。

以地方性银行为例，受地方经济高速增长影响，一些银行仍处于规模驱动的快速发展阶段，资金需求量大。恰逢近年来存款回流叠加同业业务收缩，这类银行的资金瓶颈尚不明显，但未来空间有限，很快就会跌入规模增长-补充资本的循环中。若不能及时轻型化转型，降低资本占用，未来想象空间必然有限。

另一方面，只有以数字化转型为前提，才能超越贷款资源的稀缺性衍生出来的伪轻型化，走上真正的轻型化发展之路。

市场一般用非利息收入占比来衡量银行的轻型化程度，其实并不准确。轻型化程度高的银行非利息收入占比较高，但反过来并不成立，受息转费影响，有一些银行非息收入占比很高，却并非真正的轻型化。真正的轻型化，只能以数字化为前提。

总之，当前银行业已从增量市场步入存量市场，市场分化、竞争加剧，对投资者而言，选择投资标的愈发重要。总体来说，对全国性银行和地方银行应有不同的标准，同时还应着眼于数字化与轻型化，才能找到可放心长期持有的投资标的。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

大跌期间，股票应该怎么卖？

近期，A股抱团股的集体杀跌给很多人上了一课。看着账户浮盈一天天缩水，投资者捶胸顿足，后悔没能早点卖掉；后续的每一次反弹，都让投资者煎熬，纠结该不该果断卖掉。

股市中有句话，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。言外之意，卖点比买点更考验投资水平。股票应该怎么卖？不同投资者遵循不同交易体系，在本文中，我们聚焦价值投资者的卖出理念。

两类价值投资者

股票市场中，价值投资者是一个重要的流派，他们普遍认同以下投资理念：“买股票就是买公司”、“买入时追求安全边际”、“市场先生报价反复无常，但长期看价格向价值回归”、“只在能力做交易”。

价值投资的收益来源有两块，一块是低价买入，价格回归价值时产生的收益；一块是企业自身持续发展产生的收益。围绕这两大来源，在长达几十年的实践中，价值投资者逐渐分化为两大流派：

一派以格雷厄姆为代表，在低估时买入，价值回归后卖出，赚取估值差价；一派以巴菲特、芒格为代表，更强调以合理的价格买入优秀的公司，长期持有，赚增长的钱。

短期来看，价格向价值回归能产生不错的收益；但把眼光拉长，优秀企业的长期可持续增长才是收益的大头，是股票投资最根本的价值来源。正是在这个意义上，巴菲特师从格雷厄姆，却做到了青出于蓝而胜于蓝。

说回卖点的问题，以格雷厄姆为代表的价值投资者，会在价格回归价值的时候卖出，意味着一旦高估，肯定是要卖出的；而以巴菲特为代表的价值投资者，更愿意陪优秀企业长跑，更关注企业基本面是否发生变化，一般不会因高估而卖出。

喜马拉雅资本的创始人李录被芒格称作“中国的巴菲特”，在哥伦比亚大学的一次演讲中，李录被问到何时卖出的问题，他是这么回答的：

“我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在（2006年）我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大。……到了这时候，你根本不会想卖。”

所以，按照李录的说法，只要真正看好，即便价格高得不值得买入，也根本不会想卖出。

太贵不愿买，为何还不卖？

细究一番，这个答案像个悖论：既然承认价格很贵，不值得买，趁高价卖掉才是理性选择，为何不想卖出呢？

以茅台为例，假如投资者在两年前买入，账面已有比较大的浮盈，2021年初，面对60倍的市盈率，短期内向上空间受阻，下跌风险很大。此时，理性的投资者不愿意高位买入，难道不应该卖出止盈吗？

很多投资者为此纠结，尤其是看到股价下跌浮盈不断摊薄时。在这个问题上，不能简单抄作业。借鉴他人的答案，必须知其然、知其所以然，最终要结合自身情况独立作出决策。

李录的不想卖出，主要源于三点：一是担心卖飞。如果卖出后股价持续处于高位，甚至越来越高，很可能就找不到二次上车的良机了。二是税费节约问题。在美股市场，股票交易赚的钱要交15%-20%不等的资本利得税（A股不存在这个问题），卖出后要为浮盈交税，无法享受税收节约效应。三是投资着眼于长期，只要长期发展前景好，不必在意短期的盈亏得失。

知其所以然，就可以结合A股市场的特点做出适应性改变。首先，A股市场的投机性很强，很多时候股价不仅仅是高估的问题，而是疯狂高估的问题；其次，A股落袋为安不涉及到交税问题，税收节约效应无从谈起。其三，若投资者并不着眼于长期收益，卖出就是合理的。这就导致A股市场需要不同的卖出逻辑，如同样信奉价值投资的格雷资产创始人张可欣曾谈到：

“国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？”

说到现在，标准答案呼之欲出：对于长期看好的股票，高估不是卖出的理由，但疯狂高估时，就应坚定卖出。

答案似乎出来了，但又有了新的问题，什么叫疯狂高估呢？

疯狂高估的标准是什么？

股票估值是未来现金流的折现，既要预估企业的未来盈利能力，还需要考虑折现率高低，难免带有主观成分，这也决定了，根本不存在精准的估值，能把握的只是一个大概，即巴菲特所谓“模糊的正确”。

主流的估值方法包括市盈率PE、市净率PB、市销率PS、现金流贴现模型DCF、分部估值等估值模型，每种估值方法各有其优缺点，适用于不同类型的企业和企业的不同发展阶段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指标，适用于盈利为正且盈利相对稳定的企业；

对于重资产行业，存在大量折旧摊销，当期利润不能代表未来利润，更适用于市净率PB估值法；对于周期性行业，如养猪业，盈利波动很大，市盈率指标很容易产生误导，市净率是更好的指标；

对于现金流容易准确预测的企业，如创新药企业，市场多用现金流贴现模型进行估值。

在这个意义上，市盈率、市净率的高低本身并非判断估值高低的绝对标准，类似成长期的科技公司、尚未盈利的互联网公司等，市盈率通常很高，甚至为负，但并不能据此得出股票严重高估的结论。

投资者能依仗的，更多地是参照历史估值水平得出一个相对模糊的结论。比如一只股票的历史市盈率区间为15-50倍，当市盈率接近50倍时，即处于高估状态，若达到了70倍，不妨视作严重高估，就可以考虑卖出了。

这么操作也有可能出错，一旦出错，承担就好了，投资中不存在百分百的胜率。

卖出之后买什么？

在很多价值投资者看来，持有现金是不明智的，卖出之前，投资者必须想好买什么。如李录曾提到卖出股票的三个标准，第一是买错了，第二是涨得离谱，第三就是换入更好的标的，即：

“作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。”

该买什么，不在本文的讨论范围之内。但考虑到多数投资者会本能地置换低市盈率股票，在这里提醒几个低估值陷阱，即什么不能买。

一是赢家通吃行业中的非龙头玩家。顾名思义，赢家通吃的行业只有赢家有投资价值，非龙头玩家成不了赢家，生存能力堪忧，估值再便宜也不能买入。

二是夕阳产业中的非头部企业。夕阳产业，行业缺乏增长空间，内部加速优胜劣汰，非头部企业生存空间大幅收窄，估值再便宜也不能买入。

三是已过周期顶点的周期股。如牛市高点时的券商股、猪价高点时的养猪股，在景气高点时，盈利能力大幅增长，导致市盈率处在很低的水平，看上去很便宜，但行业即将步入下滑阶段，企业盈利能力快速萎缩，此时买入，很容易被高位套牢。

以生猪养殖企业牧原股份为例，2019年9月5日动态市盈率超过400倍，但此时的股价仍处于相对低位；之后，随着猪肉价格上涨催动企业利润大幅增长，市盈率却一路走低，一度跌至9.93倍的低点，但此时的股价已屡创新高。

普通投资者的投资正路

不难看出，卖出是个学问，卖出后置换买入更是个学问，需要一些洞见和决断，属于中高难度动作。对普通投资者而言，“卖出技能”不容易掌握，反而容易走样——初衷是价值投资，实际却变成频频交易的投机型选手。

更好的办法是什么呢？高度分散+长期持有，如巴菲特所说，

“我认为 98% 到 99% 的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。对于普通投资者来说，这么投资才是正路。”

因为高度分散，所以不必在意个别股票的高估问题，也就不涉及卖出买入问题。如股神所说，这才是普通投资者的投资正路。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

面对大跌，再读《投资中最重要的事》

开年以来，很多投资者体会到什么是过山车行情：交易前两日，大盘还能小幅上涨，之后抱团股便快速瓦解，指数开启快速下跌模式，让一些投资新人惊慌不已。

市场大跌，正是重读经典的好时机——从中寻找定心丸，再次确认“太阳底下没有新鲜事”。本文推荐橡树资本董事长霍华德•马克斯的《投资中最重要的事》，读完这本书，大家面对市场波动时能多几分淡定。

防御型投资

投资市场中存在各种风格，不同风格下都有投资大师。面对同一事件，不同风格的大师通常有不同的解读。所以，大家在读马克斯寻求安慰之前，有必要先了解他的投资风格。

马克斯自称“防御型投资者”，以防御为风格特色，精髓在于风险控制。

理论上讲，最佳获利策略是牛市中进取、熊市中防御。但在马克斯看来，完美策略只是投资者的美好愿望，在实践中，市场调整常常在短期内完成，且无人能预测牛熊拐点，结果通常是，牛市中进取的投资者在熊市来临时损失惨重（不妨想一想前期追高抱团股的投资者这几天的心情），熊市中谨慎防御的投资者自然也不可能在牛市中成为领跑者。

所以，投资者只能二选一：要么做防御型投资者，确保逆境中生存，代价是在顺境中接受稍低的收益；要么就做进取型投资者，在牛市中大放异彩，在熊市中面临巨亏甚至被市场淘汰的风险。

防御投资，重在风险控制，关键就是巴菲特所说的安全边际（马克斯用“错误边际”一词，理念无实质区别）。在马克斯看来，获得安全边际的方法只有几种：在价格低于价值（特指有形而持久的价值）时买进，避免使用杠杆，多元化投资。

安全边际，是投资者为投资组合购买的保险：如果一切顺利，保险支出就如浪费了一般，会拉低总收益；但如果发生糟糕的事情，保险能让投资者睡得着，不会爆仓出局。

某种意义上，防御型投资者追求的是风险和收益的不对称性——上涨有无限空间，下跌靠安全边际托底。

随机性是最后的裁判

很多投资者被短期走势左右，但马克斯信奉随机漫步理论，认为市场短期趋势不能预知，也不必为之担忧。在书中，马克斯坦言塔勒布的《随机漫步的傻瓜》一书曾给他巨大的启发。

塔勒布表达的核心观点是市场走势具有随机性（长期围绕一条斜率为正的直线上下随机波动，之所以斜率为正，因为经济增长和货币通胀，所以，随机性波动并不妨碍长期增长的确定性），随机性会带来遍历性，即给足时间，所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着，如果一个操作含有瑕疵，那么必定会受到惩罚。比如一个人喜欢闯红灯，重复足够多次，就必然会遭遇交通事故。

所以，在塔勒布看来，俄罗斯转盘赚来的1000万美元，价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同，能买相同的东西，但前者的随机成分比后者高得多，在遍历性下，靠俄罗斯转盘赚来的钱迟早要输回去。

同样的，只要样本足够大，随机性就能造就明星投资经理。给定一个时间段，任由一万名平庸的投资者随机投资，最后肯定能涌现数十位业绩优秀的幸运儿。所以，塔勒布提醒投资者，当一位投资经理拿着过往的优秀业绩劝你投资时，一定要考察背后的随机性，不能被幸存者偏差蒙蔽。

从数学上看，单一的随机连续序列势必呈现某种模式，如果我们努力去找的话，一定找得到。在这个意义上，塔勒布认为技术分析仅限于后视镜下的自娱自乐，并不具备预测未来、指导投资的价值。

在马克斯看来，理解随机性对于投资决策具有极大的指导意义。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能对短期波动淡然处之。正如马克斯所言，一个正确的投资决策很可能在短期产生糟糕的结果，因为正确不意味着正确马上兑现，错误也不代表错误会被即刻清算。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能真正远离高风险行为，积极拥抱安全边际。毕竟，长期来看，脆弱的东西必然被随机性击碎，无论我们多擅长支配运气，随机性总是最后的裁判。敬畏随机性，投资者才会甘愿剔除高杠杆、过度集中、高价买入等致败因素。如马克斯所说，成功的投资很简单，剔除致败因素，降低失败概率，成功会自然而来。

在有效市场里寻找无效

敬畏市场的随机性，并不意味着放弃主动管理，把结果交给随机和运气。所以，马克斯并不认可有效市场拥趸们的结论，股票投资与猴子掷飞镖一样随机。作为大型基金的管理人，马克斯认为市场是可以打败的，但打败市场要以理解市场的有效性为前提。

马克斯坦言，正是对有效市场的参悟促使其投资生涯出现了关键转折。马克斯认为，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在，杰出的投资者之所以能够战胜市场，正因为他们善于在有效市场中寻找无效性。

第一个层面，有效市场产生的共识未必是正确的。马克斯认为，在有效市场中，投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，但这不意味着群体共识就一定是正确的。

这一点很好理解，市场频频在两个极端做钟摆运动，每一个时点的价格反映的都是当下市场共识，但如果每个市场共识都是正确的，意味着每个价格都是内在价值的准确体现，得出的结论是企业的价值每时每刻都在随机波动、变化，这显然是不合逻辑的。

以A股的白酒为例，两周前的市场共识推动者股价屡创新高，当下的市场共识却又成为市场大跌的推手。仅仅两周的时间，白酒的基本面没有明显变化，所以，前后两种市场共识不可能都是对的。

事实上，市场共识由参与者做出，而参与者深受情绪影响，其预期和决策并非基于客观和理性，这就为杰出的投资者挑战市场共识提供了前提。

第二个层面，将主要精力放在相对无效的市场中。换句话说，就是去人少的地方淘金。在每个特定时期，都存在市场热点板块，热点板块备受瞩目，所有消息都被充分消化，是典型的有效市场。在这些热点板块中，即便市场的共识是正确的，也早已反映到价格之中，在这里花费精力，徒劳无功不说，还很容易被市场打败。

马克斯建议反其道行之，多在冷门板块里下功夫，因不受关注，市场相对无效，投资者只要付出辛勤的工作，再辅以适当的技术，就能获得最好的回报。

仍以A股为例，若去年四季度开始，投资者能够远离抱团股，多在地产、银行等备受冷落的板块布局，相信这两天的心情会好得多。

坚信钟摆回归

马克斯认为，获利潜力最大的交易，是在没人喜欢时买进，这样一旦股票受到欢迎，价格只有一个方向——上涨；而参与热门板块常常相反，热门股票持续透支潜在买家力量，较晚参与进来的人往往受到惩罚，因为已找不到新的买家接盘。

背后的逻辑，就是钟摆回归理论——股票价格围绕价值做钟摆波动，虽然有时候会走极端，但价值最终会发挥作用。就如格雷厄姆所说，股市短期像一个投票机，长期则像一个称重仪。短期投票，受恐惧、贪婪等市场情绪主导；长期称重，仅取决于价值高低。

只有相信钟摆回归理论，才会真正相信树不会涨到天上去，才能在市场泡沫阶段保持定力。同时，钟摆回归，也蕴含着最可靠的赚钱方法，即以低于内在价值的价格买进，然后等待价格向价值靠拢。在马克斯看来，这才是投资的真谛。

其实，这也是价值投资的真谛。优秀投资者的目标应该是买得好，而不是买好的。所谓买得好，就是发现价格低于价值的便宜货，给自己留有安全边际。很多投资者之所以被抱团股伤害，就是买入时只想着“买好的”，忘记了还要“买得好”。

不过，既便短暂被套也不必惊慌，因为只要是好股票，时间会站在你这边。别忘记，市场长期围绕一条斜率为正的直线随机波动，只要时间够长，解套赚钱是迟早的事。

把时间拉长，只有长期主义者才能在股市投资中受益。所以，少盯盘面、多读经典，尽快把自己变成长期投资者才是最重要的事。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

股市投资，赢得输家的游戏

价值投资有一些核心理念，如看重复利效应、推崇长期持有、警惕市场共识等，面对这些理念，有人说知易行难，也有人讲知难行易，都有道理，层次不同——知易行难的“知”是知其然的“知”，是知道；知难行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。

我们都知道很多事，但只有相信才能转化为行动，经典的价值，就在于为读者架起一道从知道到相信的桥梁。

本文推荐的经典是查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》，作者是耶鲁大学投资委员会前，这本书则是橡树资本董事长霍华德·马克斯自称深受启发的三本书之一（另外两本分别为《随机漫步的傻瓜》和《金融狂潮简史》）。同其他投资经典一样，这本书的新颖之处不在其观点，而在于通过差异化的视角强化了经典理念的说服力，助力投资者从知道走向相信，继而开启成功投资之旅。

赢家游戏和输家游戏

查尔斯在书中引入赢家游戏和输家游戏的概念，对投资者树立正确投资理念很有启发意义。这两个概念源自西蒙·拉莫对网球比赛的观察，经过大量数据分析，拉莫发现，在专业比赛中，80%的得分是赢来的，即赢家把球击到对方救球范围之外；在业余比赛中，80%的得分是输掉的，即来自输球一方的撞网和出界。

同一种运动，不同参与者赢球的精髓不同，基于此，拉莫将网球运动区分为赢家游戏和输家游戏。与之类比，查尔斯基于两大维度将股票投资分为赢家游戏和输家游戏，并劝告投资者要参与赢家游戏，莫要陷入输家游戏之中。

第一个维度是积极投资VS被动投资，积极投资为输家游戏，被动投资为赢家游戏。在查尔斯看来，当前机构投资者主导市场，要打败对手正变得越来越难，再考虑到各种交易成本（各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等），从长期来看，85%的投资经理已经并且一直都会被市场击败，积极投资已经变成一种输家游戏。

投资者会说，不还有15%的胜率吗？但问题在于提前识别出来的可能性很低。在这个角度，查尔斯给的建议同巴菲特一样，以指数基金为代表的被动投资才是赢家游戏。股市由千千万万的专业人士主导，指数基金复制了市场，投资者只要投资指数基金，就无异免费享受了市场专家的集体智慧。

第二个维度是短期投资VS长期投资，短期投资为输家游戏，长期投资为赢家游戏。短期内，市场处于一种随机游走状态，扣除佣金及税费成本后，交易者的综合收益为负，是一种输家游戏；而长期去看，股市随经济发展呈现长期向上的趋势，指数不断爬升，长期持有可稳赚不赔，是一种赢家游戏。

所以，同是股市投资，究竟是赢家游戏还是输家游戏，完全取决于投资者自身的策略和目标。对明智的投资者而言，应主动参与赢家游戏，避免踏入输家游戏的陷阱。

警惕波段操作

点明要旨之后，查尔斯并不放心。毕竟，在恰当的时点买入恰当的股票，低吸高抛，对投资者具有极强的吸引力。针对这一点，查尔斯继续论证波段操作的重大弊端。

典型的波段操作有两种，一类是基于股价波动的低买高卖，一类是把握市场板块轮动的机遇。

一般说法是，波段操作会增大交易成本，在查尔斯看来，其真正的风险还在于会错失稀有的机会。历史经验反复证明，市场往往在极短的时间内完成调整，市场复苏第一周的涨幅通常占整个复苏过程中的很大比例，等波段操作者反应过来时，已经错失了最好的投资机会。

为增强说服力，查尔斯引用了杰森·茨威格的统计，即如果一名投资者错失了过去109年中最好的10天，会错过这些年收益总量的2/3。所以，机遇来临时，投资者必须要在现场，“精明”的波段操作者却来不及赶到现场。

至于板块轮动策略，查尔斯也并不认可。查尔斯认为，长期来看，策略之所以不能奏效，问题不在于投资研究做得不够好，恰恰是因为很多人都做了很好的研究，以至于没有任何一群投资者有可能持续超过其他所有人。

用有效市场的理论来解释，若投资者承担本可以避免甚至消除的风险，那么投资者将得不到任何回报。在股票投资中，只有市场风险不可避免，而无论是个股风险还是行业风险，都可以通过分散投资加以规避，所以承担这类风险的投资者并不能因此得到额外回报。

不过，查尔斯也承认市场会出现几年一次的大波段机遇——牛熊转换。在牛市的顶点和熊市的低点，市场会出现集体性的共识错误，利用这些错误往往是取得耀眼成绩的关键，但查尔斯也提醒道，普通投资者不应假定集体错误出现时自己能够置身事外，否则就不叫集体错误了。别忘了，牛顿、费雪、凯恩斯这些极聪明的人都曾在市场共识中吃过大亏。

为投资设定时间框架

查尔斯认为，虽然长期持股是最佳策略，但若不能为生活中必需的现金支出做好准备，那么长期持股就是一句空话。为此，查尔斯特别提出投资的时间框架概念。

时间之所以重要，因为不同的时间框架下，股市表现出截然不同的特点——从短期来看，股市具有非常大的波动性和不可预测性，考虑到现金支出的刚性约束，短期投资的真正风险就在于你不得不在股价低的时候卖出以筹集现金；但从长期来看，股市几乎总是可靠且可预测的，且股市的长期收益率总是大于债券，当你不需要卖股筹钱时，长期持股会表现出低风险、高收益的特征。

所以，某种意义上，时间框架长的投资者百分百地持有股票，时间框架短的投资者百分百持有货币基金，二者都是明智的投资策略。也就是说，投资者必须结合自身的现金收支规划来确定投资的时间框架，若以5年为时间框架，可能会导出60:40的股债配置比例，10年则对应80:20的股债比例，对于超过20年甚至更久的投资期限，100:0的股债比例才是明智的。

真正的问题是，很多投资者并没有真正理解时间框架的限制性，将有明确短期用途的钱投入股市中，造成了不必要的风险。比如，在计划购房日的前两年将购房款投入股市，会面临亏掉购房款的风险；同样，将为高三学生准备的大学学费投入股市，则要承担交不起学费的风险。

什么时候用钱，是决定长期投资目标的一个重要限定条件，只有为必要的现金支出提前预留空间，投资者才能真正做到长期投资。

这条建议是避免很多投资悲剧的良策，极具价值，值得一再重复：“投资期在10年或以上的资金应该用于股票投资；投资期低于2-3年的资金应该投资于现金或其他货币市场工具”。

适合A股市场吗？

纵观全书，查尔斯从输家游戏和赢家游戏的区分出发，导出的结论是被动投资+长期持有，不离价值投资的精髓。但输家游戏的论证，起点是专业投资者主导市场，专业投资者装备强大，相互竞争使得主动管理变成了负和游戏；问题是，A股依旧是散户主导的市场，《赢得输家的游戏》的投资结论适合A股投资者吗？

我们先来看一组数据。如查尔斯所说，在美国市场，85%以上的主动管理型基金都跑不赢指数，但在A股市场，情况确非如此。

以2015年1月1日-2020年12月31日为考察区间，期间沪深300指数涨幅为43%，而1011家股票和混合型基金的中位数收益率为124%，算数平均收益率154%，加权平均收益率257%，均显著跑赢指数。

即便考虑到幸存者偏差、区间选择偏差等带来的高估，A股专业投资者跑赢市场的结论也是容易被接受的，原因是散户主导市场，战胜散户就等同于战胜市场，而散户频频犯错，战胜散户是相对容易的。

但即便如此，查尔斯的核心观点仍是适用的。对个人投资者来说，只身入股市与机构投资者博弈，只能充当韭菜角色，始终是典型的输家游戏，美股如此，A股更是如此。唯一的区别在于主动管理型基金，在美股市场难以打败市场，在A股市场还存在打败市场的阶段性红利。

对A股投资者而言，若想博取高于市场的收益，可以把钱交给专业的基金经理，也可以购买指数基金，取得平均收益；自己追涨杀跌，始终是最差的选择。同时，我们也要看到A股市场的机构化在加速，主动管理型基金要战胜市场正变得越来越难。

一般而言，股市发展早期都是散户主导，专业投资人能轻易打败散户，所以专业投资人打理的基金会持续吸引散户资金，发展到一定阶段，机构投资者就会变成市场主流。

以美国市场为例，1950年代之前，股市中家庭投资者持股占比高达90%以上，1980年代降至50%左右，之后持续下滑，2018年占比仅为36.4%。用时几十年，美国股市完成去散户化过程，截止2018年末，美国股市中共同基金、外国投资者的持股占比分别为22.6%和15%。

反过来看A股市场投资者结构，在流通股口径下，一般法人持股占比约在50%左右，个人投资者持股市值在30%左右，机构投资者持股20%左右。单看持股市值占比，A股散户弱于美股，但A股个人投资者以30%的持有市值贡献了86%的交易量，投机性要强得多。

某种意义上，也正是散户的这种高投机属性，使得A股的机构投资者更容易跑赢指数，客观上加速了A股机构化的进程。也是在这个意义上，《赢得输家的游戏》一书的理念，对A股投资者的价值正变得越来越大。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

上市中小银行被低估了

近几年，A股市场的一个重要特征就是分化：行业龙头受到追捧，非龙头被边缘化。逻辑在于，经济下行叠加去杠杆，各行各业加速分化，唯有行业龙头才能逆势增长，抢占更多份额。

在银行业，估值分化也很明显，但并非基于规模，而是基于市场竞争力：招行、平安、宁波等银行受到追捧，国有大行估值普遍较低。逻辑也很清晰，银行业的既有龙头并非市场竞争的产物，随着市场开放，唯有市场竞争力才是持续增长的保障。

这套逻辑用在全国性市场是对的，但若照搬到中小银行身上，很容易对其投资价值产生系统性低估，因为地方中小银行的市场开放度、竞争度，仍处于上一个阶段。

强龙不压地头蛇

中国的银行业，看上去全国一盘棋，全国性银行可以全域设点经营，资金要素自由流通，但实际上，很多区域市场都以地方城商行为主导。在这些市场中，全国性银行有布局，竞争力却通常弱于地方法人银行。

就零售、对公、资金三大业务来看，资金业务标准化高，零售业务科技属性强，全国性银行更占优势；对公业务具有较强的区域属性，地方法人银行更占优势。地方性银行的对公优势，主要来源于以下几个方面：

一是网点数量集中，区域覆盖密度行业领先，服务能力更强；

二是长期扎根地方，具备“本土智慧”，与地方经济休戚与共，对风险有更高的敏感度和把控力；

三是总行在当地，决策链条短，创新更快、灵活性高，产品服务更具竞争力；

四是股东以地方财政局和地方大企业为主，拓展当地业务和本地场景更具优势。

这些优势，让地方性银行具备了一定的护城河效应，很大程度上足以抵御全国性银行的侵蚀，甚至还能反过来抢占全国性银行的份额。

从数据上看，2005-2018年，大行+股份制银行的总资产占比从68.3%降至53.1%，同期，城商行占比从5.4%提升至13.1%，市场影响力日益凸显。

与区域经济休戚与共

当前，市场对中小银行的印象比较差，普遍担心其不良问题和增速问题。的确，2012年之后，国内GPD增速下台阶，叠加产业调整升级，地方性银行的全局性机遇窗口不在，作为一个整体来看，高不良、低增长，数据很差，大概率还会越来越差。

以农商行为例，截止2020年9月末，不良率高达4.17%，城商行也升至2.28%，均高于银行业平均水平。但鉴于各地经济发展的巨大差异，从个体层面看，地方银行之间表现出巨大的差异性：GDP增速乏力的地区，地方性银行多面临困境，表现为不良率高企；GDP继续高增长的地区，地方性银行依旧处于发展机遇期。

另外，本文讨论的上市中小银行，本就属于地方性银行的佼佼者。仍以不良率来说，2020年9月末，14家上市城商行的平均不良率仅为1.36%，比城商行整体低0.92个百分点，也明显优于股份制银行和国有大行。对于上市中小银行，唯有把它们从中小银行群体中剥离，去掉有色眼镜，才能够看得准确。

多数上市小银行，其业务重心依托单个城市，如果脱离城市本身的产业结构、发展潜力，就很难对中小银行进行正确的评估。对于仍处于发展机遇期的地方性银行，就如同十年前的银行业，只要地方经济高速增长、产业结构日趋合理，平庸的机构也能实现快速增长。

对于这类上市银行，其优秀本身主要依赖外部环境，若严格以机制文化、管理水平、创新能力、零售转型等视角对其进行评估，就容易低估其发展潜力和价值。

脱虚向实，基础更加扎实

地方中小银行的另一重利好，是经营基础更加扎实。

2017年之前，基于网点优势，地方银行的典型特点是吸储能力强、放贷能力弱，不少银行走上了同业大发展之路，依靠同业投资做大资产，在刚兑环境下赚取无风险利差，表现为同业资产占比高、贷款占比低，脱实向虚。

就个别银行而言，债券投资收入甚至超过了贷款利息收入，怎么看都不像一家正经的银行，服务实体的能力变差。

此外，由于同业业务容易上规模、且零不良，不少中小银行在经营业绩上表现出“高增长、低不良”的特征，尽管脱实向虚、基础不实，但估值普遍较高。

2017年之后，在同业新规、资管新规的约束下，中小银行全面回归实体，同业资产快速萎缩、贷款占比稳步提升，由于贷款增速低于同业资产萎缩速度，且贷款的风险高于同业资产，不少银行在经营指标上表现为增速下滑、不良率抬升，此时，资本市场开始抛弃中小银行，估值水平不断压低

整体来看，中小银行的经营环境在变差，但就特定中小银行而言，所在城市产业基础好、发展前景光明，随着中小银行加速回归实体，与地方经济的连接更加紧密，有望充分享受到地方经济发展提质的果实。就这类银行而言，业绩指标变差是经营基础变实的过渡现象，是好事而非坏事。

所以，前提依旧是区分所在区域，区分银行在该区域的差异化竞争力，不能一概而论。

正确看待金融科技的冲击

市场的另一个担心，是金融科技冲击。金融科技推动金融业务线上化，打破了物理隔离，某种程度上也削弱了中小银行属地优势，为全国性银行、互联网机构的业务下沉打开空间。

仅就APP运营进行对比，全国性银行科技实力雄厚，用户基础庞大，在场景连接、用户运营上更具优势；相比之下，地方性银行科技实力弱、用户基础薄，缺乏规模优势和网络效应，迭代速度慢，用户体验难以及时提升。长此以往，全国性银行加速渗透，地方银行会不断丢失属地份额。

这个逻辑有道理，但这两年逻辑演绎过度悲观了。站在当前时点，应正确看待金融科技的冲击。

第一，地方性银行的资产结构仍是典型的对公主导，能在一定程度上降低互联网金融和金融科技的冲击。零售金融大同小异，但对公客户千差万别，很难出现赢者通吃的局面。

2019年末，37家上市银行中，22家地方性银行的个人贷款占比仅为33%，比15家全国性银行低9个百分点。在对公业务上的比较优势，为中小银行应对金融科技冲击提供了宝贵的缓冲地带。

第二，地方性银行的零售转型进展顺利。零售转型的本质并非科技转型，而是金融与场景的融合，谁的融合程度高，谁就能牢靠地抓住用户，至于科技是否自主可控，并不重要。

在场景融合层面，地方银行借助其股东背景，基本能实现政务场景的全覆盖，如很多地方银行拿下了当地工资代发、智慧项目、社保、医保、养老保险、交通罚款、低保发放等项目，借此积累了大量的零售基础用户。同时，以单点密集突破为策略，高密度连接本地消费场景，中小银行有能力搭建更为完善的本地生活场景圈。

只要能抓住核心场景，掌握基础客户群，零售转型后发先至不是难事。场景生态存在网络效应，一般一个城市只能成就一家法人银行，上市中小银行作为本地法人银行龙头，最有希望脱颖而出，充分享受网络效应带来的护城河壁垒。

寻找下一批黑马

自2020年4季度以来，银行股相继迎来上涨行情，这轮上涨更多地是行业整体层面的预期修正——市场发现银行2020年的业绩没有那么差。

在这轮上涨中，还看不到对中小银行估值偏见的系统性修正，但偏差终究会被修正。在这个意义上，上市中小银行里，潜藏着一批黑马。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

新手炒股，可以选一只股票长期持有吗？

新手炒股，最大的障碍是拿不住，追涨杀跌，频繁交易，在短期波动中频频被割韭菜。所谓“开着奔驰进股市，骑着自行车出来了”，调侃地就是这类投资者。那么，反其道行之，选一只股票长期持有可行吗？

的确，我们经常听到投资大师们强调“长期持有”的重要性，但炒股哪有这么简单，长期持有的背后需要一系列先决条件。真正困难的，恰恰是如何达成这些先决条件。

1、要选一家好公司。长期持有的逻辑是分享上市公司长期发展的价值，是一种陪伴式投资。比如在公司1亿利润的时候买入，几年之后公司盈利增长至10亿元，不考虑估值变动，股价也能增长十倍，这就是时间对长期投资者的最大回报。

但市场竞争非常激烈，新技术、新模式层出不穷，没有任何一家公司能保证规模越来越大、增长越来越好，既便耳熟能详的大公司也不例外（如诺基亚），所以，真正的难点在于如何规避陷阱，挑选一家真正的好公司。

一家好公司至少有两个标准，一是历史业绩优秀，如盈利能力强，具有优势市场地位等，历史不能代表未来，但过去的好学生大概率在未来还是好学生；二是未来发展前景稳定性强，不轻易遭受新技术、新模式的冲击，这就是巴菲特所强调的“护城河”。如巴菲特长期持有的可口可乐，就具有强大的品牌护城河；巴菲特之所以对科技股不感兴趣，也是因为科技股受技术迭代影响，不确定性太大。

但放到历史的长河中，并没有真正的护城河。即便是可口可乐，也经历过巨大的品牌危机。如高瓴资本张磊所说，“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值”。企业家创新，背后又涉及到非常大的不确定性、不可预测性。

所以，一劳永逸地挑选一家好公司，是不可能实现的目标。一个替代方案就是买入之后，定期对公司经营状况进行检查，但一旦启动定期检查机制，往往会把正常的经营波动视作经营危机，反而不容易拿得住。

2、好的价格买入。与好公司相比，好的交易某种程度上更重要，也就是说，买入价格越低越好，至少要合理。个别股民2007年牛市顶点买的股票，到现在都没解套，公司是好公司，就是买入价格太高了。

如何判断价格高低呢？一般用市盈率PE、市净率PB来判断，没有绝对的数值标准，但可以拿历史数据做参考，一些成熟的投资者会以15倍-60倍的区间做参考，15倍左右的PE比较便宜，接近60倍时就太贵了。当然，实际投资过程中，也不能这么教条化。

2015年以来，A股经历了一个完整的牛熊循环，下表是在此期间各个代表性指数的估值的最高点和最低点，供大家参考。不难看出，不同指数的估值区间差别很大。以市盈率为例，沪深300指数的分别区间为12倍-23.9倍，创业板指数则为28倍-154.8倍。

这么来看，一只市盈率为30倍的股票，如果套用沪深300指数估值，那就太贵了；如果套用创业板的估值，似乎又太便宜了。这背后涉及到另一个指标PEG，其核心理念是对照盈利增速来判断PE估值的合理性，比如一只盈利增速30%的股票，30倍的PE就是相对合理的；如果盈利增速只有5%，即便是10倍的PE也是偏贵的。

当然，这个对新手来说有点复杂，其实还有一个简单的方法，就是参考所选股票的历史估值区间进行判断。如一只股票的历史PE波动区间为10倍-20倍，在经营层面没有根本性变化的前提下，20倍PE对该股票而言就是偏贵的状态，10倍左右就算便宜。

此外，要避免买在高点，还可以采用定投的办法。从工资中预留一部分资金，定期买入，有助于摊平成本。

3、要保证拿得住。很多新手可能认为，前面两条——挑选股票、合理价格——有点困难，一旦挑选完毕，持有不动是最简单的。恰恰相反，只要经过一点时间学习，前两条很容易达成，最难的恰恰是长期持有（参见《再读巴菲特：长期持股为何这么难？》），这也是各路投资大师都特别强调长期持有的原因。

最大的挑战来自交易心理，比如自己的股票长期横盘不动或持续下跌时，还能不能拿得住？当自己的股票盈利10%而大盘上涨了30%时，能不能拿得住？这些问题似乎很好回答，但只有真正做过交易，才知道要克服种种心理冲动和压力有多难。

其次，企业经营状况和发展前景是动态变化的，经营前景趋势性恶化时必须要卖出股票，如彼得林奇所说，“长期持股这并不意味着对所有股票都要无条件忠诚长期持有，而是说对于那些投资吸引力变得越来越大的公司，要一直坚决长期持有”。但难点恰恰在于，如何判断一家公司是经营波动还是前景恶化？是越来越好还是越来越差？很多时候，当我们心理上厌倦一只股票时，很容易以“前景越来越差”为挡箭牌来卖出股票，做不到长期持有。

此外，很多投资者做不到长期持有，还因为太过“聪明”了。他们既想赚长期价值增长的钱，又想赚短期估值波动的钱，所以即便选择了好标的，深信长期持股的价值，也仍然免不了频繁买入卖出。一旦频繁买卖，就必然被交易心理俘获，长期持有也就没了影子。

综上可知，选一只股票长期持有，并没有看上去这么简单，执行过程中，绝大多数人都会因种种原因而提前下车，使得这一简单有效的策略难以奏效。

那有没有实践层面比较容易执行的策略呢？有的，买入并持有一个股票组合。彼得林奇建议投资者精心挑选6-10只股票，通过分散持股来化解单只股票的风险；巴菲特的建议更简单，定投买入指数基金（在A股可买入沪深300指数、中证500指数、创业板指数等），长期持有就好了。

每当看到巴菲特的这个建议，我都会想起黄药师教傻姑的那套武功，翻来覆去只有三招，却已足以令傻姑跻身江湖二流高手之列。因为这三招，是武学宗师黄药师独创，集结了桃花岛的武学精髓。与之做一个不恰当的类比，股市凶险万分，像定投指数这么简单的策略为何会有效呢？因为它已触及投资的精髓——投资经济体中最优秀的一组公司，分享其成长的收益，而指数定投属于被动投资，既可降低交易成本，又能规避各类交易心理陷阱。

正因如此，股神级别的巴菲特才会倾力推荐。对新手来讲，不妨遵从巴菲特的建议，挑选一只指数基金长期定投，用简单化解复杂，虽不能获得超额收益，安心做个二流高手也不错了。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

中小银行转型，平庸是最大的错

这两年，转型一直是热门话题。几乎所有中小银行，都在时代大潮中亲历着转型，或主动为之，或被裹挟前行。从结果上看，有的银行颇见成效，多数银行历经辛苦，方向曲折，所得唯有疲累。

更大的挑战是，行业正加速分化，转型机遇窗口快速收窄，留给中小银行的转型时间已经不多了。

向标杆学习

我们习惯向标杆学习。中小银行的标杆，资本市场给出的答案是宁波银行。在A股37家上市银行中，宁波银行的市净率、市盈率均是数一数二的水平。

从业绩表现看，宁波银行的特点是“高增长、低不良”，且具有相当高的稳定性。从2019年向前追溯，无论是3年、5年还是10年，宁波银行净利润复合增速均能保持在20%左右，似乎不受周期影响；不良率水平连续十年低于1%，且不良贷款拨备覆盖率高于500%，远优于行业水平。

优秀的业绩是怎么来的？长期明确而坚定的战略。

业绩表现取决于资源配置。从资金投向上看，2019年，宁波银行生息资产中贷款占比仅为42%，显著低于行业水平，如招行为72%，建行为78%。贷款的收益率较高，由于贷款占比低，宁波银行净息差仅为1.84%，落后于城商行平均水平2.11%。

问题来了，宁波银行为何不大幅提升贷款占比呢？并非缺乏增量贷款空间，我认为可理解为对“大银行做不了、小银行做不好”战略的坚守。

举例来说，一般银行视个人住房贷款为零售贷款压舱石，近年来，宁波银行却持续压降个人住房贷款规模，同步发力个人消费贷款，结构显著优化。2019年末，零售贷款结构中，消费贷占比高达79%，房贷占比已不足1%。

个人住房贷款是传统的银行零售贷款项目，以房产为抵押，风险较低，容易上量，但同质化严重，收益也低。相比之下，个人消费贷款属于信用贷款，风险较高，进入门槛也高，一旦攻破，护城河效应显著。对宁波银行而言，放弃住房贷款是一种战略选择，短期有阵痛，长期能形成差异化竞争力，显著提高零售贷款收益率水平。2019年，宁波银行零售贷款平均利率高达7.74%，在上市城商行中领先第二名1个百分点。

对公贷款领域，宁波银行聚焦中小微企业，组建280个小微服务团队，总计2183人（2019年末数据），下沉到强乡重镇，力争把小微企业营销和风控做到实处。重人力投入叠加高激励政策，导致成本收入比稳定在35%左右，明显高于同业水平。这也是一种战略选择，对于缺乏B端场景生态的银行，在小微金融领域构建护城河，人员密集是被实践证明的有效战略。

低于同业的净息差、高于同业的成本收入比，通常会拉低净资产收益率（ROE）水平，但宁波银行通过优秀的风控能力将不良率保持在低位，大幅降低风控成本，从而维持住了较高的ROE。

从结果上看，宁波银行展现给资本市场的特征就是：高增长、低不良、相对较高的ROE，虽不完美（也不可能完美），已足以让市场追捧。

两个误区

宁波银行的标杆意义不在于其战略本身——每家中小银行都应因地制宜、追求各自的差异化，真正的启示在于对战略的长期坚守，以及坚守背后对应的取舍。

银行的业务就这么几种、战略选择也只有几种，深挖一口井，持续积累优势，构筑护城河、形成差异化就是大概率事件。很多中小银行之所以陷入同质化，本质上是被短期主义绑架，缺乏战略定力，什么热做什么、什么急干什么，没能坚持做长期重要的事情。

这两年，优秀的银行在战略坚守中步步推进，更多的银行则在同质化热潮中陷入转型误区。

第一种是纸面转型。所谓纸面转型，是指转型停留在文件制度、组织架构层面，业务运营层面不见成果。究其原因，多是战略层面重视不够，资源配置不触及根本，核心资源依旧集中在传统模式上，只是在组织架构上新设团队，影响力仅限于部门内，既不能在业务层面提供增量动力，也没能力带动全盘变革，最后只好照搬业内一些新产品自娱自乐，做成了面子工程。

一般来讲，这类银行的特点是日子难过但能过得去，缺乏紧迫感，感知不到变革的紧迫性，变革就成了一种作秀手段。其实，这类银行是最危险的，日子一点点变差，每年似乎都能凑活过去，等真正警醒时，往往已错过时机。

第二种是指标转型。把转型简化成几个指标，然后错把指标当结果，想方设法完成了指标，却发现转型还留在原地。究其原因，当无法突破机制文化时，指标转型最为简单、最易推进，于是成了银行转型的“最大公约数”。

指标转型专注于表面，看似捷径，却有损银行的长期竞争力。最典型的就是一些小银行对助贷业务的依赖，把零售占比当成了零售转型、科技转型的全部。风口期的两年，在助贷推动下，的确享受到零售指标节节攀升的欣喜，风口之后，监管收紧，才发现自己根本不会飞。

指标转型把目光放在了外部，忽视了内在的变革。零售转型和科技转型，本质上是银行经营逻辑的转型，需要从内而外层层递进，核心再造、数据中台、流程变革、激励优化、产品创新、零售凸显，零售指标改善只是自然的结果，不能成为目标本身。

最大的困难

对战略的长期坚守，说着容易做起来难。

在一次饭局中，某城商行董事长曾感叹，宁波银行无法复制，它背后的机制谁也学不了。粗略来说，就是股权分散、高管持股、员工激励：

股权结构中，国资、民资、外资均衡分布，互为制衡，确保银行发展能着眼于股东价值创造；

高管层持股（据财报披露，2020年6月末，董事长、行长、监事长合计持股481.32万股，以20210129日收盘价38.48元计算，市值1.85亿元），缓解委托代理难题，核心高管稳定，履职多在10年以上，能保持战略的连续性；

员工薪资与业绩挂钩，市场化考核，打破大锅饭，能上能下，持续释放人才活力。

反观很多中小银行，治理结构单一，激励机制落后，组织困于“官僚主义”，形式重于实质，有业绩不如有关系，组织活力低下，短期主义盛行。这样的银行，无论转型口号喊得多么响亮，都不可能做出什么成绩来。

从根本上看，文化机制才是中小银行转型最大的障碍。从这个意义上看，中小银行的转型改革已步入深水区，若不能在治理结构、激励机制等方面做出进一步的突破，业务层面也难见大的进展。

这两年，银行子公司层出不穷，理财子公司、金融科技子公司、法人直销银行、消费金融公司等相继破土而出。某种意义上，子公司的最大价值就在于新机制、新文化，从零开始，在一张空白的画布上绘制蓝图。但子公司毕竟只是子公司，母行自己仍需要做出更多的改变。

机制转型之所以难，根源在于没有意识到其紧迫性和必要性。

股权投资领域很看中企业的护城河，在巴菲特看来，任何企业都难免会遇到平庸甚至糟糕的管理层，只有具备深厚的护城河，企业才能经得住平庸管理层的折腾，持续为股东创造价值。

曾经，银行业也是有护城河的，银行牌照、物理网点、受管制的利差、深厚的企业客户关系等都堪称护城河，在护城河的保护下，平庸的文化、平庸的管理层也能有好的业绩。那个时代，银行不需要市场化激励，甚至内部大锅饭的银行都有好业绩。但近十年来，这些护城河渐渐丧失，导致优秀的机制文化、优秀的管理层价值凸显。

着意于转型的中小银行，必须认识到这种变化，从治理机制、文化流程、激励制度等方面着手做深刻的变革，要更加重视管理层的价值。如高瓴资本创始人张磊所说，

“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值”。

走自己的路

综合内外部环境看，当前中小银行的唯一出路，在于差异化+本地化。差异化是市场竞争的需要，本地化是合规发展的需要，除此之外，无论是零售转型还是科技转型，都是手段而非目的。

比如零售转型，虽已被鼓吹为银行转型的必经之路，但就现阶段而言，很多地区性银行还没到这一步。零售转型是经济发展从投资驱动到消费驱动的客观要求，全国层面消费驱动已是主流，全国性银行开展零售转型势在必行，但中小银行着眼于地方经济，各地发展阶段千差万别，只要本地产业发展空间还在，聚焦对公业务、小微业务就仍是最重要的事情。

价值投资者强调不追风口，不去人多的地方，银行经营也是如此，时间和资源这么宝贵，怎么能被风口裹挟，专注做自己的事、坚定走自己的路，才是脱颖而出的唯一出路。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言