深耕二十余年，怡和嘉业：扎根国内、布局全球的呼吸健康管理龙头

1、怡和嘉业：扎根国内、布局全球的呼吸健康管理龙头

1.1、国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商

怡和嘉业专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者，以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。

公司目前的产品线布局较为完善，已初步完成家用、医用、耗材产品线以及慢病管理平台的 构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。

深耕健康管理行业二十余年，全面布局海外市场。

公司于 2001 年在北京成立，成立初期深耕国内市场，初代呼吸机产品分别于 2007 和 2008 年 2012 年取得国内注册证和 CE 认证，此后开始销往欧盟等认可 CE 注册证书的国家及地区。

2012 年，公司的家用无创呼吸机产品获得美国 FDA 认证，成功进入美国市场。

公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，公司的各类产品分别取得国内 NMPA、欧盟 CE、美国 FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球 100 多个国家和地区。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 388 项国内专利，其中国内发明专利 74 项、国内实用新型专利 243 项、国内外观设计专利 71 项；国际专利 27 项，包括美国专利 13 项、欧洲专利 13 项，印度专利 1 项；软件著作权 55 项。

1.2、高管具备丰富产业经验，股权结构相对集中

公司现有 9 名董事（其中 3 名独立董事）、3 名监事、4 名高级管理人员及 2 名核心技术人员。

董事长庄志为公司的实控人，1992 年 7 月毕业于中国科技大学科技情报系，获理学学士学位；1999年 7 月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业，获工学硕士学位；2005年 1 月毕业于清华大学生物医学工程专业，获工学博士学位。

总经理高成伟亦为公司的董事，于 1988 年 6 月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业，获工学硕士学位，其后曾担任航天部第二研究院工程师，就职于通用电气、北京航天长峰、爱瑞、艾默生、北京谊安等多家医疗器械公司，产业经验丰富。

副总经理许坚为公司的共同实控人，于 1999 年 4 月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业，获工学硕士学位，其后十年间担任迈瑞医疗超声开发部副经理、超声国际市场部经理，2006年开始任职于怡和嘉业。

此外，公司认定研发中心总经理周明钊、医用研发部经理王青松为公司的核心技术人员。

公司的实际控制人为庄志、许坚。

截至 2022 年 9 月 30 日，庄志为公司的第一大股东，直接和间接控制公司 27.6%的股份；许坚直接和间接控制公司 8.9%的股份。

庄志与许坚于 2016 年 8 月 25 日签署《北京怡和嘉业医疗科技有限公司股东一致行动人协议》，双方约定就有关公司经营发展的重大事项保持一致。因此庄志与许坚合计直接与间接控制公司 36.5%的股份，为公司的实际控制人。

1.3、新冠疫情短期影响公司业绩，2021 年影响基本消退

2020 年新冠疫情导致公司业绩波动较大。2019-9M22，公司实现营业收入 2.58 亿元（同比+36%，下同）、5.60 亿元（+117%）、6.63 亿元（+18%）、10.14 亿元（+124%），2020 年营业收入大幅增长主要是由于新冠疫情带来的产品需求大幅增长，同期公司的毛利率和净利率均有所提升，系疫情相关产品毛利率高于公司整体带来的影响。

2021 年公司营业收入和归母净利润增速均有所回落，疫情影响基本消退。2022 年 1-9 月公司整体业绩均有大幅提升，主要由于 1）飞利浦产品召回后美国市场需求进一步提升、订单增长；2）新冠疫情持续趋稳，常规销售业务持续增长。

公司的主要收入利润来源于家用无创呼吸机及配套耗材，2019-2021 年收入占比分别为 64.63%、57.85%和 60.06%，同期配套耗材收入占比分别为 31.68%、26.64% 和 24.67%。

医用产品线由于起步较晚，2019-2021 年收入占比分别为3.69%、15.51% 和 15.27%。不同产品线的毛利率也有较大差别，家用呼吸机中毛利率最低的为单水平睡眠呼吸机，2021 年毛利率约为 21.61%。

医用产品线较家用的毛利率普遍更高，2021 年 R 系列双水平无创呼吸机、高流量氧疗仪、多导睡眠呼吸监测仪的毛利率分别为 80.88%、81.04%和 80.88%。

2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基数大、渗透率低，亟待挖掘的蓝海市场

2.1、慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求

慢性阻塞性肺疾病（chronic obstructive pulmonary disease, COPD）是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。

根据世界卫生组织预计，慢性阻塞性肺病将在 2030 年成为全世界第三位主要死因，且患病率将逐步增加，部分原因是老龄化、空气污染、职业暴露、电子烟等。

国内 COPD 患者存在较大未满足临床需求。

根据弗若斯特沙利文，2020 年全球 COPD 患病人数达到 4.67 亿人，预计 2025 年全球患病人数将达到 5.33 亿人，对应复合增速为 2.7%。

2020 年中国 COPD 患者达到 1.05 亿人，预计 2025 年中国患者人数将达到 1.09 亿人，对应复合增速为 0.6%。同时国内诊断率仅有 26.8%，控制率也仅有 20.2%，远远低于美国数据，存在较大的未满足临床需求。

根据《慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年版）》，慢阻肺患者的治疗策略分为药物治疗和非药物治疗，非药物治疗包括机械通气支持、氧疗、外科治疗、康复治疗、姑息治疗、终末期护理和临终关怀等，其中家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于存在严重二氧化碳潴留（PaCo2≥52mmHg，pH 值＞7.30）的重症或极重症患者，无创通气可以改善症状、降低住院率和病死率。

睡眠呼吸暂停低通气综合征（obstructive sleep apnea，OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。

由于 OSA 高发于肥胖及中老年人群，随着超重人群的增多和人口老龄化加剧，OSA 患病率预计将逐步提升。

根据弗若斯特沙利文，2020 年全球 OSA 患者人数达 10.68 亿人，预计 2025 年将达到 11.58 亿人，对应复合增速为 1.6%。2020 年中国 OSA 患者人数达 1.95 亿人，预计 2025 年将达到 2.09 亿人，对应复合增速为 1.4%。

针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。

一般治疗包含危险因素控制、病因治疗、体位治疗（侧卧位睡眠），非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗。其中，无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。

2.2、后疫情时代，家用无创呼吸机市场有望持续增长

随着以 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数增加，全球对家用无创呼吸机的需求也在持续增长。

2020 年全球家用无创呼吸机市场达到约 27.1 亿美元，增长明显提速，说明新冠疫情下呼吸机的认知度显著提升，长期来看有助于加强家用无创呼吸机在患者群体中的渗透。

随着家用无创呼吸机在中国等新兴市场不断普及，预计 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元，对应复合增速为 15.5%。

全球家用无创呼吸机以瑞思迈和飞利浦为主导。

2020 年全球家用无创呼吸机市场份额第一是瑞思迈（40%），第二是飞利浦（38%），两家合计占据了接近 80%的市场份额，占据市场主导地位，其次是费雪派克（6%）、律维施泰因（5%）、德百世（3%）、怡和嘉业（2%）。

受益于疾病诊疗率和产品普及度的提升，国内家用无创呼吸机市场规模从 2016 年的 5.9 亿元增长至 2020 年的 12.3 亿元。

新冠疫情期间患者对呼吸机的认知度进一步提高，有助于促进呼吸机在终端的销售推广，预计 2025 年市场规模有望达到 33.32 亿元，对应复合增速为 22%。

国内的竞争格局和海外类似，飞利浦和瑞思迈合计份额过半。

2020 年飞利浦和瑞思迈分别占到中国家用无创呼吸机市场的 28%和 27%，合计占到整体市场的 50% 以上。怡和嘉业占到整体市场的 16%，位列所有厂商第三、国产厂商第一，其次 是鱼跃医疗（7%）、费雪派克（6%）等。

飞利浦召回事件或将重塑行业竞争格局。

2021 年 4 月，飞利浦发布公告称其呼吸机产品中的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在一定条件下会降解出颗粒，存在被用户摄入或吸入的风险，并有可能导致头痛、刺激、恶心、呕吐等，甚至具有潜在的致癌性。

2021 年 6 月，飞利浦发送医疗设备召回函，明确召回 300-400 万台呼吸机。2022 年 1 月，飞利浦再一次将召回台数提升至 520 万台，影响范围再次升级，涉及的产品型号包括 2009-2021 年 4 月生产的 A-Series BiPAP、C-Series、DreamStation、Dorma、Triology 等，涵盖了大部分市场保有量较高的产品型号。

此次召回事件涉及范围非常广，为其他竞争对手提供了抢占市场的宝贵机会。

2021 年二季度瑞思迈的销售收入和经营利润增长显著提速，同期飞利浦的 Connected Care 部门（睡眠呼吸治疗占比约 37%）收入和经营利润均有显著下滑，尤其是利润端受到召回事件相关的计提减值影响较大。

2.3、通气面罩作为配套耗材，有望和呼吸机同步增长

通气面罩是呼吸机的必备耗材，通过一条管路来连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。

通气面罩主要分为三类：全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩，患者可根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选。由于不同通气面罩的款式、体积大小不同，对压力值和算法也会有影响，因此患者在购买呼吸机的时候也都推荐购买同一品牌型号的通气面罩，两者的销售是高度相关的。

全球通气面罩市场需求和呼吸机同步增长，竞争格局与呼吸机类似。根据弗若斯特沙利文，2020 年全球通气面罩的市场规模约为 16.17 亿美元，预计 2025 年将增长至 28.99 亿美元，对应复合增速为 12.40%。

通气面罩市场竞争格局基本与家用无创呼吸机类似，2020 年瑞思迈和飞利浦分别占到 65%和 26%，其次是费雪派克（6%）和怡和嘉业（1%）。

中国通气面罩市场尚处于起步阶段。

目前国内通气面罩的更换频率相对较低，因此中国通气面罩市场规模仍较小，2020 年市场规模约为 1.91 亿元。随着家用无创呼吸机在国内渗透率的提升，预计 2025 年将达到 4.59 亿元，对应复合增速约为 19.2%。

目前国内的主要厂商为怡和嘉业（占比 38%）、飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）。

3、先进的产品矩阵，高性价比优势凸显

目前公司已经构建了“三横、两纵”的战略布局，涵盖家用呼吸机、医用呼吸机、耗材以及软件平台。

公司的核心产品家用无创呼吸机经过多轮升级迭代，产品体积逐步缩小、重量减轻，并增加了无线传输、血氧监测、加热和湿化一体等功能，大大改善患者体验。

目前公司已经掌握了行业先进前沿技术，包括高级呼吸事件的检测算法、自动备频功能、AutoEPAP 功能等，并计划用于升级款 G3 呼吸机及后续新产品中。

核心指标基本比肩海外龙头，性价比优势凸显。

从家用无创呼吸机产品来看（以睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机为例），怡和嘉业的核心性能指标与瑞思迈、飞利浦等海外龙头并无显著差异，包括压力调节范围、呼气减压功能等，仅在噪音和目标肺泡通气量功能指标上稍逊一筹。

在核心指标相近的基础上，公司提供了具备吸引力的价格，以高性价比优势满足中低端客户需求。

以同一压力水平范围的双水平睡眠呼吸机为例，瑞思迈的 S9 Auto 25 终端价为 10620 元，飞利浦伟康的 DreamStation S7 终端价为 23800 元，怡和嘉业的 G3 系列则提供 4 款可选产品，终端价在 3450 元至 4650 元不等，高性价比优势突出。

公司的医用呼吸诊疗产品线主要为睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机，其中高流量氧疗仪在上市后占比即快速提升，2021 年已占到医用产品收入的 57%。怡和嘉业的高流量氧疗仪同样展现了高性价比优势，核心指标基本和进口厂商持平，甚至在流量范围和自我调节挡位数量方面更为优越。

4、研发团队持续发力，多个创新项目有望落地

研发团队持续发力，孵化多个创新项目。

公司自成立以来专注于发展主营业务和科技创新，2019 年共有 89 名研发人员，2021 年末增长至 123 人，占公司总人数的 28%。研发费用也在持续增加，2021 年研发费用为 4,828 万元，同比增长 43.5%。

目前公司有多个新项目正处于研发阶段，其中有 4 项处于验证阶段，2 项在策划阶段，2 项在设计阶段，及 1 项已经批量生产并上市，主要方向包括下一代呼吸机产品、制氧机、高流量产品以及配套耗材等。

5、自主生产+外协加工，构建高效的质量生产体系

核心环节自主生产，部分非核心零部件外协加工。公司对产品的组装、检验等核心生产环节均是自主进行，但由于公司产品涉及零配件较多，且部分非核心零配件加工等辅助环节已形成完善的产业链，工艺较为成熟，因此公司对 PCBA 焊接、部分塑胶制品结构件的组装、电线电缆的拼装采用了外协加工模式。

在此模式下，公司的家用无创呼吸机、医用产品生产周期分别为 5 天，耗材生产周期为 3 天，生产效率高于同业公司。

面向全球市场，生产质量满足多个国家的监管许可。

公司结合各个国家或地区（包括中国、美国、欧盟、巴西等地）医疗器械的法规、指令，结合产品特点，建立并健全了与其相适应的医疗器械质量管理体系，并贯穿于产品实现的全过程中，包括产品的设计开发过程、采购过程、生产过程、质量控制过程（原材料检验、成品和包装检验）、销售和售后服务过程等。

基于该质量管理体系，公司能够持续地提供符合要求的产品，并树立了高可靠性的品象。此外，本地化的生产体系也让公司持续保持产品成本和价格方面的竞争力，对于抢占全球市场份额具有重要意义。

公司的主要产品采取“以销定产”的生产模式。以家用无创呼吸机为例，2019-2021 年总产能由 2019 年的 12.0 万台增长至 29.5 万台，2019-2021 年复合增长率达 57%。在此期间，公司家用无创呼吸机各单分支的产能利用率均接近或超过 100%，提示未来产能建设的必要性。

6、经销为主、直销为辅的全球销售网络

多层次销售网络，全面覆盖境内外市场。2021 年公司销售费用达 7,013 万元，同比增长 20.8%；2021 年底公司销售人员达 150 人，占总员工的比例为 33.56%，与同行业公司相比，人均创收水平居于前列。

公司针对不同类型产品实行事业部负责制，家用、耗材和医用分别建立独立销售队伍，同时布局国内和国际市场，并在重点区域建立线上线下团队。

经销网络搭建方面，公司与境内外经销商已达成稳固的关系，2021 年公司境内外经销总数为 755 家，其中境内为 341 家，境外为 414 家，其中占比最大的经销商为 3B Products，与公司自 2010 年开始合作，独家代理在美国和加拿大的呼吸机销售，为公司在北美市场打下了坚实的品牌基础。

7、募投项目

经公司第二届董事会第二次会议以及 2020 年第一次临时股东大会审议通过，公司本次公开发行股票的募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：1）年产 30 万台呼吸机及 350 万套配件。2）营销网络及品牌建设项目。3）医疗设备研发中心项目。4）补充流动资金。

8、财务分析

收入分析：2020 年公司收入增长 118%，其中疫情带来收入增量 2.98 亿元，主要由于海内外疫情导致呼吸机的需求急剧增加。

2021 年疫情相关收入急剧减少，由于疫情带来收入的业务利润率更高，公司扣非归母净利润同比下滑约 28%。随着疫情收入占比减小，公司整体业绩有望从 2022 年开始恢复常态增长。

利润率分析：公司综合毛利率处于行业平均水平。

近年来，公司毛利率有所波动，主要受新冠疫情扰动、行业政策及产品服务策略等因素变化影响。公司净利率处于行业中游水平，基本和毛利率变化一致。

期间费用分析：

销售费用方面，2019 年度，公司销售费用率略高于同行业可比公司平均水平，主要系公司为扩大业务规模，推广力度较大，持续进行营销网络建设与品牌推广所致。2020 年度及 2021 年度，公司销售费用率较 2019 年度销售费用率有所下降，但与同行业可比公司平均水平不存在较大差异。

管理费用方面，2021 年公司的管理费用率低于行业整体，且有持续下降的趋势，主要系公司对费用控制能力较强，且因新冠疫情及产品推广策略，2020 年度营业收入增长较快；受竞争对手发生产品召回事件影响，美国市场对公司产品的需求增加，订单增长，且随新冠疫情趋于稳定，常规销售业务销售额有所增长，故公司 2021 年度营业收入亦有所提升。

9、盈利预测及估值

收入及毛利预测：

根据收入分拆模型，预计 2022-2024 年营业收入为 14.57、18.23、21.19 亿元，同比增长 119.92%、25.11%、16.23%，同期毛利率分别为 39.56%、40.64%、41.89%。

1）家用呼吸机：主要包括单水平和双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机、呼吸机配件。2022 年度大幅增长主要是由于飞利浦召回事件后，公司在海外市场的份额增加，以及疫情相关产品销售趋稳、常规产品销售持续增长。随着公司产品品牌在海内外市场的逐步建立，预计公司在全球市场的份额有望持续增长。此外，新产能的建设也将带来新的增长动力。

2）耗材：主要包括全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩。面罩的更换周期一般为 1-2 年，随着家用呼吸机的需求增长，预计耗材业务也将迎来同步增长。

3）医用产品：主要包括睡眠呼吸初筛仪、多导睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机。

2020 年公司推出高流量湿化氧疗仪和 R 系列双水平无创呼吸机，疫情需求导致两款产品的销售快速增长，2021 年疫情常态化后销售额又有所下滑。目前高流量和无创呼吸机在医院端仍有较大的渗透空间，预计这两款产品有望重回快速增长。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 5.98/7.65/8.83 元，2023 年 1 月 3 日股价对应 PE 分别为 36.62/28.63/24.80 倍。

10、风险提示

1）市场竞争风险

在国民收入水平不断提升、健康意识逐渐增强等背景下，家用无创呼吸机及其耗材等睡眠健康与呼吸慢病相关的医疗器械产品具有广阔的市场前景，这吸引了许多医疗器械企业进入本行业。

近年来，虽然国产品牌获得了一定的成长，但主要是通过价格优势获得了一定的市场地位；而瑞思迈、飞利浦等国际品牌凭借其在产品性能上的优势及市场先发优势，一直在国际国内市场拥有较高的市场份额。

随着行业的发展，新的竞争者进入，行业竞争将更加激烈。国际大型医疗器械厂商不断深化市场，保持了较强的竞争力，国内其他医疗器械厂商逐渐做大做强，并进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。

2）行业政策变化风险

医疗器械行业景气度与政策环境具有较高的关联性，易受到医疗行业政策的影响。

作为国家重点支持的行业，近年来我国陆续出台一系列产业政策支持医疗器械产业发展，鼓励部分行业内企业做大做强，成为创新型企业，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率。

若公司在经营策略上未能与国家政策导向保持一致，或不能及时根据我国相关政策的变化进行相应调整，将对公司经营产生不利影响。

3）相关业务资质取得与续期风险

医疗器械行业属于重点监管行业，国家药品监督管理局对医疗器械行业企业的生产经营的众多方面均制定了严格的管理制度，若公司未来不能持续满足国家行业监管法律法规和行业监管要求，可能对公司的生产经营带来不利的影响。

一方面，如果公司出现违法、违规等情形，则可能受到我国相关部门的处罚，甚至被要求停业整顿，暂停或撤销生产经营的相关生产经营许可证书；另一方面，公司生产经营过程中需取得医疗器械生产许可证、医疗器械注册证、互联网药品信息服务资格证书等资质证书，该等资质证书存在有效期，如到期后公司不能满足相应的续证条件，将使公司相关业务开展受限，从而对公司的生产经营产生不利影响。

4）产品注册周期长的风险

我国医疗器械产品实行注册和备案的分类管理制度，公司生产的主要产品均需在主管部门取得相应的注册或备案。

此外，公司产品主要出口国也实行相应的产品注册或认证制度。虽然公司目前主要产品已取得相应的医疗器械注册证或备案凭证，且已有多个产品在海外取得了 CE 认证、FDA 认证，积累了一定的注册和认证经验，但不同国家的产品的注册认证程序和周期存在差异，部分国家对进口医疗器械准入门槛较高，注册周期较长。

主管部门对新产品的鉴定时间和审批周期较长，可能导致公司新产品推迟上市，甚至无法取得注册或认证文件。

国内芳纶行业龙头，泰和新材：芳纶多方位布局，氨纶高质量发展

1 氨纶起步，拓展业务成为芳纶龙头公司

1.1 国内氨纶产业开拓者，芳纶产业领军人

泰和新材目前是国内芳纶行业的龙头企业，同时也是国内氨纶的开拓者，深耕氨纶、芳纶研发与生产。

1993 年，公司前身烟台氨纶股份有限公司成立；1999 年，间位芳纶研发正式启动，历经 5 年技术突破及成熟后，间位芳纶于 2004 年正式投产，正式成为国内首个完成氨纶及芳纶双线产业化布局的企业；2008 年公司登陆深交所上市；2011 年，公司更名为烟台泰和新材股份有限公司，并于同年正式实现对位芳纶产业化工程投产；2020 年，公司收购烟台民士达特种纸业，拓展下游芳纶纸业务；2017-2018 年打造宁夏生产基地；2021 年，成功开发出智能发光纤维，并于 2022 年初建设完成，完善在纤维领域的布局。

芳纶和氨纶是公司的两大主营业务，宁夏和烟台是公司的两大生产基地。

宁夏泰和芳纶纤维和宁夏宁东泰和新材是公司重要的子公司，分别于 2017 与 2018 年成 立，主要负责生产、经营芳纶和氨纶业务。另外，烟台民士达特种纸业由公司在 2020 年收购完成，负责生产芳纶纸业务。

芳纶：公司是国内芳纶产业的龙头，也是少数同时拥有间位芳纶和对位芳纶的企业，目前分别拥有 1.1 万吨/年的间位芳纶和 0.6 万吨/年的对位芳纶，间位芳纶产能主要集中烟台、对位芳纶产能主要在宁夏宁东生产基地。

同时公司依托非公开发行股票的方式规划新建 0.9 万吨/年间位芳纶，1.55 万吨/年对位芳纶，扩大自身在行业内的领先优势。同时公司还经营芳纶纸业务，现有和在建产能合计约 3000 吨/年，以间位芳纶纸为主。

另外公司还拥有间位芳纶的核心原料之一：间苯二甲酰氯，名义产能 0.6 万吨/年（由子公司烟台裕祥生产）。

氨纶：公司是国内氨纶行业的开拓者，国内首家实现氨纶生产的企业，产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。

考虑到我国西北地区资源相对丰富，水、电、天然气等资源相对便宜，公司已逐步将烟台部分氨纶旧产能关停，并在宁夏宁东基地开设新产能；但山东基地也保留了部分产能，主要负责公司的优势产品粗旦丝，做差异化生产，盈利情况可观。

目前烟台、宁夏氨纶产能分别为 1.5、3.0 万吨/年，规划产能为 5 万吨。

1.2 公司业绩持续向好，芳纶成为第一大业务

氨纶盈利能力受限，芳纶业务持续发力并逐渐成为第一大业务。

在营业收入端：氨纶和芳纶是公司的双主业，公司持续加大对芳纶业务发展的力度，直到 2022 年年中，芳纶首次超过氨纶，成为最大的营收板块。

在毛利端：由于氨纶具有一定的周期属性，盈利能力受原料成本、需求变化影响显著，自 2013-2019 年，氨纶毛利占比逐年减少，2019 年占比仅 0.5%。

2020 年疫情初始，下游口罩、防护服等多方面需求快速增长，带动上游氨纶景气提升，供需错配导致氨纶迎来行情，促使公司 2020-2022H1 期间氨纶毛利占比提升。但根据公司 2022Q3 氨纶营业数据判断，未来氨纶业务盈利仍相对有限。

公司营收和利润实现稳步增长。

2016-2019 年，公司营业收入和归母净利润均在持续增长，主要是受益于芳纶业务的快速发展。

2020 年营收略有下滑但净利润仍保持增长，主要是当期受中美贸易摩擦和疫情影响，导致部分项目进度延缓、国外订单延迟，芳纶业务发展受阻；但同期公司开完善了烟台、宁夏双基地战略，抓住口罩等医用氨纶产品机遇进行生产改造，实现净利润整体增长。

2021 年氨纶景气度依旧较高，营收和净利润均创历史新高。2022 年氨纶景气回落，但芳纶发展更加成熟，成为主要利润贡献点。

公司行业地位显著提升。

自 2016 年开始公司的应收账款逐年减少（2021-2022 年氨纶景气提升，导致应收账款增长较多）、应收账款周转率持续上涨，应收款项收回时间显著缩短。同时，公司的应付账款总额前期相对稳定，自 2018 年开始整体水平上涨、而应付账款周转率明显下降。这说明在公司的第一大业务由氨纶转变为芳纶的过程中，其行业地位也有明显的提高。

1.3 员工持股平台调动积极性，股权激励计划彰显自信心

公司为国有集团控股，股权结构稳定，打造员工持股平台调动员工积极性。

公司第一大股东是烟台市国资委，其间接持有公司合计 17.95%的股权，是公司的实际控制人；自上市以来公司第一大股东未发生变化，股权结构相对稳定。

为充分激发员工积极性，公司实行员工持股平台制度，即公司的第二大股东烟台裕泰，其 两大股东裕丰投资、裕和投资分别持有 55%及 45%股权，分别由公司 31 名员工和 35 名员工共同持有，间接持有泰和新材 17%的股权，深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工。

新一期股权激励彰显公司对长期业绩的信心。

2022 年 11 月公司推出新一期股权激励计划，对 2023-2025 年的包括净利润增长率、加权平均 ROE、资产负债率三项重要指标设立目标，且目标难度逐年提升。

另外，公司还选取了化工化纤行业公司作为对标企业，包括行业头部的华峰化学、新乡化纤等 15 家企业，体现了公司对未来业务持续增长的信心。

2 芳纶产能持续加码，多个领域需求增长

芳纶是一种新型、高性能的合成纤维。

芳纶纤维全称“芳香族聚酰胺纤维”，是指聚合物大分子的主链由芳香环和酰胺键构成、且其中至少 85%的酰胺基直接键合在芳香环上、每个重复单元的酰胺基中的氮原子和羰基均直接与芳香环中碳原子相连接、并置换其中的一个氢原子的聚合物纤维。

芳纶具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸碱、重量轻等优良性能，同时具有良好的绝缘性、抗老化性，以及较长的生命周期。

我国将芳纶、碳纤维和超高分子量聚乙烯并称为三大高性能纤维，其中芳纶是产量最大、应用最广的一种，在国防、航空航天、汽车减重减排节能、新能源开发等多个领域具有广泛应用。

芳纶行业供需整体向好。

全球范围内，芳纶整体产量不高，自 2017 年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，在 2016-2019 年间产量保持增长。

2020 年由于受到疫情冲击，产量下滑明显，但行业整体发展趋势仍然保持向上增长，2021 年产量回升至 12.30 万吨。

间位芳纶和对位芳纶结构不同导致性能有所区别。

芳纶纤维包括全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类，全芳香族聚酰胺纤维又分为邻位芳纶、对位芳纶（简称 PPTA）和间位芳纶（简称 PMTA）三类，其中对位芳纶和间位芳纶已实现工业化应用，两者的主要区别在于酰胺键与苯环上的碳原子相连接的位置不同，分别为对位和间位，产品结构的不同使得其各自具有不同的生产工艺、不同的性能。

2.1 间位芳纶：产业防护&隔膜涂覆领域，国内供需紧平衡

公司是国内间位芳纶领头者，现已成为国内龙头企业。

间位芳纶全称为聚间苯二甲酰间苯二胺（PMTA）纤维，别名芳纶 1313，最初由杜邦于 1956 年开始研究，并于十九世纪中叶实现量产，是全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。

随后，日本、等国 80 年代也先后实现芳纶的量产。而我国研究起步较晚，上世纪 70 年代才开始间位芳纶的相关研究，并于 2004 年由公司率先实现产业化投产，成功打破国外企业在芳纶领域的垄断，填补了国内供给空缺。

间位芳纶是由间苯二甲酰氯（IPC）和间苯二胺（MPD）在一定的条件下缩聚而成，同时会 副产氯化氢，聚合反应后可通过加入氢氧化钙中和去除。

芳纶的生产流程可分为芳纶树脂合成、芳纶纺丝，且芳纶主要的难点在于产业化生产壁垒高、纺丝难度大。

间位芳纶树脂合成：公司采用主流的低温溶液缩聚法生产间位芳纶树脂，产品质量行业领先。目前间位芳纶树脂的聚合方法有低温溶液缩聚法、界面缩聚法、乳液聚合法、气相聚合法，其中低温溶液缩聚法和界面缩聚法比较常见，芳纶的龙头企业美国杜邦和日本帝人分别采用低温溶液缩聚法和界面缩聚法生产。

公司采用的低温溶液缩聚法耗用溶剂少，生产效率高，由于可以直接使用树脂溶液进行纺丝、打浆和制膜，因此可省去树脂析出、水洗和再溶解等操作，具有更好的经济性。

公司自 2004 年成功产业化间位芳纶后，通过多年技术改进、设备升级，产品质量领先、生产稳定性强。

间位芳纶纺丝工艺：成型方法主要包括干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿纺法。

干法纺丝速度快、纤维取向度高，构造较紧密，但要求纺丝原液浓度高、喷丝头孔数少，可用于生产长丝和短纤维，美国杜邦采用此方法。湿法纺丝可采用数万孔的喷丝头或组合喷丝头、生产效率高，日本帝人采用此方法。

干喷湿纺法纺丝拉伸倍数大、定向效果好、耐热性高、零点温度更高，美国孟山都采用此方法。公司选择以低温溶液聚合、湿法纺丝的间位芳纶制造工艺路线，是不同于其他公司的具有自主知识产权的间位芳纶制造技术。

间位芳纶需求端：电气绝缘和高温过滤为传统应用，产业防护服和锂电隔膜涂覆带来需求增量。

在传统领域：由于间位芳纶具有优异的耐高温性和阻燃性，可用于高温过滤材料、支撑滤芯领域，而过滤材料是一种易损耗材料，更换周期较短，消费需求相对稳定，以每年约 10%的速度增长，是目前我国最大的应用领域，约占 63%。

另外，间位芳纶还具有较低的相对介电常数和介质损耗因数，可使绝缘电场分布更均匀、运行介质损耗更小，因此可以制成优异的电气绝缘材料，是全球市场中最大的应用领域，约占 34%；而电气绝缘材料在我国消费市场中占比较小，未来仍有较大的提升空间。

在新兴领域，安全防护：芳纶具有良好的尺寸稳定性、机械性和可纺性，在有火源燃烧的状态下间位芳纶仅放出少量无毒烟气，无熔滴。

相比于传统纤维，芳纶制成的衣服在高温环境下对人体保护效果更好，因此可用于生产耐高温的产业防护服。在防护领域，统计局数据显示，我国石油化工天然气领域从业约合 200 万人、煤炭开采约 300 万，相关从业人员基数大。

2021 年我国针对“个体防护装备标准化提升”发布三年专项行动计划，其中对石化气行业的防护装备于 2022 年开始采取强制实施标准。

以单人装备标准用量约 5kg 估算，石油化工天然气领域将带动间位芳纶需求增加超 1 万吨，是未来我国每年提供需求增长的重要消费领域之一。

在锂电隔膜涂覆领域：间位芳纶具有良好的耐热性、化学稳定性，因此芳纶涂覆隔膜在耐高温性、抗刺穿功能、浸润性和抗氧化性等多方面指标优于当前常用的陶瓷+PVDF 方案，而且既可以直接做涂覆材料，又可以做粘结剂，应用方式丰富。但是由于芳纶本身成本较高，导致芳纶涂覆价格相对较高，因此预计未来将对陶瓷+PVDF 方案实现部分替代。

另外，电池产业也会快速发展，带动隔膜需求持续增长，如果 2025 年国内间位芳纶在该领域实现 10%的应用替代，则相关需求将达到近 2 万吨。

公司是目前国内少有的拥有实现锂电涂覆能力的企业，未来有望独享该领域。

公司导入主要有三点优势：

第一，拥有国内最大的间位芳纶产能，涂覆原料可自给自足，不必受制于人；

第二，拥有芳纶隔膜涂覆的专利，自产芳纶可直接用于隔膜涂覆领域，这也是公司可以使用自产芳纶的重要保障；

第三：芳纶溶剂回收技术领先，回收成本显著降低，可有效降低芳纶隔膜涂覆阶段的生产成本，强化与陶瓷+PVDF 方案之间的竞争力，而公司独有的多方面优势使得公司未来有望在短期内独享锂电涂覆这一新兴领域。

2020 年我国间位芳纶消费量仅 0.9 万吨，随着高温过滤材料等传统应用的稳定增长，以及产业防护服、锂电隔膜涂覆等领域的顺利导入和成熟后，我们预计未来国内间位芳纶总需求可达 4 万吨/年。

间位芳纶供给端：传统龙头杜邦占据市场半数以上，国内领军泰和新材快速扩建产能。

间位芳纶市场技术起源于美国杜邦，其拥有全球最大产能 3 万吨/年，全球市场处于垄断地位；公司于 2004 年实现产业化后逐步扩建，现拥有 1.1 万吨/年产能，另有规划 0.9 万吨/年，预计将于 2023-2024 年逐步投产。

根据各公司扩建公告，到 2025 年全球间位芳纶产能将达到 6.8 万吨/年，国内总产能 3.1 万吨/年，公司新项目建成后市占率将提升至 30%（以产能计算），成为全球第二、国内第一大间位芳纶供应商。

结合供给和需求情况，我们预计未来几年国内间位芳纶将趋于供需紧平衡，且得益于在锂电涂覆领域独有的优势，公司有望成为间位芳纶最受益的企业之一。

2.2 对位芳纶：光纤光缆&安全防护领域，国产替代进行时

公司率先实现对位芳纶产业化。对位芳纶，全称为聚对苯二甲酰对苯二胺（PPTA）纤维，别名芳纶 1414。

美国杜邦于 1972 年成功将对位芳纶产业化后，芳纶一直被作为战略性材料使用，对位的主要生产技术掌握在美国杜邦、日本帝人等传统龙头手中。

2011 年 5 月，公司在国内率先实现对位芳纶的产业化、并于 2017 年开始全年盈利，打破了国外公司对该产品的长期垄断。

对位芳纶是由对苯二甲酰氯（TPC）和对苯二胺（PPD）为原料，以 N-甲基吡咯烷酮（NMP）为溶剂、以氯化钙（CaCl2）为助剂，在一定的条件下缩聚而成，同时副产氯化氢，聚合反应后可通过加入氢氧化钠中和去除。

对位芳纶聚合单元：与间位芳纶合成方法相类似，对位芳纶合成方法主要有低温溶液缩聚法、界面缩聚法、直接缩聚法以及气相聚合法等，目前最成熟的工业生产方法主要是低温溶液缩聚法。

低温溶液缩聚法理论上消耗的溶剂量较少，操作步骤相对简单，是目前对位芳纶聚合物制备的最广泛制备方法。

根据公司公告，以对位芳纶生产过程中的 NMP 初始用量和循环回收量计算，溶剂回收率可达 99.83%，即几乎可以实现完全循环，在节省成本的同时降低环保压力。

对位芳纶纺丝单元：由于对位芳纶的熔融温度高于分解温度，因此不可采用简单的熔融法进行纺丝，纺丝需采用干喷湿纺纺丝工艺：将聚合物进行干燥后溶解在浓硫酸中，形成均一的原液后喷丝、纺丝。纤维成形后再经过碱洗、水洗、干燥、上油等步骤即可得到对位芳纶丝。

干喷湿纺法的纺丝速度可达每分钟数百米，技术难度较大，适用于制备高性能，拉伸强度的芳纶纤维，工艺控制在不同的温度下可以产出不同性能产品，公司是国内少数掌握干喷湿纺法技术的企业。

对位芳纶需求端：安全防护、光纤光缆、汽车配件等领域是对位芳纶当前主要的消费需求。对位芳纶具有高比强度、高比模量、高韧性、耐高温和阻燃等优异性能，并具有良好的抗冲击、耐腐蚀和抗疲劳性能，被喻为“防弹纤维”。

对位芳纶的拉伸强度是钢丝的 6 倍，是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的 2~3 倍；拉伸模量是 钢丝和玻璃纤维的 2~3 倍，高强尼龙工业丝的 10 倍；其密度却只有钢丝的 1/5 左右，绝缘性和抗氧化性能良好，在高温下不分解不融化。

光纤光缆领域：5G 推广带动光缆需求有所回升。

对位芳纶可用于生产光纤光缆增强材料，保障光缆受到拉力的时候不致拉长，提高强度及耐用性，是目前我国对位芳纶最大的应用领域。我国光缆产量于 2015 年达到顶峰后有所下降，直至 2019 年开始推广 5G 基础设施建设，光缆产量开始回升，约 10%的增速相对稳定，是未来我国带动对位芳纶需求的主要应用之一。

汽车配件领域：增强强度、降低重量，顺应汽车轻量化趋势。

对位芳纶具有良好的抗冲击、抗疲劳性，因此其可用于生产轮胎，同时质量可减轻约 15%，在高端车型中可用于替代传统的帘子布轮胎。

另外，对位芳纶生产的摩擦密封材料还可用于汽车刹车片、汽车胶管、离合器片、密封垫片、非金属齿轮等配件，制成的产品具有更好的耐磨性和强度，使用寿命更长、范围更广。

汽车配件相关领域全球范围内消费占比约 30%（约 2 万吨）、在我国占比仅约 10%（约 0.1 万吨），未来仍有较大的上涨空间。

安全防护领域：防弹装备和防护涂层为主要应用。

对位芳纶具有高模量、高强度等优良性能，制成的防弹装备可吸收较多的冲击能量，保护穿戴者，因此常用于生产防弹衣、防弹头盔装备等。另外，对位芳纶还可用于装甲车、防弹车辆等装备的涂覆，用量较大。

安全防护领域在我国对位芳纶行业属于相对成熟的市场，当前消费占比约 30%，消费量约 3000-4000 吨。由于防弹装备属于消耗品，因此预计未来仍有一定增长空间。

2020 年我国对位芳纶消费量约为 1.3 万吨，我们预计未来有望以 15%的速度增长，到 2025 年需求量将超 2.6 万吨。

对位芳纶供给端：国际龙头占据主导地位，国内企业扩建产能加速国产替代。

全球对位芳纶当前呈现出“双龙头”的供给格局，杜邦和帝人两家公司产能合计占比约 70%；国内企业产能相对较小，其中以泰和新材和中化国际为主，是国内目前仅有的两家产能超过 5000 吨的企业，二者分别于 2011 年（2017 年实现全年盈利）、2021 年（2022 年实现盈利）产业化投产，产品质量与国际龙头产品接近，逐步开启国产替代进程。

同时，包括神马股份、中芳特纤、聚芳新材料在内的多家国内企业先后掌握对位芳纶产生产技术，但整体产能仍然较小，仅 1.82 万吨/年，部分需求仍需进口满足。

未来对位芳纶新增产能以中国企业为主，合计 3.12 万吨/年，预计到 2025 年我国对位芳纶整体市占率提升至 40%，强化自给能力；其中公司规划产能最多，约 1.55 万吨/年，预计 2023 年下半年开始逐步投产放量，未来将有更多产能用于国产替代，尤其是安全防护等附加值更高的应用领域，优化业务结构，提升产品整体盈利能力。

另外，综合各业现有产能利用情况以及生产技术情况分析，预计未来国内对位芳纶的供给将以公司和中化国际两家企业为主。

2.3 芳纶纸：国内需求加速增长，公司引领国产替代

芳纶纸具有广泛的应用领域。芳纶纤维按照造纸技术制成的纸，再经热压成型制的产品简称为芳纶纸。

芳纶纸根据形态纤维不同，可分别为短切纤维及沉析纤维，经湿法抄纸工艺成纸，再经热压成型工艺后制成的材料。

根据基材的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。

另外，芳纶纸还可以与不同材料结合生产出性能更优的复合材料，如利用 PPS、聚酯纤维等材料替代芳纶浆粕与芳纶纤维制成复合纸；或者进行表面改性提高自身性能，如等离子体改性、表面化学沉积改性等。

间位芳纶纸是由高强度间位芳纶短切纤维制成的，具有良好的力学性能、热稳定性、阻燃性、电绝缘性以及化学稳定性等，被广泛应用于电机、变压器以及电子柔性材料等领域。

对位芳纶纸是由对位芳纶浆粕纤维和短切纤维作原料生产，主要有三方面应用。

一是利用优秀的介电性能和高温稳定性，将其作为绝缘材料应用在变压器、发电机和马达中，提高电机电器产品承受高温和超负荷的能力；

二是利用其优异的力学性能和轻量化特点，应用于飞机、轮船、高速列车等的次受力结构部件或其他要求高性能的衬板、地板、隔墙等高档装饰材料；

三是利用其理想的透波性能和电磁波透过后畸变小等特点，应用于天线工程中的雷达天线罩、频率择反射器。

芳纶纸需求端：我国芳纶纸消费量稳步增长，电气绝缘领域是最大的应用。

根据 QYResearch 统计数据，2016、2021 年我国芳纶纸消费量分别为 2371、4279 吨，同比增速逐年上涨，并且预计未来我国芳纶纸消费量将以约 16%的年复合增速增长，到 2028 年有望达到约 1.3 万吨。

我国芳纶纸主要有两个应用领域：电气绝缘和蜂窝结构材料。

电气绝缘：我国该领域对芳纶纸的需求最旺盛，占比超 90%，其中变压器是使用芳纶绝缘纸最多的领域。另外我国的铁路电气化以及地铁、轻轨的建设加速，包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备、采用芳纶纸绝缘系统的机载变压器对芳纶纸提出更高的要求，加速芳纶纸需求增长。

蜂窝结构材料：已作为高性能轻质航空材料在国外飞机中得到成熟运用，而我国该领域消费量仅百余吨，仍有很大上涨空间，预计未来在国产大飞机和高速列车制造中的应用将持续增加，成为我国芳纶纸市场重要的增量贡献领域之一。

芳纶纸供给端：进口依赖度较高，公司等多家国内企业先后投产。

芳纶纸最早由杜邦实现产业化，长期垄断该产品供应，现有全球芳纶纸最大产能 1.2 万吨/年，因此国内需求几乎全部需要进口满足。

直到 2007 年公司和超美斯两家国内企业先后批量生产芳纶纸，我国实现了该领域零的突破，并逐步改进技术提高产能；2019-2020 年间，包括时代新材、聚芳新材料、赣州龙邦等企业也实现了产业化，国内自给能力明显增强。但当前我国芳纶纸需求仍有约 60%依赖进口，以进口杜邦产品为主；公司作为国内芳纶纸龙头供货占比约 20%，还有较大提升空间，未来将以国产替代和满足新增需求为主要发展路线。

同时，将芳纶制成芳纶纸可有效提升其附加值、价格更高，芳纶纸产能增加、应用占比提升将提高公司未来芳纶业务整体盈利能力，公司现以间位芳纶纸为主，预计到 2023 年将完成 3000 吨/年产能的建设。

国内芳纶纸发展仍不充分，主要因受纤维原料、研制方法、关键技术等因素的制约。

纤维原料：原料稳定供给是生产芳纶纸的基础条件，而随着传统领域的进一步增长，产业防护服、隔膜涂覆等新兴领域的导入，国内企业产能不足，仍需进一步扩建。

当前国内仅有泰和新材、中化国际、超美斯等少数几家企业能稳定生产芳纶，产品品质与杜邦等国外龙头接近。

关键技术：芳纶纸的直接原料主要是短切纤维和浆粕纤维（沉析纤维），其中短切纤维是液晶纺丝后制取的长丝直接机械切割至所需长度制得；浆粕纤维是短切纤维的差异化产品，是通过将长丝切至一定长度后机械叩解，芳纶纤维被纵向劈裂制得，该工艺国内仅公司、超美斯等少数企业掌握。

基于上述难点，预计未来新进入者导入芳纶纸行业将面临巨大困难；同时公司芳纶纸整体产能在达到 3000 吨/年后将成为国内龙头，且产品品质处于全球行业领先水平，已获得下游客户广泛认可，未来有望引领国内企业加速实现国产替代。

3 氨纶行业景气回升，公司定调降成本&差异化

氨纶是一种常见的纤维材料，多用于生产纺织服装、家纺类、卫生材料类产品。

氨纶，又名聚氨酯甲酸酯纤维，是由聚四氢呋喃（PTMEG）和二苯基甲烷二异氰酸酯（纯 MDI）聚合生产。

氨纶作为性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，就可以显著改善织物性能，提高织物的弹性，常用于生产泳衣、袜子、牛仔裤等纺织服装和家访产品，以及医疗绷带、尿不湿等卫生材料类产品，其中纺织服装类是最主要的应用领域，需求占比超过 65%。

氨纶具有高弹性且易恢复原状，广泛用于合成纤维制成的纺织服装中。

氨纶最早由德国拜耳公司成功开发，后由美国杜邦公司首先实现工业化生产，商品名称为 Lycra（莱卡）。

氨纶作为重要的弹性纤维，具有软硬段交替排列的结构特点，软段结构占 80%以上，性能优异且织物的抗撕裂强度高，是目前市场上弹性较理想的合成纤维之一。

氨纶在一般情况下可拉伸至原长的 4-7%，在 2 倍的拉伸下其回复率几乎是 100%，伸长 500%时，其回弹率约为 95-99%，其他纤维无法企及，拥有人类第二皮肤的美誉。

基于氨纶自身具有高弹性、恢复原状能力强，多用于生产衬衫、运动裤等，尤其是紧身裤、塑身内裤、丝袜和防晒外套等对弹性要求较高的衣物对氨纶的添加比例较高，一般在 20%以上。

3.1 行业产能向头部集中，氨纶景气度有所回升

氨纶供给端：行业头部企业扩建产能，未来行业集中度将进一步提高。

基于氨纶优良的性能以及纺织品对性能要求的提高，多家企业先后建设产能进入氨纶行业。 到 2021 年，全球氨纶产能约 133.8 万吨/年，同比增长 9.40%，实现自 2016 年以来的产能新高点；其中我国年产能约 98.4 万/年，全球占比 73.54%，同比增长 10.1%。

我国氨纶行业集中度较高，其中华峰化学、晓星、新乡化纤、诸暨华海和公司的产能为国内前五，CR5=55.6%。同时多家企业规划建设新产能，以氨纶头部企业为主，预计到 2025 年我国新增产能约 31.3 万吨/年，新建项目全部投产后行业集中度将进一步提高，CR5=60.2%。

2020-2021 年国内氨纶产量持续增长，主要有两点因素影响。一方面，多家企业建设新产能以满足氨纶需求增长，2020-2021 年产能分别新增 3、9 万吨/年；受限于工程建设速度和产能爬坡能力，部分产能于 2022 年完成，当期增加约 7 万吨/年。

另一方面，氨纶行业开工率显著提升，由平均的 75%提升至约 85%。2022 年景气回落，开工率回落至约 75%。

氨纶需求端：行业整体需求疲软，消费量下降同时库存上涨。

2020-2021 年中国氨纶表观需求量分别约为 71.74、78.34 万吨，同比增长约 15.34%、9.20%，实现氨纶需求量的持续增长，主要受疫情影响较大。

2020 年 3 月之后，疫情得到有效控制，口罩、耳带、运动休闲面料需求及出口回流带动氨纶需求持续增长；2021 年前三季度延续氨纶供不应求的局面，推动当期全年需求同比增长。

而 2022 年受疫情和经济下行影响，氨纶下游纺织服装消费增长乏力，叠加疫情反复导致出口订单有所减少，预计 2022 年全年消费量将下降约 3-4%。

库存方面：自 2020 年下半年开始库存迅速降低，维持低位直到 2022 年年初；随后由于产能增加的同时需求减弱，库存量快速上涨。

综合考虑氨纶的供给和需求，未来较难出现 2021 年的高景气度，同时产能仍在增长，因此在未来“强供给”和“弱需求”的发展趋势下，氨纶将供大于求，且行业集中度将进一步向拥有技术和产能优势的头部企业集中。

氨纶价差底部反弹，现已回升至历史中枢水平。

结合氨纶的供给和需求变化，2020-2022 年间，其价格出现先增后减的趋势。

2021 年国内氨纶需求快速增长，但受限于装置建设时间，新增产能有限，因此当期持续较长时间供不应求的局面，价格高企，2021 年氨纶均价约为 66952 元/吨；价差均值约为 28342 元/吨，同比增长约 100%。

到 2022 年氨纶行业开始反转，在需求疲软和新产能投放的双重作用下，氨纶价差持续下降，尤其是 2022Q3 单季度承压严重，价差达到历史最低，Q4 季度回升至历史中枢水平。

公司氨纶业务短期承压，预计未来将持续好转。

从氨纶的月度需求量来看，2022 年 7-9 月份需求最低，10 月份有所回升。

因此受行业影响，公司三季度氨纶业务盈利能力受损，2022H1、2022Q3 氨纶毛利分别为 1.00、0.14 亿元。

根据国内 10-11 月氨纶产量，考虑到冬季氨纶的保暖和备货等需求，因此预计四季度环比将有所好转。

3.2 降本是氨纶发展的关键，产品差异化是重要方向

在经历 2021 年行业高景气度后，未来氨纶将面临需求回落、产能增长的发展趋 势，行业集中度或将进一步提高，因此公司采取生产降成本、产品差异化两种方 式强化自身竞争力。

原料成本：改进工艺降低生产单耗，临近上游保障原料配套。

公司将宁夏厂区作为未来氨纶的主要生产基地，同时在现有产能的基础上建设新项目。通过对比公司现有产能和规划产能的原料单耗以及主要溶剂回收率可知，公司合成工艺技术有显著提升，其中原料单耗降低约 11.5%、溶剂循环占比接近 100%。

同时，公司在宁夏建厂，有相对完善的上游原料供应体系：其中宁夏拥有全国最大的 PTMEG 产能，且公司与长城能化（拥有 9.2 万吨/年 PTMEG 产能）厂区紧邻；我国最大的 MDI 生产企业万华化学在宁夏宁东地区建设“30 万吨 MDI 分离项目”，建成后公司可就近取材，有效节省原料运输成本。整体而言，宁夏基地与烟台基地相比，氨纶成本相差约 2000-3000 元/吨。

能源成本：公司产能西迁，拥抱低成本能源。

公司总部设置于山东烟台，并建设了氨纶和芳纶产能，但是考虑到氨纶行业未来需求疲软的情况下仍有新建项目投产，导致氨纶利润被压缩。因此为打造自身成本优势，公司将大部分氨纶和芳纶产能西迁（或新建）至宁夏宁东地区。

通过将宁夏的平均电价和天然气价格与山 东、以及同行业企业所在的重庆、河南等地进行对比，公司在能源端的成本优势 更加显著。

打造氨纶差异化，提高产品竞争力。

公司氨纶具有优异的高伸长、高回弹性能，产品品种丰富、规格齐全，可生产黑色氨纶、耐氯氨纶、阻燃氨纶、耐高温氨纶、超细氨纶、粗旦高伸长氨纶等多品种，满足大客户定制和市场差异化需求，提高公司整体的产品竞争力。

目前公司现有氨纶产能 4.5 万吨/年，其中包括宁夏基地 3 万吨/年和山东 1.5 万吨/年；同时公司仍在建设新项目，打造差异化产品，规划产能合计 5 万吨/年，其中 包括宁夏基地 3.5 万吨/年和山东 1.5 万吨/年，预计 2022-2023 年间逐步建成投产。

4 盈利预测

➢ 芳纶：现已成为国内行业龙头企业，主要包括间位芳纶（以满足新增领域需求为主）和对位芳纶（以实现国产替代为主），同时公司是少数能够稳定生产芳纶纸的企业，提高芳纶附加值。

间位芳纶：公司现有产能 1.1 万吨/年，在建产能 0.9 万吨/年，将于 2023-2024 年逐步投产。

产品主要用于高温过滤材料等传统领域，年复合增速稳定约为 10%；产业防护装备等新兴领域，在国家强制规定应用的要求下，新增需要超 1 万吨；锂电隔膜涂覆等即将导入的领域，明年将建成投产 3000 万平方米中试产线，可替代部分当前的陶瓷+PVDF 方案，以未来 10%的替代比例计算，预计到 2025 年间位芳纶合计需求量将超 4 万吨。

考虑到目前国内拥有稳定生产间位芳纶的企业较小、且有能力满足隔膜涂覆的企业有限，预计未来国内间位芳纶供给将以公司为主，产能可饱负荷生产，售价稳中有涨。

对位芳纶：公司现有产能 0.6 万吨/年，在建产能 1.55 万吨/年，将于 2023-2024 年逐步投产。

产品主要用于光纤光缆领域，生产光缆增强材料，预计未来增速约为 10%；安全防护领域，用于防护装备和防护涂覆等，属于消耗品，将持续产生需求且产品附加值更高；汽车领域，用于生产胶管、轮胎等，有较大上涨空间，预计到 2025 年对位芳纶合计需求量将超 2.6 万吨。

考虑到目前国内处于国产替代阶段，且仅有公司、中化国际等少数企业可稳定供货、公司产能最大，预计未来对位芳纶产能可实现饱负荷生产，随着产品结构的优化，售价将有所上涨。

➢ 氨纶：公司现有产能 4.5 万吨/年，在建产能 5 万吨/年，将于 2023 年开始逐步放量。

考虑到未来将面临“弱需求”和“强供给”的趋势，未来公司售价及产能利用率相较 2021 年将有所降低，预计 2022-2024 年公司氨纶业务毛利率分别为 5.77%/11.75%/14.07%。

芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为“三大纤维”，都具有优秀的性质，因此选取生产碳纤维的吉林碳谷和生产超高分子量聚乙烯的同益中作为芳纶业务的可比公司，同时也选取芳纶聚合单体龙头凯盛新材作为芳纶业务的可比公司；另外选取国内氨纶龙头华峰化学作为氨纶业务的可比公司。

预计 2022-2024 年公司归母净利润为 5.13/9.46/15.64 亿元，同比增长-46.9%/84.5%/65.4%，EPS 分别为 0.75/1.38/2.28 元。

以 2023/1/3 收盘价计算，对应 PE 为 28.91/15.67/9.48 倍。

5 风险提示

1) 原料成本上涨风险

公司的芳纶以间/对苯二甲酰氯、间/对苯二胺为主要原料；氨纶主要以 MDI 和 PTMEG 为主要原料，当前自供原料占比较小，如果原料成本上涨会对公司盈利能力产生不利影响。

2) 新建产能不及预期风险

公司规划建设芳纶、氨纶产能，若产能投放不及预期则会对公司盈利能力产生不利影响。

3) 下游需求不及预期或竞争加剧风险

芳纶部分新兴领域仍有待验证、具有不确定性；氨纶行业新增产能较多、但需求疲软，未来下游应用导入不及预期和竞争加剧会对公司盈利能力产生不利影响。

聚焦一体两翼，青岛啤酒：百年青啤历史悠久，结构升级再续新篇

1. 量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著

1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长

价增驱动啤酒行业规模增长。

根据欧睿，2021 年啤酒行业销售额为 6870.44 亿元，2016-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态。高端啤酒量价齐升：21 年高档啤酒销售额达 2182.12 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至 31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%）。

量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定

根据 Wind、欧睿，2013 年我国啤酒行业产销量见顶，分别为 5065/5058 万千升，近年来销量呈下降趋势，18-19 年销量企稳回升，20 年疫情影响下同比-8.0%，21 年消费场景逐步恢复，销量同比+5.1%至 4436.11 万千升。

根据产业信息网，与国际对比，19 年我国啤酒人均消费量较高（33 升），超过世界、亚洲平均水平（27/16 升）。

此外，根据啤酒日报，啤酒消费者年龄段多集中于 20-50 岁，我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长空间（2011-21 年 60 岁以上人口占比+5.20pct 至 18.9%），预计未来啤酒行业销量或保持稳定，增长空间有限。

价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升

高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续提升，2016-21 年占比分别提升 5.86pct/3.78pct 至 31.8%/12.1%。

根据 2019 年美国高端啤酒销量占比达 44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒兴起，近三年以 40%增速逆势增长，21 年百万精酿品牌超 7 个，国产精酿增速近 250%。

非即饮渠道兴起推动罐化率提升。

根据欧睿，2021 年非即饮/即饮渠道销量占比分别为 49.9%/50.1%，我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即饮渠道（罐装为主）兴起有望推动罐化率提升。

根据华经产业研究院，2019 年我国啤酒市场罐化率为 28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装啤酒相比，罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。

厂商提价对冲成本压力，22 年主要包材价格回落。

21 年 7 月以来，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，22 年延续提价趋势，我们认为厂商提价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空间。

22 年主要包材价格回落，瓦楞纸/铝材/玻璃价格分别同比-15.8%/-16.9%/-14.6%（2022/12/23），原材料大麦成本承压，22 年 11 月进口单价同比+32.6%，考虑到大麦成本占比相对较小（21 年青啤制造成本中包材/麦芽占比分别为 52%/12%），我们预计整体成本有望逐步回落。

对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。

根据前瞻网，2019 年我国啤酒行业出厂均价约为 3000 元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达 10000/8000 元/千升，亚太地区平均价格为 4300 元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。

1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效

行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 18.9%、16.3%、13.5%、9.5%、5.3%。

地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽宁和安徽等市占率达到 60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。

产能整合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来 3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂，华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家，22 年燕京啤酒新任董事长倡导公司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。

根据欧睿，16-21 年啤酒行业 CR5 基本稳定在 60%以上，我们认为目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期，酒企通过产能整合优化有望推进降本增效：

1）近年来生产人数呈下降趋势，20 年青岛啤酒单位人工成本下降 3.4%；

2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-21 年燕京/珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降
1.37pct/1.06pct/0.69pct/1.65pct/0.87pct。

1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化

消费人群结构迭代，催生中高端化需求。

根据 CBNData《2020 年轻人群酒水消费报告》，90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。

居民人均可支配收入持续增长，2021 年同比+9.1%至 3.51 万元（2016-21 年 CAGR 达 8.1%）。我们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。

厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：

1）行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格局较为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。

根据欧睿，21 年高端市场中百威英博占据绝对优势，销量口径下市占率达45.2%，此外，嘉士伯、青岛啤酒、喜力啤酒、华润啤酒、燕京啤酒市场份额分别为18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21 年高端啤酒市场 CR5 为 79.0%。

燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。

燕京啤酒借助“有你文化”，以热爱、追梦、奋斗、奉献、幸福、运动等多个 Z 世代热议话题为社交互动触点，引发年轻人情感共鸣，不断挖掘潜在消费需求，并在 U8 限定彩罐、6 色彩盖瓶等新包装设计中融入“有你”理念，酷飒外观精准吸引年轻人眼球。同时，燕京啤酒选择流量明星王一博、蔡徐坤为代言人，抓住粉丝经济风口，焕新品牌青春活力。

21 年推出燕京 V10 精酿白啤，发力高端啤酒市场，22 年推出高端新品“S12 皮尔森”，强化品牌高端形象。

百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。

百威亚太在国内打造“科罗娜+蓝妹+福佳”为首的超高端组合，并通过不断创新哈啤品牌产品，丰富国内核心组合；以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒新手包，持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域（电音、运动、饮食），迎合年轻人喜好。

21 年百威高端及以上产品增长强劲，带动销售均价同比增加 10.3%。22 年推出超高端产品“百威大师传奇虎年限量版”，赋能社交潜力。

华润：联合喜力，注重联名营销。

华润啤酒与喜力集团强强联合，持续丰富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵，其中 SuperX 发力次高端、主打年轻人消费群体，选取顶流明星王一博为品牌代言人，将赛车、街舞等当下年轻人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中，不断加深消费者认知，突出品牌年轻价值。21 年华润啤酒次高端及以上销量同比+27.8%，勇闯天涯 SuperX、喜力、雪花纯生和马尔斯绿销量快速增长，公司销售均价同比 +6.6%。

青岛：围绕主品牌推出高端新品，布局主题精酿酒吧新场景。

青岛啤酒主要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合（青岛纯生、1903），推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，持续布局高端和超高端市场，不断巩固和提升中高端产品竞争力，并通过建设主题精酿酒吧进一步打造啤酒沉浸式体验，21 年青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%。

重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。

重庆啤酒打造“本地强势品牌+国际高端品牌”6+6 的品牌组合，通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象；乌苏品牌以“硬核”定位重点突破疆外烧烤店渠道，助力大城市计划推进。

21 年高档啤酒收入同比增长 43.5%至 46.82 亿元，销量同比增长 40.5%至 66.15 万千升。

2. 百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进

百年青啤历史悠久，实控人为青岛市国资委。

青岛啤酒前身为日耳曼啤酒青岛股份有限公司，1903年由英德商人创办，建厂初期年产能为 2000吨。

1949年青岛市人民政府接管工厂，定名“国营青岛啤酒厂”。

1993年公司在香港交易所和上海证券交易所上市；1998 年实施名牌带动式收购兼并的发展战略，2000年基本完成国内市场战略布局。

2008年公司成为北京奥运会赞助商，持续推进体育营销，2010 年高端新品奥古特、逸品纯生市场反响良好。

2014年结合世界杯背景推出主题产品，培育经典 1903 战略性新品，2019 年开拓“啤酒+”新业务领域，开发生产王子海藻苏打水等海洋健康饮品，2020 年推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品。目前公司在国内拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业，控股股东为青岛啤酒 集团有限公司，实控人为青岛市国资委。

青岛品牌销量快速增长，公司归母净利率持续提升。

21 年公司实现营业收入 301.67 亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.55 亿元，同比+43.3%，其中青岛品牌/其他品牌/其他业务收入分别占比 65.6%/32.7%/1.6%。

2016-21 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 2.9%/24.8%。21 年啤酒业务量价齐升（销量+1.4%，均价+7.0%），青岛品牌销量快速增长（同比+11.6%至 433 万千升）。

21 年毛利率同比+1.38pct 至 36.7%，低于行业均值水平（44.4%），我们认为或与制造成本拖累有关，预计随着产品提价与结构高端化、包材成本回落，公司毛利率有望进一步提升。期间费用率表现优于行业整体（18.5% vs 行业均值 22.0%）。

21 年销售费用率同比+0.71pct 至 13.6%，主因广告及业务宣传费用率同比+0.59pct；管理/研发/财务费用率分别 同比-0.43pct/+0.03pct/+0.89pct 至 5.6%/0.1%/-0.8%。归母净利率位于行业前列，21 年同比+2.53pct 至 10.5%。

疫情不改增长趋势，归母净利率延续上行。

22Q1-3 公司营业收入/归母净利润为 291.10/42.67 亿元，分别同比+8.7%/+18.2%，其中 Q3 单季公司收入加速增长，同比+16.0%（量+10.6%，价+4.9%），我们认为或受益于高温天气持续与上年同期低基数影响。

22Q1-3 归母净利率同比+1.17pct 至 14.7%，我们认为主因：

1）公司加快产品结构优化与价格调整，着力释放利润空间，22Q1-3毛利率同比+0.06pct至38.1%；

2）期间费用管控良好，22Q1-3 同比-0.91pct 至 13.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11pct/-0.49pct/+0.05pct/-0.37pct 至 11.1%/3.7%/0.1%/-1.1%；

3）税金及附加率同比-0.32pct。

公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著，21 年华北/东南/华南地区营收同比+12.1%/+8.3%/+3.0%；18 年华南地区实现净利润扭亏，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈，我们认为主要受益于沿黄市场销量提升与结构优化，以及沿江市场细分渠道市场突破。

22H1 主力市场增长稳健。22H1 山东、华北地区对外交易收入同比+6.0%/+12.6%，收入占比分别为 61.3%/ 19.0%；华南/华东/东南地区收入分别同比-0.6%/-8.5%/-1.2%，我们认为或与疫情扰动有关。

坚持“青岛+崂山”品牌战略。公司啤酒品牌包括青岛、崂山、汉斯等，21 年啤酒收入同比+8.5%至 296.73 亿元（量+1.4%，价+7.0%），主要受益于产品提价以及结构优化。

公司品牌战略不断聚焦，近年来坚持“1+1”品牌战略（青岛+崂山），21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。

青岛品牌量价齐升，聚焦一体两翼核心产品。21 年青岛品牌收入同比+14.8% 至 197.96 亿元（量+11.6%，价+2.8%），2016-21 年 CAGR 为 4.6%（量+2.6%，价+1.9%）。

聚焦一体两翼核心主力产品，其中一体为“青岛经典+青岛纯生”，两大主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。

两翼为超高端产品（百年之旅，百年鸿运、一世传奇等）及特色产品（青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等）。

一体两翼之一体——两大主力单品（纯生、经典）青岛纯生采取低温膜过滤技术，口感更新鲜清爽、营养价值更高。

16 年公司推进纯生焕新，推出 6 款新包装，打出“青岛纯生鲜活人生”宣传语，聘请黄晓明为全球首席品牌官。

纯生打造“啤酒+音乐”模式，携手草莓音乐节、尖叫之夜演唱会等持续推进品牌宣传。22 年公司推进纯生产品升级，包装添加更多潮流元素，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式对年轻人进行针对性推广。

青岛经典为两大主力产品之一，目标打造成为公司明星大单品。

14 年公司推出经典 1903 新品，甄选上乘酒花与大麦，以青啤诞生年份为名，赋予产品精酿品质概念。1903 国潮罐定位差异化市场。19 年经典 1903 复古装潮品面市，引领百年国潮，20 年推出新版国潮罐，此外，公司为 2022 年冬奥会量身定制“冬奥冰雪罐”，将 15 个竞技项目巧妙呈现于罐身。

持续丰富产品矩阵，发力高端、超高端产品

产品矩阵丰富，高端化战略持续推进，早在 2009 年公司已推出高端产品奥古特，致敬第一任酿酒大师汉斯•克里斯蒂安•奥古特，荣获世界啤酒锦标赛金奖；2010 年推出纯生系列高端产品逸品纯生；12 年推出鸿运当头，采用中国红包装+生肖图案，传递喜庆、吉祥寓意，旨在成为消费者幸福喜悦时刻的“见证者”。

2015-16 年公司陆续推出全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品，进一步丰富产品矩阵。

20 年白啤焕新升级，随后签约杨洋为代言人，开拓露营全新场景。

21 年公司首个原创精酿啤酒潮牌 BGM 上市，旗下共包含 5 款啤酒（混合莓味、柠檬味拉格啤酒，梨味白啤，印度、美式淡色艾尔啤酒），进一步拓展年轻消费群体。青岛原浆为消费者带来“新鲜醇厚”体验，22 年邀请苏有朋作为首席品鉴官。

21 年高档以上产品（纯生及以上）实现销量 52 万千升，同比+14.2%；青岛经典等中高档产品销量同比增长 20%，销量占比进一步提升。

22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千升。

发力超高端啤酒市场。

20 年 7 月公司发布百年之旅新品，选用酒厂百年始祖酵母、欧洲王室专用“贵族酒花”，原料来自欧洲最高等级大麦产区，每年限量发售，定价 388 元/瓶。

22 年 1 月推出超高端一世传奇新品，集啤酒、威士忌、葡萄酒、香槟各家所长于一体，利用百年橡木桶进行二次发酵与桶陈，定位千元价格带。

22Q1 百年之旅、百年鸿运、一世传奇三款超高端产品销售近 20 万瓶，其中一世传 奇首批生产 4 万瓶，上市即销售一空。

崂山品牌主推大众消费市场，产品包括崂友记、崂山经典、足球罐等。

21 年崂 山等其他品牌收入同比-2.1%至 98.77 亿元（量-8.7%，价+7.2%）。公司持续推进 线下活动开展，22 年 5-9 月销售旺季开展“喝伙人联盟”活动，与消费者深度互动。

崂山品牌连续冠名中超联赛，发力体育营销。22 年推出崂山霸福新品，以“加满 BUFF，制霸全局”为宣传语，通过设立蓝 BUFF 酒吧、开展线下篮球赛、抖音挑战赛等活动进行预热推广。

3. 积极开拓新兴渠道，品牌营销模式持续升级

2008 年推行“大客户+微观运营”的营销模式，公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大客户模式拓展南方市场，选取区域大商授权掌控终端，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，此后持续进行完善推广；积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的维护服务能力以及对消费者品牌影响力。积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。

大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，探索开拓快团团、快接龙等社群电商模式。

公司推进数字化转型，创建消费者需求解码系统，塑造以消费者需求为导向的魅力质量，质量理念向与消费者互动的感知质量转变。

22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。春耕战役中借助樱花季对白啤主题罐进行针对性宣传，加强终端餐饮、KA 渠道品牌推广。

公司对夏季风暴采取专项评价激励方式，线上线下协同发力，线上：聚焦抖音、快手等平台持续发力，通过“网红直播+员工店长自播+运营公司直播”形式，打造品牌传播矩阵；

线下：5 月起公司推进“欢聚地带进社区”活动，在大中型社区、人气 街区等打通最后一公里的新鲜直供，为消费者提供方便、齐全的消费体验，截至五 月底已覆盖全国 257 个城市，开展 5000 余场次活动，进一步加强与消费者互动联 系。

悠久历史彰显深厚底蕴，百年品牌构筑强大护城河。

公司前身为国有青岛啤酒 厂，始建于 1903 年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂商。凭借得天独厚的自然 资源和独特的工艺技术，公司建厂之初即在国际斩获奖项，1906 年“青岛”牌啤 酒在慕尼黑国际博览会上一举夺得金奖。

“青岛啤酒”品牌是我国首批十大驰名商标之一，品牌价值常年位居中国啤酒行业首位，市场份额居行业领先地位。

品牌营销模式升级。20 年公司将四位一体营销模式升级为沉浸式品牌体验模式，以体育、音乐、体验营销为主线，利用酒吧、啤酒节、快闪店等多种途径给消费者带来全方位体验。

公司持续推进“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”连锁业务，目前已在全国 20 多个省 60 余座城市开设了 200 多家 TSINGTAO1903 时尚酒吧，包括城市旗舰店、工厂店、城市地标店、交通枢纽店、景区店和社区店，臻选鲜啤、品类齐全，配合专用打酒法，进一步推动品牌宣传建设，积累一手终端消费数据。

22 年公司将着力提升酒吧运营质量，未来开店类型将以规模、影响力较大的旗舰店为主。

4. 多重措施应对成本压力，21 年激励计划圆满完成

21 年包材价格大幅上涨（玻璃/铝/瓦楞纸均价分别同比+45.7%/+45.5%/+17.0%），主要原材料大麦均价同比增长 20.3%，成本压力下公司通过多重措施积极应对：

1) 提价及产品结构升级：21 年 8 月上调白啤、纯生零售价，11 月在全国范围内对 1903 听装、白啤听装实行提价，最高上调幅度达到 13%；推进高端化战略，产品结构持续优化。

2) 灵活采购：集中采购的物资由总部统一竞价，多数物料采取年度竞价方式，同时根据产品行情进行适时调整，有望降低原材料价格波动影响。

3) 降本增效：公司着力提高费效、控制成本降低消耗，此外关厂计划推进与智能工厂建设亦将有所贡献。

21 年下半年以来玻璃、瓦楞纸价格持续下行，22 年 3 月以来铝材价格自高位回落，我们预计随着成本压力缓解、提价与结构升级效果显现与管理效率提升，公司盈利能力有望进一步提升。

持续推进产能优化，折旧摊销费用率下行。

公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合。18 年青岛啤酒关闭芜湖、杨浦工厂，19 年宣布将在 3-5 年内关闭整合 10 家左右的工厂，同年关闭台州、北京工厂，21 年漳州公司进入清算解散程序。

近年来公司折旧摊销率呈下降趋势，从 17 年的 4.5% 降至 21 年的 3.8%。

我们预计随着公司关厂计划持续推进，假设公司未来将关闭 7 家小型工厂（平均规模 30 万千升），则将节约折旧摊销费用/人工成本 1.75/1.42 亿元，未来毛利率/净利率有望提升 1.05pct/0.77pct（以 27%的实际所得税率计算）。

推进听装产能布局，智慧工厂提升生产效率。

公司推进听装产能布局，21 年罐化率为 27%，与国际对比仍有较大提升空间，我们预计随着公司加快听装酒等高附加值产品发展，盈利能力有望进一步优化。

公司持续推进规模化、智能化智慧型工厂建设，通过引入先进生产线及管理系统、自动化仓库等，充分提升“多品种、小批量、多频次”生产能力，有助于公司定制业务发展，进一步满足日益个性化、多元化的消费需求。

21 年青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“灯塔工厂”，实现消费者需求、销售预测、智能制造、智慧物流、精准营销端到端的产品供给全过程，品种转化时间降低 70%，生产线效率提升 30%，未来公司将在各个工厂逐步进行推广普及。

21 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%。

20 年公布三年激励计划，彰显公司发展信心。

公司推出 20 年限制性股票激励计划，向激励对象授予 1350 万股限制性股票，占授予前总股本比例为 0.9993%，授予价格 21.18 元/股。

其中 20 年 6 月、21 年 3 月分别首次/预留授予股票1320/29.4万股。主要业绩考核目标为：

1 ） 20/21/22 年净资产收益率分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值；

2）以 16-18 年净利润均值为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于 50%/70%/90%，且年度净利润较基数增长量不低于对标企业净利润增长量之和。

我们认为股权激励计划有助于激发员工活力，促进公司长期业绩增长，20-21 年公司层面业绩解锁目标均已达成。

5. 盈利预测与估值

结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

公司持续推进高端化进程，主力单品实现快速增长，假设啤酒业务 2022-2024 年收入增速分别为 8.5%、7.1%、6.0%，随着成本压力缓解、生产效率提升与产品结构升级，假设啤酒业务毛利率分别为 37.6%、38.3%、38.8%。

假设其他业务 2022-2024 年收入规模不变，毛利率均为 36.0%。

我们预计 2022-24 年青岛啤酒营业收入分别为 326.94、349.69、370.26 亿元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；归母净利润分别为 34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分别为 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股，对应 P/E 分别为 41.54、35.80、32.01 倍（20230103）。

给予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为 102.81-117.50 元。

6. 风险提示

行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨

植物提取行业龙头，莱茵生物：减糖潮涌顺势起，又踏层峰辟新天

1. 植提行业领跑者，大单品战略明确

国内植提行业首家上市公司，全产业链实力雄厚。

公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业，公司主要产品包括三大单品天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物）、工业大麻提取物、茶叶提取物，以及其他提取物（如积雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸等），广泛应用于食品饮料、保健品、化妆品、药品等行业，远销美国、欧洲、韩国、日本等全球 60 多个国家和地区。

目前，公司在全球拥有三大生产基地、四大营销中心和五大研发中心，是行业内少数拥有产销一体化及全产业链实力的企业。

1.1. 管理层经验充足，股权激励方案提升内部积极性

组织架构清晰，管理层经验丰富。秦本军先生为现任公司董事长，总经理，截止 2022 年 Q3 持股比例为 37.14%，为公司第一大股东、实际控制人。

目前公司核心管理人员平均在公司任职时间 10 年以上，均为职业经理人，行业理解及认知深刻，对公司经营、管理等方面把控力度较强，持续从内部为公司发展赋能。

股权激励计划彰显公司发展信心，进一步提升内部积极性。

2022 年 9 月公司发布 2022 年限制性股权激励计划（草案），首次授予业绩考核目标为以 2021 年营业收入为基数，2022 年、2023 年和 2024 年营业收入增长率分别不低于 30%、60%和 90%，对应 22-24 年营业收入考核要求分别不低于 13.69/16.85/20.01 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 不低于 23.86%，2022 年限制性股票激励计划首次授予目前已登记完成，此次激励计划有助于帮助公司深度绑定核心员工利益，提升核心团队工作积极性，从而为业绩稳健增长提供保障。

1.2. 产品矩阵清晰，结构持续优化

打造植提细分市场拳头产品，产品体系完善。植物提取物是以植物为原料，按照客户的使用目的，经过物理人工提取分离过程，定向获取和浓集植物或天然中草药中某一种或多种有效成分，但不改变其有效成分结构形成的产品。

公司围绕主营植物提取业务，目前已形成以天然甜味剂、茶叶提取物、工业大麻提取物为核心，其他提取物以销定产的产品结构。

2021 年实现总营收 10.53 亿元（同比+34%），植物提取业务共实现收入 10.16 亿元（同比+33%），占营收比重约为 96%，其中天然甜味剂实现收入 6.34 亿元（同比+55%），占营收比重约为 60%，茶叶提取物实现收入 1.64 亿元，占营收比重约为 16%。

图4：公司主要产品及应用领域

1.2.1. 天然甜味剂业务高速成长，构筑核心驱动力

天然甜味剂为主要收入来源，打造代糖行业明星品种。公司的主要产品为甜叶菊提取物及罗汉果提取物，二者均是目前代糖行业的明星品种，具备“天然”属性及成本优势。

公司深耕植物提取行业 20 多年，在甜叶菊提取物及罗汉果提取物的生产、销售、工艺技术等方面有着较成熟的经验，具备保证产品质量稳定性、均一性的强大品控能力，产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。

受全球代糖知识的普及和消费者对低糖、无糖产品的认知提升，公司天然甜味剂业务展现了强劲的发展势头，2021 年全年实现营业收入 6.34 亿元，同比增长 55%，占公司总营业收入的 60.15%，天然甜味剂作为公司主打的核心品种，已成为公司业绩增长的主要驱动力。

图7：公司天然甜味剂收入、增速及占比情况（亿元，%） 图8：公司分业务收入情况

毛利率保持稳定，盈利能力有望持续提升。

2017-2021 年公司整体毛利率在 25%-35%的区间平稳运行，其中植物提取物业务毛利率在 25-30%左右，侧面彰显公司较强价格管控能力。伴随公司技改落地、国内复配业务的发展，有望进一步提高盈利能力。

1.2.2. 加入工业大麻赛道，打造第二增长极

进军工业大麻领域，进一步贯彻大单品战略。

2019 年 4 月公司配股项目成功发行，配股项目发行募集资金 3.30 亿元及存款利息用于美国“工业大麻提取及应用工程建设项目”，本次工业大麻的布局进一步贯彻了公司植物提取物大单品发展战略，强化了公司在植物提取物领域的核心竞争力。

公司先后与两个工业大麻种植公司签订了原料供应协议，设立了美国项目孙公司 Hemprise，并购买 148 亩项目用地，组建了本地化的研发团队和销售团队、签订了原料委托加工协议，快速在工业大麻领域抢得市场先机。

工业大麻项目正式量产，开疆扩土进行时。

公司于 2020 年 2 月启动建设工业大麻项目，项目生产设施均采用全自动化设备，工厂整体设计、施工、设备、安全均参照行业高标准制定，被印第安纳州政府列为美国工业大麻提取领域的示范项目，为当前全美最大的工业大麻提取工厂，设施面积达 10 万平方英尺。

项目总投入预计将达到 8000万美金，预计年处理原材料能力达 5000 吨，主要产品为医用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全谱油、广谱油、CBD 纳米乳液、脱 THC 产品等，可广泛应用于医药、食品添加剂、化妆品等多个领域。

目前美国工业大麻项目正式进入量产环节，与客户合作也在逐步推进中。

1.2.3. 产业提取物产品体系完善，业务增速保持稳定

收购华高生物布局茶叶提取物，促进外延式发展。

2020 年 10 月公司通过受让及竞拍方式成功获得华高生物控股权，华高生物是一家集研发、生产、销售为一体的专业茶叶及植物提取企业，也是国内茶叶及虎杖提取领域的龙头企业，其产品线与公司存在很高的互补性，公司获得控股权后，将充分发挥公司和华高生物在人才、管理、产品、工艺和市场客户等方面的优势，实现资源互补、优势协同。

目前公司茶叶提取产品市场份额排名第一，产品种类基本涵盖茶叶已知所有可提取的成分种类，品类齐全。

茶叶提取业务稳步增长，并购成效凸显。

2021 年华高生物全年营业收入纳入合并报表计算，2021 年实现营收 1.88 亿元，占总营收 17.89%。其中，茶叶提取业务展现了其良好的收益与稳定的增速，实现营收 1.64 亿元，占公司营业总收入的 15.54%，为公司经营业绩表现做出了一定的贡献。

未来公司将持续推动子公司加强 QA、QC 体系完善、工艺改进，从法律法规、技术解决方案、工艺路线等全方位加大投入，积极推动华高生物在增量市场占据有利的市场地位。

2. 全产业链覆盖，核心竞争力持续增强

行业少数全产业链布局者，竞争优势明显。

公司产品包括公司上游依靠区位优势建立种植基地，已掌握 300 多种天然植物成分的核心提取技术；中游加强产品研发，加快推进产品、工艺研发进程，积累技术；下游在销售端布局了覆盖全球的四大营销中心，深度终端拥有独立的研发平台及销售团队，已成功积累全球一大批知名食品、饮料、保健品、化妆品领域客户群，客户采购量逐步提高。

2.1. 上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显

区位优势突出，采购成本具有明显优势。植提行业上游主要为植物原材料领域和植物提取物生产检验设备，其中植物原材料领域直接影响植物提取物行业发展，上游成本结构中原材料成本占比超过 90%，行业发展受到原材料价格波动。

公司所在地广西是除云南以外中国最大的植物资源省份之一，公司主要特有品种罗汉果、荔枝皮等提取物的原料是广西地方特产，特别是这些产品需要采用新鲜原料进行提取，不适合远途运输，更使得公司在原料采购上的地缘优势表现明显。

公司的其他主要品种如石榴皮等主产区在东南亚，广西作为东盟自贸区的成员，也拥有得天独厚的资源优势。

多措并举稳定量价，进一步降低采购成本。

为了保证原材料的充足供应和收购价格的相对稳定，公司密切关注原材料供应市场的走势，一方面尽可能到基层直接采购，与原材料产地的收购大户建立稳定的业务联系，避免过多的中间环节，强化原料管控的同时降低了采购成本。

另一方面，公司通过专门的采购部门，制定原材料采购标准和计划，对供应商评估后签订合同，进一步加强供应稳定性。

此外，公司通过建立“公司+基地+农户”的合作模式，强化公司对原料的管控，确保公司拳头产品的稳定供应利用集成优势降低采购成本，规避质量及供货风险。

2.2. 中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放

生产标准严格，推进技改降本增效。公司所有产品均严格按照 GMP 规范进行生产，以销定产。生产部根据各产品年度销售预测以及月度发货情况，结合各产品产能制定生产计划。

生产部门协调和督促生产计划的完成，同时对产品的生产过程、质量标准等执行情况进行严格监督管理，通过子公司对甜叶菊、罗汉果种苗的种苗研发布局，从源头对生产成本、毛利进行管控。

公司坚持“成本领先”战略，通过优化组织机构，加强设备技术改造提升劳动生产率，2021 年累计完成 40 多个工艺优化任务，20 多个配套工艺、生产、回收工艺的优化，有效提升生产线原料日处理量及回收率，实现降本增效。

自主+联合研发双管齐下，技术优势持续加强。

1）自主研发方面，公司内部设立博士后科研工作站、工程技术研发中心、植物科学创新中心、上海健康产品研发平台新产品、应用配方、新工艺、种苗研发及培育等方面的研究开发，取得不凡成效。

2）联合研发方面，公司目前与中科院天津生物工业研究所、上海药物研究所、广西植物研究所、湖南农业大学等众多高校和研究所建立了合作关系，在人才培养、项目研究、成果转化等方面开展产学研合作，充分利用科研院校研发资源优势，开展关键技术的联合开发，有效整合人才、资金和信息资源，促进了科技成果转化和关键技术研究应用。

截止 2021 年年末，公司拥有发明专利数量 68 件，研发人员数量占比同比+0.27pct 至 11.35%。

经验丰富，品质控制能力强。

公司在植物提取领域深耕 20 余年，在技术研发、设备工艺、管理体系等方面积累了丰富的经验和优势。

公司核心大单品“甜叶菊提取物”、“罗汉果提取物”均于 2011 年通过了美国 FDA 的 GRAS 认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，同时公司曾获得“国家知识产权优势企业”、“中国植物提取物出口十强企业”、“国家绿色工厂”等称号，彰显公司过硬的生产研发能力。

推动产能稳步扩张，聚焦天然甜味剂长远发展。

2014 年公司发布《非公开发行股票预案》，募集资金投资建设植物资源综合应用产业化工程项目，2017 年 11 月项目正式投产，全面达产后植物提取业务的原材料处理量将达到 6 万吨/年以上，处理能力可达到老工厂的 4 倍以上。

2020 年公司筹划非公开发行项目募集资金用于甜叶菊专业提取工厂建设项目，2022 年 9 月非公开发行已落地，根据公告，本次非公开发行募集资金总额为 9.68 亿元，将用于甜叶菊专业提取工厂建设项目及莱茵天然健康产品研究院建设项目。

甜叶菊专业提取工厂建设项目一方面将有力地扩大产能，大幅提升甜叶菊提取业务规模；另一方面将有效地降低生产成本，提高产品利润率。预计项目投产后公司甜叶菊提取产能有望位列全球第一，将进一步巩固公司产能优势。

2.3. 下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源

坚持推进大品种战略，深化营销模式整合。公司近年来陆续建立了桂林、上海、美国洛杉矶、意大利萨沃纳四大销售中心，形成了覆盖全球市场的营销模式。

销售团队注重产品的市场属性分析，明确产品定位，提供深度的产品配方解决方案，采取终端直销方式，进一步深化、细化、优化、服务和管理，强化技术销售能力，提升营销质量，可及时响应全球各地客户需求，提供高质量植物提取产品及配方销售服务。

战略合作全球香料龙头，提供业绩增长保障。2018 年公司与国际著名香精香料公司芬美意签订了为期五年、累计目标收入为 4 亿美元（最低累计收入 3.45 亿美元）的天然无糖甜味剂产品独家分销《商业合同》，该合同的实施为公司植物提取业务发展提供了强有力的保障。目前芬美意天然甜味剂的供应，主要采购源自莱茵生物。

截至 22Q3 芬美意已向公司累计采购天然甜味剂 1.82 亿美元，占公司营收比重相对保持稳定，如果以保底金额 3.45 亿美元计算，未来仍有 1.63 亿美元的采购需求将加速释放。在手订单为业绩的持续高速增长提供有效保障。

此外，芬美意拥有较强的配方应用能力，公司在配方研发、技术交流等方面也与其建立战略合作关系，推动公司配方应用能力的提高与新消费业务的拓展。

图20：芬美意采购金额及占比 图21：芬美意订单贡献度测算

客户资源充足，国内市场开拓成效显著。

除芬美意外，公司已经有一大批全球知名的食品、饮料、保健品、化妆品领域客户群，客户采购量逐步提高，与嘉吉、奇华顿、达能、雀巢、可口可乐、百事可乐、安利等众多国际知名客户建立合作关系。

同时为控制单一重大客户依赖的风险，公司加大其他品种的市场开发力度，扩大市场份额，改善销售集中度高的情况；同时加快拓展国内市场，2021 年植物提取业务实现境内营业收入 3.91 亿元，同比+77.72%，占总营收比重 37.09%（同比+9.04pct），开拓成效初显。

再进一步发力 C 端，丰富业绩贡献点。

2022 年公司与中国千亿乳酸菌市场开拓者太子奶原创始团队子承乳业达成长期战略合作关系，签署中国大陆地区独家代理协议，共同打造纯天然减糖、零糖乳酸菌升级换代新产品，用绿色纯天然代糖取代化学合成甜味剂，这是公司为国内食品饮料品牌赋能的标志性项目。

此外，公司面向消费市场推出莱茵“零界”零糖精酿白啤和青柠啤酒、桌面糖、“神果物语”冻干罗汉果、“罗小蜜”软糖等部分终端消费产品，采用线上和线下结合的方式销售，涉及天猫等主要电商平台渠道，为未来 C 端业务发展奠定基础。

3. 未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔

植提行业标准严格，应用领域广泛。植物提取物指以植物为原料，按照最终产品用途的需要，经过提取分离过程，定向获取或浓集植物中的某一种或多种成分，一般不改变植物原有成份而形成的产品。

根据需要还可以辅以赋形剂制成具有良好流动性、抗引湿性的粉状或颗粒状物，但也有少量的液态或油状形式产品。同时植物提取物下游应用广泛，主要是医药、保健品、食品添加剂和化妆品等行业。

近年来为了减少植物提取过程的安全隐患并帮助国内植物提取行业国际化，相关部门采取与国际认证合作、专项检查和制定标准等方式对我国植物提取行业进行严格规范，一定程度提高了行业进入壁垒。

国内外市场规模不断扩大，行业空间广阔。

1）从全球市场看：植物提取物有益健康的概念普及推动了行业发展，同时由于植提市场中 R＆D 活动的增长以及方便食品的普及，食品饮料行业对植物提取物需求不断增长。根据 Markets and Markets，2019 年植物提取物市场规模约为 237 亿美元，预计到 2025 年将达到 594 亿美元，CAGR=16.55%。

2）从国内市场看：我国植物提取行业起步于 20 世纪 70 年代，近些年快速发展，目前中国植物提取行业市场规模由 2017 年的 275 亿元增至 2021 年 407 亿元，2025 年行业规模有望突破 600 亿，2017 年-2025 年规模 CAGR=10.29%。

整体市场集中度较分散，龙头竞争优势显著，未来集中度持续提升为行业大趋势。

植物提取行业的特点是品类多，多数单品的市场规模不大，多数单品市场规模约 10-20 亿元。

细分品类较多。由于植物提取物细分产品多样、应用领域较广，部分细分领域出现龙头企业，但各企业多基于自身业务进行纵向产业链布局，因此整体市场集中度较分散，根据前瞻产业研究院，2020 年我国植物提取行业 CR3（晨光生物、莱茵生物、欧康医药）为 8.16%，同比提升 1.58pct。

在环保要求提升和行业标准完善的背景下，龙头企业具备的规模、技术及成本优势持续增强，行业集中度有望进一步提升。

横向对比：对比晨光，专注细分领域有所不同，甜味剂业务发展成熟，客户资源优势明显，有望共享行业扩容红利。

3.1. 减糖热潮起，天然甜味剂乘势而上

天然甜味剂市场持续发展，由人工向自然逐步过渡。甜味剂指能赋予食品甜味的食品添加剂，其具有安全性高、引起味觉良好、稳定性高、水溶性好，价格合理等特点。

甜味剂依据其制备方式大致可以分为天然甜味剂、糖醇类甜味剂、合成甜味剂三种。合成甜味剂是通过化学方式制备而成的，相较于天然甜味剂和糖醇类甜味剂具备价格低、甜度高的特点。但近年来，随着人们健康意识的增强、消费水平提升，消费者更倾向于纯天然、少添加的食物，因此天然甜味剂的市场占比正在稳步提升。

健康意识提升+创新成本驱动+政策推动，行业前景向好。

近年随着消费者购买力水平的提升及饮食偏好的改变，“减糖”、“降糖”已引起全球大多数地区的重点关注，健康 食糖理念逐步成为社会共识，推动天然甜味剂行业的快速发展。根据 Innova Market Insights，2016 年至 2020 年间，全球推出的含有甜菊糖的产品数量每年增长 16%以上。

根据 Ingredion，到 2028 年，全球甜菊糖苷市场的规模估计将超过 16 亿美元；2019 年全球罗汉果市场为 3.96 亿美元，预计到 2026 年将达到 5.32 亿美元，CAGR 约为 4.3％。

1）需求端：健康意识提升，下游需求持续释放。

伴随居民收入水平和健康消费意识的提升，我国居民的饮食消费逐步从享受型消费转向健康型消费，在居民健康意识的觉醒下，减糖、降糖已成为消费重点需求。

并且随着消费者购买力的提升和对成分认知水平的提高，无热量、安全性更强、更具健康价值的天然甜味剂也将更受到消费者的青睐；另一方面，我国此前持续上涨的肥胖率和不断扩大的糖尿病患者人群，既会在当下即时的扩大甜味剂的市场需求，还会为广大消费者敲响控糖生活的警钟，让更多消费者调整消费习惯，选择低糖生活。

2）供给端：成本优势逐步加强。

目前大部分天然甜味剂单位甜度价格较低，相较于低倍甜味剂更具成本优势。甜菊糖苷单位甜度成本具备价格优势；罗汉果甜苷在口感无限接近蔗糖，更是具有良好的溶解度和稳定性，对酸味、咸味有淡化效果，对涩味和苦味等具有遮掩作用，对奶味和辣味有一定的增效作用，因此通常将其和其他甜味剂复配使用。因对于下游生产厂商来说，使用天然甜味剂更有利于控制成本。

3）政策端：国内外政策支持。

近年全球各地相继出台各类政策鼓励或要求减少糖分的摄入，如 2016 年世界卫生组织（WHO）提出向高糖食品、饮料征收糖税的提议，以通过向高糖食品增加税收的方式，控制食品生产企业食品中的蔗 添加量；英、美、法等国家也都相继实施了相关的法规。

我国方面，2017 年 7 月，办公厅发布了《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康 生活方式，有利于推动代糖甜味剂产品的发展。

空间测算：从替代率角度看，天然甜味剂行业有望拓展翻倍增量空间。

根据公司公告，目前全球天然甜味剂提取端的规模预估在 8 亿美元左右（不含贸易业务），人工合成甜味剂市场在 70-80 亿美元，蔗糖规模预计在 1000 亿美元以上；假设天然甜味剂替代蔗糖 1%或人工合成甜味剂 10%的市场，行业规模可实现翻倍。

3.2. 工业大麻迎风口，新业绩增长点前景可期

根据大麻中所含四氢大麻酚(THC)质量浓度的不同，大麻可分为工业大麻、中间型大麻等。

其中工业大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大麻，不显示精神活性，纤维含量高;中间型大麻 THC 含量介于 0.3%-0.5%，精神活性较低，具有药用价值。

大麻二酚（CBD）应用场景广，海外市场景气度高。工业大麻含有的功能性成分大麻二酚 (CBD) 具有极高的药用价值，可以治疗抑郁症。癫痫症等神经性疾病，在产业链中处于重要地位，目前是北美最为流行的新兴天然健康成分，应用广泛且效果显著。

全球市场空间广阔，大麻行业仍处发展蓝海阶段。

从全球市场来看，大麻行业仍处发展蓝海阶段。数据显示，2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年，全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，2020-2024 年复合增长率可达到 18.88%。

根据 Brightfield Group 数据，2020 年美国 CBD 在生物制药领域产生的收入为 4.7 亿美 元，预计 2025 年可增长至 17.5 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 为 30%；根据 Orian Research Group 的数据，到 2023 年欧洲 CBD 市场预计将至少达到 15 亿欧元。

全球政策边际放松，合法化进程加速。

美国部分地区和欧盟大多数成员国已基本实现工业大麻合法化。2022 年 4 月美国众议院第二次通过联邦 cannabis 合法化法案（MORE Act）；参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（CAOA）于 7 月底正式提交，联邦层面工业大麻合法化或将加速推进，随着相关政策法规的不断推进，消费市场的良性发展将有力带动工业大麻提取企业及种植商的生产与原料种植，极大的推动工业大麻行业健康良性发展。

横向对比：规模化优势凸显，工业大麻 CBD 提取工厂产能排名全美第一。

1）规模优势：美国因缺少植提产业，当地工业大麻提取企业多以实验室或小型工厂的形式存在，行业缺乏工业化生产及规模供应的厂家，公司工业大麻提取工厂占地 10 万平方英尺，年处理工业大麻原料能力达 5000 吨，有效弥补了当地工业大麻行业稳定提取原料供给环节的空白，让工业大麻产业链上下游得到有效串联。

2）技术优势：公司掌握先进的提取技术与工艺，工业大麻提取工厂设备均为国内定制设计，正式量产后将实现全自动化提取，在提取效率与成本控制方面具备优势。

3）客户拓展优势：公司客户遍布全球 60 多个国家和地区，涵盖食品、饮料、医药、保健等众多行业，与工业大麻提取产品的应用领域高度重合，有利于公司在美团队进行市场拓展及客户储备。

收入贡献测算：

敏感性分析下，保守预期工业大麻项目完全投产后，每年营收可达 1.2 亿美元，毛利约 6000 万美元。

公司当前工厂年处理工业大麻原料能力 5000 吨，我们按照原料 CBD 含量 6%（均值）进行测算，全谱油和医用 CBD 价格为 500 美元/kg左右，公司预计工业大麻提取项目毛利率能维持在 50%以上。

若完全投产，则工业大麻项目每年可为公司带来收入约 1.2 亿美元，毛利约 6000 万美元，厚增公司利润。

4. 盈利预测与估值

收入端：

1）公司凭借全产业链布局，植提业务高速增长，考虑到芬美意订单加速释放，我们预计 2022-2024 年天然甜味剂业务收入分别同比+47%、37%、35%，天然甜味剂外的植提业务基数较低，保持稳定增长，我们预计 2022-2024 年收入分别同比+25%、20%、15%，综上，我们预计 2022-2024 年植提收入（主营）同比+39%、32%、29%。

2）BT 项目进入尾期，对营收影响基本不大，我们预测 2022-2024 年 BT 项目收入同比-40%、-45%、-50%。

3）工业大麻项目目前已经进入量产，我们预计公司 23-24 年工业大麻收入分别为 1 亿元、2 亿元。

成本端：

公司产能得率不断提升，产品结构调整，技改项目降低成本，我们预计整体毛利率稳中有升，2022-2024 年稳定在 30-35%。

公司在手订单提供业绩保障，工业大麻打开成长空间，公司业务处于快速成长期，我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 14.5 亿元、20.02 亿元、26.55 亿元，同比+38%、38%、33%，归母净利润分别为 2.13、3.29、4.78 亿元，同比+80%、54%、45%。

当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 33/21/15X。由于没有体量相当、业务相似的公司，我们结合未来三年复合增速预测，按照 PEG=1，对应公司 2023 年 50 倍 PE，对应股价 22 元。

5. 风险提示

汇率波动风险。公司国外市场收入占比较高，如果海外汇率产生较大波动，会对公司业务造成影响。

疫情风险。若未来全球范围内疫情加剧，经济下行压力增大，公司市场环境可能恶化，从而对公司业绩造成影响。

政策不确定性。美国工业大麻合法化政策正在推进中，如果后续政策推进不及预期或有新的管控政策，可能会对公司业绩造成负面影响。

硅料龙头地位稳固，通威股份：一体化布局再起航，价值重估正当时

1 硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固

1.1 硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王

多晶硅供需缓解，2023年或逐步进入过剩时代。

根据硅业分会，2022 年 1-11 月国内多晶硅供应量为 71.4 万吨，预计 12 月供应 9.6 万吨，Q4 国内预计供应 27.3 万吨，考虑海外供应约 2.7 万吨，可支撑下游组件需求达 114.5GW，多晶硅供需紧张程度逐步缓解。

基于当前行业扩产规划，假设在投产和爬坡顺利情况下，至 2023 年底全球多晶硅名义产能达 230 万吨+，全年供应量预计达 140 万吨+，按保守硅耗 2.6g/w 测算，可支撑 550+GW 组件产量和 450+GW 交流侧装机规模，根据当前行业需求预测，2023 年多晶硅产能或将逐步进入过剩时代。

降价周期或已开启，成本竞争最为关键。

从历史硅料价格周期来看，供需之间的不平衡是主要影响因素， 2020 年下半年开始由于全球光伏需求高速增长，而多晶硅供给明显不足带来长达两年之久的硅料价格上涨期。

站在当前时点，22Q4 随着新增产能逐步释放，硅料价格开始出现松动，降价周期或已开启，而在价格周期向下时，具有成本优势的企业将更具有竞争力。

展望这轮降价周期的价格底部，可以通过成本曲线做个理论分析：

2023 年底全球多晶硅名义产能预计达 230 万吨+，其中龙头和二线厂商存量和新增产能接近 160 万吨，新进入者产能接近 70 万吨，而新进入者由于对工艺理解程度、生产稳定性相对较差等因素，其生产成本必然高于龙头企业，根据工业硅价格 20000 元/吨价格测算，预计新进入者现金成本在 5-6 万元/吨，完全成本在 7-8 万元/吨；

根据当前需求预测，2024/2025年全球交流侧光伏新增装机规模分别为420GW/550GW，对应多晶硅需求分别为 130 万吨+/170 万吨+（按产能成本排序，分别落在龙头存量产能+二线新产能、新进入者产能区间），因此当硅料价格下降至高成本老产能现金成本 8-10 万元/吨时，高成本老产能首先出清；

而当硅料价格继续下降至新进入者产能完全成本 7-8 万元/吨时，新进入者失去扩产动力，或为本轮多晶硅降价周期理论底部价格（龙头企业仍具有利润空间）。但价格具体如何演绎，受行业整体需求变化、硅料产能投放进度以及多晶硅企业定价策略等综合因素影响。

1.2 生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品

公司生产成本不断降低，当前处行业成本曲线最左侧。通威以农牧业务起家，自 2007 年开始进入多晶硅领域，凭借在农牧业务经营中所积淀的精细化管理能力，以及十多年的多晶硅技术积累和突破，公司多晶硅生产成本不断降低，近几年一直处于行业成本曲线的最左侧。

根据公司披露，2021H1 公司平均生产成本为 3.65 万元/吨，较 2020 年下降 5.7%；乐山一期、包头一期项目平均生产成本为 3.37 万元/吨，较 2020 年下降 7.2%。

公司作为多晶硅行业龙头企业，我们预计将持续保持成本优势：

1）公司生产工艺不断优化，综合电耗持续下降。永祥法从第一代热氢化技术历经六次大型技改，包括四氯化硅自循环、小型冷氢化、大型冷氢化等，目前逐步形成了具有完全自主知识产权的“第七代”永祥法，其中“第六代”永祥法已将综合电耗目标降至 45KWh/Kg-Si 以内。

公司 2021 年平均综合电耗降至 50KWh/Kg-Si，持续领先行业平均水平，预计未来随着新产能占比提升平均综合电耗有望进一步下降。

2）工艺理解成熟，公司实现超产高品。公司具备十多年的工艺经验积累，设备生产效率显著优于行业平均水平，使得公司实际产量往往高于名义产能，带来产能利用率不断提升，2019-2022H1公司多晶硅产能利用率分别为92.5%、107.7%、129.9%、119.3%；同时公司不断提高高纯晶硅品质，其中在施主杂质浓度 ppba、受主杂质浓度 ppba、少子寿命 μs 三项指标上，95%以上均达到电子一级质量标准。

3）拟布局上游工业硅，成本仍有下降空间。

2022 年 10 月 29 日，公司公告与保山市人民政府、龙陵县人民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投资框架协议，拟在龙陵县产业园区建设配套高纯晶硅生产的年产 30 万吨绿色基材及附属设施项目，从而实现上游一体化，公司成本管控能力有望进一步提高。

1.3 N 型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动

N 型硅片占比预期提升，N 型料品质差异有望带来溢价。

根据 CPIA，2025 年 N 型硅片占比预期提升至接近 25%，N 型替代趋势明确。

由于 N 型料对多晶硅的品质要求更高，根据现行标准 GB/T 12963-2014，一般至少需要电子二级及以上水平标准才可以满足，技术门槛更高，目前行业只有少数头部多晶硅生产企业可以实现稳定供应，我们预计随 N 型硅片占比提升，N 型料有望因供给相对紧张与 P 型料拉开价差。

公司目前N 型料供给比例 20%以上，预期可以实现 N 型料占比90%+，具备领先优势，有望在 N 型时代享受溢价红利。

公司积极扩产，龙头地位难以撼动。

根据 CPIA，公司 2021 年多晶硅产量全球第一，市场占有率达 17%。同时公司积极扩产，市占率有望保持领先地位，截至目前公司已有多晶硅产能 23 万吨，乐山三期单体 12 万吨项目将于 2023 年三季度内投产，预计 2023 年底公司多晶硅产能达 35 万吨；另外根据公司公告的保山二期 20 万吨、包头三期 20 万吨项目预计在 2024 年底前投产，届时公司产能有望达 75 万吨。

提前锁定下游客户，长单合同已覆盖至 2026 年。

公司与下游龙头企业隆基绿能、晶科能源、天合光能通过股权方式合作建设产线，深度绑定部分硅料产能，不仅可以缓解公司大规模扩产可能的资金压力，也可以保障在供需周期向下时产量的消化；同时公司今年以来与下游企业晶科能源、包头美科等签订多笔长单销售合同，提前锁定未来四五年硅料供应。

2 电池：精益管理效率至上，TOPCon 量产谋定而动

2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升

PERC 电池已接近理论极限效率，N 型电池占比预期提升。

根据 CPIA 和 ISFH，2021 年 P 型 PERC 电池量产平均转换效率为 23.1%，理论极限效率为 24.5%，而当前 N 型 TOPCon 电池最新量产效率已超 25%，理论极限效率达 28.7%；HJT 电池量产效率接近 25%，理论极限效率 27.5%。

从当前行业电池片扩产规划看，我们预计至 2022、2023 年底 N 型电池片名义产能分别为 130GW+、320GW+，N 型产能占比分别为 24%、41%，N 型电池时代已然来临。

大尺寸组件降本显著，182/210 电池片成行业主流。

根据《天合光能 210 专刊》，182/210 大尺寸产品价值链总成本较 166 产品显著降低，主要体现在：

1）通量价值提升（大尺寸带来产能提升），单瓦人力、折旧、三费等成本相对降低；

2）饺皮效应带来辅材、封装以及运输成本的节约；

3）大尺寸带来组件面积和功率增加，从而节省和组件块数相关的接线盒、汇流箱、安装施工等成本。

从当前行业大尺寸硅片市场占比来看，根据 CPIA，2021 年 182/210 硅片市场占比 45%，预计 2022 年将大幅提升至 75%；同时根据行业电池片扩产规划，我们预计至 2023 年底 182/210 电池片名义产能占比超 90%，成为行业主流。

2.2 精细化管理是公司基因，规模与成本领先行业

公司是 PERC 时代电池龙头，持续扩产巩固规模优势。

根据 PVInfoLink 统计，2017-2022H1 公司连续 5 年稳居全球电池片出货量第一，截至 2022 年 Q2 公司电池片全球累计出货量 100GW+，为首家完成 100GW 电池出货量的电池制造商。

目前公司电池片总产能 70GW，根据公司扩产规划，预计 2023 年底公司电池片总产能超 100GW，2024-2026 年为 130-150GW，其中 2022 年底大尺寸电池片产能占比预计超 90%。

成本控制领先行业，盈利水平优于其他龙头企业。

公司在 PERC 时代具备显著成本优势，主要体现在：

1）不断优化 PERC 工艺，实现非硅成本持续低于行业平均水平。公司自 2016 年起在单晶 PERC 电池工艺上不断改进，并致力于开展 TQM（全面质量管理）改善提案方式，鼓励员工积极提报优化方案，促进降本增效。2017-2021 年公司电池片非硅成本持续降低，并领先行业平均水平，同时公司电池片量产平均转换效率持续提升，2021 年达 23.53%。

2）硅料协同下，电池片高产能利用率保障盈利水平。公司由于具备硅料供应保障，电池片产能利用率基本维持100%左右水平，高于行业其他电池企业，尤其在2021 年硅料供应紧缺下更具优势，支撑公司盈利能力保持领先水平。

3）精细化管理深入公司基因，追求综合成本不断降低。公司精细化管理体现在生产、库存、财务等各个方面，如生产上细化到低值耗材的管理、库存方面及时根据市场需求调整结构，节省仓储成本等。

2.3 持续研发新型电池技术，TOPCon 量产即将到来

公司在新型电池技术方面均有储备，预计 2023 年实现 N 型 TOPCon 量产。

公司不仅在 PERC 电池技术上不断优化，在新型电池技术方面也持续投入研发，2018-2021 年公司研发投入金额从 6.0 亿元上升至 20.4 亿元，显著高于其他龙头企业。

TOPCOn 方面，公司 2020 年启动 210 尺寸 TOPCon 技术研发，量产转换效率达 24.1%；2021 年顺利投产 1GW TOPCon 中试线，并采用了自主研发、行业领先的 210 PECVD 多晶硅沉积技术路线，最新平均转换效率 25%以上，组件功率达到 690W（210 尺寸 66 片版型）。

2022 年 11 月底公司眉山三期 8.5GW TOPCon 投产， 2023 年新增的接近 30GW 产能大概率会采用 TOPCon 技术。

HJT方面，公司早在2018年就启动HJT电池研发产线，2019年投产首条400MW HJT 中试线，最高转换效率突破 24.6%；2021 年 8 月金堂 1GW HJT 中试线投产，并实现主要的辅材、耗材用量指标进一步下降，同时银浆替代方案的研发取得阶段性进展。

2022 年上半年公司 HJT 经 ISFH 认证，最高研发效率达 25.67%，未来公司将持续围绕 HJT 电池提效降本开展技术攻关。

另外公司也全面开展全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发。

3 组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期

拓展组件业务，实现强垂直一体化。公司自 2022 年 8 月宣布拓展组件业务后，迅速规划扩产，9 月公司公告拟在盐城经济技术开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，12 月公告拟在南通开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，两项目均计划在 2023 年底前投产。

其实公司早在 2016 年并购通威太阳能（合肥赛维）时就拥有部分组件产能，截至目前公司拥有半片组件 8GW 和叠瓦组件 6GW 产能，功率涵盖 430W+、550W+和 660W+，若规划的 50GW 高效组件在 2023 年底前投产，届时公司组件产能达 64GW，实现全产业链强垂直一体化。

中标多个央国企组件项目，公司荣登全球光伏一级组件制造商榜单。

公司自 2022 年 8 月以来，陆续中标多个央国企组件项目，根据光伏资讯不完全统计，8-11 月公司组件中标规模超 7.2GW。

另外 2022 年 10 月通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权优势企业”复核，11 月公司凭借优质高效的组件产品荣登 2022 年第四季度全球光伏 Tier1（一级组件制造商）榜单，该榜单作为全球光伏组件供应商资质评级的全球标准，是光伏项目招商引资的重要依据，预计公司高效组件产品全球化步伐将更进一步。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

多晶硅业务：根据公司产能扩产计划，预计 2022-2024 年底多晶硅产能分别为 23/35/75 万吨，出货量分别为 26/30/55 万吨；考虑到硅料进入降价周期，我们预计 2022-2024 年硅料含税均价分别为 26/16/10 万元/吨，公司平均生产成本分别为 4.89/4.80/4.50 万元/吨，对应毛利率分别为 78.6%/66.1%/49.2%。

电池业务：随着公司电池片新增产能投产，预计 2022-2024 年底电池片产能分别为 70/102/120GW，出货量分别为 45+/70+/100+GW，其中对外销量为 45+/40+/45+GW；我们预计 2022-2024 年单晶电池片含税均价为 1.17/0.85/0.81 元/W，电池片单瓦成本为 0.89/0.63/0.58 元/W，对应毛利率分别为 9.7%/13.4%/15.7%。

组件业务：根据公司组件扩产规划，预计 2022-2024 年底组件产能分别为 14/64/84GW，出货量分别为 6/30/55GW；我们预计 2022-2024 年组件含税均价为 1.92/1.65/1.55 元/W，组件单瓦成本为 1.53/1.28/1.18 元/W，对应毛利率分别为 10.0%/12.0% /14.0%。

饲料、食品及相关业务：预计公司饲料、食品及相关业务年均增速 10%，2022-2024年营业收入分别为270.5/297.5/327.3亿元，毛利率分别为10.0%/10.0%/10.0%。

4.2 估值分析

预计公司 2022-2024 年总收入达到 1423.9/1576.5/2014.8 亿元，同比增长 124/11%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 47%。归母净利将达到 299.9/228.1/234.2 亿元，同比增长 265%/-24%/3%，对应 EPS 为 6.66/5.07/5.20，2021-2024 年 CAGR 为 42%，当前股价对应市盈率 5.8/7.6/7.4 倍。

公司是硅料、电池片双龙头企业，并积极扩产下游组件业务，相关可比公司包括隆基绿能、晶科能源、爱旭股份、晶澳科技、天合光能和大全能源，2022-2024 年公司 PE 低于可比公司平均水平 28.9/17.7/14.0，2021-2024 年业绩复合增速略低于可比公司平均水平 56%，我们给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 60.80 元/股。

5 风险提示

5.1 全球光伏需求增长不及预期风险

受海外加息等影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光伏装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏装机需求不及预期。

5.2 硅料价格超预期下跌风险

若全球光伏需求增长不及预期，硅料价格可能会出现超预期下跌，预计会对公司业绩产生负面影响。

5.3 国际贸易摩擦风险

若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内光伏产业链出口产生不利影响。

5.4 产能建设不及预期风险

公司硅料、电池片以及组件产能建设若不及预期，预计会对公司业绩产生负面影响。

航发环锻件核心供应商，航宇科技：产能与需求共振，步入新阶段

1 航发环锻件核心供应商，军民品业务快速发展

1.1 核心人员深耕产业，十余年专注环锻件细分市场

航宇科技自2006年成立起专注发展环锻件，不断加大研发投入并进行科技创新，成长为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。

全面参与国内现役、在研、预研的航空发动机环锻件研制与生产任务，同时与全球六大商用航空发动机公司（GE、普惠、罗罗、赛峰、MTU、霍尼韦尔）签订长协，配套全系金属材料的锻件制造。

2021年公司于科创板上市。

公司2013年某型系列环形锻件长试成功，获得首个军工环锻件批产订单。

2014年攻克 8 级晶粒度 GH4169 盘件一次锻造成形的技术难题。

2015 年在美国 GE 航空锻件供应商竞标会中获得 Leap 发动机的多项图号锻件供货资格。

2018年公司参加 GE 总部 GE9X 环锻件竞标，赢得总额第二大的锻件包，正式为世界最大商用航空发动机提供环锻件。

2019年 718Plus 合金的环形锻件成形方法获得美国发明专利授权，公司取得首件国际发明专利。

根据官方消息，公司“民用航空发动机机匣”产品近日被认定为国家第七批制造业单项冠军产品，该认定要求单项产品市占率位居全球前三名，彰显公司产品竞争力。

董事长张华直接持有公司 0.70%的股权，同时持有百倍投资 54.55%的股权，百倍投资持有 公司 22.78%的股权；张华通过直接持有及间接控制的方式，合计控制公司 23.48%的股权， 为公司实际控制人。

下设全资子公司四川德兰航宇科技发展有限责任公司，为公司 IPO 募投项目实施主体。

作为专业从事环锻件生产的企业，公司董事长和总经理拥有三十余年产业工作经历，主要管理人员和核心技术人员也均拥有十年以上产业工作经验。

高管层和核心技术人员拥有丰富产业经验有助于公司把握行业发展方向，不断推动核心技术突破，为推进公司研发、产品生产提供稳定的护航能力。

为进一步强化在先进金属材料及精密热加工领域的生产能力和技术能力，公司于 2020 年 8 月投资重庆三航新材料并持股 16.5%。同时围绕产业链向上游延伸，与相关企业开展钛及钛合金制品领域合作，公司于 2022 年 10 月公告共同出资设立河南中源钛业，公司总投资 5000 万元并持股 10%。

1.2 研发成果快速实现产业化，下游不同领域拓展推进

公司主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端领域。

经过不断的核心技术突破、产业链深度融合，截至 2021 年 6 月，公司核心技术产品应用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号。

从下游来看，航空领域一直是公司最大业务板块，2018 到 2022 年前三季度航空锻件收入 占比均超过 70%；航天作为公司第二大业务，收入占比从 2018 年的 8.4%增长至 2021 年 15.9%，今年以来，公司航天锻件受下游订单减少影响、22 年前三季度收入占比降低至 7.5%。

燃气轮机锻件、能源锻件业务根据订单需求每年有一定波动，整体呈现上涨趋势。公司能源板块由于阴极辊下游需求放量、收入呈现快速增长趋势，22 年前三季度能源板块收入占比达 9.9%。

1.3 业绩增长驶入快车道，股权激励与实控人增持看好未来

2018 至 2021 年，公司营业收入从 3.3 亿元增长至 9.6 亿元、CAGR 为 42.4%；2022 年前三季度实现营业收入 9.9 亿元、同比增长 57.8%。

截至 2022 年 9 月末，公司在手订单含税金额达到 17.03 亿元，较 2021 年末增长 38.95%；在手订单保持高增速，表明公司下游需求持续旺盛、对收入端增长形成有力支撑。

2018 至 2021 年，公司归母净利润从 0.24 亿元增长至 1.39 亿元、CAGR 为 78.5%；2022 年前三季度实现归母净利润 1.34 亿元、同比增长 47.7%，高增长趋势延续。

伴随收入规模快速扩张、公司盈利能力不断提升。

2018 至 2021 年公司整体毛利率从 22.5% 提升至 32.6%，净利率由 7.3%提升至 14.5%。22 年前三季度毛利率为 33.9%、同比+1.25pct；净利率为 13.6%，同比-0.53pct，主要系股权激励计提费用影响及研发支出增加。

公司各项期间费用率压降明显，同时持续加大研发投入。

2018至2021年，公司销售费用率由 2.7%下降至 1.8%，管理费用率由 7.2%下降至 6.1%。

2022年前三季度管理费用率为 6.2%、同比+0.14pct；销售费用率 1.8%、同比-0.27pct。

2018-2020年公司研发费用基本保持稳定、收入快速扩张下研发费用率下降；2021年公司加大研发投入，研发费用率由 4.0%提升至 5.1%。

2022年前三季度研发费用率为 5.5%、同比+0.56pct，主要系公司研发项目数量增加，同时积极推进科研项目进度、增加研发人员配置，研发过程材料及能源消耗增加。

公司 2022 年实施了两期股权激励，彰显对于未来业绩增长的信心。

2022 年 4 月公司公告实施第一期股权激励，首次授予以 25 元/股授予 141 名激励对象 160 万股限制性股票，其后公告以 25 元/股授予 14 名激励对象 37.1 万股预留部分限制性股票。

100%归属的业绩目标值是 22-24 年扣非净利润为 1.6/2.0/2.5 亿元，22-24 年扣非净利润复合增长率为 26.0%。

2022 年 9 月公司公告实施第二期股权激励，首次授予以 35 元/股授予 142 名激励对象 271.38 万股限制性股票。100%归属的业绩目标值是 22-24 年扣非净利润为 1.6/2.2/2.7 亿元，22-24 年扣非净利润复合增长率为 29.6%，较第一次股权激励考核要求有所提高。

目前公司已经完成第一期股权激励首次授予和预留授予以及第二期股权激励首次授予，2022 到 2025 年两期股权激励预计摊销费用合计为 4567 万元、7732 万元、3008 万元和 921 万元。

2022 年 10 月公司发布公告，以 43.25 元/股的价格向特定对象发行股票不超过 346.8 万 股，募集资金总额不超过人民币 1.5 亿元，扣除发行费用后净额全部用于补充流动资金。

公司实控人张华全额认购本次向特定对象发行的股票，发行完成后、张华所支配表决权将占 25.30%，实控人认购充分展示了对公司未来发展的坚定信心。

3 航发锻件核心主业增长逻辑：下游深度绑定，工艺优化提升

3.1 收入端保持高增长，规模效应与工艺优化带来盈利能力提升

航空锻件作为作为公司收入占比最大的业务，主要产品包括风扇机匣、燃烧室机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣以及支承、封闭环等发动机环形锻件。

2017-2021年，公司航空锻件收入从 1.2 亿元增长至 6.7 亿元、CAGR 达 52.4%；2022年前三季度公司航空锻件业务实现收入 7.52 亿元，保持高速增长态势。

2017-2021年，公司境内航空锻件业务收入从 1.0 亿元增长至 4.7 亿元、CAGR 达 46.8%。 境外业务在 2018 和 2019 年快速增长，与境内收入接近；2020 年受疫情影响，境外业务出现下滑，同期国内航发收入快速增长。

2021年以来，境外业务快速恢复、境内业务增长稳定；2022 年前三季度，公司境内航空锻件业务实现收入 5.4 亿元，占航空锻件业务比重为 71.4%，境外业务实现收入 2.1 亿元。

随着产量增加带来规模效应、单位制造费用下降，生产工艺优化、单位直接材料成本下降， 公司航空锻件业务毛利率近年来稳中有升。

2022 年前三季度毛利率为 35%，较 2021 年提 升 2.4pct，同时境内业务毛利率显著高于境外业务。

根据公司公告，对于航空难变形材料复杂结构环件，如高温合金和钛合金发动机机匣环件， 材料利用率低、大量贵重合金材料被切削，严重制约了此类环件批量生产效率、成本和质量稳定性。公司通过模拟仿真技术和近净成形技术，有效降低了材料的加工余量，材料利用率得到提升。

3.2 航发主机厂深度合作，未来预研转批产占据好格局

航空锻件企业在取得境内客户的供应商相关资质后，进行产品试制，产品试制分为预研和在研阶段；客户对某型号的产品进行预研或在研时，公司即参与、对订单进行生产。

经试验件试制、工艺优化且客户整机定型后，进入产品定型批产阶段，客户对定型的产品进行批量下单，公司进行批量生产。

航空发动机从研制到批产经历的时间长，前期参研指定供应商，后续批产阶段基本由参研供应商进行产品供应，格局稳定。

公司航空锻件下游最大客户为航发集团，根据公司招股说明书，公司直接客户包括航发集团下属单位 A1、A2、A3、A6 等，2018-2020 年公司向四家单位合计销售额从 1.1 亿元增长至 3.2 亿元；2020 年 A3 单位销售额达 1.2 亿元、A1 单位销售额达 0.9 亿元。

公司在 2017 年公告与贵州黎阳签署 3 年战略协议，协议涵盖产品范围包括贵州黎阳各型号发动机所需的锻件毛坯。

贵州黎阳承诺在同类产品、同等价格水平条件下优先向航宇科技订货，并确保较大的市场份额，优先选择航宇科技作为新型号研制的供应商；优先向航宇科技支付货款。

公司承诺不断加强生产、质量体系能力建设，并为贵州黎阳建立相应的战略物质储备，以确保贵州黎阳的需求及时得到满足。

战略协议的签署彰显公司与主机单位深度良好合作关系，在预研新型号中格局较优。

贵州黎阳是我国中小推力航空发动机研发生产基地，和先进航空发动机关键零部件重要供应商，承制有 WP-7 以及 WP-13 两大重点型号航空涡轮喷气发动机，设计生产的 WS-13 中 等推力军用涡扇发动机技术较为先进。

2021 年航发动力公告，贵州黎阳“三代中等推力航空发动机生产线建设项目”已通过竣工验收。

三代中推发动机可搭载轻型多用途战斗机（如“枭龙”）、高端无人作战飞机（如攻击-11）以及中型舰载机（如 FC-31 及其他改型）等重要机型，对于完善国产航空发动机谱系和型号至关重要。

未来随着黎阳储备型号项目转批产，公司与主机厂深度合作，有望充分受益型号批产放量带来的锻件需求增长。

3.3 GE 长协供应商，境外收入恢复、商发空间广阔

国际航空零部件主要采用转包生产模式，主要航空发动机生产商出于降低成本、提高盈利能力的考虑，国际转包业务逐渐向中国及亚太地区转移，为相关企业带来了发展机遇。

在国际商用航空发动机市场，首先需要取得 NADCAP 等航空航天工业系统质量管理体系认 证，之后主机厂对锻造、热处理等特种生产工艺审核以获得供应商资质，这一阶段需要 3-5 年。

通过资格认证后，以单件首件包审核等方式、逐步考察供应商的持续供货能力和质量保证能力，才会与供应商就部分航空发动机型号签订长协，这一阶段需要 2-3 年。长协签订后一般 1-2 年实现长协项目产品的批量交付，全过程周期较长。

2013 年，公司通过 GE 锻造和热处理工艺的审核，2015 年 9 月通过首件包交付审核，2017 年 2 月与 GE 签订“五年长协”，成为其亚太地区唯一本土供应商。

以 GE 航空独创合金 GTD222 为例，公司是国内少数完成其工艺认证并实现批产的锻造企业；成为全球两家为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是亚太地区少数取得授权制造 LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业，同时配套供应世界推力最大的商用航空发动机 GE9X。

以获得 GE 5 年长协为契机，公司又陆续获得罗罗、普惠、霍尼韦尔、赛峰、MTU 等的供 应商资质、签订多项长期协议，全面参与境内外航空发动机锻件配套市场竞争。

根据公司公告，在 GE 宽体机发动机，GE、普惠、赛峰窄体机发动机中，公司供应锻件种类数量达 154 件，其中 35 种锻件公司份额达到 100%。2018-2020 年形成销售收入 3.6 亿元，其中 GE 窄体机发动机锻件贡献收入 2.7 亿元。

受疫情冲击影响，2020 年以来全球航空客运市场需求量显著下降，航司缩减机队规模，民用客机交付量出现下滑，相应发动机需求下降。

随着全球民用航空市场景气度回升，新机交付带动民用航空发动机市场需求，公司境外市场需求显著恢复、增长趋势强劲。

根据商飞公司预测，未来 20 年全球客机预计交付 42428 架，其中单通道窄体客机预计交付 30367 架、占比超七成。

窄体客机发动机市场 GE 具有垄断地位，LEAP 系列发动机成为空客 A320neo 首选发动机和波音 737max 唯一发动机选型。

根据 GE 最新年报预测，LEAP 发动机交付量在 2023 年将接近 2000 台、恢复至疫情前水平。

公司作为 GE 亚太地区重要供应商，配套 LEAP 发动机高压涡轮机匣和风扇机匣等产品，境外市场天花板较高。

国内商用航空市场，国产大飞机发动机国产化推进，带来配套市场巨大空间。

根据商飞公司预测，到 2041 年我国民用客机机队规模预计达 10007 架，未来 20 年交付新机 9284 架，其中支线客机 958 架，单通道客机 6398 架，双通道客机 2038 架。

国产民机体系发展进入新阶段，2022 年末支线客机 ARJ21 交付第 100 架，窄体干线客机 C919 顺利完成首架交付。

目前 ARJ21 搭载发动机为 CF34-10A 发动机，C919 搭载发动机为 LEAP-1C 发动机，均为 GE 公司生产。

国产配套发动机尚处于研制阶段，其中支线客机配套发动机 CJ-500 已完成设 计；单通道客机发动机 CJ-1000 已开始装机考核；双通道客机发动机 CJ-2000 模型亮相 2022 航展。

公司作为长江系列发动机核心配套单位，在 2017 年获得航发商发“优秀供应商”称号。

根据公司发表的《IN718 合金低压涡轮机匣整体精密成形研究》，目前用于国产商用航空发动机的低压涡轮机匣投料重量为 1327kg，锻件重量为 1122kg，交付重量为 577kg，锻件材料利用率仅为 51%；公司通过整体精密成形试制的低压涡轮机匣锻件重量降低至 650kg，锻件材料利用率可提升至 80%，仅原材料节约降低成本 20 多万元，大幅降低机匣制造成本。

参研先发优势与核心技术优势，助力公司获得较高份额，有望分享未来大飞机市场和长江发动机产业化红利。

4 环锻件核心主业，全面向下游多行业拓展

4.1 航天火箭和导弹消耗属性，锻件需求提升空间大

公司航天锻件主要运用于运载火箭发动机及导弹系统，包括用于连接航天装备各部段的各类筒形壳体。公司与航天科技、航天科工保持了长期稳定的合作关系，同时进入蓝箭航天、星际荣耀等国内商业航天企业供应链体系，并取得蓝箭航天的“突出贡献奖”。

近年来我国航天工业发展迅速，具有自主知识产权和较强国际竞争力的“长征”系列运载火箭已成为我国运载火箭的主力，具备发射低、中、高不同轨道、不同类型卫星的能力。

2021年我国火箭发射次数达到 55 次，2022 年有望突破 60 次，未来国家级重大工程任务 和商业航天卫星计划都将成为卫星发射的驱动力，带来运载火箭锻件市场需求增长。

在导弹领域，我国目前已拥有近程/中程/远程/洲际不同射程、地地/地空/空地/空空不同类型的导弹，部分导弹技术达到国际领先水平。

实战演训、全面加强练兵备战将带来导弹消耗增加，相应的锻件市场具有较大提升空间。

2018-2021 年，公司航天锻件收入由 2750 万元增长至 1.5 亿元、CAGR 达 75.9%，其中 2021 年增幅达到 98%；2022 年前三季度，公司航天锻件实现销售收入 7224 万元，受下游订单波动影响、销售出现下滑。

从航天锻件盈利水平来看，2019 年由于产品结构变化、单件重量较小的航天锻件销售数量上升，毛利率有所下降，此后毛利率逐年提升。2022 年前三季度，公司航天锻件毛利率为 33.3%、较 2021 年提升 1.8pct。

4.2 军舰动力换装、电力需求增加，助力燃气轮机锻件业务

燃气轮机是一种以连续流动的气体作为工作物质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械， 与航空发动机核心技术、工作原理基本相似，在研发、零部件制造、整机制造等环节都有很多相似之处。

轻型燃气轮机多由成熟的航空发动机改型研制，可用于舰船及坦克等特种车辆的动力，原油与天然气的长距离输送，分布式发电以及油气开采等工业驱动领域；重型燃气轮机也大量衍生于航空发动机的技术，主要用于工业发电、大型舰船动力。

公司燃气轮机锻件产品主要应用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃气轮机，已应用于 20 多个燃气轮机型号，典型终端产品包括 NOVAL LT 系列轻型燃气轮机，PGT 25、LM 6000、LM9000 等先进航改燃气轮机，国产重型燃气轮机 R0110，国产先进舰载燃机。

重型燃气轮机、舰载燃机可应用于大型舰艇，目前我国军舰动力系统使用燃气轮机多以进口或仿制而来，随着国产燃气轮机技术突破，国产燃气轮机有望成为我国军舰主要动力装置。

同时燃气轮机应用于工业发电，用电需求增加将带动工业燃气轮机与配套需求增长。

公司燃气轮机锻件收入体量较小、存在一定波动，2020 年向航发集团销售减少导致短期收入下降，2021 年有所恢复；2022 年前三季度，燃气轮机锻件实现销售收入 3494 万元、呈现小幅增长趋势。

2018-2021 年之间，得益于规模扩大、燃气轮机锻件业务毛利率大幅提升，从 6.9%上升至 34.3%；2022 年以来，成本端有所承压，前三季度毛利率为 23.5%、较 2021 年下降 10.9pct。

4.3 国产阴极辊快速发展，钛环业务带来能源板块新增长点

公司能源锻件主要应用于风电、核电、锂电池领域。

其中风电用环件主要为清洁能源风力发电机上的各类轴承锻件；核电用环件主要为各类阀体、筒体和法兰，以耐腐蚀的高温合金锻件为主；电池相应锻件主要生产用于铜箔装备的钛环、阴极辊，铜箔装备用于生产锂离子电池的基本材料电解铜箔。

2018-2020 年，公司能源锻件业务收入有所波动、体量较小；2021 年以来，公司销售阴极 辊产品销售大幅增加，能源板块收入在 2021 年增长 112.4%。

2022 年前三季度公司能源锻件业务销售收入为 9567 万元、较去年全年增幅达 48.2%，维持高增长。

从能源锻件盈利水平来看，21 年以来能源板块收入主要由阴极辊相关产品构成，产品结构发生明显变化、单品价值量增加，2020 至 2021 年毛利率由 23.5%提升至 40.6%、毛利率增幅达 17.1pct。2022 年前三季度能源板块毛利率为 36.9%、较 2021 年下降 3.7pct，主要系委外机加成本上涨。

锂电铜箔为锂电池行业重要基础原材料，阴极辊为电解铜箔制备关键部件。

据《锂电铜箔发展现状及市场研究》和嘉元科技招股说明书，锂电铜箔是锂电池重要构件市场，阴极辊作为电解铜箔生箔工序的关键部件，在电解制造铜箔时作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在它的表面而成为电解铜箔，是电解铜箔制备设备的关键部件。

高质量阴极辊是高性能电解铜箔制备关键，国产阴极辊生产技术有所突破。

据《解铜箔表面结构及性能影响因素》，目前高性能电解铜箔进口依赖依然较强。高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性要求较高。

根据铜冠铜箔招股说明书，目前全球 70%以上的阴极辊来自日本新日铁等日企，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，下单和产能实现间隔时间长。

我国阴极辊长期被外企垄断，严重制约国产新能源电动汽车、数码产品、储能设备的发展， 为了应对这种情况，国产阴极辊制造不断推进。

据科技日报，2022 年 9 月 22 日上午，由中国航天科技集团四院自主研制并合格交付用户的国内首个直径 3.0 米阴极辊新产品在西安面市，填补了国内行业技术空白，实现了大直径阴极辊的月产能力突破百台大关，标志着我国超大直径阴极辊制造技术实现了重大突破。

国产阴极辊使用量有望增加，公司布局配套钛环制造。

目前国产阴极辊市场进展顺利，据嘉元科技相关公告，后续新建产能将根据国产阴极辊使用情况逐步加大使用量；铜冠铜箔与西安泰金签订了铜箔装备战略合作框架协议，在采购阴极辊设备时，同等条件下优先采购西安泰金设备。

公司积极响应碳中和国家战略，在 2022 年定增预案中提出在阴极辊等清洁能源装备配套设备领域拓展。根据《2.7m 锂电铜箔一体机钛筒阴极辊残余应力的超声检测》，国产阴极辊通常采用无缝旋压解决焊接钛筒出现的“光亮带”问题，存在残余应力传递问题。

公司目前已“突破了部分大型复杂难变形材料环件轧制全流程低应力控制关键技术及环扎锻件制造过程精确控制技术”，作为掌握应力控制关键技术的企业，已为阴极辊主要生产商西安泰金和航天科技提供钛环，成为能源板块最大增长点。

5 定位清晰产能释放与需求共振，成本端保持平稳

5.1 产能利用率处于高位，德阳智能化产业基地投产

下游需求旺盛，公司产能利用率近年来处于高位、并不断提升，2021 年产能利用接近 100%。

根据公司公告，为满足客户订单交期需求及减少订单积存，公司通过优化排产计划、改进生产管理的方式提升产量，2022 上半年公司产能利用率达到 116.8%。

公司贵阳本部现有场地与设备已不能满足下游需求增长，募投项目达产在即将有效突破产能瓶颈，进一步扩张规模、提升公司竞争力和市占率。

作为 21 年首发募投项目，公司投资 6 亿元在四川德阳建设“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目”，德兰航宇为项目实施主体。

通过购置先进的锻压机、辗环机、胀形机、热处理设备以及机加设备，将大幅提高公司航空发动机、燃气轮机中小型环轧锻件的产能，保障现有和未来潜在订单的产品供应；助力公司顺利承接前期预研成果转批量化生产订单，以及未来新的预研订单。

德阳项目计划建设期 2 年，运营 2 年后完全达产、年产值将达 11.6 亿元，税后投资回收期为 5.14 年。

2022 年前三季度已经转固金额为 3.9 亿元，三季度末在建工程余额 2.2 亿 元；根据公司最新投资者关系活动公告，德阳厂区预计在 23 年 1 月建成，满产后预估年 产值 10-15 亿元。

公司募投项目通过改进工艺布局、引进先进设备，建设航空锻造数字化智慧工厂。

通过改进工艺设计手段，缩短设计研发周期；引入自动化的先进生产设备、基于协同制造平台的产品过程控制，提高生产效率和产品质量。同时有望大幅提高人均产出、进一步提升公司利润率水平。

布局远期，公司在贵阳高新区投资环锻件精密制造产业园。

2022 年 4 月，公司公告以自 有或自筹资金投资 12 亿元，在贵阳高新区沙文园区建设“航空发动机燃气轮机用环锻件 精密制造产业园项目”。

项目预计建设 3 条航空发动机环锻件精密轧制生产线、2 条热处理生产线、2 条机加工生产线及配套设施，生产各种金属材料环形锻件和自由锻件。

建设机加工生产线，表明公司在做大做强环锻件主业基础上，有计划适时进行产业链延伸和升级。

建设周期为自取得施工许可证之日起 18 个月内完成厂房主体及配套设施建设，33 个 月内开始试生产；根据公司最新公告，已竞拍获得相关土地使用权，项目推进顺利。

5.2 高温合金和钛合金采购价格小幅波动，毛利率稳中有升

根据公司公告，2022年前三季度，公司原材料成本5.14亿元，占营业收入的比重为53.0%、 占营业成本的比重为 78.5%。高温合金和钛合金作为航空发动机锻件主要原材料，根据公司招股说明书，2020 年公司采购高温合金 2.3 亿元、占原材料采购总金额的 51.4%；采购钛合金 1.4 亿元、占原材料采购总金额的 32.0%。

从 2020 年、2021 年和 2022 前三季度平均采购价格来看，主要原材料高温合金价格分别较上年度+1.2%、-5.8%、+9.5%；钛合金价格分别较上年度+5.5%、-16.9%和-11.3%，2022 年以来高温合金采购价格上升、钛合金采购价格下降，原材料成本端总体平稳。

公司产品定制化程度较高，具有小批量、多批次、不同年份产品种类不一致特点，导致原材料牌号、规格种类较多，价格也相应存在波动。

原材料价格除受到基础材料市场价格影响外，也取决于产品结构、以及市场供需关系。表现为钛合金采购价格波动大于基础材料海绵钛价格波动，并呈现下行趋势；高温合金采购价格波动小于基础材料镍价波动，整体较为平稳。

原材料成本端整体保持平稳，叠加规模效应、产品结构优化、工艺优化与材料利用率提升， 公司近年来毛利率水平稳中有升，2022 前三季度整体毛利率为 33.9%。

我们测算原材料价格对公司毛利率的影响情况如下：

原材料采购成本占营收比重采用 2022 年前三季度数据为 53.0%；

高温合金、钛合金采用公司披露的 2020 年采购金额比例，分别为 51.4%、32.0%；

假设单位制造费用、人工成本以及其他原材料成本不变的情况下，计算了高温合金和钛合金价格变动对公司毛利率的影响。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

收入及毛利率预测：

航空锻件：航空环锻件业务作为公司的核心主业，2017-2021 年复合增速达 52.4%，22 年前三季度实现营收 7.5 亿元，较去年全年增长 12.4%。

22 年三季度末公司在手订单总计 17.03 亿元，较 2021 年末增长 38.95%；德阳项目投产在即，能够充分满足在手订单需求、以及承接新的预研和批产订单。

预计 2022-2024 年，公司航空锻件销售收入为 10.2 亿元、15.3 亿元、22.6 亿元，同比+52.2%、+50.0%、+47.8%。

规模效应叠加智能化产线投放、工艺优化提升，预计 2022-2024 年航空锻件毛利率为 34.6%、35.2%、35.8%。

航天锻件：22 年下游订单增长放缓，航天锻件业务前三季度实现营收 7224 万元，收入占比下降明显。

我们认为短期订单波动不改卫星发射增加和导弹消耗带来的需求增长，23 年航天锻件板块收入有望恢复。

预计 2022-2024 年，公司航天锻件销售收入为 1.05 亿 元、1.5 亿元、2.0 亿元，同比-30%、+40.0%、+35.0%。航天锻件毛利率水平近年来稳步上升，预计 2022-2024 年航天锻件毛利率为 33.4%、33.8%、34.0%。

能源锻件：能源锻件板块受益于铜箔装备阴极辊需求增加，21 年以来处于高速增长，22 年前三季度实现营收 9567 万元，较去年全年增长 48.2%。预计 2022-2024 年，公司能源锻件销售收入为 1.4 亿元、2.0 亿元、2.7 亿元，同比+110.0%、+45.0%、+35.0%。民品业务价格竞争相对激烈，预计 2022-2024 年能源锻件毛利率为 37.2%、36.5%、36.0%。

燃气轮机锻件：产品应用于国产先进舰载燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机，市场需求处于增长趋势，22 年前三季度实现营收 3494 万元。

预计 2022-2024 年，公司燃气轮机锻件销售收入为 0.45 亿元、0.52 亿元、0.60 亿元，同比+18.0%、+16.0%、 +15.0%。22 年以来燃气轮机锻件业务毛利率较前期有所下降，预计 2022-2024 年燃气轮 机锻件毛利率为 23.8%、23.5%、23.0%。

其他锻件：公司其他锻件产品应用于兵工装备、高铁装备、化工装备、工程机械等多 个领域，整体占比较小、收入与毛利率波动较大。预计 2022-2024 年，公司其他锻件销售 收入为 0.23 亿元、0.24 亿元、0.26 亿元，对应毛利率为 30.0%、30.0%、30.0%。

其他业务：公司其他业务收入基数和毛利率较低，预计 2022-2024 年销售收入为 0.27 亿元、0.28 亿元、0.29 亿元，对应毛利率为 5.0%、5.0%、5.0%

费用预测：

销售费用：随着疫情影响减弱、境外销售恢复，产能释放助力公司承接更多订单,公司可能会适当加强销售投入、费用率不会明显下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.82%、1.80%、1.78%。

管理费用：公司 2022 年实施两期股权激励，根据股权激励费用的摊销计划 2022-2025 年两期股权激励摊销费用合计为 4567 万元、7732 万元、3008 万元和 921 万元。预计 2022-2024 年管理费用率分别为 8.30%、8.60%、5.50%。我们测算 22Q4 和 23Q1 费用摊销金额最高、对相应季度的报表利润增长有一定影响。

研发费用：公司属技术密集型行业，持续研发投入是参与型号研制、保持竞争优势的 关键，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 5.40%、5.35%、5.32%。

6.2 估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.71 亿元、2.65 亿元、4.83 亿元，对应 EPS 为 1.20 元、1.86 元、3.39 元，当前股价对应 PE 为 69、44、24 倍。

公司订单预示短期增长明朗、产能释放节奏与需求增长匹配；中远期看公司参与新一代军用和商用航发同步研制，未来型号转批产将占据有利格局，收入增长具备持续性基础。

我们选取中航重机、派克新材和钢研高纳作为可比公司，考虑到公司 22-23 年股权激励费用计提对报表业绩产生较大影响，24 年以后利润端回归实际高增长水平，给予 2024 年 30 倍 PE 估值，对应目标市值 145 亿元、目标价为 101.62 元。

7 风险提示

新型号批产进度不及预期的风险。公司参与型号发动机预研，多为小批量、多品种试制，如型号转批产进度不及预期，将会影响收入增长。

原材料价格大幅波动的风险。公司高温合金、钛合金原材料成本占营收比重高，钛合金价格相对稳定、镍价大幅波动可能导致高温合金价格上升，将对盈利能力产生影响。

募投项目爬坡进度不及预期的风险。公司贵阳本部产能已供不应求，如募投项目爬坡进度不及预期，将对公司已有订单消化、和承接新订单产生影响。

深耕照明六十余载，佛山照明：主业复苏将启，汽车照明放量在即

1 深耕照明领域，协同效应增强有望带动盈利改善

1.1 照明业务版图扩张，管理团队经验丰富

深耕照明六十余载，业务版图持续扩张。

佛山照明成立于1958年，1993年在深交所上市，是照明行业第一家上市企业。

公司业务不断拓展，2012年由传统照明转型发力 LED 照明，2016年进入电工领域，2017年开辟车灯模组业务，2021年收购南宁燎旺布局汽车灯具配套，2022年收购 LED 封装企业国星光电纵向整合 LED 一体化产业链。

目前公司形成以通用照明（佛照主体）+汽车照明（南宁燎旺）+LED 封装（国星光电）的业务版图。

实际控制人为广东省国有独资企业广晟集团。

截至 22Q3 末，广东省广晟控股集团有限公司为广东省国有独资企业，为佛山照明实际控制人，直接持有公司 6.10%股份，并通过一致行动人广晟投资发展有限公司、广东电子信息产业集团有限公司、香港华晟控股有限公司间接持有 24.72%股份，合计持有公司 30.82%股份。公司持有车灯厂商南宁燎旺53.79%的股份，持有 LED 封装企业国星光电 21.48%的股份。

高管团队经验丰富，深耕照明、半导体领域，经营团队稳定。

公司总经理雷自合先生曾任佛山市国星光电股份有限公司党委委员、副总经理兼 RGB 器件事业部总经理、国星光电子公司国星半导体董事长，有利于加强公司在通用照明、汽车照明业务与国星光电的协同效应，其余副总皆在公司工作 20 年以上。

1.2 收购扩张营收规模，盈利短期承压，协同效应提升将带动净利率改善

收购扩张营收规模，疫情影响下游需求。

2019年，LED 行业国内处于产能去化阶段，公司内销承压下滑，叠加国际形势波动公司外销亦有下降。

2020年，公司进行营销模式创新及拓展大客户，打开内销局面，同时外销受益出口转移替代效应，营收同比+12.2%。

2021年，国内疫情逐步控制，下游需求恢复促进公司内销继续回暖，叠加公司收购车灯厂 南宁燎旺，公司收入同比+27.4%，若剔除南宁燎旺并表收入，则同比+8.6%。

2022年 2 月，公司并表 LED 封装企业国星光电，2022Q1-Q3 公司营收同比+6.6%（已追溯调整国星光电及佛山西格玛），增速承压主要是由于通用照明及 LED 封装下游需求受疫情影响。

盈利端短期承压，协同效应提升有望带动净利率改善。

2021 年，原材料价格上涨叠加公司新收购资产南宁燎旺净利率较低，公司整体净利率有所下滑。

2022Q1-Q3 受益产品提价、原材料价格回落及降本增效，公司可比口径毛利率同比+1.5pct至17.8%。

2022Q1-Q3公司归母净利润同比+1.5%，可比口径净利率同比-0.2pct 至 3.4%，主要受新收购资产国星光电净利率水平较低及车灯研发投入增加影响。

国星光电可为公司通用照明产品提供 LED 灯珠，南宁燎旺可与公司原有车灯模组业务协同，长期来看，公司与被收购资产间协同效应增强有望推动净利率改善。

2 把握汽车照明赛道成长机遇，构筑垂直一体化车灯产业链

2.1 汽车照明行业：国产替代，有望量价双升持续成长

2.1.1 车灯制造为高壁垒行业，国产替代推进

资质为车灯行业敲门砖。进入汽车灯具制造行业的企业必须通过 IATF 16949:2016 质量管理体系认证，该体系要求受审核方必须具备有至少连续 12 个月的生产和质量管理记录。

车灯厂必须经过整车企业严格的考察和评审程序才能成为其合格的供应商。资金、技术壁垒较高。

进入汽车灯具行业必须前期投入大量资金购置生产设备，而且开发每款车灯投入的图纸设计、模具开发、工装开发成本很高，如果不能迅速形成规模化生产，车灯制造企业难以在激烈的竞争中生存。

此外，整车制造企业对汽车灯具质量的要求十分严格，车灯必须满足车用环境的严苛要求，产品需要耐震、耐高温，还需有极高的稳定性，开发过程需具备光学、结构、散热、电子等整合设计能力。

市场集中度高，国产替代持续推进，内资厂商排名提升。2021 年行业 TOP5 合计占比超 50%，其中内资厂商华域视觉位居行业第一，星宇股份跃居第二，外资厂商日本小糸、海拉、法雷奥、马瑞利、斯坦雷占据一定份额。

2.1.2 车市回暖，新能源车销量有望稳步提升，带动车灯需求

车灯行业受下游车市影响明显，2021年以来明显回暖。车灯行业规模 2018-2020 年持续下滑，主要受到汽车销量下滑导致的车灯销售量下降影响。

2021年，国家和地方政府积极出台促进汽车消费的一系列政策，加上各地相继推出多种形式的促销活动，对汽车市场起到积极推动作用，汽车销量同比+4%，同期车灯市场规模同比+17%。

2022年我国汽车销量增速维持稳定，1-11 月同比增长 3%。

新能源车市场 2023 年有望稳步增长，车灯需求有望受益提升。

新能源车销量延续高景气，2021、2022 年 1-11 月分别为 352 万辆（+158%）、607 万辆（+101%）。

2022 年底新能源汽车购置补贴政策将停止，但新能源车购置税免征政策从 2022 年底延续至 2023 年底，且随消费者对于新能源汽车接受度提高，我国新能源车市场已由政策驱动逐渐转向市场拉动，新能源市场有望继续成长。

中汽协预计 2023 年新能源汽车销量将达到 900 万辆 （+35%）。

2.1.3 车灯光源迭代+智能化水平持续提升，带来行业均价提升空间

车灯光源自卤素灯发展至 LED 再至激光大灯，单价持续提升。

LED 单车配套价值量约为卤素的 2 倍~3 倍、为氙气灯的 1~2 倍。激光大灯是汽车照明领域最先进的技术，单车配套价值量可达到 1 万元左右，目前宝马、奥迪等世界领先汽车厂商已推出搭载最先进技术激光大灯的车型。

新能源车 LED 灯渗透率更高，新能源车推广将带动 LED 车灯渗透率提升。

新能源车头灯 LED 渗透率更高，集邦咨询数据显示 2021 年全球 LED 头灯渗透率达到 60%，其中新能源车 LED 头灯渗透率达到 92%。我国新能源车渗透率逐年增长，2022 年 1-11 月达到 24.97%，新能源车推广有望带动我国 LED 车灯渗透率提升。

智能大灯技术持续迭代，带动车灯产品均价提升。

第一代：AFS(Adaptive Front-Lighting System)，即自适应前照大灯。AFS 主要有上下和左右调整功能。上下功能可以根据车身俯仰角度，调节大灯的照射高度，防止对行人产生炫目的感觉；左右功能可以根据方向盘的转动角，旋转大灯，扩大驾驶员视野。

第二代：全功能 AFS。第二代自适应前照灯相比第一代主要增加了摄像头的功能来识别当前的道路情况和环境变化，增加了城镇模式、高速模式、恶劣天气模式。

第三代：ADB（Adaptive Driving Beam），即自适应远光灯。ADB 系统主要提升了车大灯的功能，将氙灯换为 LED 灯，在大灯内增加了挡光片或者导光柱等。

会车时会调节前照灯内的挡光片，挡住部分远光灯的光线，防止产生炫目；不同的路况，会实时调整光型，实现城镇模式、乡村模式、高速模式等模式的切换。

前瞻产业研究院数据显示，一套 AFS、ADB 智能大灯的均价分别在 2000-3000 元、6000 元以上，分别为普通 LED 车灯的 1 倍以上、3 倍以上。

智能大灯渗透率仍大有可为，新能源车普及提供催化。

集邦咨询 2022 年 6 月发布的报告显示全球 ADB渗透率仅为 3.2%，2026年有望达到 13.2%。前瞻产业研究院数据显示 2019 年我国 AFS、ADB 的渗透率仅为 18%、1.8%，渗透率仍有提升空间。

新能源车对车灯的要求高，2022 年 1-9 月畅销的新能源 SUV 车灯配备以 LED 为主，其中特斯拉、理想 ONE、比亚迪唐、极氪 001、问界 M5 等畅销款式配备 ADB。新能源车持续普及有望带动智能大灯的推广，从而推动车灯均价提升。

2.2 佛照多向赋能燎旺，垂直一体化产业链下成本+技术优势确立

佛山照明收购南宁燎旺切入车灯市场。南宁燎旺成立于 1956 年，是一家集研发设计、生产制造、检测、销售服务于一体的专业汽车车灯企业，南宁燎旺为西南地区较大的车灯制造企业，是上通五的第一大车灯供应商。2021 年 8 月佛山照明收购南宁燎旺，切入车灯配套市场，目前持有南宁燎旺 53.79%股份。

佛山照明收购南宁燎旺后，给予财务、市场拓展、产业链多向支持。

现金流改善：佛照助力南宁燎旺融资增信，收购之初以 2 亿元进行增资扩股，同时控股股东旗下子公司广晟财务公司向南宁燎旺授信不超过 4 亿元，改善南宁燎旺的现金流，降低融资成本；

客户资源更足：利用上市公司的平台和资源助力南宁燎旺加速开拓市场；成本及技术支持充分：形成芯片-封装-模组-灯具的垂直一体化产业链，有望降本增质。

1）芯片制造及封装环节：2022 年 2 月公司完成对上游 LED 封装厂国星光电的收购，获得 LED 芯片制造及封装能力，收购完成后合计持有国星光电总股本的 21.48%，实现控股；

2）模组环节：佛山照明主体原有车灯模组事业部自 2016 年成立，2021 年实现模组业务约 2 亿元，国星光电亦具备模组能力；

3）灯具环节：南宁燎旺具备车灯产品制造能力。

2.2.1 成本端：国星光电提供 LED 车用芯片降低原材料成本

采购国星光电灯珠可降低车灯原材料成本，提升车灯产品毛利率。

原材料为车灯的主要成本，以星宇股份为例，2021 年原材料成本占车灯总成本的 81.3%，车灯的主要原材料包括光源、塑胶材料及电子元器件。

目前国星光电全资子公司国星半导体已完成对车用 LED 芯片全系列产品的开发，产品具有电压低、可靠性高、散热好的特点，可满足芯片大电流注入应用的需求。

根据公司公告，21H1 采用国星光电芯片的 LED 灯珠相比普通 LED 灯珠价格平均要低 4.61%。

2.2.2 技术端：国星光电封装技术领先，佛山照明车灯模组布局中高端

国星光电封装环节技术领先，提升车规级 LED 产品性能。

国星光电自 1976 年开始涉足 LED 封装，是全球 LED 封装行业龙头企业之一。

在车规级大功率 LED 产品方面，公司采用 ALN 陶瓷高导热材料，倒装共晶焊接技术，荧光粉保型涂布技术，实现产品高功率密度和和真正线性光源输出。

在车规级中小功率 SMD LED 产品方面，国星光电拥有专利焊线设计，可有效提高车灯 LED 器件产品的耐冷热冲击性能；纳米级 coating 封装技术可极大提升车灯 LED 器件产品的耐 S 化，整体技术水平位居行业领先专利焊线设计。

目前公司按照 AEC-Q102 车规标准进行验证，从设计开发、生产制造到质量管控等，均遵守严格的标准，参数可调性好，开发效率高。

国星光电收购风华芯电，加强 LED 产业链联动，为车规级 LED 研发提供有力支撑。

国星光电 2022 年 11 月完成向风华高科收购其控股子公司风华芯电 99.87695%的股权。

风华芯电为半导体器件及封装测试服务供应商，为用户提供封装半导体器件及集成电路产品，产品应用于照明电路类、汽车电子类等领域。

高端车灯模组研发项目持续落地，提升车灯智能化水平，为燎旺切入中高端市场打下基础。

佛山照明目前研发项目包括ADB远光模组、激光大灯模组、静态投影灯等、MLA微透镜投影灯等智能化车灯，为燎旺进入中高端车型提供技术支撑。

2.2.3 南宁燎旺破局中高端新能源车市场，客户结构持续优化

上通五为燎旺最大客户，此前占比约五成。

南宁燎旺主要客户包括上汽通用五菱、长安汽车、东风柳汽、东风小康等国内知名车企，并为车灯厂商华域视觉进行代工。

2022 年 1-11 月上通五销量同比-2.63%。2022H1 南宁燎旺实现营收 7 亿元，净利润 1819 万元。

燎旺突破中高端及新能源车市场，客户结构优化。

根据公司公告，佛照入驻后，南宁燎旺新拓展客户包括一汽奔腾、上汽大通等，太平洋汽车网数据显示各车型单价整体 10 万以上，较公司原有配套车型单价更高。22H1南宁燎旺新增 19个车型的车灯开发项目，大部分为新能源车型，其中 5 个项目已量产。

新能源车多配备 LED 前照大灯，部分配备 ADB，公司单车价值量有望提升。2021 年燎旺 LED 车灯占比 60%，新能源车车灯占比为 22%，占比仍有较大提升空间。

3 通用照明行业复苏将启，主业修复弹性可期

3.1 地产政策宽松、疫情管控放开，通用照明行业

2023年有望受益修复受地产及疫情影响，通用照明行业 2022 年经营承压。

2021年通用照明行业内销受益国内宏观经济的复苏，外销继续受益于转移替代效应，同时国外疫苗普及带动经济建设重启以及各国宽松货币政策促进外销需求修复，CSA 数据显示2021年通用照明行业规模同比+10%。

2022年国内疫情反复对基建和工商业建设工程进度产生影响，此外地产销售继续下行，导致下游需求减弱，中国照明电器协会数据显示 22H1 照明行业内销-7.50%。

地产融资端利好频出，疫情管控边际放松，通用照明行业需求 2023 年有望修复。

2022年 11 月以来房企融资政策持续宽松，“第二支箭”、“金融 16 条”、“第三支箭”政策陆续出台，有望推动房企保交付，带动地产链修复，以家居照明为主的 C 端消费有望改善。

2022年 12 月 7 日疫情防控新十条落地，各地疫情管控陆续优化，B 端工商业场景对通用照 明的需求有望恢复。

3.2 竞争优势显著+新赛道拓展，通用照明主业修复弹性可期

LED 照明、电工业务为公司通用照明业务主要增长点，2022H1 增速承压，2023 年有望修复。佛山照明通用照明板块由 LED 照明、传统照明及电工三部分组成，LED 照明及电工业务为主要增长驱动力，传统照明业务由于 LED 渗透率的持续提升收入有所下滑。

2022 年公司通用照明板块受疫情反复及地产下行影响承压，22H1 同比+2%。展望2023 年，地产政策持续宽松叠加疫情管控优化，通用照明业务增速有望修复。

3.2.1 规模、品牌及研发具备优势

对比同行规模优势突出，原材料成本管控能力更强。公司采购的主要原材料包括 LED 灯珠、电子元器件、铝基板、塑料件、金属材料等，2021 年公司原材料成本占比 76%。

对比同行欧普照明、得邦照明、立达信及阳光照明，佛山照明产量规模更高。规模优势下公 司对上游议价权更强，单位原材料成本控制在 4.46 元/只。

品牌优势突出，拥有两大驰名商标，品牌价值持续提升。

公司拥有“FSL”和“汾江”两大驰名商标，品牌影响力持续提升，自 2006 年首次跻身于“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从 2006 年的 8.25 亿元持续攀升至 2022 年的 265.29 亿元，在中国照明电器行业中排名第三。

公司以自主品牌 FSL 出口，加强海外自主品牌的市场拓展。

公司自主品牌海外销售采用代理商的模式，与更多有实力、有渠道的自主品牌海外代理商合作，加强海外当地市场渠道建设和终端网点开发，持续提升 FSL 品牌在海外的影响力，照明及电工类自主品牌产品在东南亚市场进行销售。

内部投入增加&外延收购增强研发实力。

一方面，公司注重自身研发实力的打造，公司研发费用率逐年提升，从 2018 年的 1.3%提升至 2022 年前三季度的 5.1%，处于行业领先水平。截至 2021 年末，公司拥有专利 922 项。另一方面，公司收购国星光电后通用照明研发实力将进一步提升。

国星光电截至 2021 年底拥有专利 704 项，可为公司 LED 研发提供有力支撑，比如在智能照明领域，发挥在 RGB 方面的技术优势，开发小角度 LED 灯珠，开发智能家居、智慧城市领域需求的新产品，满足在特殊应用场景的需求。

3.2.2 细分景气赛道收入贡献有望持续提升

公司把握新兴领域机会，从提供产品到向提供解决方案转型，拓展 B 端及 G 端市场。

公司加快在智能照明、海洋照明、5G 智慧灯杆、健康照明、动植物照明等细分新兴领域的 布局，聚焦灯具类高端产品的研发和生产，提高高附加值类产品占比。2021 年公司智能照 明灯新领域等新领域约贡献营收的 4.1%。

智慧灯杆行业受益于中国城镇化建设、政策支持与 5G基建发展，有望维持高增。

随着智慧灯杆各地示范项目和越来越多城市全域建设的开展，越来越多的地方政府发布相关政策，将智慧灯杆部分的建设落实到数字城市建设、城乡建设品质提升和 5G 基础设施的实施方案中。山东、河南、上海、湖北、深圳、广州、成都等多地陆续出台“十四五”期间智慧灯杆发展目标。

公司 5G 智慧灯杆可实现多样化功能：

1）AI 语音交互服务；

2）接入物联感知网络；

3）实时监控交通环境，对交通排放、噪声等交通污染进行监控；

4）动态采集道路情况，智能识别路面破损等问题；

5）交通运行监测包括车速、行人过街量及事件预警包括交通事故、道路积水等。

经过前期的研发投入，公司已取得了与智慧灯杆相关的 16 项专利及软件著作权，并在2021 年获得了超过 7000 万元的销售收入。

跨界联动增加，智能照明行业出货量快速提升。

一方面，传统照明企业借助互联网企业实现技术互通，推动 LED 成功转型。另一方面，小米、涂鸦智能、华为、魅族、百度、海尔等物联网与家电巨头跨界合作，试图打造各自的智能生态圈。

根据 IDC 数据，中国智能照明出货量 2021 年已经达到 1900 万台，预计未来五年将维持 CAGR 47%的增速。公司大力发展智能照明业务，发布佛照智光系统解决方案，覆盖家居、办公、教育、酒店等产品。

公司以用户需求为基础，进行全场景智慧生活战略升级，推出佛山照明全新智光系统，并提出佛照智家云平台“1+3+N”全屋智能解决方案。“1”指的是佛照智家云平台，“3”指的是智能照明产品、智能控制产品、智能安防传感产品，N 指的是智慧教育、智慧酒店、智慧园区等场景。2021 年公司智能照明产品实现销售收入超过 6200 万元。

海洋照明：持续布局，潜力巨大。

公司自2020年下半年开始发力海洋照明领域，联合中科院深海科学与工程研究所打造深海照明工程技术联合实验室，加快海洋照明产品与解决方案开发。

2021年，公司在海南海口市设立子公司并投资建设海洋照明产业园区。

2022年 6 月，“深海照明工程技术联合实验室”正式揭牌并投入使用。目前公司拥有海洋照明相关的 16 项专利技术，技术涵盖集鱼灯、码头照明、养殖照明和深海照明产品。

公司与中科院深海科学与工程研究所共同研制出的某型深海探照灯，最大设计深度 11000 米，曾协助“奋斗者”号在 2021 年马里亚纳航次中进行一系列的深海探测科考活动。2022 年以来，公司海洋照明产品已获得了超千万元的订单。

动植物照明：近年来，公司已开始布局动植物照明产品，推出了大麻补光灯、花卉、蔬菜水果种植补光灯，正与高校及科研院所联合研发中草药补光灯、育种育苗补光灯及集成光照、温湿度、CO2 等智能控制的解决方案，为植物生长提供良好的人工光环境。

同时，开发推出了动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯、养猪补光灯等照明产品。2021 年，公司动植物照明产品已获得销售收入近 4000 万元。

健康照明：推出光触媒照明解决方案。公司不断挖掘光的健康潜能，将照明技术与智能控制技术有机融合，针对不同的空间和人群科学定制分时、分需、分区的人工照明策略，重点布局视力防护、节律健康、消毒杀菌等领域，智酷读写台灯取得中国医疗器械行业协会出具的中国视听健康产品与人因舒适度评测五星评价，以及中大眼科中心出具的临床报告，并推出光触媒照明解决方案。2021 年健康照明产品销售收入约 2500 万元。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 86.75 亿元（+81.77%）、99.36 亿元（+14.53%）、109.83 亿元（+10.54%），分别实现归母净利润 3.00 亿元（+20.06%）、3.63 亿元（+21.01%）、4.12 亿元（+13.46%），关键假设如下：

（1）营业收入：

通用照明板块：

销量方面，由于国内疫情反复及地产承压、欧美市场需求下降，预计 2022年销量同比下滑，2023年-2024年，受益疫情管控放开及地产修复，公司通用照明销量有望回暖，预计销量分别同比+3.5%/+3.0%。

单价方面，2022年公司主动提价，产品提价幅度在 2%-7%之间，我们假设公司 2022 年通用照明产品均价提升 5%，此外公司由提供产品到向提供解决方案转型，产品结构持续优化，单价有望继续提升，我们假设 2023-2024 年通用照明产品单价分别同比+2.0%/+2.0%。

汽车照明板块：预计 2022-2024 年配套量分别同比+7.96%/+17.32%/+8.33%，2023 年重 庆工厂二期投产，将带动配套量明显上行，2024 年产能利用率稳步提升，配套量增速回归 稳定；随公司客户结构持续优化，向新能源车市场突破，我们预计 2022-2024 年单车价值量 稳步提升，分别同比+4.94%/+3.39%/+3.28%。

LED 封装板块：国星光电自 2022 年 2 月并表，下游主要为通用照明领域，2022 年下游需求减弱导致收入承压，2023-2024 年随通用照明行业修复，收入增速有望回暖。我们预计国星光电 2023-2024 年并表收入分别同比+20.42%/+14.91%。

（2）毛利率：

预计各业务毛利率稳步上行，带动整体毛利率提升。通用照明业务通过向高附加值产品升级以及采用国星光电灯珠实现降本，毛利率有望继续提升；LED 封装业务将受益芯片紧缺缓解、电子元器件价格回落带来的成本节约；汽车照明业务得益于原材料价格回落+采购国星光电灯珠带来的降本、客户结构的持续优化，毛利率有望逐步向上。

（3）研发费用率：

预计研发费用率由于车灯研发投入的加大将继续提升，2022-2024年分别为 5.10%、5.20%、5.30%。

4.2 相对估值

我们参考可比公司估值水平及公司各业务未来成长性，按照通用照明、汽车照明及 LED 封装三大部分进行分部估值预测：

（1）通用照明：

公司通用照明业务净利率稳态在 9%左右，预计 2022 年净利率在 6.5% 左右，我们假设 2023 年这部分业务净利率恢复至 7.5%，则 2023 年通用照明板块利润增速约为 24%。可比公司 2023 年一致预测水平为 15x，我们给予通用照明业务 2023 年 20xPE，对应 55.49 亿市值。

（2）汽车照明：

南宁燎旺 22H1 净利率为 2.6%，我们认为燎旺切入中高端车型叠加产业链一体化整合带来降本提效将推动此部分业务净利率持续改善，假设 2023 年这部分业务净利率提升至 3.5%，加上车灯模组板块净利润，利润增速将达到 35%。可比公司 2023 年一致预测 PE 为 32x，我们给予公司汽车照明业务 35xPE，对应市值为 18.44 亿。

（3）LED 封装：

国星光电 2021-2022H1 净利率稳定在 5.0%左右水平，风华芯电 2022 年 11 月完成收购，净利率在 12%左右，有利于提升 2023 年国星光电净利率。我们假设这部分业务 2023 年净利率为 5.3%，则净利润增速为 42%。

2022 年以来 LED 封装板块受疫情影响景气度下行估值承压，可比公司 2023 年一致预测 PE 为 14x，预计 2023 年疫情放开后悲观预期及业绩逐渐改善，板块估值将修复，给予 LED 封装业务 20x PE，对应市值 8.92 亿。

预计公司 23 年对应市值 82.85 亿元（6.08 元/股），较当前市值有 22%上行空间。

5 风险提示

1）订单交付延迟：疫情反复影响车灯生产及交付。

2）下游需求不振：新能源车市场购置税补贴停止，或导致新能源车下游需求放缓，对公司车灯销售带来一定影响；疫情反复对通用照明需求造成影响。

3）市场竞争加剧：LED 行业竞争加剧、车灯行业竞争加剧导致公司毛利率下滑。

安徽老名酒，迎驾贡酒：洞藏系列蹄疾步稳，高质量发展动能澎湃

01 迎驾贡酒：酝酿新成长的安徽老名酒

1.1. 发展复盘：迎驾之星畅销大众价位，洞藏系列照亮升级大道

1955-1985年：从无到有，步入工业化初期阶段。

1954年10月佛子岭水库完工，1958年霍山县人民政府在佛子岭镇创办地方国营“霍山县果类酒厂”，这是迎驾贡酒的起源阶段。这个时期全国白酒产量不高，国内白酒工业化进程处在初始阶段，迎驾贡酒销售额也一直处于亿元以下。

改革开放初期，酒厂机械化生产线逐渐增多，公司销售额不断增大。到1985年，厂区面积达62900平方米，职工116人，固定资产205.7万元，产品达10多个品种，为后来的高速增长打下了好的基础。

1986-2005年：由弱变强，在改革中拼搏奋进。

1987年以后，迎驾贡酒逐渐开始一系列改革，在产品上逐渐淘汰散装酒，转型生产高附加值的瓶装酒，并派技术人员多次往返四川学习改进工艺，提升酒质。

1997年，迎驾贡酒公司大胆改革，改组成立了迎驾酒业有限公司，实现了公有制到股份制的转化，并建立一系列现代化企业管理制度，1998年销售额也取得了里程碑式的进展——成功突破1亿元人民币。

1998年，通过更新生产线以及产品开发等系列技术改造，形成年产2万吨白酒的生产规模。

在品牌上，迎驾贡酒投入大量资金和人力宣传，不断提升自身的企业形象，将传统白酒文化与产品绑定。

在销售上，于1998年成立了自己的全资销售子公司，营销团队专业化带动市场份额扩大，公司生产规模也是与日俱增，2005年集团总资产达6.65亿元，是1997年的11倍，年销售收入达4.69亿元，是1997年的4.5倍，创税9406万元，是1997年的10倍。

2006-2015年：扩张腾飞，扬帆远航。

公司在三个主要价格带都有核心产品布局：30元价格带主推迎驾糟坊；80到100元价格带主推迎驾之星系列；200元以上价位带主打生态年份酒，也是迎驾贡酒的高端系列。

不同价格带产品消费场景不同，公司的营销策略也有所侧重，对相应的客群更有针对性。

为拓展省外市场，公司加大广告宣传费用投入，2011年在河北农民频道独家冠名《后宫甄嬛传》，凭借这一款爆款IP电视剧，迎驾贡酒在全国人民的心中建立起了自己独特的品牌印象与知名度。

13年以后，行业进入调整期，公司采取较为稳健的营销策略， 2014年广宣费约为2012年一半，广告宣传费有所收缩，将资源聚焦到安徽、江苏等核心市场。

2016年至今：积极培育中高档产品，洞藏系列蹄疾步稳。

2015年以后，白酒行业逐渐复苏，高端酒价格持续上扬。在消费升级的大趋势下，公司于2015年正式上市生态洞藏系列，上市后更是将主要资源聚焦于中高档产品。凭借生态洞藏在核心市场的全面布局，公司营收和利润进入新的增长阶段。

1.2. 产品布局完善，中高档酒占比持续提升

迎驾贡酒产品布局完善，省内主要消费价格带皆有覆盖。洞藏系列主攻中高档价格带，迎驾之星和百年迎驾覆盖大众消费。

洞藏系列：生态洞藏系列是迎驾贡酒重点培育的产品，积极参与安徽省内次高端价格带的市场竞争。洞6/洞9目前在洞藏系列中占比较高，分别对应100/200主流价格带，主要竞品为古5/古8、口6/口10等。洞16/洞20价格较高，仍处于培育阶段。2019年底，迎驾贡酒主打高端的战略新品“迎驾贡酒·大师版”上市，定价2000元左右，进一步拔高洞藏系列价格带，目前以打造品象为主。

迎驾之星系列：公司于2003年推出迎驾金星和银星，在省内快速增长，银星一举成为安徽省大单品。目前迎驾之星系列仍有一定销量，保持平稳态势。

百年迎驾系列：百年迎驾是公司中低端主要产品之一，主打性价比，在部分省外的中低端市场也有一定的市场优势。

中高档产品占比持续提升，带动毛利率向上。

目前公司营收主要来自于酒类业务，2021年酒类业务营收占比达94.1%。由于洞藏系列放量，近几年中高档产品（主要为洞藏系列、金银星系列等）营收增速显著快于普通白酒（主要为百年迎驾、古坊系列、糟坊系列等）。

2015-2021中高档白酒营收复合增速14.4%，普通白酒营收稳中略降，2021年中高档白酒营收在酒类业务中占比达到了67.3%。中高档白酒盈利能力更强，贡献较多的利润，2021年中高档白酒以45.6%的销量贡献了77.3%的毛利。

中高档白酒内部销售均价也在逐步提升，2021年中高档酒毛利率达到76.1%，较2015年提升5.6pct。预计未来中高档酒仍然会是公司主要的利润来源。

1.3. 股权结构清晰，核心管理层稳定

股权结构清晰，民营体制市场化效率较高。

迎驾贡酒是白酒行业第一家民营上市企业，经过几十年的发展，现已发展成为拥有员工六千余名，集白酒生产销售、玻璃器皿、印务包装、物流等为一体，跨地区、跨行业多元化发展的大型民营股份制企业。

公司控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，截至2022年9月，安徽迎驾集团股份有限公司持股比例为74.66%。倪永培为公司实际控制人，直接持有公司0.20%的股份，通过安徽迎驾集团股份有限公司间接持有15.45%的股份。

核心管理层稳定，从业经验丰富。

公司体制原因使公司治理更加灵活，迎驾贡酒管理层平均任期时长4.79年，较长的任期避免盲目压货等短视行为，稳定的管理层也有助于降低管理成本，有利于长远规划的实施。

公司管理层平均年龄52岁，对比其他上市酒企偏高，普遍具有较长时间的从业经验。董事长倪永培先生1970年进厂，从一线工人开始做到厂长，带领只有几十人的佛子岭酒厂逐步壮大。

几十年的从业经验使董事长拥有对行业更深刻的洞察力，在关键决策上更有前瞻性。公司提拔干部多从基层选拔，为年轻人才培养提供支撑。

总经理杨照兵曾在多个核心区域负责业务拓展工作，副总经理分管其他业务部门，保证公司生产销售等方面持续稳定增长。虽然迎驾贡酒高管平均薪酬在上市酒企中较低，但是多位高管通过迎驾集团间接持有公司股份，杨照兵/秦海/叶玉琼/沈守强/广家权分别持有迎驾集团
0.20%/0.73%/0.76%/0.71%/0.28%股份，高管团队与股东利益一致。

02 徽酒市场：深耕、扩张与高端化

2.1. 安徽白酒行业高端化趋势明显

2.1.1. 安徽经济增长、居民消费能力提高促进白酒消费升级

安徽省经济发展迅猛，促进徽酒高端化。2021年安徽省GDP达到4.3万亿元左右，位列全国第11位。2021年，安徽省GDP增速达到11%。

在良好的宏观经济背景拉动下，徽酒处在消费升级的关键节点。

从消费能力来看，安徽人均GDP和人均可支配收入逐年攀升，2021年分别达到70321元、30904元，为白酒消费升级提供了强劲支撑。

近年来，安徽省坚持深入发展高新技术产业，以求推动产业升级、调整经济结构。

安徽省目前经济发展保持相对高速增长状态，合肥为代表的中心城市不断培育、引入大量顶级高科技企业落户，形成了以安徽江淮汽车、格力电器、京东方等为代表的产业区。

截至2021年底，全省共有高新技术企业11368家，同比增长32.8%。根据安徽省科学技术厅统计，全省当年高新技术企业实现产值17384.8亿元，同比增加21.4%。

2.1.2. 行业呈现量减价增、高端化趋势

安徽白酒量减价增，逐步呈现倒金字塔结构。从近几年行业趋势来看，安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，意味着徽酒单位价格攀升，结构上呈现升级趋势。

安徽作为全国白酒宴席重点市场，受行业消费升级影响较大，白酒消费价格带上移明显，逐步呈现倒金字塔结构：1）200-300元价位正在快速放量，以古井和迎驾的市场表现最为抢眼。2）300元以上次高端价格带高速增长，预计3年后市场规模就能突破100亿元。

徽酒逐步布局次高端市场，展开角逐。

安徽市场白酒企业众多，竞争异常激烈，也促使各品牌不断创新、带动消费需求的二次升级。同时，酱酒不断涌入，拉升安徽白酒市场的价格天花板，也为徽酒的次高端发展留足空间。

因此，各徽酒品牌纷纷发力，采取有效措施进军次高端市场，目前效果显著。其中，古井贡酒在古20的带领下成功突破次高端领域；口子窖旗下产品更加聚焦次高端价位发展；迎驾贡酒快速抢占次高端价格带，洞藏16/20不断放量；金种子以馥合香为核心展开次高端价位培育，潜力较大。

2.2. 竞争格局：安徽白酒品牌竞争激烈，全国化布局进行时

2.2.1. 省内头部“一超两强”，“三大梯队”差异化竞争

安徽省内白酒呈现“一超两强”的三大梯队竞争局面。

据银箭财经数据显示，安徽白酒市场终端流通产品以古井、口子窖、迎驾为主，其中古井贡酒在安徽省内市占率为28%，领先其他品牌。2021年，古井贡酒华中地区实现营收113.1亿元，口子窖和迎驾贡酒安徽省内分别实现营收40.8亿元、27.3亿元，古井贡酒绝对的营收优势使得安徽白酒市场呈现“一超两强”的局面。

目前，安徽省内白酒行业形成了三大梯队：

1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒，在次高端化和全国布局战略的带领下营收成功破百亿。在产品布局上，以古30/26引领千元段，次高端古16/20抢占市场，在低档价位段通过强大的渠道掌控力把握基本盘。

2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，各自采取符合自身发展的营销策略，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。在产品方面，口子窖以口子30布局高端市场，次高端由口子10/20展开，大众消费品以口子5/6为主；迎驾贡酒主力产品位于100-300元，但结构升级明显，洞藏系列逐步放量。

3）金种子、高炉家、宣酒等品成的第三梯队，各小品牌基本以百元酒为主，以县级单位为中心各自发展，其中部分品牌由于未跟上市场高端化转型发展受挫。

由云酒头条数据显示，目前安徽白酒市场规模达到350亿元左右，徽酒在省内市场占有率大概为66%左右。

在外来酒品牌中，全国化名酒和酱酒正凭借着自身的品牌影响力抢占安徽高端及次高端市场。其中，浓香品类五粮液和酱香类飞天茅台积极布局渠道，进攻安徽高端白酒市场。

洋河梦6+凭借地缘优势和次高端王者剑南春及泸州老窖打入安徽次高端市场。

中低端及低端市场仍为徽酒本土品牌主战场：100-300元为主流刚需价位段，也是当下徽酒重点布局的增量市场；100元以下低端酒市场，徽酒品牌众多，竞争激烈。

2.2.2. 对内深耕本土市场，向外强势全国化布局

如今随着省内全国性名酒和酱酒纷至沓来，徽酒防线渐渐被撕开，因此快速调整省内市场战略布局至关重要。

对此，各大徽酒品牌纷纷进行省内渠道的改革更新，寻求省内增量市场。龙头品牌古井贡酒在省内采取深度分销策略，同时结合三通工程不断强化对经销商的把控；口子窖力改大商制弊端，实行省内省外同步扩张；迎驾贡酒实行扁平化、精细化管理，采取“小商制+渠道下沉+多渠道”模式。

安徽省白酒企业为了实现“十四五”目标达到营收500亿元，在省外市场的扩张势在必行。此前，各品牌通过早年的“盘中盘”模式在省外采取买店、驻点、包销等模式，在省外市场已有一定的基础优势。

例如这一轮徽酒攻占江苏市场主要路线分别为：

1）中低端路线：以迎驾金星、迎星等系列为主。据酒业家数据显示，目前销售额已超过10亿元，且徽酒在此价位具有不少的存量。

2）次高端路线：以古20为首的次高端产品是这一轮的主力，也是扩张过程中寻找新增量的关键。

03 洞藏系列：蹄疾步稳，充分享受升级红利

3.1. 品牌：消费基础深厚，推广接受度高

屡次获得业内重要奖项，品牌知名度高。2007 年，迎驾贡酒即被认定为“国家地理标志保护产品”，2008年入选“安徽非物质文化遗产名录”。2010年“迎驾”商标被认定为“中国驰名商标”，2011年被认定为“中华老字号”。

2012-2020年间迎驾6次荣获“中国白酒酒体设计奖”。2021年，迎驾贡酒在 《Brand Finance2021年度全球最具价值烈酒品牌50强》榜单中位列第20名，较上年提升6名，位列徽酒第二。

群众消费基础深厚，新品推广教育成本较低。

21世纪初，迎驾推出金星、银星，定价60-80价位带，在包装上创新性的采用瘦腰盒型，据微酒，经过前期的培育，08年后银星开始放量，2010年前后在合肥即达到6亿元以上规模，同时加强在皖北、皖中等城市销售，银星单品销量曾达到20亿元，借助银星大单品，迎驾贡酒基本完成了全省的覆盖，银星的成功也成就了迎驾在徽酒中的地位。

由于地产酒主要产品价位都在80元以下，竞争较拥挤，公司在银星成功后推出更高价位的迎驾生态年份系列，谋求在更高价位的增长空间，但是由于行业调整等因素，未能成功卡位。

2015年以后，行业需求逐渐向好，安徽白酒消费价格带持续升级，公司再次主推更高价位的洞藏系列。

银星等产品的成功让较多消费者了解到迎驾贡酒品牌，在省内已经有一定的品牌知名度，母品牌能较好的为更高价位的洞藏系列赋能。

持续展开消费者体验活动增强品牌影响力。

近年来，公司持续举办封藏大典、白酒论坛等大型活动为品牌造势。为了更好的突出宣传洞藏系列“酿造环境好”的优势，公司多次组织厂区旅游活动，让更多消费者对洞藏系列的酿造环境有更直观的感受。

此外，公司还举行一系列消费者体验活动，比如寻找掼蛋王等，通过消费者体验来增强消费者黏性和记忆点。

从销售费用来看，近几年销售费用基本保持不变，近几年持续的品牌投入已经在一部分消费者心中建立了认知，后续品牌培育和知名度提升有望加快。

3.2. 产品：依托生态优势差异化竞争

打造六位一体全生态产业链模式，依托生态优势差异化竞争。据公司官网，迎驾贡酒所在产区霍山县是“世界美酒特色产区”，森林覆盖率76%以上，气候温暖湿润，拥有适合酿酒的自然环境，水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集。

公司以“六位一体”的品质理念来打造中国生态白酒领军品牌：

1）生态产区：产地位于大别山腹地国家生态县，全年空气质量优良率保持在97%以上。

2）生态剐水：迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水。

3）生态酿艺：采用中温包大曲为糖化发酵剂，泥池老窖，90天左右长周期发酵，从原粮进厂到成品酒出厂历经69道传统工艺，生态发酵。

4）生态循环：有污水循环系统，废糟烘干后粉碎作为饲料，构建节能循环经济模式。

5）生态洞藏：迎驾原酒封藏于黄岩洞。洞内冬暖夏凉，常年保持着20℃的气温和85%的湿度，对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用。

6）生态消费：生态好酒迎合了现代消费者的生态消费需求。“生态”是迎驾贡酒品质鲜明的表达，公司在产品层面也以生态为标识，推出生态洞藏系列，借助生态酿造构建差异化竞争优势。

产能与基酒充足，为洞藏放量奠定基础。

2021年公司销售量47826千升，实际生产量51094千升。公司将上市募集资金用于原有普通白酒灌装生产线的升级改造，将1.5万吨普通白酒生产能力改造为1.5万吨中高档白酒的生产能力。过去几年公司基酒储量不断提升，2021年半成品酒库存量达到17.7万千升，较2016年增加7.1万千升。优质基酒的储备为洞藏放量奠定产能基础。

3.3. 渠道：扁平化管理，精细化运作，渠道推力强

扁平化渠道设置，“小区域、高占有”精细化运作。

目前公司以批发代理为主，2021年经销商收入40.5亿元，主营业务营收占比94.1%，直销收入2.5亿元，主营业务营收占比5.9%。

直销模式以厂家为主导完成对终端或消费者的产品销售，主要针对一些经销商较难操作的渠道，直销团队执行力较强，更有利于品牌力的提升。

近几年公司直销渠道收入增速略高于经销渠道，但体量依然比较小，以经销渠道为主。在批发渠道客户的管理上，公司采取扁平化的管理模式，构建“1+1+N”的营销路径，即1个办事处经理+1个业务经理+N个业务员，有助于缩减渠道层级、增加业务单元，实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。

近几年迎驾贡酒前五大客户营收占比一直在5%以下，与其他徽酒比，大客户营收占比较低。

到2021年底，公司已有经销商客户1275家。为了配合扁平化管理模式，公司共有销售人员1632人，低于古井贡酒，远高于口子窖。

营销战略不断优化，调整的核心是不断做大洞藏体量。

2017年6月，为更好的开拓中高档产品市场，公司投资设立迎驾洞藏酒销售有限公司，安徽迎驾酒业销售有限公司主要针对中档产品销售。

2021年，迎驾洞藏系列逐步站稳后，安徽迎驾酒业销售有限公司吸收合并迎驾洞藏公司，有利于销售资源的整合。

为了进一步聚焦发力洞藏系列，公司在2021年提出“223” 营销战略——两个打造、两大提升、三大完善，继续通过打造团队、提升管理水平等方面来完善洞藏系列的市场布局。

渠道推力较足，适当提价延长产品生命周期。

对比古井贡酒年份原浆系列（2008年推出）、口子窖窖藏系列（1998年推出），迎驾洞藏系列推出时间较晚（2015年推出）。

作为新品，洞藏系列对渠道来说有更丰厚的利润，容易被渠道接受。目前洞藏销量较好的100和200元价位易受终端推荐影响，公司也通过适当提价来维持较高的渠道价差，提升终端积极性。同时，公司对价格管控较严格，对经销商库存精准把控，避免出现库存过大影响价盘的情况。

省外市场潜力充足，江苏市场表现较优。

迎驾贡酒省外销售占比较高，2021年省外市场营收15.7亿元，主营业务营收占比36.5%。

公司积极培育省外经销商，2021年省外经销商632个，与省内经销商数量基本持平，近几年省外经销商净增加数量虽然不多，但是有进行优化淘汰。江苏与安徽地理位置接近，公司已持续培育多年，目前已经达到10亿元级别体量。

根据公司战略，公司将聚焦安徽、江苏、上海核心市场，拓展华中、华北等重点市场和机会市场，组织上公司设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，加快渠道布局。安徽周边省份白酒需求量大，未来有较大的拓展潜力。

04 风险提示

疫情反复风险。此次疫情传染性强，如果疫情出现反复，可能使公司生产经营活动受到影响。

省内竞争加剧风险。迎驾贡酒省内收入占比较高，如果省内白酒市场竞争加剧，可能使公司营收和利润增长放缓。

洞藏系列开拓进展不及预期风险。洞藏系列是公司未来增长点之一，如果洞藏系列开拓进展不及预期，可能影响公司收入增长。

以物联云平台为基，萤石网络：全屋智能渐成潮流，前后装市场广阔

1 以云平台为基，构建一体化 AIoT 服务能力

1.1 业务：“智能家居+云平台”双轮驱动

公司是领先的智能家居服务商及物联网云平台提供商。面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。

发展历程上：

2013年，“萤石”智能生活品牌正式发布、推出萤石物联云平台；2014年至2015年，发布“萤石云视频”等应用终端，推出云存储作为增值业务开始运营，并发布萤石开放平台和萤石物联云平台海外版本；2017年，智能入户产品系列日趋完善；2018年，拓展智能控制、智能服务机器人产品体系；2020年，正式发布 IoT 开放平台，开放三方设备接入能力；2021年，智能服务机器人产品线全面铺开。

以视觉技术为特色，以云平台为基础。

公司将视觉技术作为产品的核心特色，打造智能家居产品的差异化优势。针对消费者用户，公司以视觉交互形式的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式 AI 算法切实赋能用户的智慧生活；针对行业客户，公司聚焦于自身擅长的视觉技术，依托萤石物联云平台，通过开放平台帮助客户推进智能化转型，或协助客户开发面向复杂场景的解决方案。

2018-2021年实现收入端CAGR 40%、利润端CAGR 51%的快速增长。主要得益于：

1）智能家居市场的快速增长；2）公司持续投入产品研发，不断完善升级产品体系；3）积 极开拓开放式云平台服务，实现物联网设备的互联互通。

由于公司建成高效的供应链体系，云平台收入占比提升，同时费用控制得当，毛利率和净利率稳中有升。

智能家居摄像机收入占比约 70%，云平台收入比重逐步提升至约 15%。

公司通过自主研发的物联网云平台，在向用户销售智能家居产品的基础上，可以将产品的价值周期延长，探索提供各类针对不同智能家居场景的增值服务，形成与用户更深层次的服务联系，增强用户的使用黏性。

预计未来以云增值服务为主体的云平台收入占比将继续提升。同时，云平台服务也以 70%以上的毛利率遥遥领先于其他业务板块。

1.2 技术：视觉技术领先，软硬件全栈能力

公司以物联网云平台为核心、以视觉交互形式为特色研发核心技术。在物联网云平台形成的强大中台能力基础之上，配合以智能家居产品的硬件技术创新，形成了为消费者用户和行业客户服务的完整技术能力。

技术架构中主要包括三大类技术：

云平台构建技术、视音频 AI 算法技术、产品智能化技术。从技术演进趋势上看，智能家居行业正在从智能化单品发展为互联互通的智能化系统，该系统有望在隐私计算架构和 AI 算法的大规模应用下，走向以人为中心的个性化服务。

公司将持续强化自身的视音频 AI 能力，力争将视频物联网发展为视觉物联网，将二维图像处理能力转变为空间信息处理能力，从看得清发展为看得懂，从简单智能发展为高级智能。

研发费用率保持10%以上，研发人员占比达28%。

公司技术实力雄厚，并在物联网云平台和智能家居等行业积累了丰富的实践经验。

智能家居技术方面，公司在雾计算应用技术、智能互联互通技术、多目计算视觉技术、多维感知技术等通用性技术方面有充分的技术储备。

物联网云平台方面，公司为了满足视频 IoT 设备数据多、流量大对带宽要求高等特点，积累了低成本和高质量的媒体传输技术、基于摄像机构建的海量云存储技术、轻量级的云安全技术，具备从嵌入式端、云端、移动端一体化快速工程交付能力。

1.3 销售：多元渠道体系，开拓全球市场

公司拥有多元化销售渠道，线上线下均有布局。公司境内智能家居产品销售以线下渠道为主，包括经销商渠道、专业客户渠道和直营店渠道。

公司线上销售包括 B2C 和电商平台自营模式，其中 B2C 销售平台主要为天猫和官方商城，电商平台自营客户对象主要为京东平台。

公司境外智能家居产品销售以经销商渠道为主，其他渠道销售收入和占比相对较少，其中 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要为亚马逊。

线下经销商模式占比最高，线上毛利率整体高于线下。

经销商模式为公司智能家居产品销售的主要模式，收入占比超过 60%。

公司在各主要城市选定了核心经销商，这些经销商会自主拓展下游销售，主要销售予中间商、零售商、最终消费者等客户。同时，部分具有线上销售经验的经销商也会在电商平台销售公司的产品。

公司还会选择市场影响力较大的核心经销商，协助他们在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店。公司线上销售占比较为稳定，在 18%左右。毛利率方面，线上整体要高于线下。

近年来专业客户模式有较大突破。

公司直接销售的专业客户主要包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等，过往两年这类客户的销售占比提升明显。

其中，电信运营商正在加强其对智能家居行业的投入，借助宽带网络的销售渠道，推广智能家居摄像机、智能门铃等智能家居产品。同时，部分系统集成商、家居工程商会承包较多房地产项目中的智能家居、智慧社区等家居类的前装集成类项目，对公司的智能家居产品也有较大的需求。

加强国际市场开拓，境外收入占比提升。

公司重点发展东南亚、欧洲等市场，积极拓展各个区域及国家的零售、电商及电信运营商等各类渠道。境外销售占比从 2019 年的 12% 逐年提升，2022H1 的境外销售占比已达到 25%。从市场容量看，未来几年全球市场的家用摄像头产品出货量、市场规模增速也高于国内。

2 智能家居：高成长赛道，把握全屋智能机遇

2.1 丰富的产品形态，支撑快速成长的市场

申万宏源家电在《智能家居深度系列之二-中游篇：产品驱动方兴未艾，全屋智能拐点在即》中，对行业趋势进行了深入研判：智能家居中游产品端共分为智能家电、智能安防、智能照明、连接与控制、环境系统、家庭娱乐与能源管理六大类，大部分品类头部厂商较为集中。

其中智能安防、智能照明赛道在历史增速及未来预测增速上均居于前列，与智能技术应用较为贴合；以智能服务型机器人为代表的小家电赛道亦表现出不俗潜力，是 AI 技术的黄金试炼场。

渠道端，消费主力向年轻一代的迁移叠加全球疫情也使得线上渠道活力日益旺盛，成为多品类的主流销售渠道，小米是线上渠道的龙头。

智能家居产品现状：

第一，大家电对智能功能应用不高，仅仅加入语音/远程控制功能，传统家电厂仍具有统治力；

第二，扫地机器人、智能音箱等小单品先行，与智能化联系紧密，互联网、硬件企业发力渗透；

第三，智能照明、智能安防领域发展领先，专业公司实力雄厚；

第四，全屋智能聚焦前装市场，市场广阔，方便后期设备添加。

从产品形态的维度来看，智能家居的发展趋势可分为三个阶段：阶段一，单品智能化；阶段二，单品之间互联互通；阶段三，系统智能化。

智能家居是全球范围的高成长赛道。

根据 Statista，2020 年全球智能家居市场规模达到 276 亿美元，未来几年将延续 15％左右 CAGR，到 2024 年将达到 471 亿美元。在各类智能家居设备中，家居安防、控制与连接、智能家电等是占据较高市场份额的品类。

2.2 全屋智能渐成潮流，前后装市场增量广阔

全屋智能是智能家居的完整系统，集智能照明、安防、影音、家电控制等于一体的整体家居解决方案。单品时代更多聚焦于后装，如小米广泛的 SKU，而全屋智能更多应用于前装市场，具备装修属性。

在单品时代逐渐过渡至智能互联时代的大背景下，全屋智能解决方案开始相继推出：2020 年海尔推出全屋智慧场景解决方案品牌三翼鸟，并于 2022 年 5 月发布“1+3+5+N”全场景全屋智慧解决方案；2021 年 4 月华为首次公布“1+2+N” 全屋智能解决方案等，整体解决方案的推出使智能家居进一步深入前装市场，打开新的市场空间。

精装房渗透率提升带来结构性变革，全屋智能增量市场空间广阔。

据奥维云网数据，我国精装房渗透率已提升至 30%以上，但对比欧美 80%的渗透率仍有较高提升空间；预计在绿色建筑政策、智能化品质化需求等加持下，未来精装房渗透率仍将持续提升，而全屋智能解决方案的逐渐成熟亦将在精装修中逐渐占据重要地位，配套率提升至 2021 年的 9.6%，增速迅猛。

据我们测算，2022 年精装房渗透率、全屋智能配套率分别有望达到 39%/15%，全屋智能市场规模将达到 215 亿元，2025 年则有望突破 500 亿元，未来有望成为智能家居市场增长的重要驱动力，且大部分贡献于增量市场。

全屋智能的出现带动线下市场发展。

目前，较为“出圈”的智能家居产品多以线上销售为主，如扫地机器人线上销售占比超 90%；洗碗机线上占比超 80%；但线上渠道的渗透多在小家电、低价值的后装领域。

增量市场上，系统及布线方案等仍由线下渠道主导，其规模增长主要贡献于线下市场，如 Aqara 绿米全屋智能线下门店已超 1000 家，三翼鸟线下门店共 1317 家并均在持续扩张；存量市场上，全屋智能出现则赋予传统家电企业更多可能性，其更能够推广本品牌以大家电为核心的场景，具有区别于互联网基因公司的优势。

各阵营分工逐渐明晰，前装布线方案成为较大差异点。各全屋智能品牌均已能够提供完整的无线全屋智能方案，Zigbee、WIFI 为主要通信协议，差异化则集中在基础层与布线方案。

2.3 打造“4+N”产品体系，三大梯队接力增长

公司打造了“4+N”的智能家居产品体系。其中“4”代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类智能家居核心产品，对于打造智能家居生态起到基石作用。

“N”代表 IoT 开放生态业务，一方面，通过向合作伙伴输出可集成至智能硬件中的 Wi-Fi 模组、蓝牙模组、视频模组等，将他们的设备接入萤石物联云平台，完善智能家居生态体系；另一方面，通过合作开发的模式，打造了智能新风、智能净水、智能宠物喂食器等多元化智能家居产品。

公司主要智能家居产品市占率在业内排名靠前。

根据艾瑞移动大数据平台，在智能家居品类的应用程序中，公司的“萤石云视频”应用拥有行业内前两位的月度活跃用户数量；根据艾瑞咨询，2021 年公司智能家居摄像机占全球市场份额约 18%，处于市场前列；公司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜/猫眼类目品牌排行中位列第一，智能门锁在 2021 年 618 购物节天猫平台电子门锁类目品牌排行升至前三位。

对标竞争对手，公司家用智能视觉产品丰富度占优、定位偏高端。

我们对各个品牌天猫旗舰店的产品 SKU 数量、定价进行了分析。根据我们的不完全统计，当前竞品的智能家居摄像机 SKU 基本都在 10 个以内，而萤石达到了 27 个。

在定价方面，公司 300 元以上的 SKU 占比远高于竞品。

从主要技术指标看，公司在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面对比同行业公司优势较为明显，主力产品采取了高端定价的策略，主推品质产品，旨在提升产品的客单价。

3 物联云平台：以视觉为特色，多元化服务能力

3.1 承载产业链价值增量，物联云处于发展黄金期

物联网云平台是架设在 IaaS 层上的 PaaS 层云服务平台。通过联动感知层和应用层，向下连接、管理物联网终端设备，归集、存储感知数据，向上提供应用开发的标准接口和共性工具模块。

物联网云平台是物联网体系的中枢神经，协调整合海量设备、信息，是物联网产业的价值凝结。随着设备连接量增长、数据资源沉淀、分析能力提升、场景应用丰富且深入，物联网云平台的市场潜力将持续释放。

物联云平台市场规模快速增长，视觉相关应用占据核心位置。

生活领域的物联网云平台普遍部署在公有云之上，主要应用于智能家居、智慧社区、智慧楼宇等细分市场行业。

根据艾瑞咨询，2020-2025 年中国生活领域物联网云平台设备连接量 CAGR 为 18%，其中视频类设备连接量 CAGR 为 32%。2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模 CAGR 为 20%，其中视频类相关设备的云平台市场规模 CAGR 为 27%。2020 和 2025 年视觉相关设备占生活类云平台总体市场规模的 48%和 62%。

物联网云平台承载了产业链中重要的价值增量，竞争者包括大型互联网公司、大型科技公司、第三方物联网云平台企业、家电品牌、电信运营商等。

产业格局方面趋势判断：

1）基础云资源厂商具备 IaaS 资源优势，可以抽取物联网云平台上的通用功能模块打造为基础平台产品向外输出；

2）深耕于细分领域的物联网云平台企业，其平台能力更为下沉，可以提供支撑物联网云平台开发的全套产品；

3）软件开发能力较弱的中小企业存在自建物联网云平台的需求，但从零开发平台在成本、资源、时间多角度考量不具备竞争优势，因此中小企业有望利用云资源厂商和专业化云平台厂商的成熟平台，打造“平台上的平台”，实现物联网云平台行业的生态建设。

4）视频数据的应用占比将持续提高，视频的信息传递、分析和处理将成为主流应用。

3.2 公司以云平台为基石，构筑商业模式的正循环

公司自成立以来就确立了云平台在商业模式中的核心地位。公司云平台的发展主要可分为如下三个阶段：

阶段一：在发展初期，公司围绕视频类 IoT 设备的特点，独立研发了大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台，逐步形成了较为完善的中台服务体系。

阶段二：萤石物联云平台在视频 IoT 设备的基础上，开始接入形态多样的智能家居产品。

同时发展出了多种增值服务，开始为消费者用户提供智能生活的解决方案。

公司还打造了面向消费者用户的算法商店，消费者可以在商店中选择 AI 算法，并通过智能家居产品进行动态加载，满足消费者的差异化需求。

阶段三：为了满足行业客户的智能化转型需求，公司打造了 IoT 开放平台，加大了对 外开放力度，吸引了第三方 IoT 设备接入到云平台，实现与其他智能家居品牌的互联互通，协助行业客户的行业产品实现网络化、数字化、智能化转型；

同时打造了软件开放平台，使得行业客户可以利用该开放平台的 API、SDK 及 SaaS 组件等技术工具，开发复杂场景下的 SaaS 应用。公司还以 SaaS 组件为基础，打造了低代码服务建设平台 SaaS 助推器。

此 外，公司还打造了算法开放平台，为行业客户提供了多元开放的算法训练和应用服务。

萤石物联云平台设备接入数和用户数国内领先。

截至 2022 年 6 月末，萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 1.82 亿台，国内设备接入数达到 1.34 亿台，国内视频类设备接入数上亿台，占国内同类物联网云平台比例约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。

萤石物联云平台用户数量突破 1 亿名。2018-2021 年萤石物联云平台设备接入数 CAGR 为 46%，注册用户数 CAGR 为 42%。

提供丰富的云增值服务，付费率有较大提升空间。

截至 22H1，萤石物联云平台月活跃用户近 4000 万名，“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过 170 万名，付费率约为 4.3%。

公司现阶段主要提供云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等适用于家居或类家居场景的增值服务。随着公司增值服务功能的不断丰富，以及全屋智能产品体系的完善，付费率有较大的提升空间。

公司同时提供面向行业客户的开放平台服务。

行业客户群体包括设备制造商、软件开发者、系统集成商等。公司既通过为设备制造商提供设备接入和运维保障等基础服务获得收入，又通过为软件开发者、系统集成商等提供面向复杂应用场景开发解决方案的技术工具，包括 API、SDK、SaaS 组件、AI 算法等获得收入。截至 22H1，开放平台注册的境内外行业客户近 24 万名。

在上述云平台能力的基础上，公司通过“优质产品销售导流——流量累计用户基数——增值服务带来稳定收益”形成了丰富的商业模式，构成了正反馈循环：

4 盈利预测和估值分析

4.1 盈利预测

1）收入分拆和毛利率预测

智能家居摄像机产品：得益于公司不断投入研发，适时推出适合客户多样化需求的产品，并不断加强销售渠道建设，持续提高市场渗透率，使公司产品在下游市场应用增长较快。

考虑到 2022 年疫情的影响及 2023 年的需求恢复，预计 2022-2024 年智能摄像机销量增速分别为 7%/25%/30%，销售单价同比分别为-6%/-3%/-2%，收入同比分别为 1%/21%/27%。毛利率基本维持稳定，分别为 30.5%/30.0%/30.0%。

智能入户产品：2019 年我国智能锁渗透率仅为约 5%，相比韩国 80%的渗透率，仍有巨大提升空间，智能门锁的市场需求有望快速增加。

公司的智能猫眼、智能门锁在双 11、618 等购物节销量位列前茅。在需求加速和公司市占率提升的驱动下，预计 2022-2024 年智能入户产品销量增速分别为-5%/+30%/+40%，销售单价同比分别为+2%/-3%/-3%，收入同比分别为-3%/+26%/+36%。

毛利率分别为 31.0%/30.5%/30.0%。

其他智能家居产品：主要包括智能控制、智能服务机器人产品，以及与合作伙伴联合开发的产品，是公司智能家居生态的重要补充。

公司正在陪护机器人领域建立市场影响力、智能控制已落地多个地产项目。由于基数较低，随着公司加快迭代产品线并发力生态建设，有望实现加速增长。

预计2022-2024年其他智能家居产品收入同比分别增长30%/60%/75%。毛利率分别为25.0%/24.0%/23.0%。

云平台服务：公司的物联网云平台功能不断强化，接入设备数、用户数量不断增加，并与智能家居产品紧密结合，增强了用户使用粘性。考虑到物联云行业整体的快速增长以及公司份额的提升，我们预计云平台服务收入增速将持续跑赢公司整体。

预计 2022-2024 年云平台服务收入同比分别增长 25%/35%/40%。毛利率分别为 73.0%/72.0%/71.0%。

2）费用假设

受到 2022 年疫情和宏观因素的影响，收入增速下滑明显，但公司人员数量增长较快（2019-2021 年员工数量分别为 1257/2165/3802 人，22H1 为 4057 人），导致 2022 年期间费用率明显提升。但随着收入回归正常增长轨道、公司主动控制人员规模，我们认为费用率将呈现下行趋势。

预计 2022-2024 年销售费用率分别为 12.2%/11.8%/11.7%；管理费用率分别为 3.5%/3.5%/3.3%；研发费用率分别为 13.7%/12.5%/11.8%。

3）盈利预测

通过上述分析，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.5/54.3/71.5 亿元，同比增长 2.7%/24.7%/31.6%；预计归母净利润分别为 3.26/5.10/7.07 亿元，同比分别为-27.6%/+56.2%/+38.7%。

4.2 报告分析

考虑到公司“智能家居+云平台服务”的双主业格局，我们可采用分部估值方法：

智能家居业务：采用 PE 估值，选取智能家居领域的典型公司作为对标，包括石头科技、科沃斯（两者主业均为智能家居领域的智能扫地机器人）；光峰科技、极米科技（两者均在拓展智能家居领域的智能投影设备市场）；九号公司（主营智能家居领域的智能电动平衡车、智能服务机器人等）。上述公司 2023 年平均 PE 为 23x。

云平台业务：

采用 PS 估值，选取与萤石云平台有业务相似性的 A 股各细分行业的云领军公司作为对标，包括金山办公（办公软件云领军公司，针对 C 端订阅客户提供增值服务和云存储、针对 B 端订阅客户提供数字办公平台）；广联达（数字建筑领域的云领军公司，提供造价云管理平台等）；石基信息（酒店信息化领域的云领军公司，提供酒店信息系统云平台）。上述公司 2023 年平均 PS 为 14x。

分部估值：

智能家居业务 2023 年净利润约 3.5 亿元（云平台业务估计当前净利率 15-20%，取中间值 17.5%，对应约 1.6 亿净利润；其余约 3.5 亿利润由智能家居业务贡献），给予可比公司平均 23xPE，对应 81 亿市值；云平台服务业务 2023 年收入约 9.1 亿元，给予可比公司平均 14xPS，对应 127 亿市值。

合计目标市值为 208 亿元，相比当前市值有 30%以上的上行空间。

4.3 风险提示

智能家居行业竞争加剧的风险。

华为、小米集团等大型科技公司利用自身在智能手机领域的规模优势和物联网云平台领域的技术优势，积极拓展智能家居产品品类，发展智能家居业务生态；各类智能家居产品的代表性企业对市场份额的竞争日益加剧，相关企业通过打造自有云平台探索增值服务、加大研发投入不断提升产品性能、完善下游渠道提升品牌影响力等方式提高市场份额。

智能家居行业有望从单品的竞争发展至平台和生态体系的竞争，行业的市场集中度将进一步提升，并将重点竞争物联网云平台的主导权和运营权。

这一过程可能对公司的产品销量和价格、渠道体系、物联云平台活跃用户数等造成冲击。

云平台服务的数据安全及个人信息保护风险。

公司通过萤石物联云平台为消费者用户或行业客户提供音视频数据处理及存储等服务，涉及系统安全、信息保护。

物联网开放环境下存在软件漏洞、网络恶意攻击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素，可能会因此导致公司出现系统故障、数据丢失、服务中断等后果。

海外业务开拓不达预期的风险。

公司业务覆盖全球多个国家和地区，并设有多家境外子公司。境外收入占比逐年提升，22H1 比重达到 25%，增速明显高于国内。

目前公司重点布局东南亚、欧洲等地，在越南、印尼、德国、意大利、西班牙等国销量领先。但公司的海外业务可能会受到海外整体宏观环境走弱、地缘政治动荡、汇率波动、对华政策变化等的影响，相较国内市场存在更多不确定因素。

深耕火电节能环保，青达环保：火电扩、改如火如荼，共推业绩成长

1、深耕火电节能环保，乘灵活性改造东风

公司于2006年成立，深耕电力行业火电节能环保设备的研发、制造与销售。

成立之初，主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统。

为进一步开拓市 场、扩大业务范围，顺应国家对电厂进行超低排放、节能减排改造等政策 趋势，推出干式除渣设备，并与西安交大团队合作研发了低温烟气余热深度回收系统产品。

2018年，公司成功进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域，成为公司新的业务增长点。目前，公司已形成了较为完整的节能、环保产业布局。

政策驱动下，火电节能减排工作于“十三五”期间集中开展，当前传统业务增速放缓。

近十年来，国家针对火电企业节能减排的政策力度逐渐加大，“十三五”期间明确新建煤电机组煤耗标准低于 300 克标准煤/千瓦时、要求实现超低排放，对应公司 18/19 年包括炉渣处理、低温余热回收、细颗粒物去除产品在内的传统业务营收占比 80%以上。

近两年，由于新建煤电机组进度放缓，加上降煤耗、余热回收能够为电厂带来显著的经济效益，火电企业改造积极性较高，历经多年的大规模集中建设，节能改造已基本完成，市场需求减少。21 年传统业务营收增速仅 2.5%。往后看，新需求或由火电新一轮投资扩张以及非电行业节能减排要求贡献。

另一方面，新型电力系统转型催生“火电灵活性改造”需求，相关设备业务快速扩张。

“十三五”期间火电灵活性改造试点便已开展，但由于改造本质是牺牲电厂发电的机会成本，来服务系统的调节需求，尤其是服务绿电消纳需求，因此电厂改造积极性并不高。

当前，在绿电快速上量对灵活性调节资源提出刚性需求的大背景下，调峰辅助服务、容量电价等收益保障政策的陆续出台，灵活性改造需求释放。对应公司全负荷脱硝业务快速发展。

公司迎发展机遇，业绩增速扩大。

由于公司近三年主营业务构成有所转变，传统业务占比连年下降，而单台价值量更大、毛利率水平更高的全负荷脱硝业务发展迅速，拉动营收、利润增长。

1~3Q22 公司实现营收 3.5 亿元，同比+22.1%；实现归母净利润 1266 万元，同比+5.8%；扣非归母净利润 894 万元，同比+292.1%。去年同期非经常性损益较高，主因计入损益的 政府补助达 1177 万元，且以一次性奖励金为主，今年大幅减少。

产品结构转变，促毛利率提升。

19~21 年全负荷脱硝业务毛利率分别为 48.6%/34.3%/35.9%，相比传统业务平均约 32%的毛利率水平高出约 3~4pct。随着高毛利业务占比的提升，综合毛利率存在上升空间。费用端 具有季节性特征，近两年销售费率与管理费率趋于稳定。

2、火电灵活性改造获政策支持，设备端受益

2.1 改造需求明确，宽负荷脱硝重要性突出

“十四五”新能源装机或将超规划预期，带来灵活性资源配套需求。《“十四五”可再生能源发展规划》提出“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍。

假设年利用小时数维持不变，则与2020年装机水平相比，“十四五”期间新增风、光装机合计 534.9GW；从现有 28 省份发布的“十四五”新能源装机目标来看，合计值已达 728.6GW。新能源装机可能存在超预期，在短期不放松弃风弃光率 5%的目标下，会进一步刺激与之配套的灵活性调节资源需求，以满足消纳目标。

火电灵活性改造可使火电成为重要的灵活性调节资源。

其三大核心目标包括降低最小出力、快速启停、快速升降负荷；其中降低最小出力，即向下 调峰的能力是目前最主要的考核指标。

优势：相比储能设施具有较短的改造周期、较小的投资成本、较大的调节容量。

（1）通常火电灵活性改造可利用春秋季的大修期间完成，耗时随深调要求的不同，平均约为 30~50 天（分别对应深调比例 30%至 20%），而电化学储能/抽水蓄能建设周期分别需要 3~6 个月/8~10 年；

（2）根据 “十三五”火电灵活性改造项目投资情况，纯凝机组改造单位投资约 45 元/KW；供热机组按技术路线不同差异较大、约 22~180 元/KW，投资成本低于抽蓄电站；

（3）单台 600/1000MW 的火电机组，假设深调比例 30%，则相对满负荷状态可多出 180/300MW 的容量空间，不及抽蓄电站，但相较电化学储能电站具有显著优势。

劣势：改造后低负荷运行带来低温脱硝新要求、同时煤耗提升带来运行成本上升。

（1）国内大部分火电厂采用选择性催化还原脱硝技术（SCR），运行温度为 310～420 ℃，在锅炉切至低负荷运行时省煤器后烟温基本低于脱硝反应温度，此时 SCR 催化剂无法运行。

（2）研究表明在负荷率调至 60%以下后，汽轮机组绝对内效率变化曲线变得陡峭，煤耗率迅速升高。负荷率深调至 20%，单位煤耗量将增加 24.3%。

由此，宽负荷脱硝改造是纯凝机组改造的重要一环，属于辅机系统改造。

针对纯凝机组，主要改造措施包括锅炉本体水动力、壁温等性能核算，燃烧系统改造、宽负荷脱硝改造、控制系统优化等。宽负荷脱硝改造的价值量占比约 30%。

针对供热机组需考虑热电解耦，路径更多样。

供热机组的调峰能力提升主要针对采暖期如何实现热电解耦运行，主要可选的技术路线是低压缸零出力方案和以热水蓄热为代表的储能方案。

前者投资低、广泛适用于大部分热电机组，但仅能实现部分热电解耦，改造周期2～3个月；储能技术灵活性最好，当储能设备足够大时，可实现完全热电解耦，适用于对热电解耦程度较高的热电机组，但投资成本回收期较长，改造周期 3～6 个月。

2.2 容量补偿+优配新能源指标，刺激改造积极性

“十三五”改造不及规划预期。《电力发展“十三五”规划》中指出“十三五”期间，“三北”地区热电机组灵活性改造约 1.33 亿 kW，纯凝机组改造约 8200 万kW；其他地方纯凝改造约 450 万 kW。而国家电网数据显示“十三五”期间“三北”地区实际完成量 8241 万千瓦，改造进度滞后于规划预期。

“十三五”改造积极性不高主因改造和参与调节带来的增量成本疏导路径不明确。

过去除东北地区外，大部分地区配套调峰辅助服务补偿政策起步较晚，煤电机组灵活性改造将增加初始投资、运行费用（煤耗提升所致）等经济成本，近年来煤电企业持续亏损，缺乏合理补偿机制。

具体来看，缺乏对辅助服务提供主体间性能差异的体现（调节深度指标）和标准化的电力辅 助服务产品体系，且尚未建立用户侧参与的辅助服务分担共享机制。投资回报不确定性较高。

当前补偿机制日趋合理：

一方面，容量补偿机制用于覆盖灵活性改造的固定成本，不与实际调节电量挂钩，考察机组的可调节潜力；另一方面，通过向辅助服务受益方收取费用用于覆盖由深度调峰带来的增量变动成本（如煤耗增加产生的增量燃料成本等），并反映合理的调峰收益。

进一步地，在此基础上引入市场机制，在灵活性调节资源缺乏的初级阶段使灵活性改造的价值得到充分体现，而在灵活性调节资源与新能源发展进度趋于平衡后鼓励竞价。

以甘肃省于 9 月出台的《甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则（征求意见稿）》（下文简称“《规则》”）为例，提出建设本省容量市场的方案：调度机构以月度频率，考虑新能源装机/负荷预测/外送电预测后，发布调峰容量需求，由灵活调节资源通过竞价方式获得。该方案突破发电侧零和，实现调峰成本向用户传导，同时将调节深度指标纳入补偿依据。

具体来看：

分摊费用主要由电量占比决定，分配过程不存在先后顺序。《规则》明确了市场化电力用户与火电、新能源、水电这三类电源主体同时需按照电量占比来分摊调峰容量市场的月度补偿总费用（电源主体电量需进行修正，储能无需参与分摊），修正系数主要考虑对省内售电或外送电的溢价：若享受相对溢价，则修正后的分摊电量将高于实际电量。

从 21 年情况来看，甘肃省年发电量约 1724.6 亿千瓦时，本省用电量约 1495 亿元，其余部分外送，考虑市场化用电占比后预计费用分摊的计算基数为 2500~2700 亿千瓦时。

市场初期暂设用户侧月度辅助服务市场分摊电费上限为 0.01 元/KWh，超出部分不再进行分摊，多出费用不向电源主体转嫁，由调节主体承担。

容量补偿测算：以供热季 150 天、非供热季 215 天为标准，我们预计一台额定容量 60 万千瓦、实际出力可降至 30%的机组，在承担 50%义务内调节后，在 1/2/3 档分别有 60MW/30MW/30MW 容量可享受补贴，对应全年合计可享受补偿收益约 1178 万元，对应年单位补偿收益约 1963 万元/GW。

假设取纯凝和供热机组改造成本平均值 100 元/KW，对应 5~7 年可通过容量补偿覆盖改造成本（测算基于按标准上限获得补偿的假设）。

配置新能源开发指标，对存量火电规模庞大、转型目标明确的电力央国企改造积极性刺激强。当前内蒙、河南、贵州已针对火电灵活性改造对应配置新能源开发指标出台了具体政策。

总体来看，配置标准是根据机组承担 50%义务内调节后，能够新增深调容量的 1~2 倍进行新能源配置。优质新能源项目具有稀缺性，从尽早锁定新能源项目的开发权角度来看，电力央国企的改造积极性也较强。

河南出台《通知》中显示：五大发电集团合计通过灵活性改造可配置新能源开发指标量占总量约 58%。

“十四五”灵活性改造总投资及全负荷脱硝市场空间预测：

结论：“十四五”期间灵活性改造总投资预计达 133.7~307.2 亿元，对应全负荷脱硝产品市场约为 30~98.6 亿元，中值假设下价值量占比近 30%。

假设：

（1）基于《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》中提出的“十四五”期间完成 2 亿千瓦的火电灵活性改造目标作为中值，考虑各省容量电价政策力度不一、容量市场推进后实际竞价结果低于补贴标准上限，引发实际改造规模不及预期，设置1.8 亿千瓦的低值；考虑“十三五”实际完成量较低，投资延后带来实际改造超预期，设置2.3 亿千瓦的高值。

（2）参考“十三五”期间机组改造的平均单位成本：低值为 74.3 元/KW、中值为 102 元/KW、高值为 133.6 元/KW。

（3）假设平均单台容量介于大机组 600MW 与小机组 350MW（供热机组为主）之间。

（4）参考公司全负荷脱硝产品的平均价格，中值为 1250 万元/台

2.3 公司布局优势路线，“五大集团”客户可协同

灵活性改造涉及辅机系统改造常见 3 类方案，水旁路方案具有相对优势。辅机系统改造目的是使得进入 SCR 反应器的烟气温度达到要求，常用方案包括分级省煤器、烟气旁路改造及水旁路改造。

分级省煤器存在高低负荷匹配性较差，无法满足全负荷脱硝的要求；烟气旁路存在烟气温度场分布差、烟气挡板可靠度低等缺点，且不利于深度调峰；水侧旁路相比而言是对燃烧系统的影响最小的方案。

公司竞争优势 1：布局较优技术路线。

相比于烟气旁路改造，水旁路改造技术更适用深度调峰。由于当前对调峰深度的要求逐步提高，对应水旁路技术路径的应用占比也有所提升。

公司采用水旁路技术路线，并在简单水旁路方案基础上开发出了热水再循环方案与复合热水再循环方案（前者已落地应用、后者已完成研发）。方案升级的目的在于解决水旁路提温有限的缺陷，更好地满足深度调峰的需要。

五大发电集团将是绿电开发主力军，灵活性改造意愿高。

“十四五”期间新增风光装机合计将达 311GW，对应前文所述“十四五”期间各省合计装机规划 728.6GW，占比在 42.7%。当前除华电新能源业务集中在华新单一平台外，其余几家上市平台均有新能源开发目标。

当前，各地新能源项目大多提出配置灵活性调节资源的硬性要求，作为项目过批的重要前提。考虑到灵活性调节资源需与电站建设运行进度保持一致，因此当前在强配 10%~15% （2 小时）电化学储能 LCOE 仍较高的背景下，考虑进行灵活性改造可配备新能源开发指标，火电转型大型央国企参与意愿度较高。

公司竞争优势 2：已打入五大集团设备供应链，客户可协同。

作为国内节能环保系统设备领先企业之一，公司已先后打入五大发电集团及中国能建等火电建设主力央企的设备供应链。

从公司招股说明书披露的前五大客户营收占比来看，对五大发电集团之首国家能源集团的销售收入占比于 2020 年已达 22.1%，来自五大发电集团及中国能建的收入合计占 50%；21 年前五大客户收入占比 44.4%。

此外，核心客户也包括华润电力、地方性发电国企浙能集团等，覆盖核心优质客群，且客户结构较为稳固。

公司全负荷脱硝产品销量提升较快、空间仍大。

2021 年为“十四五”规划开局之年，灵活性调节资源建设与新能源建设同步开展，灵活性改造相关设备需求进入放量阶段，公司 19/20/21 年实现产品销量分别为 5/7/15 台，21 年销量同比翻倍。

经上文测算可得“十四五”期间合计改造需求约有 500 台，公司作为行业龙头，增长潜力仍较大。

3、火电扩建，传统业务增长不容忽视

3.1 火电扩建规模或超预期，公司自研产品受益

经历集中升级改造，电力行业供电煤耗控制目标已基本完成。

电力行业是煤炭消耗的主要行业之一，是国家节能减排工作重点管控行业。“十一五”“十二五”“十三五”期间，电力行业按照国家的要求和部署，深入实施煤电节能减排升级改造，火电供电煤耗持续下降。

2020 年全国 6000 千瓦及以上火电厂供电煤耗为 305.5 克标准煤/千瓦时，比 2015 年下降 9.9 克/ 千瓦时，比 2005 年下降 64.5 克/千瓦时。

根据生态环境部数据，至 1H22 我国已有近 10.3 亿千瓦煤电机组实现超低排放，占煤电总装机容量的 93%，改造完成度已较高。

传统业务增量将源自新增装机，“十四五”煤电新增装机或超 2 亿千瓦规划预期。

由于电能不能大量存储，电能供需应保持实时平衡，不平衡将引致电力系统失稳、崩溃，乃至大停电。火电与核电作为相对稳定的保障电源，其合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配。7M22 尖峰负荷约 12.5 亿千瓦，若剔除限电影响应接近 13 亿千瓦。

以 5%用电增速测算，至 25 年尖峰负荷将达 15 亿千瓦。根据核电装机规划，预计 25 年在运机组容量达 0.7 亿千瓦，则火电理论需求量为 14.3 亿千瓦，对应煤电增量装机需求在 2.8 亿 千瓦（存量煤机约 11 亿千瓦）。“十四五”规划 2025 年煤电新增装机 1.5~2 亿千瓦，或存在超预期空间（可理解为装机时间表前移）。

火电投资回暖验证火电需求回暖。

2002-2005 年火电行业供应偏紧，随着核准、投产量的迅速提升，到“十二五”期间已逐步过渡至供需基本平衡。

2016 年以来由于机组大批量投产，火电产能过剩导致火电利用小时数逐年下降，《关于促进我国煤电有序发展的通知》中提出严控煤电新增规模，叫停多个煤电项目，“十三五”期间火电投资额连年下滑。

能源“保供+调峰” 双重需求催生下，21 年起火电投资开始上行，今年前三季度继续同比高 增，1~3Q22 全国火电投资完成额 547 亿元，同比增长 47%。

新增火电或选择效果更优的干式除渣方案。

固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出炉渣。

炉渣为有害固废且积存会提高煤耗，因此需通过节能环保设备去除。

常见方案有干式和湿式两类，国内老机组使用湿式方案较多，该方案成熟度较高但缺陷明显，排出废水仍需进一步处理，环境负担重；干式方案成本相对较高，但从各项指标看技术优势较大，存量机组设备的替换及未来新增机组选择干式方案意愿更强。

公司竞争优势 3：传统业务具备产品优势。

干式除渣路线：自研鳞斗式干渣机。从与湿式方案的比较可知，干式方案由于有冷却空气进入，会影响运行。公司自研产品采用了“穿透换热技术”、“量化控风技术”、“分级冷却排渣系统技术”等多项自研的核心技术，弥补了传统技术换热效率低的缺陷，显著提高了锅炉热效率。

湿式除渣路线：自研捞渣机模锻链技术实现对进口圆环链替代。

目前在用捞渣机的链条基本都采用圆环链，采用圆钢编制而成，两相邻链环为点状接触，承受负荷时接触点压强高，导致磨损较快。

公司自主研发的模锻链技术较好解决了圆环链的问题，两相邻链环为圆弧面接触，大大增加了受力点的接触面积，减小了单位面积的压力，使用寿命显著提高。同时价格显著低于进口产品。

研发费率处同行业领先水平。传统业务方面同样从事锅炉灰渣、尾气处理及节能设备的可比公司较多，上市公司中主要包括龙源技术、雪浪环境、菲达环保等。

从历史数据可见公司研发投入占营收比重在 18~21 年分别为 3.7%/4.6%/4.1%/3.4%/5%，处于可比公司中的较领先水平。

3.2 横向拓展非电领域及脱硫废水处理新业务

公司积极拓展非电领域市场。从公司招股书披露来看，18~20 年公司非电行业营收分别达 1.2/1.3/1.1 亿元，占比 20%/25%/20%。

（1）从市场空间看：据大气治理领域可比公司龙净环保年报披露，钢铁、水泥、平板玻璃、陶瓷、非电燃煤锅炉等主要非电行业的大气治理市场空间之和经测算约 2000~3000 亿元，市场空间广阔。

（2）从技术要求看：非电领域涉及行业众多，烟气特性比较复杂，故对烟气综合治理技术有着相比电力行业更高的要求，特别是在低温脱硝领域，有着较高的技术门槛。

公司凭借传统业务中的技术积累，自主研发了风水联合淬钢渣及移动气流床余热锅炉技术，已于冶金行业钢厂钢渣处理中应用。

钢铁行业超低排放改造获政策关注，预计推动较快。

从我国煤炭消费构成看，钢铁行业是仅次于电力及供热行业的第二大煤炭消费领域，21 年占比约 17%。

生态环境部等五部委于 2019 年联合印发了《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，提出推动现有钢铁企业超低排放改造，到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。

2020 年起公司拓展脱硫废水处理新业务。

脱硫废水呈弱酸性，悬浮物含量高，含有大量的氯离子及钙镁等金属离子，同时脱硫废水中含有镉、汞、铬、铅、镍等微量的重金属离子，是火电厂最难处理的末端高盐废水。

针对国内愈益严格的环保政策，公司采取自主研发的技术路线，助力脱硫废水环保处理，于 20 年完成了华电集团旗下子公司项目，并确认营收 1528 万元。预计该业务未来也将受益于火电新增装机规模的扩大，贡献稳定的业绩增量。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

传统业务：传统业务主要包含干式/湿式除渣系统和低温烟气余热深度回收系统这三类，预计 2022~2024 年合计营业收入分别为 4.9/6.4/7.3 亿元，同比+5.7%/30.1%/14.0%。

分产品预测结果：干式除渣系统预计 2022~2024 年营业收入分别为 2.2/3.2/3.9 亿元，同比+9.8%/42.2%/21.9%；湿式除渣系统 2022~2024 年营业收入分别为 1.6/1.8/1.9 亿元，同比+1.8%/12.1%/7.2%；低温烟气余热深度回收系统 2022~2024 年营业收入分别为 1.1/1.4/1.5 亿元，同比 +3.7%/32.1%/5.3%。

预测依据：如前文所述，随着火电保供与调节双重作用得到重新重视，火电投资升温，1~3Q22 全国火电投资完成额 547 亿元，同比增长 47%；当前煤机存量约 11 亿千瓦，根据未来用电负荷预测倒推得“十四五”期间有望新增煤电装机 2.8 亿千瓦。

而 21 年/1~10M22 火电实际增量分别有 0.46/0.27 亿千瓦，对应未来三年煤机每年增量约 0.7 亿千瓦以上，增量可观。

公司作为环保设备端龙头企业，除渣系统及低温烟气余热深度回收系统这类传统业务有望随着火电建设指标的逐步下放而受益。

从除渣系统结 构上看，价值量更大的干式除渣系统是行业趋势，而其中鳞斗式干渣机属 于公司自研产品、产品具备竞争优势。

23 年增速显著加快主因各地新建火电任务大多于 22 年年内下发，在经历火电投资低谷以后 23 年迎来高峰（公司该产品营收增速预计接近于行业增速）；而随着基数扩大，至 24 年后增量依旧、增速或将有所放缓。

全负荷脱硝业务、清洁能源消纳系统：预计全负荷脱硝业务 2022~2024 年营业收入分别为 1.9/3.3/5.5 亿元，同比+52.9%/71.9%/68%；清洁能源消纳系统业务 2022~2024 年营业收入分别为 300/350/400 万元，同比 N.A./+15%/+15%。

全负荷脱硝业务：如前文所述，在火电灵活性改造后的固定成本补偿（容量补偿机制）及运行过程产生的增量成本补偿、合理收益补偿（调峰辅助服务补偿机制）机制逐步完善后，加上参与灵活性改造给予优先配置新能源开发指标的刺激，我们预计转型压力较大的五大发电集团改造意愿较强，“十四五”期间合计 2 亿千瓦的改造规划可以完成，对应改造机组数量约 500 台。其中，水旁路改造更能符合当前深度调峰需求，未来应用占比有望提升；

公司作为水旁路改造技术路径的龙头企业，21 年参与改造 15 台，预计 22~24 年分别改造 16/25/40 台，将充分受益于行业需求的释放。

价格方面，随着调峰深度的要求提高，预计 22~24 年改造单价分别为 1200/1320/1386 万元/台，呈逐年提升的趋势（20/21 年该产品营收增速均接近 100%，目前基数仍低，预计高增速能够维持）。

清洁能源消纳系统业务：公司该业务在售产品主要为用于蓄热的电极锅炉，当前可用于热电联产机组的灵活性改造中。考虑到目前在改机组中改造成本更低的纯凝机组占比较大，对蓄热产品需求尚未释放，因此该业务维持平稳增长。

其他业务：其他业务包括细颗粒物去除、非电行业除渣业务以及脱硫废水处理业务等。预计其他业务 2022~2024 年营业收入分别为 0.43/0.47/0.52 亿元，同比+22.3%/10%/10%。

非电行业除渣及脱硫废水处理均为公司新拓展业务，若业务拓展顺利，有望成为公司业绩新增长点。

毛利率预测：预计 2022~2024 年公司实现总营收分别为 7.3/10.2/13.4 亿元，综合毛利率为 33.2%/33.5%/34.0%，对应毛利润 2.4/3.4/4.6 亿元。

毛利率稳步提升主因业务结构变化，毛利率水平更高的全负荷脱硝业务 21 年营收占比为20%，预计 22~24 年分别升至 26.2%/32.2%/41.3%；同时，随着调峰深度的要求提高，预计 22~24 年全负荷脱硝改造单价逐年提升，对应该业务毛利率维持 37.4%（19~21年分别为48.6%/34.3%/35.9%）。

费用率预测：公司 2019~2021 年销售费用率分别为 7.4%/6.5%/6.9%；管理费用率分别为5.40%/6.3%/6.8%。

我们认为公司费用率提升主因全负荷脱硝、脱硫废水处理、非电领域新业务的开拓，预计22~24 年销售费用率分别为 7.5%/7%/7%、管理费用率分别为 7.2%/6.7%/6.7%。

22 年费用率略高一方面由于公司年内新增子公司创合新材料，初期费用率水平仍高；另一方面考虑今年或为火电扩建及改造起量的关键年份，公司业务拓展力度加大。

盈利预测结果：基于上述对公司营收、毛利率、费用率的预测结果，得出预计2022~2024年公司实现归母净利润 0.7/1.2/1.6 亿元，分别同比+29.7%/61.3%/33.9%。

4.2 总结及估值

给予公司 23 年 PE 28 倍，给予目标价 34.6 元。预计 22~24 年公司实现归母净利润分别为 0.7/1.2/1.6 亿元。在可比公司选取上综合考虑业务范围和体量规模，选取火电扩建及灵活性改造相关标的东方电气、上海电气、西子洁能、龙源技术、力源科技。

可比公司 23 年 PE 一致预期均值为 22 倍，考虑到公司传统业务产品采用自研的核心技术、全负荷脱硝业务产品布局更具优势的水旁路改造路线，市场认可度高，可享受一定的估值溢价。因此给予公司 23 年 PE 28 倍估值。

基于此，给予公司目标价 34.59 元。

5、风险提示

火电新建装机规模不及预期风险。

公司传统业务包括干式/湿式除渣系统和低温烟气余热深度回收系统这三类。

由于存量环保改造在“十三五”期间已执行较好，未来市场需求将主要在新建电厂。而在“双碳”大目标下火电装机容量占比下降是长期趋势，当前新建火电装机规划量大主要由于阶段性保供压力及调节压力较大，主要由地方政府推动、并将开发指标下发。

但考虑到煤价高企、火电企业仍面临亏损压力，可能导致实际开发意愿度不足、导致新建火电机组量不及预期，影响公司产品销售预期。

火电灵活性改造进度不及预期风险。

公司全负荷脱硝业务及清洁能源消纳系统业务下游均涉及参与火电灵活性改造的电厂客户。当前，尚未出台国家层面的改造成本补偿机制及调峰辅助服务补偿机制，因此改造经济性存 在因地有别的情况。

若部分地区改造经济性较差，则电厂推动改造的积极性或不足，并影响到影响公司产品销售预期。

非电及脱硫废水处理新业务拓展不及预期风险。

据招股书披露，公司 18~20 年非电行业营收占比分别为 20%/25%/20%，占比仍较少。当前公司向以钢铁行业为代表的非电行业烟气治理新领域拓展业务，并于 2020 年新开拓脱硫废水处理业务。

若国家在非电行业的节能减排、超低排放政策放松或推动不力，或是公司新业务订单获取进度不达预期，则新业务贡献业绩增量存在不达预期风险。

近期限售股解禁风险：

公司于 7/18 日解禁了限售股 3918.86 万股，按 7/18 日收盘价计算，合计解禁市值为 6.45 亿元，存在限售股解禁风险。

立足西南，千禾味业：健康消费风乍起,“零添加龙头”启航

1、立足西南，零添加龙头

1.1、创立于西南，中高端调味品代表企业

千禾味业位于四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的企业。千禾以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。

在调味品赛道上，千禾另辟蹊径专注聚焦于零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，以中高端产品为主，形成独具特色的差异化品牌竞争优势。

通过全方位整合媒体、渠道和终端资源，集中爆发突破，形成点线面相结合、品牌推广与消费者体验相融合的品牌传播模式，凸显品牌张力。

我们将公司发展历史主要分为四大阶段：

1996-2000 年：主要从事焦糖色业务。

伍超群、伍学明在 1996 年成立四川省恒泰食品添加剂实业有限公司，主要从事焦糖色等食品添加剂业务，为下游调味品行业提供相应原料，是国内焦糖色的主要生产企业。

2001-2013 年：开始进入调味品赛道。

2001年由于焦糖色业务发展放缓，公司开始发展焦糖色的下游业务即调味品，开始生产中低端酱油。并在 2008 年公司推出“零添加”产品，定位中高端。2012年公司收购四川吉恒并进行股份制改革，设立千禾味业。

2014-2018 年：主营调味品，开启全国扩张之路。

2014 年公司焦糖色业务首次出现负增长，同时由于调味品公司开始减少焦糖色的使用和采购，公司焦糖色业务发展受阻。于是公司开始聚焦调味品并以此为主营业务，其中酱油和食醋 4 年营收 CAGR 分别为 32.43%、25.39%。同一时期，公司走出西部地区，以核心城市为主打造样板市场，开启全国化道路，西部地区收入占比有所下滑。

2019 年至今：聚焦零添加，完成向中高端调味品企业转型。

焦糖色业务占比逐渐走低，从主营业务中淡出。千禾目前聚焦“零添加”产品，加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有的产品结构，形成以酱油、食醋、料酒为主的产品线，中高端产品占比及盈利水平提升。

1.2、股权集中，股权激励激发员工积极性

千禾味业股权集中，伍超群为实际控制人。第一大股东伍超群是公司董事长、总裁，持股比例为 37.09%，具备多年的调味品行业经验，也是公司的创始人；伍建勇与伍超群为父子关系，作为公司董事持股 9.83%；总工程师伍学明与伍建勇是兄弟关系，同时是公司前身四川恒泰食品的创始人之一，持股比例为 0.84%，伍超群及家人共计持有 47.76%的股份，是公司实际控制人。

公司管理人员具备长期从业经验，股权激励计划激发员工积极性。

伍超群和伍学明作为公司创始人，在调味品行业工作超过 20 年，公司管理层均具备调味品行业长期的从业经验，管理经验丰富。

公司通过不断完善员工发展机制和激励机制，2022 年推出限制性股票激励政策，向董监高等 73 名对象授予限制性股票，共计 693 万股，占总股本的 0.72%，授予价格为 8.09 元/股。

业绩目标：以 2021 年为基数，2023/2024/2025 年增长率分别不低于60%/89%/118%，对应 2023/2024/2025 年收入分别为 30.8/36.4/42.0 亿元，2024/2025 年增速分别为 18.1%/15.3%。

扣非归母净利润目标：以 2021 年为基数，2023/2024/2025年增长率分别不低于155%/201%/247%，对应2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为5.6/6.6/7.6亿元，2024/2025年增速分别为18.0%/15.2%。

收入或扣非归母净利润达成其中之一。

摊销总费用为 7241 万元，2023/2024/2025 年分别摊销 4707/1810/724 万元。同时公司注重人才建设，完善人才培养使用机制，培养员工创新能力，激发工作积极性，促进人才队伍的年轻化、专业化。

1.3、调味品业务增长较快，盈利能力持续提升

酱油及食醋业务增长较快，代替焦糖色成为主营。

由于主要调味品公司对焦糖色需求减少，公司焦糖色业务在 2014 年出现负增长，且 2014-2019 年每年均有所下滑，2019 年焦糖色较 2014 年营收下滑 46.65%。

与之相对应的是公司聚焦调味品并以此为主营业务，2015 年酱油和食醋收入占营业总收入首次超过 50%，随后以酱油和食醋为主的调味品业务成为公司核心，酱油和食醋业务快速增长，2014-2021 年 CAGR 分别为 29.08%、23.86%。

营业收入稳定增长，归母净利润近期略有波动。

2015 年前公司焦糖色业务遭遇瓶颈，收入增长缓慢。

开始聚焦调味品业务，营收开启快速增长模式，2021 年公司营业收入同比增长 13.70%，2015-2021 年营收从 6.24 亿元增至 19.25 亿元，6 年 CAGR 为 20.65%。

归母净利润有所波动，2018 年主要系转让子公司股权从而资产处置收益增加导致净利润高增，2019 年回归正常。

拉长看整体保持较高增速，归母净利润从 2015 年 0.67 亿元增至 2021 年 2.21 亿元，6 年 CAGR 为 22.01%。

2022 年 Q1-3 实现营收和归母净利润分别为 15.54、1.87 亿元，分别同比增长 14.63%、42.05%，净利润高增主要系费用投入大幅收窄叠加 2021 年同期低基数所致。

盈利能力稳步提升，在行业中处于较高水平。

公司毛利率稳定增长，2019 年达到高点 46.21%，2021 年下滑至 40.38%，2022 年前三季度毛利率为 34.74%，在行业中处于较高水平。随着公司产品结构不断优化，高端产品占比提升将带动毛利率水平持续增长。

由于公司还处在全国化扩张阶段，宣传推广投入较大，导致销售费用率较高，2021 年销售费用率提升至 20.15%。2022 年前三季度销售费用率为 14.22%，同比下降 9.05pct，主要系广告和促销投入减少。管理费用率和财务费用率基本持平，2022 年前三季度分别为 5.58%、-0.34%。净利率水平基本维持稳健，2018 年较高主要系非经常性损益增加，2022 年前三季度为 12.06%。ROE 在 2021 年为 11.15%。

2、行业规模持续扩大，结构化升级可期

2.1、调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间

调味品行业市场规模约4000亿元，量价齐升。我国调味品市场规模持续增长，从2014年2595亿元增至2020年3950亿元，6 年 CAGR 为 7.25%。

我们假设 2021-2025 年调味品市场规模 CAGR 在 7%左右浮动，分别取 6%、7%、8%得到 2025 年调味品行业市场规模为 5286、5540、5804 亿元，取中间值得到约 5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年的 700 万吨增至 2020 年的 1627 万吨，7 年 CAGR 为 12.81%。

酱油为最大子行业，仍处在发展阶段。

我国酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。预计 2025 年将达 1300 亿元。

从产量来看，从 2010 年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。2015-2020 年我国酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为 5.8%。

根据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为 18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅 20%左右，千禾市占率约 1.5%，远低于日本 CR2 的 59%。

未来随着头部企业产能和渠道的扩张，行业集中度仍有较大提升空间。

食醋行业发展相对稳健，行业集中度较低。

我国幅员辽阔，食醋文化历史悠久，各地均有食醋的相关饮食习俗，也诞生了四大名醋。食醋行业近年来发展较为稳健，2020 年我国食醋行业市场规模约为 180 亿元，产量约为 450 万吨，分别同比增长约 4%、1%。

从量价看，2016-2020 年产量和均价 CAGR 分别为 2.23%、4.51%。从集中度来看，由于各地口味不一，品牌选择多样，导致我国食醋行业集中度相对较低，其中 CR5 不到 20%。

2.2、酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发展迅速

调味品行业结构化升级趋势显著。随着生活水平的提高以及收入的增长，酱油产品持续升级，从最初传统的老抽、生抽到追求味道的高鲜酱油再到现如今追求健康的零添加、有机产品，产品矩阵不断完善。

与之相对应的是价值带也不断突破，从低端（5 元以下）到中端（5-9 元）到中高端（9-15 元）再到高端（15 元以上）。

当前酱油主流价格带在 8-15 元左右，以高鲜和部分零添加产品为主。在疫情的影响下，消费者对产品的健康需求提升，也催化零添加和有机酱油的发展。以千禾为首，海天、厨邦、李锦记、欣和等均推出零添加产品以占领市场。

从长期来看，随着健康化观念持续导入并被广大消费者所接受，以及场景的扩大与细分，产品的健康属性将会成为关注点，酱油功能性的多样化和细分化也将成为主要趋势，在此背景下主流产品的价格带有望持续攀升。

消费水平的增长以及中产阶级群体扩大为高端化提供基础。

随着人们收入水平的提高和可支配收入的增长，我国居民消费水平不断提升，因此对调味品品质提出更高的要求，也推动调味品呈现高端化发展趋势。

而高净值人群和中产阶级群体的扩大则进一步拉动调味品高端化需求。我国资产大于 1000 万的高净值人群在 2018 年达到 197 万人，且中产阶级购买力不断增强，预计 2020 年中层及以上家庭的消费支出将达到 23.7 万亿。

酱油由于单价相对较低，且购买频次不高基本上一个月一次，价格敏感度不高，高端产品更容易被消费者所接受。

高端酱油市场规模持续扩大，发展潜力较大。

我国高端酱油市场快速扩容，从 2014 年的 131 亿元到 2020 年的 250 亿元，CAGR 为 11.37%，高于酱油行业整体增速，预计 2025 年中国高端酱油市场份额将达 360 亿元，酱油行业逐步进入产业结构升级、产品结构性增长阶段。

酱油零售价格持续攀升，从 2014 年的 7.06 元/5000ml 提升到 2019 年的 8.31 元/500ml，CAGR 为 3.31%。其中 2014 年和 2016 年分别进行行业性的提价，酱油零售价普遍提升的同时带动产品结构升级。

3、聚焦“零添加”，全国化稳步推进

3.1、产品以中高端为主，打造核心产品力

公司产品以酱油、食醋和料酒为主，产品矩阵逐渐补齐。

公司主营从焦糖色转至调味品后，占比持续提升，目前酱油和食醋占比从 2011 年的 19%、9%提升至 2022 年 Q1-3 的 62%、17%，料酒是公司第三大产品线。

从产品系列来看，酱油有零添加、头道原香、有机、高鲜、东坡红等，食醋有窖醋、白醋、米醋、有机等，料酒主要有年份系列。另外公司还开发有香油、调味酱料、火锅底料等新产品。

产品矩阵逐渐完善，布局中高端价格带。

按价格带来看，公司产品布局主要集中在中高端，并补充低端产品完善产品矩阵。目前公司有超高端产品天元有机酱油和天元有机窖醋，产品售价 298 元/瓶，以高端礼盒作为产品定位，加强公司高端系列形象，同时打开了价格带的天花板。

在高端价格带上，主要有有机酱油、醋，以及酿造了 380 天的系列产品，定价在 30-50 元。

在中端价格带上，酱油主要有酿造了 180/280 天的系列产品以及东坡红系列，醋主要有窖醋 5/6 年，定价在 15-30 元。

低端价格带主要有高鲜酱油系列、白醋、米醋以及料酒。公司核心产品系列均为零添加，占比约为 50%，零添加价格更高，产品质量更优，符合公司品牌定位。

“零添加”产品开辟新赛道，无添加仍有高标准。

公司具备顶尖的酿造工艺，酱油通过高温稀态发酵工艺，采用非转基因黄豆、豆粕、小麦等为原料，通过先进的种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。千禾在 2007 年首次提出零添加概念，并成功推出零添加产品，主攻中高端、健康化的细分赛道。

千禾零添加酱油配料只有水、大豆、黄豆、小麦、食用盐，并没有像其他品牌通过酵母提取物增加鲜味，由于千禾用水自于都江堰宝瓶口源头于岷山的零污染雪水，加之成都地区的天府之国的气候特别适合微生物生长，所酿造零添加酱油的鲜味主要来自于原材料黄豆蛋白质的自然分解。

从鲜味的主要判断标准氨基酸态氮含量来看，千禾零添加产品的氨基酸态氮含量平均值和最高值在行业中均处于领先地位，虽然其他品牌亦推出零添加产品，但千禾显著优于其他品牌的无添加酱油，在保持风味的同时彰显健康品质，具备较强竞争力。

从价格来看，千禾零添加价格带宽广，从 10 到 50 元均有所涉猎，既有高性价比产品，又有高端产品，能满足更多消费群体。

高鲜酱油补齐产品矩阵，高含氨量奠定高质量。

为切入主流的高鲜酱油市场，千禾相继推出高鲜 135、一品鲜、味极鲜等产品，并确定了“零添加为主，高鲜为辅”的发展战略。

从产品来看，公司高鲜产品氨基酸态氮含量均在 1.2g/100ml 之上，高鲜 135 酱油更是达到 1.35g/100ml，为全行业最高。

从价格来看，公司高鲜产品价值均在 10 元左右，具备一定的性价比优势。目前全国的高鲜市场逐渐成熟，千禾适时推出能够抢占市场，填补 8-15 元价格带，充分享受高鲜市场的红利。

核心产品产销稳定增长。

酱油和食醋作为千禾主要产品，产量和销量保持稳定增长。

2021 年公司酱油产量和销量分别为 27.53、26.36 万吨，产销比为 95.75%；食醋产量和销 量分别为 9.60、9.36 万吨，产销比达到 97.50%。

2011-2021 年酱油和食醋销量 CAGR 分别为 27.85%、18.41%。随着公司渠道持续下沉，全国化稳步推进，以及行业集中提升，销量有望继续保持较高增速。

单位生产成本较低，具备较强优势。

从成本端来看，公司生产成本较可比公司低，且处于持续下降趋势。

公司通过恒温发酵技术，发酵效率更高，成本更低。具体来看酱油成本从 2013 年的 2833 元/吨下降至 2021 年的 2407 元/吨。较低的成本使得公司能够保持较大的价格优势。

从均价来看，公司单位出厂价整体保持增长趋势，且由于成本上的优势，公司出厂均价在行业中处于低位，其中酱油从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年的 4485 元/吨，食醋从 2013 年的 3116 元/吨提升至 2021 年的 3434 元/吨。

成本端的优势导致虽然公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先，2022 年前三季度，虽然受到疫情和原材料价格上涨影响，公司毛利率仍能保持在 34.74%。

3.2、异化路线，品牌深度绑定“零添加”

定位“零添加”，并进行品牌绑定。千禾自从提出零添加概念后，便积极进行消费者培育。经过 10 余年的宣传和消费者培育，零添加概念已经深入人心。

公司“零添加”产品占比超过 50%，并以优异的品质和良好的品象得到行业和消费者的认可，多次获得行业奖项以及四川名品牌称号。

目前千禾已经与零添加深度绑定，在消费者层面形成了“千禾=零添加”的品牌印记，占据消费者心智。

公司通过全新的黑色包装也与其他品牌五颜六色的包装形成差异化的产品形象，能够在超市的商品展柜上一目了然。

线上、线下品牌宣传结合，多维度提升品牌力。

品牌方面，持续强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒，多维度扩大品牌声量。

线下通过公交车、地铁、交通广播、电梯广告等线下媒介投放实体广告。

线上通过赞助热门综艺节目、电视广告投放、抖音/B 站等新媒体投放，公司多年持续独家冠名综艺节目《新相亲大会》塑造品牌价值观，发布广告片《舌根上的男孩》，通过魔幻的神奇表现手法，引发了广泛关注和热议。

销售费用率持续高增，通过高费用模式扩大品牌影响力。

公司以商超和流通渠道为主，占比高达 90%，且公司经营规模偏小，处于区域性品牌向全国性品牌过渡期，销售费用持续增长，2021 年为 3.88 亿元，销售费用持续增长。线上公司积极投放广告，线下通过地推模式培育和转化消费者，形成较高的员工薪酬。

在此背景下，千禾的销售费用率长期高于 20%，2022Q1-3 为 14.22%，高于其他公司。在高费用模式下，公司品牌得到广泛传播，产品形象深入人心。

“零添加”宣传效果良好，品牌联想力持续加强。

通过长期的高销售费用投放，公司也迎来了收获，公司零添加的产品形象深入人心，在消费者中提到零添加基本上就会联想至千禾。

根据 Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，千禾的品牌联想指数排名第二，在酱油推荐度和满意度榜单中分列 1、4 名，在食醋推荐度榜单中名列第三。

根据淘数据，2020 年千禾在淘宝销售中，均价最高，销售额仍高居第二，占淘宝调味品总销售额的 12%。千禾中高端的零添加品象基本形成，品牌影响力持续增强。

3.3、渠道专注居民消费，全国化稳步推进

立足西南，稳步推进全国化。公司发源于四川眉山，西部作为大本营，长期占比超过 50%，千禾在西南地区实现全品类、全渠道运营，市占率可达 30%。

2014 年后公司开启全国化进程，其他地区快速发展，占比持续提升。

2022Q1-3 西部占比持续降低，录得 45.34%。其他地区有不同程度增长，其中中部地区增长最快，从 2018 年占比 5.59%提升至 2022Q1-3 的 9.94%。北部、南部和东部区域占比分别为 15.62%、6.55%、21.06%。

从增速来看，北部和中部增速最快，2018-2021 年 CAGR 分别为 31.50%、44.48%。

加大招商力度，新增经销商持续贡献营收增长。

公司以经销模式为主，2022Q1-3 经销模式收入占比达 67.70%。

经销商数量的快速增长为营收带来增量，从增速来看，西部和中部区域经销商增长最快，而西部经销商数量最多。

虽然经销商数量快速增长，但是经销商平均营收却持续提升，2020 年达 79.41 万元/家，2021 年由于疫情影响下降至 70.13 万元/家。

商超为主要渠道，商超+流通占比超过 90%。

千禾由焦糖色转入调味品，因此进入市场较晚。餐饮端有着易守难攻的特点，被海天先入为主，于是千禾集中资源投放 C 端渠道。

餐饮端对于调味品性价比要求较高，不符合早期千禾零添加的高端定位，为匹配差异化定 位，千禾只能选择聚焦 C 端市场。

公司设立零售事业部和四川吉恒负责 C 端销售，通过导购员地推和 KA 超市购买陈列，千禾在商超的份额不断提升。

餐饮端仍属短板，有望成为新增长点。调味品的餐饮端销售份额占比超过 50%，需求巨 大，因此千禾也十分注重餐饮渠道。通过设立餐饮事业部，成立近百人的专业团队探索餐饮模式。在产品上，公司推出更为合适的大包装东坡红系列产品以强化竞争力。公司目前的餐饮布局主要集中在四川、重庆、河南等重点区域。

渠道利润高，推力强。

前文我们分析到，千禾生产成本较低，成本端的优势导致虽然公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先。

在保证利润率的前提下公司采用高度让利于渠道的方式绑定大经销商，公司凭借较高的产品质量和中高端的品牌定位和价位，使得出厂价和终端价之间差额较大，这部分利润能够良好地让渡与经销商，以提升经销商的积极性。

通过渠道调研我们发现，千禾渠道利润率能达到 45%左右，远高于海天的 20%，通过让利于经销商能够实现快速切入市场。

电商后来居上，线上销售实现弯道超车。

公司线上的布局在整个行业中均处于相对领先的位置，零添加和健康的产品定位能与电商平台高度契合。

公司将电商作为后来居上的渠道，成立电商事业部，进行高标准配置以期实现销售倍增。在疫情期间千禾调研北上广深地区的短视频公司，并决定以网上店铺和品牌直播、短播为主，与快手、抖音等短视频进行合作推出广告。

在众多布局下，千禾的线上业务增长迅速，2020-2021 年疫情影响下实现爆发式增长，2021 年线上销售收入达 3.84 亿元，同比增长 47.67%，且电商渠道复购率可达 50%。2021 年线上销售占比高达 20%，远高于可比公司，线上销售额仅低于海天。

我们认为线上渠道能够成为公司全国化的重要抓手，在品牌传播和市场覆盖上能够触及更多区域和消费者，未来电商渠道有望为公司贡献稳定的增量。

4、加速推进外埠市场，产能扩张奠定发展基础

4.1、西部为本、外部差异化竞争，积极拥抱新兴渠道

深耕西南总部：西部市场一直是千禾的核心市场，公司实行全渠道、全品类的策略，2022 年 Q1-3 实现营收 7.04 亿元，同比增长 13.08%。

目前西部地区下沉至县级，铺货方面渗透至小型商超、农贸市场、夫妻店等，渠道持续深耕。公司在四川分为 4 个区域，并通过四川吉恒加大 KA 卖场档期活动执行，在活动期间全天门店营业期配置导购人员进行推广。

在餐饮端，公司主要选择二级市场批发客户或者中小型客户，避免与海天进行直接竞争。

差异化扩张外埠市场：公司对西南外市场的主旨便是快速推动全国化，通过进驻大型 KA 树立品象，用 3-5 年时间进行市场培育，其次便是通过线上渠道扩大销售收入。

目 前针对千禾，只有通过 C 端市场能够实现全国化，并且家庭端消费者品牌忠诚度相对较高， 具备较高复购率。外埠市场主要通过开拓空白市场、产品结构升级、差异化扩张以及区县 市场的渠道下沉实现增长。

北部市场：北部地区是千禾增长较快的区域，2022 年 Q1-3 实现营收 2.43 亿元，同比增长 25.85%。公司在北京主要通过与大型的经销商合作从而切入市场，其他城市特别是北京、沈阳采用流通渠道试点，积极布局渠道下沉。

东部市场：东部地区是千禾省外最大的市场，2022 年 Q1-3 实现营收 3.27 亿元，同比增长 5.51%。公司同样与大经销商合作的方式，通过与荣进、汇鲜堂等合作，在沪上区域的大型 KA 快速放量。

中部市场：中部区域是过去两年增长最快的区域，2022 年 Q1-3 实现营收 1.54 亿元，同比增长 28.58%。千禾凭借零添加的优势和中高端价格定位，在中部省会城市大型 KA 与加加形成错位竞争。

南部市场：南部地区增长有所反复，2022 年 Q1-3 实现营收 1.02 亿元，同比增长 6.56%。南部区域竞争较大，公司主要通过大型商超渠道作消费者培育。

积极拥抱新兴渠道，布局社区团购。

对于社区团购，公司采取积极的态度，给予足够重视，并将社区团购渠道交由电商事业部运营，大型社区团购平台公司通过电商事业部直接对接，部分区域性的社区团购便交予当地经销商。

从 2021 年 7 月份开始，公司推出多款零添加的中低端产品进军社区团购渠道，目前已经与美团优选、多多买菜、兴盛优选、邻趣等约 20-30 家社区团购进行合作。社区团购内的产品 SKU 较少，主要为大包装的高性价比产品。目前社区团购毛利率在 15%-20%左右。

4.2、提价缓解利润压力，产能扩张奠定发展基础

对中低端产品进行提价，高端产品不变以保持竞争优势。

由于 2021 年大宗商品等原材料价格上涨显著，公司利润端承压，在全行业普遍进行提价的阶段，千禾对部分低毛利产品的出厂价进行调整，各产品价格涨幅在 3%-7%不等，综合提价幅度在 5%左右。

对低毛利产品的提价能有效缓解原材料价格上涨带来的成本压力。公司高端产品价格保持不变，我们认为中高端产品价格带已提前布局，直接提价短期来看非必要措施，或可通过缩减促销实现变相提价。

由于千禾成本在行业中仍具较大优势，因此高端产品毛利率较高，此时顶住压力有望在行业普涨的情况下吞蚀其他品牌因价格上涨而失去的份额，从而实现弯道超车。

产能扩张计划快速推进，有效保障公司发展。

公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山 5 个生产基地。其中眉山工厂、镇江金山寺主要从事调味品的生产，柳州恒泰等子公司主要从事焦糖色产品的生产。

产能方面，公司在 2013 年拥有酱油产能 7 万吨，食醋产能 3 万吨，焦糖色产能 16.5 万吨。2016 年公司 IPO 募资新建 5 万吨酱油和 5 万吨食醋产能，于 2017 年达产，届时公司拥有 12 万吨酱油和 8 万吨食醋产能。

2018 年公司发行可转债募资新建 20 万吨酱油和 5 万吨食醋产能，2019 年收购恒康醋业获 得了 5.3 万吨镇江香醋以及 5 万吨料酒和 0.5 万吨蚝油产能，发行可转债新建的 25 万吨扩 产项目期投产，新增 10 万吨酱油产能，并投资扩建年产 36 万吨调味品生产线项目，包括 30 万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能。

2020 年将年产 36 万吨改为年产 60 万 吨调味品智能制造项目，包括年产 50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能。

2022 年修改非公开发行方案，拟募集资金 5-8 亿元，用于年产 60 万吨调味品智能制造项目，投资总额 12.60 亿元；发行对象为实控人伍超群先生，发行价格调整为 12.92 元/股，发行股份调整为 3870-6192 万股。

2021 年发行可转债新建的 25 万吨扩产项目全部投产，新增 10 万吨酱油和 5 万吨食醋产能。

预计 2022 年年产 60 万吨调味品智能制造项目一期达产，新增 20 万吨酱油和 10 万吨料酒产能，2024 年全部达产，新增 30 万吨酱油产能。

公司现在拥有 32 万吨酱油产能，18.3 万吨食醋产能，5 万吨料酒产能和 0.5 万吨蚝油产能，总产能达到 55.8 万吨。

远期规划产能为 82 万吨酱油产能，18.3 万吨食醋产能，15 万吨料酒产能和 0.5 万吨蚝油产能，总产能达到 115.8 万吨。

5、报告总结

我们认为公司核心业务为高品质健康的酱油、食醋、料酒等调味品生产和销售，随着公司全国化进程稳步推进以及结构化升级，业绩有望迎来快速增长。暂不考虑增发的影响,预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.37/0.70/0.82 元/股，对应 PE 分别为 54/29/24 倍。

6、风险提示

（1）宏观经济下行风险；（2）疫情拖累消费；（3）区域扩张不及预期；（4）新品推广不及预期；（5）提价不及预期；（6）增发进展不及预期等。

沉心积淀二十年，澳华内镜：国产内镜设备先锋，开启4K软镜新纪元

一、公司概况：沉心积淀二十余年，成就优秀国产软镜

(一) 发展历程：沉心积淀刻苦钻研，高端新品层出叠见

澳华内镜成立于1994年，长期专注于内窥镜领域，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售，应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。

公司通过长期的市场竞争和产品迭代，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，其中2019年国内市场占有率约为3%；并已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

（1）通过十余年的基础技术自主研发，公司于 2005 年推出首代国产电子内窥镜系统 VME-2000，成为当时为数不多拥有软性电子内窥镜整机制造能力的国产厂商之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。

（2）随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才引进力度，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距，于 2010 年推出 VME-2800 电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。

（3）医疗器械的性能改进和技术积累离不开临床的信息反馈，公司通过不断吸取临床诊疗过程中终端市场对产品的反馈与建议，以切实解决临床痛点为出发点，持续对产品质量和操作性能进行提升，于 2013 年自主开发并于国内上市首台具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。

（4）2018 年，公司推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的便捷性和安全性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。

AQ-200 搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus®分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。

（5）2022 年 1 月,公司发布 AC-1，良好的操控性及领先的技术参数结合轻便小巧的尺寸使得适应性和可用性变得更强；2022 年 5 月，公司推出 AQL-200L 全新一代智能多光谱内镜，在延续激光传输技术和无线供电技术的基础上，采用 LED 光源，实现了白光模式及 CBI regular、CBI Indigo、CBI Aqua 多模式窄带光染色成像，可更好满足临床不同病变的需求。2022 年 11 月，公司推出 4K 超高清内镜系统 AQ-300。

作为率先闯入 4K 领域的超高清内镜系统，AQ-300 通过在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级，为内镜诊疗和疾病管理打造了高画质与高效率的平台。

未来公司有望推出光学双焦 4K 内镜，一键切换远焦与近焦，同时具备高范围景深，为日常检查提供观察新模式；全新十二指肠镜也在路上，同时具备一次性头端帽和抬钳器机构，更便于清洗消毒。2023 年，AQ-300 超高清内镜系统还有望迎来下一代支气管镜、耳鼻喉镜、泌尿镜与胆道镜。

(二) 财务简况：毛利率稳步提升，收入有望重回快速增长轨道

从经营情况来看，2017-2021 年公司营业收入年复合增速为 27.78%，其中：

（1）2019 年营业收入同比增长 91.48%，主要系 2018 年 9 月推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，为公司收入增长提供了动力；

（2）2020 年营业收入同比下降 11.58%，主要系医疗机构在疫情期间的采购需求向疫情防控产品集中，同时在疫情严重时期可能采取消化科等科室限流或禁止对外开放的措施，因此公司主要产品销量有所下滑；

（3）2021 年营业收入为 3.47 亿元，同比增长 31.82%，主要系随着新冠疫情的显著缓解，市场需求快速恢复，同时公司持续加大市场拓展力度，产品销量同比快速增长，使得收入规模同比显著增长。

我们认为，随着疫情防控政策显著优化以及系列新品上市后的放量，公司有望重回收入快速增长的轨道。

此外，由于研发投入持续增加、IPO 相关上市费用增加以及新厂房及无形资产投入使用导致折旧摊销增加，2020 年扣非净利润为 1,229.16 万元，同比下降 74.80%。

从收入结构来看：

（1）产品类别：公司主营业务收入具体包括内窥镜设备收入、内窥镜诊疗耗材收入及维修服务收入。其中内窥镜设备产品收入占主营业务收入的比例在 75%以上，2017-2021 年复合增长率为 29.88%。

（2）地区分布：公司的主要收入来源以国内市场为主，营收占比在 50%以上，2017-2021 年复合增长率为 38.82%。

从盈利能力来看，公司的毛利率整体呈上升趋势，主要系：

（1）随着产销规模上升，规模效应摊薄了固定成本；

（2）新产品 AQ-200 系列相比其他产品系列具有更高的议价能力，较高的毛利率（80%以上）及收入占比的提高带动了综合毛利率提高。

公司期间的费用率则略有波动，其中 2019 年期间费用率同比下降明显主要是公司营业收入增速相对较快，同时加强费用开支管控所致；2020 年期间费用率上升，主要是公司营业收入规模受疫情影响下降所致。

其中，公司管理费用呈现较快增速的增长，主要系：

（1）公司 2017 年在小洲光电层面对 29 名中高管理层员工进行股权激励，上述员工以零交易对价受让了小洲光电 68%的股权（小洲光电直接持有公司 3.62%的股权），并约定了 6 年的服务期限，从而产生确认股份支付金额为 3,150.85 万元并在服务期内分期计入管理费用；

（2）2019 年新厂房在建工程转入固定资产计提折旧、以及新增软件及土地等无形资产计提摊销，导致折旧摊销费增长较快。

（3）随着公司经营规模、组织部门及管理职能人员的增长，使得公司职工薪酬总额有所增长，办公费、租赁费、差旅费等管理费用开支的增长较快。

(三) 股权结构：顾康、顾小舟父子合计控制公司 31.36%的股权

截至 2022 年 12 月 1 日，顾康直接持有公司 12.71%股份，顾小舟直接持有公司 16.30%股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司 2.35%的股份。顾康、顾小舟父子合计控制公司 31.36%的股权，为公司的控股股东及实际控制人。顾康，男，1956 年 3 月生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于上海电视大学，大专学历。

1980 年 9 月至 1992 年 10 月，任上海医用光学仪器厂光纤车间主任；1992 年 11 月至 1994 年 8 月，任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理。1994 年 10 月创立澳华光电，并任公司董事长至今。

二、医用内镜：软镜进入快速发展期，国内优秀企业初露峥嵘

(一) 微创技术普及和工艺技术提高，推动内窥镜市场蓬勃发展

医用内窥镜是用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。

临床实践中，医疗机构及其医务人员通过人体正常腔道或人工建立的通道，使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下，对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补或重建通道等，以明确诊断、治愈疾病、缓解症状、改善功能等为目的。

相较于传统医学，微创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步。

随着微创技术的普及和工艺技术的提高，医用内窥镜的应用已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室和不同疾病的治疗，从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。

从市场领域来看，全球内窥镜分软镜、硬镜、内窥镜相关附件以及设备。

其中，软镜即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的软管式内窥镜（例如胃镜、肠镜等），占内窥镜市场最大份额 27.6%；硬镜即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的硬管式内窥镜（例如腹腔镜、关节镜等），市场占比为 22.2%。

其中，电子软性内窥镜设备主要包括三个部分：

（1）内镜主机：图像处理器和光源；（2）镜体：胃镜、肠镜等；（3）其他：CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等。

内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、微创手术治疗等目的。内 窥镜主机与镜体设备可以重复使用，在医院的正常使用周期为 5 年左右；内镜诊疗耗材通常为一次性使用。

电子内镜的工作原理是，主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。

以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为我国医疗机构众多临床专业日常诊疗工作中不可或缺的重要技术手段。

运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗。

(二) 受市场需求和技术进步的双轮驱动，软镜进入快速发展期

医用内窥镜是不可或缺的医用诊断和手术设备，也是全球医疗器械行业中增长较快的产品之一。根据 Evaluate MedTech，预计 2022 年全球内窥镜市场销售规模将达到 251 亿美元，2017-2022 年的年均复合增长率为 6.29%。

我国内窥镜微创医疗器械产品的发展已有 30 多年历史，逐渐从最初的完全依赖进口、模仿改制向学习创新、深度合作方向发展。但行业的整体技术水平及产业化进程仍落后于发达国家，内窥镜行业在我国尚属于新兴行业。

受益于行业政策的支持、下游市场需求的增加及普及程度的加速，我国内窥镜在医用领域的应用市场规模逐年增大。

根据 Frost & Sullivan，预计 2022 年中国内窥镜市场销售规模将达到 320 亿元，2017-2022年的年均复合增长率为 9.93%。

根据澳华内镜招股说明书披露，2019 年全球软性内窥镜市场销售规模预计为 118.5 亿美元，2015 年-2019 年年均复合增长率为 9.18%，预计 2024 年市场销售规模将达到 184 亿美元；2019 年中国软性内窥镜市场销售规模约 53.4 亿元，2015-2019 年复合增长率约为 16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，预计到 2025 年市场销售规模将达到 81.2 亿元。

软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入快速发展时期，具有广阔的市场前景。根据《2020 中国消化内镜技术普查》显示，2012 年至 2019 年我国消化内镜学科得到显著发展：2019 年开展消化内镜诊疗的医疗机构数量、从业医师人数、全国共开展消化内镜诊疗手术分别为 7470 家、39,639 人、3873 万例，增长率分别为 21.9%、51.27%、34.62%。

1、消化系疾病高发，市场需求空间巨大

受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。根据国家癌症中心的数据，2016 年我国新发恶性肿瘤 406.4 万人，消化道肿瘤中的结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人数为 105.8 万人，占比 26.03%。

2、我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大

根据《中国消化内镜技术发展现状》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与日本、美国、澳大利亚、爱尔兰、德国和加拿大等国际发达国家相比，均存在不小的差距。

3、肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求

对于消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强的特点，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率，而内镜取活检是确诊的“金标准”。

随着国内健康意识的提升以及分级诊疗制度的推进，早诊早筛的需求不断增加，基层医疗机构内镜需求的提升节奏较为明显：根据 2012 年全国消化内镜普查数据，在开展消化内镜的 6128 家医院中，3242 家为县区级医院，占比 52.90%。

根据《2021 中国县域医院消化内镜基本情况调查》显示，开设消化内镜的县域医院有 4730 家，占比 86.5%，其中上海、北京、浙江，平均胃肠镜室配置数最高。

4、内镜制造技术发展，驱动内镜行业的快速发展

消化内镜经过一个多世纪的发展，已经从单纯的诊断工具发展成为微创治疗的重要手段之一。随着内镜厂家在光学成像技术、微型模组加工技术和图像处理技术的进步，内镜下的成像更加清晰，操作更加方便，适用病症范围不断扩大。

现在市场上已经有各种功能的上消化道、下消化道、胆道、放大、超声等电子内镜，消化内镜手术范围已覆盖全消化道和胆胰管系统，并仍在不断拓展。其中，消化道病变内镜切除术、胆胰疾病内镜手术是目前发展较为成熟的领域，经自然腔道内镜手术是较为前沿的领域。

(三) 外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘

内窥镜是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一体的专业医疗设备。

相较硬管内窥镜，软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。

由于软性内镜技术壁垒较高，研发难度较大，因而参与者较少，尚处蓝海市场。目前以奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗为代表的国外厂商先发优势明显，凭借成熟而丰富的技术积淀和完善的销售及售后体系，长期垄断软性内镜市场。

根据公司招股书披露，2018 年三家日本内窥镜企业占据了全球软性内窥镜市场超过 90%市场份额，在中国软性内镜市场也占据了 95%左右的市场份额。

近年来随着我国政府的大力支持、国内专家团队对于临床术式和相应产品的创新需求非常旺盛，澳华内镜、开立医疗等国产内窥镜设备制造商加大相关领域的研发投入及人才引进力度，缩短与国际一线品牌厂商的技术差距，部分技术已达到处于行业领先水平，具备参与海外新兴增量市场竞争的技术能力。

我们认为，随着我国的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，国产品牌替代外资份额指日可待。

三、公司亮点：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点

(一) 产品线整体解决方案完善，性能参数比肩外资巨头

1、产线齐全，内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体

澳华内镜的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材两大系列，其中内窥镜设备可分为软性内窥镜主机（含图像处理器和光源）、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备，主要用于早癌诊断和治疗。

（1）内窥镜设备的销售方式以成套销售为主，一套内窥镜设备通常包含 2 台主机（图像处理器和光源）和 1-2 根镜体。公司的主机和镜体均为澳华自有品牌，必须搭配使用，医疗机构可购买一套内窥镜设备使用，也可单独购买主机、镜体轮换或搭配使用。

（2）内窥镜周边设备通常不受品牌限制也可搭配其他内镜品牌使用，因此可搭配澳华镜体和主机成套销售或者单独销售。公司的内窥镜周边设备包括母公司澳华品牌及子公司 WISAP 品牌产品。

（3）内窥镜诊疗耗材包括子公司常州佳森的支架类耗材及杭州精锐的基础耗材类产品，销售方式为单独销售。

2、技术先进，分光染色技术提高病灶的检出率

公司产品在国产软性内镜领域具有较强的技术竞争力，拥有深厚而全面的技术积淀。

公司经过多年的创新与发展，掌握了高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等方面的核心技术，覆盖了软性内镜领域主要技术范围。

在高清图像处理方面，公司在分光染色技术、实时调光技术、低延时高清图像处理技术等领域具备较强的底层技术储备；在内窥镜镜体设计与集成方面，公司掌握了微型成像模组技术、低损失图像信号传输技术、精密结构设计与加工技术等软性内镜制造方面关键技术；在安全隔离方面，公司创新性地将内镜无线供电技术和内镜激光传输技术应用在内镜产品中，与国际品牌相比具备差异化的竞争优势。

其中，分光染色技术是利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性，通过特定波长的复合光照明，实现对血管及浅表纤维结构的光学染色。

分光染色技术可以取代传统的碘染色或者美蓝染色等化学染色技术，降低病人的过敏风险与不适感，也大大提高了染色与观察速度。

分光染色技术可从源头减少与病变关联性较小的光学信息，提高病变组织与正常组织的对比度，凸显病变组织的微小细节，使医生能够更容易发现早期病变，更准确地判断病变的类型。

采用 CBI Plus®分光染色技术的 AQ-200 内窥镜可通过精确的同步控制机制，实现白光与分光染色图像同时成像与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过细小的早期病变；采用 CBI Plus®分光染色技术的 AQL-200 型光源还可以提供充足的复合光照明，在大范围观察时也可以获得良好的图像质量，提高病灶的检出率。

公司的新一代分光染色技术 CBI Plus®已应用于 AQ-200 中，图像亮度较上一代有显著提升，近距染色图像更加锐利清晰，可以广泛应用于对食管、消化道、咽喉与支气管病变的诊断及观察。

3、性价比高，总体性能参数比肩外资并具备价格优势

公司的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线。

公司产品在图像效果、诊断灵敏性、手术操作性等方面收获较好的临床评价。

在临床实践中，复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属仁济医院等公立医院研究人员对公司产品的性能和功能也进行了研究，发表了《国产医用内镜图像处理器及氙灯冷光源的临床效果研究》、《国产高清放大胃镜对胃平坦型病变的应用价值研究》、《国产内镜下黏膜切除术治疗广基结直肠息肉的体会》等研究论文，结果显示公司的产品在图像处理、临床诊断治疗方面与国外厂商的产品在临床效果上无实质性差别，国产内镜与进口内镜的差距正在不断缩小。

此外，公司软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势。

其中，2020 年澳华内镜 AQ-200 产品的终端价格范围为 123.00-228.80 万元/套，奥林巴斯 CV-290 的终端价格范围为 189.60-276.75 万元/套。

(二) 产品更新迭代适应市场需求，借力新品打通高端医院

1、AQ-200 推出后量价齐升，AQ-300 剑指外资主流战场

从历史数据来看，我们发现，高端新品的推出，对医疗设备生产企业的销售能力和盈利水平均有较大的影响。

自 2018 年 9 月 AQ-200 取得国内产品注册证并开始在国内进行推广销售后，我们发现：

（1）2019 年公司的营业收入实现了大幅增长：作为公司首款高清光通内窥镜，AQ-200 凭借稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场，2019 年销售收入即超过 AQ-100、VME-2800 系列产品的销售额总和，从而带动内窥镜设备整体收入实现同比翻番以上增长。

（2）2019 年公司的毛利率也显著提升：AQ-200 在性能、功能、安全性上相对公司往代产品有一定提升，定价和毛利率相较其他产品更高，因而其收入占比提高也进一步带动了内窥镜设备及主营业务毛利率的提高。

2020 年及 2021 年受新冠疫情影响，终端用户对于 AQ-200 系列高端产品的采购意愿有所下降，因此 AQ-200 销量及收入占比、主机及镜体的平均单价及整体毛利率均有所下降。

2022 年前三季度，AQ-200 系列、AQ-100 系列等中高端产品占内镜设备收入比重合计超过 60%，VME 系列占内镜设备比重约 17.5%。

我们认为，随着 AQ-300 系列产品的上市推广，中高端产品占内镜设备收入比重有望快速增加，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。

2022 年 11 月 1 日，公司正式发布 AQ-300 4K 超高清内镜系统。作为率先闯入 4K 领域的超高清内镜系统，AQ-300 通过在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级，主要亮点包括：

（1）在 4K 显示下，3840*2160p 的高分辨可呈现更多细节，从而输出超高清晰度的图像；采取了智能平板控制的全新人机交互模式，大尺寸显示屏给用户便捷的操作和直观的信息展示；可选配 55 寸/32 寸医用显示器，并具备防眩光屏幕，为医生提供更舒适的体验；实时双画面显示，可适应临床的多种应用场景，既支持外部设备接入，也支持双光显示。

（2）通过组合光源并搭配光学光路设计的方式实现了 4 种染色模式，分别为 CBI-Regular 常规模式、CBI Indigo 靛胭脂模式、CBI Aqua 湖绿色模式、CBI Amber 琥珀色模式；多种染色能够适应不同部位的临床诊疗需求，

（3）搭载了可变硬度肠镜（11 月初上市）、4K 光学放大镜（已取得注册证）、十二指肠镜（预计明年上半年拿证）等；第五代手柄性能更优，可有效减轻医生手部的疲劳感；标配有 170 度超大广角肠镜；治疗胃镜具备 3.2mmm 钳道、肠镜 4.2mmm 的超大钳道，足以匹配手术所需等。

AQ-300 产品发布至今已进行了两轮试用，在南京鼓楼医院、长海医院等都有试用，临床反馈认 为 AQ-300 各项指标及操作表现是非常理想的，如某 ESD 手术演示医生评价：① 300 系列肠镜具备软硬可调节功能，在升结肠位置硬度调到 1，软硬度刚好；② 4K 内镜下观察腺管结构非常清晰；③ 临床治疗手感很好，在操作的手感和进口品牌没有太大差异，在弯角的角度上和镜身柔韧性上也是很好的；④放大内镜联合染色，更便于观察表面微血管等。更多的手术演示可关注公司。

2、多层次的营销和推广策略，借力新品打通高等级医院

在产品市场定位上，公司持续更新迭代、主动适应市场多样化需求，形成了高性能产品 AQ-300 系列定位三级医院，兼具性能和价格优势的 AQ-200 系列产品主攻二级医院，以 AC-1、AQ-100、VME 系列为主的基础产品下沉基层市场的战略布局。

在市场营销推广上，公司采取多层次的营销和推广策略：（1）重点开拓中西部等内窥镜新兴市场区域，加大市场投入，把握市场机遇。

2017 年起，公司选择西南、西北等与进口产品竞争相对和缓的区域作为重点拓展区域，给予代销商产品知识、临床应用、装机维护等营销资源支持，鼓励其积极拓展终端用户市场。

（2）响应国家分级诊疗政策，发挥国产品牌价格优势，重点布局全国范围内县域二级医院、基层医疗机构和民营医院。

公司于 2022 年 1 月发布 AC-1，在面对目标二级及以下医院（甚至是移动医疗）复杂的检查环境时，该产品良好的操控性及领先的技术参数结合轻便小巧的尺寸，使得其适应性和可用性变得更强。

2022 年 5 月公司推出 AQL-200L 全新一代智能多光谱内镜，增添了智能化助手辅助诊疗系统，可对消化内镜下视频图像进行实时监测，能够在关键节点提示可疑病灶，减少漏诊、误诊，提高早期癌症检出率，助力消化道系统肿瘤的早发现、早诊断、早治疗。

（3）有针对性地开拓国内消化内镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院的引领作用。

从目前公司内窥镜产品覆盖的境内终端医疗机构以及销售至终端医疗机构的内窥镜数量情况来看，公司现有产品市场以二级及以下的公立医院和民营医院为主，三级医院的覆盖度较少。

我们认为，AQ-300 超高清内镜系统有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的重要敲门砖。

公司新品 AQ-300 系列主要是针对三级医院用户，三级医院需求复杂，对产品性能、售后服务以及厂家学术支持都有全方位诉求，公司在学术推广、渠道建设、销售团队等准备工作已经较为充分：

①学术推广与专家资源：2021 年开始公司与行业协会、临床不断加深合作，包括学术会议、产品开发、医生培训等；

②渠道建设：2022 年公司招募了一批有三级医院资源、能力更强的经销商，目前经 销商招募和签约基本完成，后续根据产品临床反馈、放量节奏等持续优化和补充；

③营销团队：有三级医院销售经验的人员团队、巡检工程师团队、售后工程师团队都有补强和增加，并积极开展临床、专业知识等培训，为一线销售人员赋能。

3、发力点主要在国内市场，国际市场亦稳步推进

公司经过二十余年的发展，已在国内外设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国等国家和地区的客户提供优质的产品和解决方案：

（1）国内市场方面，公司已建立广东分公司、河南分公司、重庆分公司等八个营销分公司，并在全国范围内建立营销服务网点，实现区域化垂直深度管理，公司产品的覆盖面和市场竞争力得到有效提升。

（2）国际市场方面，公司以欧洲为中心，推进产品在国际市场的准入工作，2021 年实现境外收入 9,743.10 万元，产品的国际影响力和全球知名度进一步提升。

近几年公司主要发力点在国内市场，国际市场也在逐渐布局：

（1）欧洲市场：公司于 2018 年收购德国 WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，主要作为公司在欧洲市场的营销中心；收购后业绩贡献、收入占比表现优异，呈现稳步增长趋势，同时公司也在加快中高端产品在欧洲市场准入工作。

（2）东南亚和美国市场：预计美国市场前期渠道建设、投入较高，公司体量、品牌、产品力等达到一定程度后，会逐渐布局。

（3）巴西、印度等市场：针对公司已经有一定市场的地区，会持续根据当地市场成长情况布局。

(三) 人才团队建设与在研项目推进，赋能公司高质量发展

1、加大人才的引进与培养，为发展创新提供后备保障

公司持续加大人才的引进与培养，打造了一支多学科背景融合的高素质研发团队，围绕电子内窥镜构建了完整的技术研发体系。

公司分别在上海、北京、西安和无锡设立 4 大研发中心，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造能力。

截止 2021 年末，公司员工总数达到 599 人，同比增长 12.38%。

其中，公司研发人员团队进一步扩大，2021 年末 116 人，研发人员总数占公司总人数的 19.37%，主要成员来自知名大学或科研院所，专业背景完整覆盖光学、机械、自动化、电子、软件、医学等内窥镜设备研发相关专业，为公司的发展创新提供后备保障。

除了 6 名核心技术人员以外，公司董事、顾问谢天宇具备丰富的学术和产业资源：1964 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权。

毕业于日本东京大学，获博士学位。1990 年 1 月至 1993 年 12 月，任清华大学精密仪器系助教；1994 年 3 月至 1999 年 3 月，在日本东京大学就读博士；1999 年 3 月至 2006 年 9 月，历任日本奥林巴斯公司工程师、主任、课长；2006 年 10 月至今，任北京大学工学院教授。2013 年 2 月至今，任公司董事、顾问。

此外，公司将进一步完善内部激励机制，建立具有行业竞争力的薪酬体系，增强员工凝聚力及稳定性。2022 年 2 月，公司通过实施第二类限制性股票激励计划，授予董事、高管、核心技术人员等 66 名符合条件的激励对象 224 万股限制性股票，有效地将公司利益与员工个人利益结合绑定，充分调动员工积极性，赋能公司高质量发展。

2、坚持技术创新，在研项目有望陆续补足主力产品线

奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗等国外一线厂商依靠其市场先发优势和技术积累，拥有较丰富的产品线，且产品集成了较丰富的临床功能。以奥林巴斯为例，在产品线方面，其软性内窥镜产品包括胃镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜、超声内镜等；在产品性能方面，其产品具备光学放大功能，且新材料的运用可减轻患者就诊过程中的不适感。

与国外一线厂商相比，公司在软性内窥镜领域起步相对较晚，国内外市场占有率相对较低，前期产品创新主要聚焦于消化内镜市场，产品开发以优先满足临床重点需求为导向。

目前，公司十二指肠镜产品、可变硬度肠镜、双焦点内镜及放大内镜等技术均已完成样机试制，性能符合预期，有望在未来 3 年内陆续补足公司主力产品线，并有效提升自身市场竞争力。

四、风险提示

（1）技术创新和研发失败的风险：

新产品从研发到注册成功周期较长，一般流程包括立项、原材料研究、生产工艺研究、样机试制等多个环节，任何一个环节都关系着研发的成败，研发风险较高。

如果未能准确把握市场趋势，未能找到合适的原材料，新产品未能满足临床应用需求，将会影响到新产品的研发、注册和市场推广，从而对公司的主营业务构成不利影响。

（2）产品质量控制风险：

电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材产品直接应用于临床诊断和手术治疗，其性能和质量不仅会影响诊断的精准性和手术的治疗效果，更关系到患者的生命安全。

随着公司业务规模的扩大，如果公司质量管理体系的建设不能与公司发展相适应，或在质量控制环节出现失误，将可能导致公司产品出现质量问题或发生医疗事故，从而对公司的市场声誉造成不利影响，甚至可能使公司面临医疗诉讼、失去市场准入许可，从而对公司的持续经营造成重大不利影响。

（3）受新冠疫情影响的经营风险：

公司主要产品为内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材，产品主要用于终端医疗机构相关疾病的诊断和治疗。新冠疫情自 2020 年初在国内外陆续爆发后，国内及世界各地居民就诊及常规医疗活动减少，常规疾病检测和体检等需求下降，医疗资源向疫情防控集中。

上述情况对部分国内公立二级医院、国内民营医院、境外私营医疗机构等公司主要终端客户的经营效益影响尤为明显，上述终端客户对内窥镜等医疗设备的采购需求和采购开支预算将受到一定影响。

目前新冠疫情在境内仍然存在零星散发和境外输入的风险，在境外局部地区仍处于广泛传播局面。公司的产品收入在全球范围新冠疫情得到有效控制前可能会面临因医疗机构和患者诊断需求下滑而下降的风险。

（4）行业政策变化风险：

医疗器械行业一方面关系到人民群众的健康和安全，是受到国家重点监管的行业；另一方面，为了满足人民群众日益增长的健康需求，医疗器械行业，尤其是国产医疗器械又是受到国家行业政策支持鼓励的行业。

近年来，国家颁布了一系列行业政策及法律法规推动医疗器械行业的创新、升级、发展。未来，如果国家对于医疗器械行业的支持政策出现变化，将对公司主营业务或产品构成不利影响。

（5）部分进口原材料采购受限的风险：

公司内窥镜设备的镜头、光源等原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期对公司的生产经营产生一定不利影响。

（6）产品出口国家进口政策变化的风险：

公司部分产品在欧洲、亚洲、南美洲等境外地区销售。如果相关地区政治经济环境恶化或出台对公司存在不利影响的贸易政策，公司海外市场业务将面临被压缩的风险。

未来某些国家或地区若采取如提高关税价格或限制销售等在内的贸易保护措施，亦可能对公司的经营业务造成较大影响。

自主可控、数字化服务国家队，太极股份：信创、数字化两翼齐飞

1.太极股份：自主可控、数字化服务国家队

1.1.国内领先的全链数字化服务提供商

太极股份是国内电子政务、智慧城市和关键行业信息化的领军企业。

公司由中国电子科技集团第十五研究所于 1987 年发起设立，源于国家电子信息产业振兴计划——太极计划，2010 年在深圳证券交易所上市。

公司致力于打造自主可控的主力军、数据运营的国家队、智能应用的引领者，面向政务、公共安全、企业等行业提供信息基础设施、业务应用、数据运营、网络信息安全等综合信息技术服务。

公司以“数据驱动、云领未来、网安天下”为核心战略，业务涵盖云服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务和系统集成服务。

其中，云服务主要面向国家政务、智慧城市和重要行业提供云计算服务；网络安全与自主可控主要包含网络安全、内容安全、信息系统安全以及自主可控基础产品及服务；智慧应用与服务主要是面向“互联网+政务”、“互联网+行业”提供以智能技术应用和数据运营为主的技术服务；系统集成服务主要是围绕定制化解决方案提供的咨询、系统集成、产品增值服务以及系统运维服务等。

太极股份伴随中国信息产业成长 30 余年。

1987年，根据国家振兴民族计算机产业的“太极计划”，中国电科第十五研究所设立太极计算机公司。

太极股份伴随中国信息产业成长 30 余年，是国家关键领域和重要行业重大信息系统总体建设单位：

（1）在主机时代（1987 年至 90 年代初），成功研制并量产太极 2000 系列超级小型机，打破国外垄断，获 1988 年中国十大科技成就；

（2）在网络时代（90 年代初至 90 年代末），率先将 IT 与行业应用相结合，开创我国电信、金融、政府等重要行业 IT 应用的先河，成为国内最早的大型系统集成服务商；

（3）在互联时代（2001 年至 2017 年），构建起业内最完备的一体化 IT 服务体系，打造 IT 服务国家队，2010 年成 功上市，借助资本市场力量迈向新征程；

（4）进入数字时代（2018 年至今），提供数字化服务，秉持“做中国最优秀的数字化服务提供商”的战略愿景，助力构建数字中国。

经过三十多年的行业积累与积淀，公司具备了多方面的核心竞争力：

（1）完善的自主产品体系优势。公司布局形成了包含普华操作系统、金仓数据库、金蝶中间件、慧点办公软件在内的自主产品体系，自主可控产业生态体系日益完善。

（2）成熟的“云+数”服务模式优势。公司开创了“云+数+应用+生态”的一体化服务模式，不断将云计算、大数据、人工智能和区块链等新技术应用到新业务场景中。

（3）深厚的行业 know-how 优势。公司通过多年在政务、公共安全、企业等行业领域的服务，积累了丰富的应用场景和行业经验。

（4）领先的品牌和资质优势。公司具备业内最为齐全的高级别资质和领先的品牌影响力，获得了“数字化服务国家队”的行业美誉。

（5）强大的股东资源支持。中国电科将太极股份定位为集团公司网信事业核心产业平台，推动中电太极与太极股份的资源整合和协同发展。

公司背靠中国电科和中电太极，获得政策、资金、产业资源、市场等多方面支持。

2019 年 11 月，中国电子科技集团（中国电科）第十五研究所将其持有的太极股份 33.20%的股份无偿划转至中电太极，中电太极成为公司的控股股东。

截至 2022 年三季报，中国电科对于公司的间接持股比例达到 38.84%，中国电科为公司的实际控制人。

作为中国电科的网信事业核心产业平台、软件与信息服务龙头企业、自主可控总体单位、智慧城市与数字政府牵头单位，太极股份获得了中国电科和中电太极在政策、资金、产业资源、市场等多方面的大力支持。

中国电科集团是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。

中国电科集团公司拥有电子信息领域相对完备的科技创新体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位。

根据中国电科官网，目前中国电科拥有包括 47 家国家级研究院所、16 家上市公司在内的 700 余家企事业单位；拥有员工 20 余万名，其中 55%为研发人员；拥有 41 个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。

中国电科打造“炼沙成芯、从芯到云”信创全生态链。

中国电科持续 优化核心业务体系，并推动关键技术突破，打造了包括元器件、IC 设计、功能材料、制造装备、工艺流程、芯片、基础软硬件、云产品、系统等在内的“炼沙成芯，从芯到云”信创全生态链。

中国电科在信创产业领域的最大特色与优势是拥有领先的自主创新能力、完整的信创产品体系。

其中，装备和硬件方面，中国电科拥有电子信息基础 IC 设计和制造的全链布局与能力。

离子注入机、CMP 设备、减薄抛光一体设备等芯片制造高端装备从无到有填补产业链空白；申威处理器采用全自主的指令集架构，具有完全自主的知识产权、自主扩展能力及生态体系自主发展权。基础软件方面，中国电科拥有昆仑固件、普华操作系统、金蝶中间件、金仓数据库等国产优势产品。

公司全面布局信创基础软件产业。

上市以来，公司积极进行外延投资并购，不断完善信创产业布局，打造完整基础软件产业体系：数据库领域，太极股份先后于 2011 年、2017 年、2020 年三次战略投资人大金仓，布局国产数据库，2021 年再次增资实现绝对控股，持股比例上升至 51%；

办公软件领域，2013 年，公司整合并购慧点科技 91%股权，布局企业管理软件，2019 年再次收购剩余股权；

中间件领域，2015 年，公司战略投资金蝶天燕云，持股比例 21%，布局国产中间件软件；

操作系统领域，2021 年，公司收购普华基础软件 22.22%的股份，成为其第二大股东。

公司升级“一体两翼”发展战略，推进产品化、运营化战略转型。

公司以发挥数据资产价值为核心，对“一体两翼”发展战略进行全新升级，“一体”即聚焦重点行业和领域，以数据作为重要生产要素，推动行业解决方案向数字解决方案转型；“两翼”即打造“核心产品产业化”和“平台化运营服务”两大新引擎，全力推进产品化、平台化战略转型，重点发力数据库、OA 等信创基础软件产品和数字政府、产业互联网等运营服务，赋能政企及关键行业数字化转型。

1.2.业绩增长稳健，业务结构不断优化

公司营收、利润增长稳健。2017-2021 年，公司营业收入复合增长率为 18.66%，归母净利润复合增长率为 6.32%。2021 年净利润增速放缓主要系 2021 年大量信创集成类项目集中交付，同时公司加大研发投入以及销售渠道拓展力度所致。

2022 年前三季度，公司实现营收 70.61 亿元，同比增长 0.84%，归母净利润为 1.17 亿元，同比增长 36.44%，利润增速快于收入主要系公司产品化转型初见成效，以及信创软件服务相关订单结算所致。

公司经营性净现金流表现较为优秀。

2017-2021 年，公司经营性净现金流分别为 3.21 亿元、6.80 亿元、-2.83 亿元、10.84 亿元、7.39 亿元，经营性净现金流长期显著高于净利润水平。

公司注重高质量经营工作，持续加大回款力度，经营性现金流保持良好水平。

分业务来看，系统集成服务占营收比持续降低。2017-2021 年，系统集成服务占营收比分别为 58.6%、52.83%、43.86%、35.02%、27.65%，逐渐下降；与此同时，毛利率更高的网络安全与自主可控+云服务+智慧应用与服务三大业务营收占比不断提高，近 5 年占营收比分别为 41.40%、46.66%、55.10%、63.42%、70.90%。

2021 年，系统集成服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、云服务业务收入分别为 29.05 亿元、44.92 亿元、22.59 亿元、6.98 亿元，占比分别为 27.65%、42.76%、21.50%、6.64%。

持续推进产品化、运营化转型，盈利能力有望提升。

自 2019 年以来，公司毛利率呈下滑趋势，原因系 2019-2021 年期间结算交付的大部分是信创系统集成项目，毛利率相对较低。2021 年，云服务、智慧应用与服务、网络安全与自主可控、系统集成服务的毛利率分别为44.68%、40.59%、10.91%、10.58%。

公司积极推进产品化、运营化转型，自有软件产品和服务业务收入快速增长，综合毛利率有望逐渐提高。同时，随着转型的持续推进，规模效应及费用管控效果的显现，净利率也有望迎来改善。

总体费用管控良好，研发费用率逐年增加。

近年来，公司管理费用率下降明显，管理费用率控制良好；销售费用率在 2.5%上下浮动，整体较为稳定；研发费用率逐年小幅增加，主要系公司持续加大研发投入所致。

公司持续加大研发投入构筑核心竞争力。

2021 年研发支出 7.58 亿元，同比增长 26.66%，研发支出占营收比为 7.22%，公司持续加大研发力度，将人工智能、大数据、区块链等新一代信息技术与行业应用深度融合。

2021 年末公司研发人员 2308 人，研发人员占比由 2019 年的 40.18%提升至 2021 年的 48.49%。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测假设

4.1.1.收入拆分及假设

公司主营业务包括系统集成服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、云服务业务四大业务。

系统集成服务：该业务主要是围绕定制化解决方案提供的咨询、系统集成、产品增值服务以及系统运维服务等，目前公司正持续优化业务结构，向“产品化、服务化”业务模式转型，系统集成业务总营收的比例将继续逐渐降低。

预计该业务将维持小幅稳定增长，2022-2024 年收入增速分别为 1%、1%、1%。系统集成业务商业模式较为成熟，公司市场地位稳固，该业务毛利率有望维持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 11%、11%、11%。

网络安全与自主可控：受益于 2019-2021 年党政三年信创建设，公司网安业务（含信创业务）收入快速增长；2022 年受疫情等影响节奏断档，党政信创三期、行业信创进度均不及预期，2022 年该业务收入增速或将放缓；明年起党政信创、行业信创以及央国企信创共同形成放量共振，未来三年信创相关公司将迎来发展机遇。

公司凭借在信创数据库、信创 OA 领域的 领先优势，有望获得更多订单，预计 2022-2024 年收入增速分别为 17%、21%、22%。

公司是自主可控国家队，行业竞争力持续领先，但考虑到公司信创业务中涵盖部分低毛利率的硬件集成总包类项目，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 11%、11%、11%。

智慧应用与服务：该业务面向“互联网+政务”、“互联网+行业”提供智能应用和数据运营相关服务。公司作为数字政府国家队，承接了大量国家级和省市级标杆项目，随着数字政府建设持续推进，公司有望承接更多数字政府项目，预计该业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 30%、25%、25%。

公司在数字政府领域先发优势明显，有望保持行业竞争力，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 40%、40%、40%。

云服务：政务云有望迎来深入发展，公司背靠中国电科，深耕政务云领域多年，参与多个省份政务云平台建设和管理，该业务有望维持稳定增长，预计 2022-2024 年增速分别为 10%、10%、10%。

公司“云+数”服务模式优势领先，毛利率有望维持稳定，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 45%、45%、45%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入、毛利率如下表所示：

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 120.72、140.27、164.94 亿元，分别同比增长 14.92%、16.20%、17.59%；对应的毛利率分别为 21.03%、21.41%、21.70%。

4.1.2.费用率假设

公司总体费用管控良好。

公司正在推进产品化战略转型，整体仍在投 入期，管理费用率预计稳中有升；

销售端，预计未来仍将保持一定投入以加强拓展信创、政务云市场，但随着整体收入体量增长，销售费用率有望小幅下降；

研发端，公司将持续加大研发投入保持市场竞争力，研发费用率预计将延续小幅增长。

因此，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 2.29%、2.24%、2.13%；管理费用率分别为 7.79%、7.92%、7.87%；研发费用率分别为 5.73%、5.93%、5.97%。

4.2.估值与总结

公司未来营收的主要增长点包括政务云服务、智慧应用、数据库、OA 等信创软件产品，因此选取主营业务与公司相近的致远互联（OA）、东方通（中间件）、卫士通（网络安全）、数字政通（数字政务）、南威软件（政务云）作为可比公司。

选用相对估值法下的市盈率 PE 对公司进行估值，可比公司 2022-2023 年平均 PE 为 46X/32X，公司为 41X/32X，估值具备向上的空间。

公司全面布局信创基础软件，在政务云和数字政府领域卡位优势凸显，持续推进产品化、平台化战略转型，受益于信创国产化与数字化浪潮，有望进入新一轮快速成长期。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.42、5.69、7.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.76、0.98、1.29 元/股，对应 2023 年 1 月 3 日 30.94 元/股收盘价，PE 分别为 41X、32X、24X。

5.风险提示

（1）相关政策落地不及预期：2022年信创、数字政府行业政策密集发布，若后续政策实施节奏放缓，会对公司收入产生影响。

（2）疫情影响下游客户需求：下游客户多集中在政府、电信、金融等领域，若疫情反复，可能影响相关政企客户的预算。

（3）行业竞争加剧：信创产业市场参与者众多，若发生价格战导致盈利能力下滑，将对公司业务收入产生不利影响。

海上风电迈入黄金十年，东方电缆：乘东风之势，海缆龙头剑指全球

一、海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长

（一）深耕海缆多年，产品和技术实力领先

深耕海陆缆领域多年，多项技术位于行业前列。

宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）成立于1998年，公司前身为东方电缆材料有限公司，从事陆缆相关业务。

2005年，公司开发 35kV 光电复合海底电缆和海底交联电缆，成功开拓海缆业务。

2014年，公司于上交所上市，此后积极研发高电压等级产品并步入新技术领域，如2018年实现首根国产化大长度海洋脐带缆及首根500kV光电复合海底电缆的交付；2020年完成国内首台漂浮式风机动态缆与施工项目，公司在多项技术领域走在行业前列。

产品种类丰富，高端海陆缆产品矩阵和服务水平全面领先。

公司作为国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商之一，现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。

海缆及陆缆产品方面，公司拥有 500kV 及以下交流海缆、陆缆，±535kV 及以下直流海缆、 陆缆的系统研发生产能力，产品可广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域；海洋工程服务方面，公司可提供敷设施工、运行维护、抢修服务及竣工验收服务。

总体来看，公司已全面覆盖了从陆地到海洋、从产品到服务的相关业务。

股权结构清晰，份额较集中。

公司实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，夏崇耀先生为公司董事长。截至 2022Q3，夏崇耀先生通过参股东方集团及华夏投资间接持有东方电缆 16.3%股份；袁黎雨女士直接持有公司 7.8%股份，二者合计持股 24.1%。

东方集团直接持股 31.6%，为公司第一大股东。其余股东包括香港结算有限公司、宁波华夏科技投资有限公司等，前十大股东持股比例为 54.8%，股权结构较为集中。

公司下设 3 家全资子公司、1 家控股子公司，子公司职能明确。

截至 2022Q3，公司拥有东方海缆、广东东方海缆、宁波海缆研究院工程三家全资子公司及东方海洋工程（舟山）一家控股子公司，其中东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造业务，另外两家公司主要从事海洋工程施工业务。

此外，2021 年公司通过参股上海福缆海洋工程 42%股份积极开拓海外海缆业务；2022年公司参股宁波广缆智慧能源公司 49%股份，该公司从事发、输、供（配）电业务。

（二）海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长

近五年营收和利润高速增长。2017 年至 2021 年，公司营收从 20.6 亿元增长至 79.3 亿元， CAGR 为 40%；归母净利润从 0.5 亿元增长至 12 亿元，CAGR 为 120.6%。

受益于海风市场“抢装”且公司积极围绕京津冀、长三角、粤港澳及高端和国际的“3+2”市场格局进行拓展，公司 2021 年营收同比增长 57%，归母净利润同比增长 34%。

短期内受疫情影响部分海风项目延迟开工，2022 年前三季度公司实现营收 56.6 亿元，同比下降 1.9%；归母净利润 7.4 亿元，同比下降 23.4%。

高附加值海缆业务引领增长。

公司营收由陆缆/海缆/海洋工程三个板块构成。公司通过对海缆产品的持续研发和国内外海洋工程业务市场的不断开拓，海洋产业板块营收实现快速增长。

2018-2021 年，海缆系统产品营收占比由 35.5%增长至 41.3%；海洋工程业务营收占比由 2.3%增长至 10.2%。

到 2021 年，公司海洋产业板块营收占比已达 51.5%。

海缆毛利率远高于陆缆。

2018-2021 年，海缆毛利率维持在 30%-50%之间，陆缆毛利率稳定 在 10%左右。高毛利率的海缆业务持续增长带动公司近年净利率持续提升。

公司费用端管控良好。2017-2021 年，公司销售费用率及财务费用率均呈总体下降趋势。

2019-2020 年受《OIMS 奖励基金管理办法》计提奖励基金、人员增加及业绩奖金增加使整体工资分别增长 2729/3198 万元影响，公司管理费用率分别同比上升 1pct/0.6pct，随后下降。

2022 年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.1%/4.7%/0.2%，同比+0.4pct/-0.6pct/+0.03pct，其中销售费用率增长系公司加大市场开拓力度与资源投入力度所致。

二、海风平价步入黄金成长期，深远海开发海缆持续受益

（一）碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增

海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一。

据 IRENA 统计，2021 年陆 风 LOCE 已降至 0.033USD/kwh，为可再生能源中最低值；2016-2021 年光伏/陆风/海风 LOCE 均呈明显下降趋势，分别降低 54.7%/48.4%/35.3%。

虽然海风降本仍需时日，但考虑到能源成本最终是电源+输配电双技术成本的竞争，而全球主要的发达城市、用电负荷集中在沿海地区，全球海上风电发展潜力巨大。

海风开发主要集中在中国和欧洲地区。受益于能源清洁化诉求和风资源禀赋，欧洲一直是海上风电开发的引领者。

中国受益于国家补贴政策支持和社会用电量需求上升，自“十三五”起大力推动海上风电发展，到 2021 年已成为全球最大海上风电装机国。

据 GWEC 统计，2016-2021 年，中国及欧洲地区新增海风装机占比始终超 95%，且中国逐渐成为新增市场的主导力量。截至 2021 年底，全球海风累计装机量达 55.9GW，中国、英国、德国位居前三，占比分别为 47%、22%、14%。

未来全球海风核心引擎仍为中国市场。

根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025 年沿海省份有望实现 52GW 新增海风装机，其中广东、山东两地为海风大省，分别新增装机 12、8GW。

结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为 16/22/30/25GW；新增海风装机分别为 5/10/15/20GW，CAGR 达 58.7%。

海外市场方兴未艾，到 2030 年规划超 200GW。

据 GWEC，2021 年海外海上风电新增 4.2GW，累计装机 29.6GW。据统计，目前已有 14 个海外国家发布 2030 年海风装机目标，规划装机总量达 226.2GW，即 2022-2030 年海外市场有望新增 196.6GW 海风，年均新增 21.8GW。

欧洲海风市场有望迎来爆发。据 GWEC 统计，截至 2021 年底，欧洲海风累计装机量达 28.3GW，其中英国、德国、荷兰、丹麦、比利时位居前五，总占比达 98.8%。

根据欧洲各国装机规划，到 2030 年，英国等八国规划实现海风装机 135.6GW；从更远期装机目标来看，法国、挪威、波兰为新兴市场，到 2040 年挪威、波兰将分别新增海风装机 30、8-11GW；到 2050 年法国将新增海风装机 40GW。

日韩、美国有望在海风市场实现较大突破。

据 GWEC 统计，截至 2021 年底，除中国、欧洲市场外，其余地区海风累计装机量仅 1.7GW，占比 3%。

近几年，该类型国家逐渐开始重视海风布局，韩国、日本等国家先后设定 2030 年海风装机目标，据统计，美国、日本、韩国等六国规划总量达 90.6-91.8GW，有望实现显著增长。

全球海风装机有望实现高增长。

受益于多国海风规划布局，GWEC 预测 2022-2030 年海外海风新增装机将由5.1GW增长至37.6GW，CAGR 28.5%；中国海风市场经历2021年“抢装潮”后短暂回调，随后呈现逐年增长趋势，2022-2030 年海风新增装机将由 5GW 增长至 41.5GW，CAGR 30.3%。

总体来看，2022-2030 年全球海风新增装机量达 378.4GW，CAGR 为 29.4%，其中中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为 54.7%、29.4%。

（二）海缆可靠性要求高，深远海引领新技术发展

海缆产品性能、运输安装等环节要求均高于陆缆。海缆和陆缆同属于电力电缆行业，但二者在应用环境、性能要求、生产长度等方面存在一定差异。

海缆敷设于水下环境,广泛用于岛屿联网、海洋油气开采、海底观测勘探、海上风电等领域，对阻水性、防腐蚀性等要求较高，且更长、更重，运输、敷设均较困难，需专用船舶；陆缆敷设于陆地环境，主要应用于陆上电力系统的输配电网建设，对防火性、阻燃性等要求较高，但由于长度及重量级别均较低，因此方便运输。

制造环节多，结构较复杂。

海缆根据导电芯的数量可分为三芯海缆和单芯海缆，目前基本所有产品均采用三芯的型式。

从海缆截面图可见，海缆由阻水导体、导体屏蔽、绝缘、绝缘屏蔽等 12-14 个环节构成，与陆缆相比，海缆需阻水导体和半导电阻水带满足阻水性能，需护套抵御海水腐蚀和强大的水压，需铠装层满足对机械强度和张力的要求，因此往往较陆缆多 2-7 个环节，制造技术难度更高。

海上风电场所用海缆可分为阵列海缆和送出主缆，阵列缆用于连接风机及升压站/换流站， 常用电压等级为 35kV；主缆用于连接升压站/换流站到陆上集控中心，常用电压等级为 220kV。海风开发规模化以及深远海趋势对海缆提出了更高的技术要求，主要包括高电压等级海缆、动态缆、柔性直流海缆等。

风机大型化及深远海趋势推动海缆产品电压等级提升。

随着风机单机功率上升，同样电压等级的单回路阵列缆可连接的风机数量减少，所需阵列缆总数量增多；通过升高单回路电压等级，提高单回路输送容量，可以减少线路回路，获得更好的输送效率。如单回路 33kV 阵列缆仅可连接 7 台 5MW 风机，而 66kV 电压下可连接 10 台 7MW 风机。

目前我国粤电阳江青洲一、二海上风电场，三峡青洲五、六、七海上风电场等都将采用 66kV 阵列缆。随着海风开发步入深远海领域，更远距离输电成了必然趋势，而高压输电在同等输电功率的情况下，电流较小，可有效减少热损耗并降低材料成本，因此送出主缆也将呈现向高压等级发展的趋势，目前广东部分大规模海风项目已采用 330/500kV 交流电缆。

随着深远海漂浮式风电技术发展，动态海缆新技术有望规模化应用。

漂浮式风机由于支撑平台运动具有一定范围，海底电缆近端需采用动态海缆技术，并运用浮力单元将海缆悬挂，呈现“S”形态，使得海缆在一定的摆动范围内可随平台运动，起到缓冲的作用。

动态海缆不仅要承担传输电力的作用、还要抵御各种环境载荷耦合所产生破坏的能力，因此在设计动态海缆结构时，要考虑各种载荷对海缆结构的影响，技术要求更高。

柔直技术在深远海开发中经济性、低损耗等优势突显。

据中国电建，随着离岸距离的不断增大，直流送出的经济优势将超出交流送出，且柔性直流技术具备损耗低、隔离故障、节省 80%海底走廊占用空间等优势，因此成为了深远海开发的优选技术方案。

目前我国并网投产的海风柔直项目仅有如东海上柔直工程，从工程图中可以发现，该工程与传统交流工程不同之处为新增一个海上直流换流站，并在此之后需要一段直流海缆及直流陆 缆与陆上直流换流站连接，该项目直流海缆长度为 99km，电压等级为 400kV，是国内单回长度最长的直流海缆。

（三）全球海缆市场规模有望超千亿，高壁垒提升产业集中度

预计全球海缆市场规模超 1500 亿元，中国/欧洲占比分别为 58%/23%。

2022-2025 年，国内海缆市场规模将从 64.5 亿元增长至 386.3 亿元，CAGR 为 81.6%，且增量市场主要来源于送出主缆，占比由 65%增长至 76.6%；海外海缆市场规模将从 96 亿元增长至 291.8 亿元，CAGR 为 44.9%，其中北美、亚洲其他地区作为新兴市场海缆规模逐步提升，但欧洲地区仍为主要增量市场，占比始终在 48%以上。

高质量高可靠性要求，构筑海缆行业进入壁垒。

由于海缆需敷设在海底，一旦出现问题，维修及更换成本高、难度大，因此要求海缆产品应具备高质量、高可靠性，并对进入者设置较多壁垒。

资质认证方面，海缆企业需获得《全国工业产品生产许可证》，并通过产品 CCC 强制认证，针对特定类型产品还应取得其他相应的资质、鉴定或通过客户认证，真正投用前时间周期较长。

业绩要求方面，海缆产品招标书中往往要求企业有过往业绩，新进入者难以拿到订单。

资金要求方面，海缆属于资金密集型行业，前期需投入大量资金建设生产基地，且可产出 220kV 及以上高电压等级产品的 VCV 产线核心设备仍依赖进口，因此要求企业流动资金储备充足。

生产技术方面，海缆所处环境复杂，在材料选择、结构设计、生产工艺、敷设安装、运行维护等多方面要求较高，未来随着产品电压等级更高、长度更长，新技术要求也将相继出现。

市场格局集中，龙头企业优势突出。全球海上风场用海缆均由少数几家龙头企业垄断。

国内市场，经统计 2021 年并网项目的海缆中标金额占比，中天科技、东方电缆、亨通光电三家龙头企业市占率分别为 41%/33%/16%，合计达 90%；海外市场，据 Statista，2020 年 Nexans、NKT、Hellenic Cables、Prysmian 四家欧洲企业送出缆市占率分别为 33%/33%/22%/11%。

技术溢价加持，高压缆动态缆价值量高。在固定式海风项目中，海缆成本占比约为 15%， 若以 12000 元/kw 项目成本计算，单位 GW 风场中海缆价值量达 18 亿元；在漂浮式海风项目中，由于新增浮体、系泊系统等产品，海缆成本占比下降至 6%，若以 35000 元/kw 项目成本计算，受益于动态缆技术要求高，单 GW 风场中海缆价值量达 21 亿元，高于固定式海风项目海缆价值量。

三、进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单

（一）新技术斩获实质业绩，为订单增长奠定基础

新技术斩获实质业绩，打破海外公司垄断局面。公司海缆制造技术在国内处于领先地位，其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平。

核心技术领域，公司率先生产并交付了 110kV、220kV、500kV 交流海底电缆、±160kV 和±200kV 柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了±320kV/±535kV 柔性直流输电用海陆缆。公司通过在高电压海缆、柔直海缆、动态缆方面的技术攻关，逐步打破核心水下装备被国外长期垄断的现状，成功实现了海缆的国产化。

高电压等级海缆：公司可生产 500kV 及以下交流海缆、陆缆。

2018 年 11 月公司正式交付国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程用国际首根单芯 500kV（含软接头）光电复合海底电缆，标志着公司成为业内唯一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应用的企业。

2022 年 3 月，公司中标粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 500kV 海缆及敷设工程（A、B 标段），该项目是首个 500kV 三芯海底电缆（含软软头）项目，总金额 17 亿元，单公里价值达 1417 万元。

柔性直流海缆：公司可生产±535kV 及以下直流海缆、陆缆。

目前，±160kV 交联聚乙烯挤包绝缘直流海缆已在国内首个多端柔性直流输电示范工程——南澳±160kV 多端柔性直流输电示范工程上应用、±200kV 柔性直流海缆已在世界上端数最多的柔性直流工程——浙江舟山±200kV 多端柔性直流输电示范工程上应用，±535kV 柔性直流陆缆在张北柔性直流电网工程中应用。

动态缆：公司风电动态缆应用于国内首个漂浮式项目，“三峡引领号”动态海缆长 1180 米，外径 13.28 厘米，重量超过 35 吨。

该项目动态缆系统采用 EPCI 模式，由东方电缆和东方海工承担，包括动态缆及相关附件的设计、制造、安装和测试等。

与传统海缆不同，为满足南海海域恶劣环境的要求，该动态海缆在设计上不仅提高了抗拉、抗弯曲和抗疲劳能力，还通过分布式浮力块和配重块的配合，达到了相对稳定的线型，较好地保持了浅水大偏移条件下动态海缆的顺应性。

（二）产能稳步扩充，拓展区位优势

截至 2022 年底，公司拥有 4 条悬链式、2 条立塔式海缆产线，产能达 864km。2017 年初随着 IPO 募投项目的建成投产，公司共有一条悬链式和两条立式交联生产线，按完全生产三芯 220kV 电压等级产品折算，三条线产能合计为 432km。2019 年 6 月新增一条悬链式海缆生产线。

截至 2020 年底，公司共有四条产线，其中 2 条悬链式、2 条立塔式，海缆总产能达 576km。2021 年，随着高端海洋能源装备系统应用示范项目 2 条悬链式产线的投产，海缆产品产能进一步提升，参考债券评级报告，假设单条产线产能为 144km，截至 2022 年底，海缆产能达 864km。

3 条 VCV 产线待投产，为高电压产品应用储备产能。

随着海缆市场及公司订单规模的逐步扩大，为牢抓市场机遇，公司积极布局新产线，近期新建产线包括高端海洋能源装备项目和超高压海缆南方产业基地项目。

高端海洋能源装备项目位于宁波北仑郭巨基地，2019 年开工建设，于 2021 年顺利投产 2 条悬链式产线，另有 2 条立塔式产线待投产，全部投产后将新增陆缆产能 92450km，海缆产能 1390km（海洋新能源装备用电缆 630km、海洋电力装备用电缆 250km、海洋油气装备用电缆 510km）；超高压海缆南方产业基地项目位于广东阳江基地，于 2021 年开工建设，包括 1 条立塔式产线及 1 条悬链式产线，全部投产后将新增海缆产能 300km。

积极进行产能布局，发挥属地资源优势。

公司现有三个生产基地，分别位于浙江宁波北仑戚家山、浙江宁波北仑郭巨及广东阳江，2022 年底产值为 50 亿元，预计全部达产后可达 100 亿元。

属地资源优势为海缆企业核心竞争力之一，新建南部（阳江）基地预计于 2023 年投产，将助力公司正式切入海风规划量最大的广东市场，公司依靠已有海缆项目经验，目前已获得多个广东地区海缆订单，如明阳青洲四、三峡青洲六、粤电阳江青洲一、二海上风电项目。

据统计，目前仅公司在阳江具备海缆产业基地，而上述项目均位于广东阳江，因此公司具备天然区位优势，有望获得更多订单落地。

受益于广东市场订单，公司新增中标量市占率第一。

经统计，2022 年至今海缆招标规模达 10.5GW，其中广东省占比领先，为 43.8%，其次为山东及浙江省，分别为 28.6%/16.9%。

各海缆厂商中标订单金额中，公司受益于广东阳江多个海风项目启动海缆设备招标，市占率位列第一，为 41.4%，其次为亨通光电、中天科技，占比分别为 29.5%/15.9%。

（三）欧洲市场获重大突破，贡献远期业绩增长点

公司海外过往项目以油气缆为主，海风业务进展缓慢。

上市至今，公司海外营收均处于较低水平，年均仅 0.6 亿元。过往项目以海洋油气领域的 EPC 业务为主，逐步扩展至伊朗、印尼等国家。

海上风电领域，公司于 2020 年承包了首个海风项目——越南 Binh Dai 310MW 工程项目，该项目是国内海缆企业首个东南亚海上风电总包项目。

同年，公司中标欧洲南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris 岛屿连接项目，中标金额约 8000 万元人民币，为公司在欧洲中标的首个海底电缆项目。

欧洲市场获突破，中标 6.3 亿元海缆订单。

2022年 3 月，东方电缆联合欧洲 Boskalis 工程公司，以 5.3 亿元的中标金额获得荷兰国家电网的海上风电项目，该项目为公司首次中标的大金额欧洲海风订单。

2022年 11 月，公司中标欧洲海上施工公司 Jan De Nul 的苏格兰 Pentland Firth East 项目，中标金额约 1 亿元。

从订单金额来看，今年公司在欧洲市场获得重大进展，且目前已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地所处粤港澳大湾区可辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续进行海外拓展，考虑到海外市场一般提前 2-3 年进行招标，近期中标项目有望为 2025 年以后的业绩增长提供新动力。

四、盈利预测与总结

（一）关键假设与盈利预测

盈利预测：预计 2022-2024E 年营业收入分别为 75.35/103.6/139.73 亿元，同比-5%/+37.5%/+34.9%，归母净利润分别为9.71/17.25/25.58亿元,同比增长-18.3%/+77.7%/+48.3%。

业绩拆分：公司未来利润增长主要由海缆产品贡献。根据公司目前在手订单中未交付部分金额及明年中标明年交付量，预计 2023 年海缆产品收入为 47 亿元；根据单 GW 产值 18 亿元，海缆交付量 15GW 及公司市占率 31%，预计 2024 年海缆产品收入为 74 亿元，即 2022-2024E 年海缆系统营收分别为 24/47/74 亿元，同比+96.7%/+56%。考虑到需求侧快速增长且高压海缆环节壁垒较高，预计毛利率仅小幅下降至 42%/41%/40%。

（二）相对估值与总结

东方电缆是海缆龙头公司，我们选取中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份作为可比公司，以 2022 年 12 月 30 日为基点，可得 2022-2024 年可比公司平均估值分别为 19x/13x/10x。

公司海缆业务受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望在 2023-2024 年保持高速增长。

我们预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.41/2.51/3.72元/股，对应 PE 48x/27x/18x，给予公司 23 年 30 倍估值，目标价 75.3 元/股。

五、风险提示

海风装机不及预期：受疫情影响、核准开工手续流程的进展多重扰动，海风新增装机可能不及预期，从而使得公司存在业绩波动。

产能扩充不及预期：公司仍有广东阳江基地在建，若延期投运，将影响公司海缆产品产值及执行订单总量的能力，公司业绩存波动风险。

原材料价格波动：公司产品原材料铜占比较高，若铜价上涨，公司盈利能力存在波动的风险。

竞争格局恶化：竞争对手扩产导致竞争加剧，将给公司带来产品价格波动的风险。

煤矿机械龙头，郑煤机：汽车零部件板块，乘电动化东风，加速转型

1. 煤机行业龙头，国企混改注入新活力

1.1. 煤机行业龙头，从单一产品向成套化、智能化发展

公司是煤矿机械龙头，液压支架领域市占率第一，煤机盈利能力稳居行业龙头。公司始建于 1958年，是中国最大的液压支架制造商，其液压支架产品在国内市场占比约一半，其中高端市场占比达 70%。

1990年前确立以液压支架为主导产品的专业制造商地位，2006年开始向煤炭综合采掘成套装备制造商发展，2010 年和 2012 年分别在上交所和港交所上市，2016年收购亚新科集团，2017 年收购 SEG，目前已经发展成为全球重要的煤矿综采技术和装备提供商、具有国际影响力的跨国汽车零部件企业集团。

并购亚新科与 SEG 后收入大幅提升，双主业共同发展。

2018 年 SEG 正式并表，2021 年公司煤机业务与汽车零部件业务分别实现营业收入 160.6 亿元和 121.4 亿元，2021 年煤机业务与汽车零部件业务营收占比分别为 41.4%和 54.8%，汽车零部件业务已经成为郑煤机重要的收入来源。

1.2. 煤机板块收入增长强劲，盈利能力提升

受益于行业复苏与市占率提升，盈利能力表现优秀。2021 年公司煤机板块实现营业收入 121.4 亿元，同比增长 11.1%；实现归母净利润 20.9 亿元，同比下降 13.4%。

2022H1 煤机板块实现营业收入 78.6 亿元，同比增长 27%；实现归母净利润 12.9 亿元，同比增长 8.5%。

2016-2022 年公司煤机业务营业收入保持稳定增长，2015-2016 年受行业需求下降业务陷入衰退，但伴随着 2017 年起行业的逐渐复苏，煤机业务收入保持高于 20%的强劲增长，2016-2021 年公司煤机业务营业收入 CAGR 为 28.5%。

成套化和智能化推动盈利能力提升。

2021 年公司煤机业务板块毛利率 29.4%，而 2017 年版块毛利率仅为 21.8%，毛利率有大幅提升。2021 年公司煤机业务板块净利率约为 17.2%，而 2017 年板块净利率仅为 7.5%，板块盈利能力显著提升。但由于 2021 年原材料价格大幅上涨，是的煤机板块整体毛利率和净利率略有下滑，但仍维持在较好的水平。

公司管理能力优秀。

同业对比来看，郑煤机毛利率要显著高于中小煤机企业，公司向成套化、智能化产品转型。公司高度重视技术研发，研发费用率仅次于行业龙头天地科技，远高于中小煤机企业。

公司近年来加大研发投入，研发费用率呈上升趋势，2021 年公司研发费用率为 4.9%，而山东矿机和 ST 重机的研发费用率分别为 2.6%和 6.1%。

公司长期秉承科研与市场一体化开发模式，拥有长期积累的地质资料库、设备选型方案库，在高端液压支架研发上具有强大技术实力，创造多项“世界第一”。

公司经营效率高，人均创收和创利均高于同行其他公司，重视人才激励。

公司 2021 年人均创收为 174.6 万元，人均创利为 11.6 亿元，远高于其他煤机生产企业。其次公司近几年人均工资也在上涨，2021 年公司人均工资为 22.8 万元，同样处于行业较高的水平。

公司认为人才是公司发展的最大资源，推进“人力资源全球化”，打造科学的人才培育开发体系、清晰的人才晋升通道、合理的薪酬体系，吸纳各类优秀人才。公司将进一步健全完善市场化、国际化的薪酬激励和考核约束机制，建立更加适应市场的人才管理制度。

1.3. 混改落地，为公司注入新活力

国企混改先锋，改革提升公司活力。郑煤机是河南省管国有企业中，率先开始混合所有制改革的企业。

2006 年，郑煤机开始股权改革，由国有独资变成了混合所有制企业。郑煤机于 2010 年、2012 年分别在上交所 A 股主板、港交所 H 股主板上市，是煤机行业唯一一家 A+H 上市公司。

2015 年，郑煤机的国有股权由省国资委划归河南机械装备投资集团持有和运营，对郑煤机由管资产转为管资本，本次股权转让前，郑煤机形成了国有相对控股 30.08%、境内外社会公众股、企业核心骨干持股相结合的股权结构。

控股股东转让 16%股权，公司变更为无实控人企业。

2021 年 1 月控股股东河南机械装备投资集团与泓羿投资签订《关于郑州煤矿机械集团股份有限公司之股份转让协议》，向泓羿投资转让持有的郑煤机 2.77 亿股股份，占郑煤机总股本的 16%。

泓羿投资主要 LP 包括泓朴投资、经石投资、招商资管、大族控股、郑州群贤、扬中徐工等，泓谦企管和河南资产基金为普通合伙人，其中郑州群贤为郑煤机及其下属企业的核心管理层及其他核心骨干人员合计 186 名员工的持股平台，管理层与公司利益一致。

2. 亚新科扩产，SEG 重组改善业绩

2.1. 亚新科资产优质，商用车市场市占率领先

公司 2016 年收购亚新科集团，交易对价 22 亿元，收购标的包括亚新科凸轮轴 63% 股权、亚新科双环 63%股权、亚新科仪征铸造 70%股权、亚新科山西 100%股权、亚新科 NVH100%股权、CACG LTD.I 100%股权。

亚新科集团是中国领先的汽车零部件制造集团之一。

在北美、欧洲和日本分别设有分支机构，在美国、墨西哥、法国、德国、荷兰和比利时设有仓储。

拥有包括 NVH 及橡胶密封件以及起停电机、起动机、发电机和发动机缸体缸盖、凸轮轴、活塞环、粉末冶金产品、气门座圈及导管等部件 7 大产品系列，70%的产品提供给全球的跨 国公司。目前，亚新科在国内拥有 13 个生产制造基地、300 余家服务站、5 个产品研发中心，在美国、德国分别设有分支机构，在日本设有联络机构。

根据市场不同可将亚新科产品划分为商用车市场产品和乘用车市场产品（包含新能源产品），亚新科坚守以商用车和重型发动机为主的核心业务。

商用车市场产品包括发动机缸体缸盖、活塞环、凸轮轴、起动机和发电机、粉末冶金产品和气门座圈等，乘用车市场产品包括密封产品、降噪减振产品、起停电机、起动机和发电机、 活塞环和粉末冶金产品等。

亚新科主要产品用于国内的商用车。

集团42%的销售额来自于国内主机厂商用车，33%来自于国内主机厂乘用车与新能源车，公司产品主要用于商用车，商用车的主要产品为发动机缸体缸盖、凸轮轴、活塞环、起动机和发电机。

亚新科客户资源丰富，主要客户包括康明斯、潍柴动力、玉柴集团、东风汽车、大众、一汽集团、博世、菲亚特等，覆盖领域包括商用车、乘用车、新能源汽车。

前 20 大主要客户包括康明斯系、大众系、上菲红、玉柴、云内、潍柴、博世等等。

亚新科业绩稳定增长。

2021 年亚新科实现营业收入 41.5 亿元亿元，同比增长 8.6%；2022 年 Q3 亚新科实现营业收入 27.2 亿元，同比下降 17%，主要是由于国内汽车销量大幅下降，行业景气度较差。公司营业收入从 2017 年的 27.1 亿元增长至 2021 年的 41.5 亿元，年均增速为 11.24%，公司收入稳定增长。

2.2. 多重手段降本增效，SEG 盈利能力大幅改善

SEG 业务布局全球，产品线丰富。

博世 SEG 于 2015 年 11 月在德国斯图加特正式成立，是博世公司为了剥离其汽车起动机与发电机业务而成立的子公司，博世 SEG 成为博世集团内所有从事汽车起动机、发电机业务子公司的母公司，目前在全球的子公司共有 15 家。

其主营业务是开发、制造、销售适用于乘用车和商用车的起动机、发电机，起停电机以及 48V BRM 能量回收系统，是全球领先的起动机、发电机和轻型混合动力电机的技术和服务供应商。

亚新科总部位于德国，在德国、墨西哥、印度、巴西、西班牙、匈牙利、中国 7 个国家拥有 8 个生产基地，在 14 个国家拥有 7000 多名员工。

SEG 客户资源优质。

SEG 是奔驰、宝马、奥迪的起动机和发电机主要供应商、是大众的核心供应商，基本垄断了德系车企的起动机和发电机的销售。

SEG 发电机的国内客户包括宇通、金龙、福田、潍柴、玉柴等。受全球汽车行业下滑及疫情影响，收入略有下滑。SEG 2021 年营业收入为 120.6 亿 元，同比增长 7.7%。

自 2020 年疫情爆发后，全球汽车行业产销量下滑明显，整体行业景气度下降，对 SEG 收入影响较大。

2022年，中国汽车行业面临芯片短缺、原材料价格持续高位等不利影响，迎难而上，主动作为，全年汽车产销呈现稳中有增的发展态势，展现出强大的发展韧性和发展动力。

根据中国汽车工业协会统计，2021 年全国汽车产销分别为 2608.2 万辆和 2627.5 万辆，分别同比增长 3.4%和 3.8%，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。

其中乘用车产销分别为 2140.8 万辆和 2148.2 万辆，同比分别增长 7.1%和 6.5%，商用车产销分别完成 467.4 万辆和 479.3 万辆，同比分别下滑 10.7%和 6.6%。

多种手段削减成本，降本增效效果明显。

2020 年 10 月，公司公布 SEG Automotive 业务重组计划。通过减员、减产、业务重组、人员向低成本地区转移等多种措施降低成本，预计 2020-2022 年全球减员 1100 人，预计每 年节省人工成本约 7500 万欧元（约合 5.7 亿元人民币），降低运营成本，提高运营效率，向盈利驱动型企业转变。

SEG 盈利能力已大幅改善。

2019 年计提商誉减值 1.74 亿元，计提 SEG 资产减值损失 2.72 亿元，2020 年 SEG 计提与重组相关的员工解约补偿 14.54 亿元，计提商誉减值 1.65 亿元、资产减值损失 1.62 亿元，导致公司 2019 和 2020 年利润处于巨额亏损状态。

2021 年公司重组已正式完成，2022 年开始 SEG 盈利能力已得到大幅改善，预计未来公司盈利能力将持续恢复。

3. 煤矿智能化打开未来成长空间

3.1. 原煤产量稳中有增，煤价高位稳定，煤企盈利能力强

去产能目标超额完成，原煤产量回升。2020年全国原煤产量39.0亿吨，同比增长1.4%。

2016年2月，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确提出“用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量”，行业进入去产能阶段，2016年全国原煤产量降至34.11亿吨，之后开始回升。

截至2020年底，超额完成化解过剩产能目标，供需格局得到改善，原煤产量开始回升。2022 年国内煤炭保供政策频出，原煤产量实现快速增长，截止2022年 11 月，我国原煤产量为 40.9 亿吨，同比增长 11%。

保供增产政策频出，煤炭高位增产供产将持续。

我国“富煤、贫油、少气”的能源结构特点决定了煤炭的主体能源地位短期内不会发生根本性变化，考虑到未来消费量同样可观，煤炭保供背景下加快煤炭清洁高效利用成为近年来政府部门优化能源结构的一大重点方向。

煤价高位运营，煤企盈利状况明显改善。

2020 年煤炭价格开始上涨，从 600 元/吨上涨至最高时接近 850 元/吨。今年以来，煤炭价格略有下降，目前价格基本稳定在 740 元/吨左右。

今年以来，国家也相继出台相关政策来稳定煤价，预计未来煤炭价格将不会出现大幅波动。根据以往年份来看，400-500 元/吨的动力煤价格是煤企的盈亏平衡点，自从 2016 年煤价底部回升之后，煤炭企业的盈利能力也随之回暖。

煤企固定资产投资稳定增长。行业固定资产投资经历 2013-2017 年低谷期后，2017 年固定资产投资仅为高峰期一半，煤炭需求仍处于稳定上涨阶段，且近两年煤价上涨带来煤炭企业盈利能力改善，煤炭总体供给仍小于需求，叠加新增的煤矿开采，行业固定资产投资稳定上行。

3.2. 煤矿智能化发展势在必行

煤矿智能化是煤炭工业高质量发展的核心技术支撑，对实现煤矿减人增安提效、促进能源低碳转型具有重要意义。

(1) 一是煤矿智能化建设能够实现煤矿生产本质安全。

加快煤矿智能化建设，通过机械化换人、自动化减人、智能化无人，可减少高危岗位人员一半以上，条件好的煤矿还可形成井下工作面无人采煤、少人值守的场景，避免矿工直接面对灾害事故风险，减少人员误操作，大幅消除安全生产隐患，从而实现从根本上遏制重特大事故发生。

(2) 二是煤矿智能化建设能够提升煤炭供给保障水平。

加快煤矿智能化建设，提升煤矿柔性生产能力，可以根据市场供需形势灵活释放生产能力，增强供给质量和供给弹性。

从近年煤炭保供情况看，实现机械化、自动化并已开展智能化建设的大型先进煤矿发挥了骨干作用，是稳定煤炭供应的主力军。

(3) 三是煤矿智能化建设能够助推能源低碳转型。

在大规模低成本储能技术尚未突破、新能源占比逐渐提高的新型电力系统加快建设的情况下，我国仍需煤电及煤炭发挥调峰和兜底保障作用。

加快煤矿智能化建设，可以更好地保证能源供需总量的平衡，并在水电来水偏枯、新能源供 给波动等不确定因素影响的情况下，及时弥补电力缺口，为能源绿色低碳转型提供有力支撑。智能化建立在信息化、数字化、自动化基础上，是煤矿开采的最终目标，本质是要实现无人化。

根据《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，煤矿智能化是将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，实现煤矿开拓、采掘（剥）、运输、通风、洗选、安全保障、经营管理等过程的智能化运行，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统。

煤矿信息化和数字化是实现煤矿自动化的基础和支撑，煤炭开采的最终目标是实现智能化开采。

煤矿智能化重在大数据、人工智能技术的运用而非系统集成。

与数字矿山相比，智慧矿山不仅仅是数据采集、数据处理和自动系统的集成，更多的是大数据、人工智能技术的应用，需要智能化地响应生产过程中的各种变化和需求，做到智能决策支持、安全生产和绿色开采，要使用大数据和人工智能技术解决煤矿开采中的效率问题、安全问题和效益问题。

从需求端来看，煤矿智能化势在必行。

我国的能源结构仍然以煤炭为主，2021 年国内能源结构中煤炭消费占比 56%，基于我国富煤、贫油、少气的能源资源禀赋，煤炭在未来一段时间仍将是我国的主体基础能源。

从供给端来看，技术客观条件已经达到。

经过多年发展，我国煤炭综采技术与装备已经基本全部实现国产化，突破了多项关键核心技术，在黄陵、陕北、山东等矿区一些矿井实现了自动化、少人化开采。

3.3. 政企合力推动煤矿智能化，市场空间广阔

政策推动煤矿智能化开采进入加速期。

八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》提出到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，《全国安全生产专项整治三年行动计划》提出煤矿的采煤、掘进 智能化工作面达到 2022 年的 1000 处；2021 年国家能源局发布《智能化煤矿建设指南（征求意见稿）》加强行业规划；山西、河南、河北、贵州、内蒙古等多省份出台相关指导意见和激励政策，煤矿智能化建设重点集中于 2020-2025 年。

华为加大煤矿智能化投入，推动煤矿智能化进程。

2019 年华为与国内多家煤矿行业合作伙伴进行智能化转型探索，2020 年华为发布华为智能矿山联合解决方案，2021 年华为与山西省政府及多家煤炭生产科研单位联合成立“智能矿山创新实验室”，2021 年单独成立煤矿军团，足见华为对煤矿智能化建设的重视程度。

华为智慧矿山联合解决方案引入 5G+AI+云等先进的 ICT 技术，提出“3 个 1+N+5”的智能矿山整体架构，实现矿山生产无线化，形成智慧矿山数字平台基座，实现矿山数据全生命周期管理，使用全栈全场景人工智能技术，助力井下生产无人化、少人化，智慧矿山五中心推动矿山经营管理走向集约化、高效化。

2021 年 6 月，华为合作的永煤陈四楼煤矿 F5G 项目正式商用部署，标志着全国首个 F5G 智慧矿山项目正式商用，在全国范围树立标杆。

3.4. 煤矿智能化建设市场空间广阔

我国采煤技术经历了人工炮采、普通机械化开采、综合机械化开采和目前的智能化开采 4 个主要阶段。

智能化煤矿要求开拓设计、地测、采掘、运通、选煤、安全保障、生产管理等主要系统具有自感知、自学习、自决策与自执行的基本能力。

5G 技术与大数据和云计算相结合，将非实时的数据上传到云端，对数据价值进行深度挖掘，将实时性强的数据下沉到设备端，降低数据传输与解算时延。

智能化煤矿总体架构可分为感知层、传输层、平台层和应用层。

感知层将物联网结合，形成煤矿泛在感知与设备互联，将设备、环境、人统一为一个整体，形成相互之间的交互感知。

传输层汇集多种制式信号并完成数据透传，为智能化煤矿的各种应用提供信息高速通道。

平台层提供基础设备设施、通用性基础软件平台与共性服务接口，实现全矿井数据资源的统一管理、维护和调配，为应用层提供统一应用服务接口和应用支撑。

应用层是围绕煤炭开采和煤矿业务开发的各种应用系统，例如地理信息系统、智能生产系统、安全监控系统、人员定位系统等。

如中国平煤神马集团安全生产信息共享平台通过泛在感知层获取井下传感器数据、设备运行数据、生产数据，经过井下 4G 无线网络，万兆网络传输，在服务处理终端进行数据优化数据处理，实现了智能矿山“综采智能化、综合自动化、生产可视化”三化协同。

无人智能化开采是煤矿智能化建设的核心。

煤矿智能化建设包括采煤工作面、掘进工作面、主煤流运输、辅助运输、通风、供电与供排水等智能化内容，其中采煤工作面是煤矿开采整体流程的源头，无人化智能开采也是整个煤矿智能化建设的关键，因设备受动态运行、现场地质环境复杂、电磁干扰较强等诸多因素影响，实现智能开采的难度很大。

采煤工作面是煤矿生产核心，也是煤矿智能化建设的重点场景。采煤工作面装备种类和数量众多，主要由落煤、支护、运输装备和供液、供电、通风保障装备等构成，装备之间需机械、电气、通讯协议、控制接口等多层面相互配套来保障正常生产。

实现煤矿智能化分三个阶段。

到 2021 年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控。

到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输。

到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。

煤矿智能化改造市场规模广阔。

2015 年全国煤矿仅有 3 个智能化采掘工作面，2019 年达 275 个，2021 年全国共有 687 个智能化采掘工作面。

根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到 “十四五”末，全国煤矿数量控制在 4000 个工作面，建成煤矿智能化采掘工作面 1000 处以上，煤矿采煤机械化程度 90%左右。单个工作面智能化改造成本约 2000-3000 万元，考虑目前仍有 3000 个左右的工作面待改造，整体智能化改造市场空间为 600-900 亿元。

按照国家政策要求，到 2035 年之前全国各类煤矿要实现智能化，预计未来每年煤矿智能化改造对应市场空间为 50-70 亿元。

3.5. 公司在煤矿设备智能化领域处于领先地位

公司作为全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，凭借先进的技术研发体系，持续推进煤炭高端装备和智能化技术的研发，致力于将人工智能、工业互联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发技术进行深入融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，为全球煤炭客户提供安全、高效、智能的一流的煤矿综采技术、成套装备解决方案和服务，实现煤矿开采掘、运输、通风、安全保障、经营管理等全过程的智能化运行，推动煤矿装备行业的发展。

煤机龙头推进煤矿智能化。

郑州煤机液压电控有限公司是郑煤机全资子公司，是目前国内最大的液压支架用阀及控制系统的研发与制造基地。主要产品为综采工作面液压系统、电液系统、自动化集控系统，拥有年配套电液控制系统 10000 架和手动控制系统 15000 架的加工能力。

液压支架电液控制系统是煤矿综采工作面自动化控制系统的核心，用于实现综采工作面生产设备的自动控制，公司研发的 ZE07 型电液控制系统已经在平煤集团、永煤集团、淮南煤业、焦作煤业、神华宁煤、神华新疆、中电投新疆、神华乌海、等支架上批量配套使用，实现了液压支架自动化控制核心技术的国产化。

重视煤矿智能化技术合作研发。

公司持续推进煤炭智能化领域相关技术的研发，与相关高校、华为、西门子等高科技企业、矿业集团等在智能化方面展开合作，共同探索将 5G、大数据、工业互联网、物联网等现代信息技术与研发制造深度融合。

逐步完善了煤炭开采工作面成套化智能控制技术，完成泵站、三机控制系统的开发，提升智能控制系统的成套化能力，开展工作面智能化 3.0 先进技术研究，推进基于工业互联网平台的智慧矿山系统开发，做好前沿技术预研。

公司成立了行业内首家煤矿智能开采研究院，统一整合公司各部门和分子公司研发力量，围绕煤矿 5 类 38 项机器人目录技术攻关，统筹煤矿开采智能化研发全面工作，技术研发各项工作成效明显。

公司智能化成套开采设备深受认可，市占率领先。

2019 年 10 月，郑煤机自主研发的高端采煤机通过专家评议；2020 年 5 月，由郑煤机研发的国内首套单一品牌成套智能综采装备在平煤神马集团二矿工作面成功应用，从采煤机、液压支架、刮板运输机的一体化装备、到整个工作面的智能开采一体化控制系统，再到整个综采装备的一体化服务，真正实现国内煤机装备从“0 到 1”的突破。

郑煤机新一代电控系统、惯导调直技术实现批量推广，工作面大数据平台、矿压分析及预警技术取得初步进展。

郑煤机智能工作面在山东能源集团、陕煤化集团、华电煤业、华能煤业、平煤集团、河南能化、山西焦煤等重点矿区得到推广和应用，被多个矿务局作为首个智能化工作面或智能化建设示范项目。

2019 年全年全国累计新订货智能化工作面 135 个，其中郑煤机推广 62 个，市场占有率达到 46%，稳居行业第一。

“天地合作”开展技术攻关。

郑煤机集团依托中国航天科技集团 803 所军用惯性导航技术，合作研制出井下工作面用惯性组合导航装置，解决了智能开采关键技术，打破澳大利亚 LASC 技术垄断，目前在煤矿智能化工作面已配套三十余台。

根据国家煤矿安监局与中国航天科技集团的“天地合作”文件精神，郑煤机将围绕适用智能化和机器人技术装备，持续开展关键技术和各类机器人合作研发攻关，为煤矿安全、高效、智能生产提供装备支撑。

4. 乘电动化东风，加速汽车零部件板块转型

4.1. 亚新科加速扩大新能源零部件业务，提升新能源产品占比

亚新科战略，一是继续保持核心优势业务的持续增长和市场份额的持续提升，深入推进数字化、智能化制造，提升运营效率，把传统产品做到极致，快速国际化，快速降成本。

二是开展新能源转型，继续发展新能源汽车减震降噪零部件业务，同时拓展业务领域，推动亚新科由零件向部件乃至系统集成转型，由国内业务为主向国际化转型，由传统汽车零部件向节能减排、新能源转型。

亚新科加速扩大新能源零部件业务，预计 2030 年新能源业务占比将达 70%。

公司探索新业务领域，推进新业务开发，加快国际市场、售后市场开发进程，调研探索新能源领域的转型升级机会，努力开拓新能源汽车降噪减振、密封产品业务市场，成功进入小鹏、蔚来、东风、长安新能源、比亚迪、金康等新能源客户的供应链体系，获取多个客户的新能源密封减震项目，2021年新能源业务直接或间接形成的销售收入超过了7700万元，预计 2022 年度新能源业务收入继续高速增长。

根据公司发展战略，预计到 2025 年新能源业务占比将达 25%，到 2030 年新能源业务占比将达 70%。

4.2. SEG 积极向新能源汽车电机方向转型

郑煤机于 2022 年初正式公告与其全资子公司索恩格中国（SEG）共同出资 3 亿元人民币设立合资公司索恩格汽车电动系统有限公司，专注开展汽车电驱动系统的测试研发、制造、销售及工程服务等业务。

SEG 目前主营业务为研发和生产与内燃机配套的起动机、发电机以及 48V 轻混系统，随着电气化逐步成为整车行业的一致选择方向和技术路线，郑煤机希望通过合资公司正式切入新能源汽车零部件领域，形成新能源汽车电驱动系统的本土化集成开发和全球批量供货能力，最终推动公司汽车零部件板块由现有以内燃机零部件业务为主向以新能源汽车零部件为主全面转型升级。

SEG 有充足的技术储备和客户优势。SEG 目前客户覆盖全球主流乘用车、商用车整车厂，从技术上来看也是世界领先的电机生产企业，具有充足的技术研发积累、质量管控能力、生产制造经验和全覆盖的客户网络。

2022 年 8 月公司首次披露与某新能源车企就高压扁线电机定转子签订采购协议。索恩格电动于今年年初成立，并快速推进高压驱动电机的研发与应用，努力获取客户项目定点，目前已参与头部新能源车企的电机转子项目，证明公司研发实力强劲，而目前参与的项目为定转子，预计后续将不断参与新能源电机相关的其他产品项目，由零件向部件乃至系统集成转型，向新能源电机领域转型！

5. 盈利预测与估值

1) 液压支架及其他煤机设备：

国内煤矿智能化改造建设加速，作为煤炭机械的龙头企业将充分受益行业增长。

所以预计公司 2022-2024 年液压支架及其他煤机设备业务营业收入将保持较快增长，对应 YOY 分别为 28%、18%和 13%。考虑 2021 年原材料价格大幅上涨，使得公司毛利率下降。2022 年原材料价格略有下降，预计毛利率将略有回升。

2) 汽车零部件及相关：

汽车零部及相关业务主要包含亚新科和 SEG 两家公司。2022 年受全球汽车销量低迷影响，亚新科和 SEG 两家公司营业收入均出现小幅下滑。

随着疫情影响逐步减弱，以及亚新科和 SEG 的新能源业务逐步放量，2023和2024年汽车零部件业务将保持较好的增长。

盈利预测：

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 25.2 亿、30.9 亿、35.3 亿，PE 为 8 倍、6 倍、6 倍。

6. 风险提示

1) 经济政策风险：

公司主营业务为煤矿机械和汽车零部件，“碳达峰碳中和”背景下，煤炭和汽车产业相关政策、环境保护、节能减排、发展新能源等相关政策的调整，会导致公司煤机业务和汽车零部件业务的市场环境和发展空间受到影响，相关市场存在下行风险。

2) 市场下行和竞争加剧风险：

受宏观经济增速下行压力增大以及原油市场大幅波动影响，煤炭需求面临增速下滑风险，固定资产投资放缓，公司煤机业务存在市场下行的风险；虽然公司具备煤矿综采设备成套化研发制造能力和智能化的先发优势，但是国内相关企业竞相投资进入煤矿智能化开采领域，未来煤矿智能化建设领域竞争会比较激烈。

新冠肺炎疫情对全球汽车行业造成巨大冲击，叠加地缘政治冲突对全球供应链的影响，对全球汽车生产、消费和进出口均造成较大冲击，若全球汽车产销继续下滑，将对公司汽车零部件业务带来不利影响，同时也会影响新业务的开拓。

3) 原材料价格波动风险：

受市场供求关系及其他因素的影响，近年来国内、国际市场主要金属原材料价格波动幅度较大。虽然公司已经与主要供应商建立了长期、稳定的合作关系，但原材料价格仍然面临较大的波动风险，特别是钢铁、铜铝等金属原材料价格的大幅波动，对公司的盈利能力稳定性造成不利影响。

4) 海外市场运营风险：

公司业务遍及全球多个国家，国内外不同地区在法律法规、会计、税收制度、商业惯例、企业文化等方面存在一定差异，存在海外市场运营的风险。同时，公司已对 SEG 实施业务重组整合，但是 SEG 能否发挥其既有优势并实现预期整合目的，仍存在一定的不确定性。

入局新能源赛道，金开新能：绿电运营\

切入新能源赛道，规划清晰成长迅速

转型发展，切入新能源赛道开启新征程

金开新能源股份有限公司现主营业务为光伏和风电的开发、投资、建设、运营。金开新能前身为“天津劝业场（集团）股份有限公司”，主营百货业务，1994年于上交所上市。

公司于2020年8月完成重大资产重组，以资产置换和发行股份的方式购买“国开新能源”100%股权，置出原有百货零售资产。

重组后，公司在风电光伏板块发力，积极对外投资、收购新能源发电企业，同时自建并持有、运营风光电站。

发力新能源赛道，“三条曲线”布局推进。国开新能源成立于2014年，是由国开行全资子公司国开金融牵头组建的新能源综合运营商，2020年由金开新能收购后，成为公司开展新能源业务的主要平台，并于2022年2月更名为“金开新能科技有限公司”（简称“金开有限”）。

金开有限成立后在全国各地开展光伏发电业务，2018年开始布局风电业务。截至2022年9月，金开新能并网装机容量为3.57GW，其中风电、光伏装机容量分别为1.10、2.47GW。

为与“新能源”主业协同，公司提出了风、光、储、氢高端装备和新材料研发的“新技术”发展思路，布局智能运维、电力交易、碳交易等“数字化”新业务，实现“新能源、新技术、数字化”协同发展，增强公司综合实力。

公司主营业务分为光伏发电和风力发电两大板块。

公司主要通过下属子公司金开有限（原“国开新能源”）开展光伏电站和风电场的开发、建设、运营。公司集中式光伏电站和风电场主要位于风光资源丰富的“三北”地区，生产的电力主要销售给电网公司；分布式光伏电站主要分布于东部经济发达省份，可分为“全额上网”和“自发自用，余电上网”两种模式。

公司在发展新能源业务的同时，积极布局新业务。

在光伏制造领域，公司于2021年12月合资设立英利能源发展有限公司，布局光伏太阳能电池、组件的生产和应用以及光伏电站开发、建设和运营业务。在储能、氢能领域，公司高端锂电池新材料项目、光伏制氢“制储运用”一体化示范项目有序推进中。在数字化领域，预计2022年内，公司可实现电站智慧运维业务的实质落地赋能业务。

公司收入主要来自光伏发电、风力发电板块，营收显著增长。

2021年，公司光伏发电、风力发电电费收入分别为12.84、5.94亿元，占营业收入比重分别为67.30%、31.12%。公司光伏发电收入由2017年的4.47亿元增至2021年的12.84亿元，年均复合增长率30.21%；风电收入则由2019年的1.43亿元增至2021年的5.94亿元，年均复合增长率103.81%。

公司实际控制人为天津市国资委，控股股东为金开企管。

截至2022年12月公司股权转让完成后，金开企管及其一致行动人持有公司15.56%股权，金开企管为公司控股股东，天津市国资委为公司实际控制人。

此外，国家开发银行通过国开金融间接持有公司6.72%股权，国家开发银行可为公司新能源项目开发提供资金、资源支持，助力公司新能源开发项目有效落地。

业绩持续快速增长，盈利能力提升

受益于“双碳”目标政策推进，公司在手的新能源项目数量和并网容量快速增长，发电量显著提升，驱动公司收入和业绩高增。2021年，公司实现营业收入19.08亿元（+40.61%），实现归母净利润4.06亿元（+16.49%）。2022年前三季度，公司实现收入24.05亿元（+71.52%），实现归母净利润6.44亿元（+75.87%），主要系装机量和发电量增长迅速。

装机量与发电量快速增长。

截至2022年三季度，公司新能源并网容量3572MW，其中光伏、风电并网容量分别为2473、1099MW，较2021年末分别新增199、251MW。2022前三季度，公司光伏、风电发电量分别为26.68、22.98亿千瓦时，同比增长51.1%、83.4%。2021年公司光伏、风电业务毛利润分别7.53、4.11亿元，同比增长23.0%、74.7%。2022年前三季度，公司毛利润为15.67亿元，同比增长75.7%。

毛利率、净利率较高且较为平稳。

在金开新能进行重大资产重组前后，金开新能的新能源发电业务迅速发展，毛利率基本保持在60%以上，净利率在25%左右。2022年上半年，公司毛利率、净利率分别为64.14%、26.39%，较2021年分别增加2.16、2.90pct，主要得益于公司装机规模增长和管理费率下降。

资产负债率水平高于可比公司，财务费用率水平较高。

2022年前三季度，公司资产负债率为79.48%，较2021年底的79.22%增加0.25pct，在可比公司中处于较高水平。由于公司资产负债率较高，导致公司财务费用率较大，2022年前三季度，公司财务费用率为26.38%。

ROE提升，盈利能力增强。

2017至2022年三季度末，公司权益乘数呈增长态势，资产周转率整体略有下降，净利率小幅波动，公司ROE基本保持平稳。2022前三季度，公司ROE为11.53%，同比增加4.01pct，较2021年增加3.35pct，呈增长态势，主要系发电量和营收大幅增长，使得净利率和资产周转率增加所致。

经营性净现金流增长迅速。

2022年前三季度，公司经营性净现金流为21.28亿元，同比增加545.9%，较2021年增加12.52亿元，主要系收到的电费、设备款以及增值税留抵退税额增加。同期内，公司筹资性净现金流为-0.47亿元，同比下降101.9%，主要系偿还贷款增加。

政策持续推动新能源发展，光伏产业链降本带来机遇

政策持续推动新能源发展，新能源装机稳步增长

自“双碳”目标政策发布以来，国家及政府部门持续出台政策，从加快新能源项目和风光大基地建设、新能源消纳、构建新型电力系统、促进绿电消费和新能源市场化交易、完善电力市场、融资等多方面支持新能源发展，成为风光新能源行业发展的驱动力。

政策驱动下新能源装机容量持续增长。

国家能源局数据显示，截至2022年11月，国内风光、光伏累计装机容量分别为35096、37202万千瓦，在国内总装机容量中占比分别为13.98%、14.82%。

发电量方面，2022年1-11月，国内风电、光伏发电量分别为6145、2125亿千瓦时，在全国发电量中的占比分别为8.06%、2.79%。

全国电力现货市场建设推进，促进新能源跨消纳。

2022年11月25日，国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》，提出稳妥有序推动新能源参与电力市场；日前市场中，在考虑电网运行和物理约束前提下，满足日前市场负荷需求和备用需求，以发电成本最小/社会福利最大为目标进行优化出清；实时市场中，根据省/区域电力调度根据最新电力负荷预测、联络线计划和系统的约束条件等，以发电成本最小为目标出清，进行实时出清。新能源发电边际成本低，有望在电力现货市场中优先出清，促进新能源消纳水平提升。

绿电交易市场规模逐步扩大，绿电环境溢价边际增厚电力企业收益。

绿电交易自2021年9月开始以来，开展绿电交易的省份数量不断增加，交易规模逐步扩大。根据中电联全国电力市场交易的数据，2022年上半年，全国绿色电力交易量已达到77.6亿千瓦时，预计2022年全年绿色电力交易量将超过150亿千瓦时。同时，随着绿电的环境价值凸显，绿电交易价格有所增加，边际促进绿电企业业绩增长。

2023年，广东电力市场可再生能源年度交易成交15.63亿千瓦时，电能量均价529.94厘/千瓦时，环境溢价均价21.21厘/千瓦时；江苏电力市场年度绿电成交17.74亿千瓦时，加权均价468.58元/兆瓦时，比燃煤基准价高19.8%。

光伏产业链降本，光伏项目装机容量及盈利均有改善

集中式光伏全投资、平准化成本上升。IRENA数据显示，2021年，全球集中式光伏、陆上风电、海上风电、光伏的平准化成本变化分别为+7%、-15%、-13%、-13%；

从全投资成本来看，2021年全球集中式光伏平均投资成本为9091美元/KW，较2020年同期水平大幅提升，而其他新能源电力全投资成本在同期内呈下行态势；从平准化度电成本来看，2021年全球集中式光伏LCOE为0.114美元/kwh，较2020年同期的0.107美元/kwh同比增加6.54%。

国内集中式光伏成本上升主要系硅料价格上涨带动组件价格从2021年初的1.5元/W左右上涨到2元/W以上。

根据中国光伏行业协会数据，2021年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为4.15元/W左右，其中，组件约占投资成本的46%。

硅料产能将逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。

2021下半年以来，上游硅料供需偏紧导致组件价格高企，而未来新增硅料产能逐步释放，供需格局有望改善。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2021年国内硅料产能为51.9万吨，实际产量49.8万吨。经统计国内主要高纯晶硅生产公司披露的投产计划，预计2022/2023/2024年国内硅料产能将分别为133.5/294.05/470.05万吨。

硅料新增产能可有效满足光伏新增装机需求。

2022年初，中国光伏行业协会对2022/2023/2024年国内光伏新增装机的预测为75-90/80-95/85-100GW，对全球新增预测为195-240/220-275/245-300GW。

根据硅料需求=新增装机量×组件容配比×组件硅耗，若按照1.2:1的容配比、2.9g/W的单瓦硅耗，以22年和23年底的国内预计硅料产能可以供给440/980GW的装机量。即使开工达产率仅有50%，预计仅国内产量即可基本满足全球在23、24年的新增装机需求。

硅料价格逐步下行。

多晶硅致密料均价已在高位僵持四月有余，近两周，硅料均价有所下探，价格博弈持续激烈，随着硅料有效产量的逐月提升，预计硅料价格将迎来下行。

根据PVinfoLink数据，截至2022年12月28日，国内多晶硅致密料平均价格为240元/千克，周环比下跌5.9%，呈持续下跌态势。

隆基、中环硅片报价大幅下跌。

隆基2022年12月最新P型M6、M10硅片报价分别为4.54、5.4元/片，较11月24日上一轮两种型号硅片报价6.24、7.42元/片，硅片价格降幅均为27.2%；同时，中环2022年12月最新报价显示，P型M10、G12硅片报价分别调整为5.4、7.1元/片，在中环11月27日的上一轮报价中，P型M10、G12硅片报价分别为7.05、9.3元/片，降幅分别为23.4%和23.7%。

上游供需关系迎来转变，电池片价格快速下降。由于下游对单晶硅片的需求比较稳定，单晶硅片企业恐将面临逐渐增加的库存压力，硅片、电池片、组件价格或将迎来下行。

根据PVinfoLink数据，截至2022年12月28日，国内单晶硅片166、182、210mm的均价分别为4.50、4.95、6.70元/片，周环比变化分别为-10.9%、-10.0%、-6.9%；单晶电池片166、182、210mm的均价分别为0.93、0.95、0.95元/片，周环比变化分别为-19.1%、-17.4%、-17.4%；单晶组件166、182、210型均价分别为1.86、1.895、1.895，周环比变化分别为-1.1%、-0.8%、-0.8%。

预计随着光伏上游硅料新增产能逐步释放，产业链供需格局将逐步趋于平衡，未来组件价格将回落下行，这将有助于光伏项目收益率回升，增加发电企业光伏装机意愿。

当前，发电企业均储备了大量光伏项目资源，当未来光伏组件价格回落，光伏项目收益率达到合理水平时，发电企业将有望加快储备的光伏项目建设及投运，驱动未来光伏装机规模持续增长。

组件价格下降对光伏项目盈利的弹性测算：

对光伏组件降价对项目收益率和单瓦盈利水平进行敏感性分析，主要假设条件如下：

1、光伏项目装机规模为100MW；2、利用小时数1200小时；3、资本金比例为30%；4、组件等按20年折旧，逆变器按10年折旧；5、年运维费用为600万；6、除组件外，其他设备及部件及建筑工程的建设成本为2元/W。

测算结果显示，当上网电价为0.37元/kwh时、组件价格低于1.8元/W时，光伏项目资本金IRR为6.7%以上，单瓦盈利在0.10元/W以上，可以满足大数电力企业的收益率要求。

同时，组件价格为1.5元/W、上网电价在0.36元/kwh以上时，光伏项目资本金IRR为7.6%以上，单瓦盈利在0.10元/W以上，项目收益率水平较好。

整体而言，光伏降本情形下，预计光伏项目资源储备较为充足的电力企业有望显著获益，在未来新能源项目中光伏装机容量、盈利水平或迎来边际改善。

可再生能源补贴有序发放，加快新能源项目建设发展

风光新能源装机容量持续快速增长，可再生能源补贴缺口扩大。由于国内风光新能源装机规模快速增长，过往存量风光可再生能源项目的补贴规模较大，而电价附加收入征收相对不足，使得可再生能源基金入不敷出，可再生能源补贴缺口呈持续扩大态势。

两大电网成立专属二级公司，将通过发债解决可再生能源补贴缺口问题。

国家发改委、财政部、国资委要求，国家电网和南方电网分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司，承担可再生能源补贴资金管理，负责补贴资金缺口专项融资日常管理工作，以及开展补贴清单审核、需求汇总统计、编制年度资金需求预算，协助向财政部申请补贴资金、落实补贴的监督核查等。

两家公司已于今年8月完成注册成立，有望通过发债融资发放历史欠补，再由政府每年从可再生能源发展基金中列支融资本息。

财政部提前下达2023年可再生能源补贴预算，不断提升对补贴发放的重视。

2022年11月，预决算公开平台发布“财政部关于提前下达2023年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知”，本次下达风力发电补助20.5亿元，太阳能发电补助25.8亿元，生物质能发电补助0.8亿元，合计47.1亿元。

发放的仅为给地方电网的补贴资金，国网及南网公司范围内的补助资金另行下达。2022年7月，国家电网发布《关于2022年年度预算第1次可再生能源电价附加补助资金拨付情况的公告》，2022年第一批次补贴资金总额为399.37亿元，其中风力发电105.18亿元、太阳能发电260.67亿元。

可再生能源补贴核查合规项目清单（第一批）公布，可再生能源补贴将逐步发放，促进新能源项目建设推进。2022年10月28日，根据信用中国发布，受国家发改委、财政部、国家能源局委托，为加强经核查确认的合规可再生能源发电项目的社会监督，现公示第一批经核查确认的项目，共计7334个。

项目公示完成后，后续将逐步进入到可再生能源补贴支付阶段。随着各电力企业可再生能源补贴落地，现金流状况将有所改善，同时资产负债率将有所下降，财务结构改善，推动新能源项目建设落地。

存量新能源资产资源禀赋佳，未来成长性向好

风光资产资源禀赋佳，项目盈利水平较好

公司光伏装机23.71%位于Ⅰ类资源区，25.58%位于Ⅱ类资源区。

根据2021年公司持有的43个光伏电站并网容量和区域分布情况，公司在宁夏持有的光伏并网容量最多，为539.13MW,其次是新疆和山西，均为450MW。

2021年，公司光伏装机位于Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区的比例分别为23.71%、25.58%、51.59%。Ⅰ类、Ⅱ类资源区利用小时数和发电量较高，Ⅲ类资源区则拥有更高的上网电价。

公司在新疆地区的电站主要集中于“准皖直流”特高压大通道上。

截至2021年底，公司于“准皖直流”通道上的新能源装机规模已突破120万千瓦，每年可为绿电需求旺盛的江浙沪皖等华东地区提供绿电近27亿千瓦时，保障新能源消纳。

公司分布式光伏项目多位于东部经济发达省份，上网电价高。

2021年，公司在浙江和上海的分布式光伏项目的上网电价超过1元/千瓦时，在宁夏、广西、安徽的分布式光伏项目超过0.9元/千瓦时。公司分布式光伏项目的上网电价较高，项目盈利性较好。

利用小时数是风光项目自然资源禀赋情况的重要体现，从利用小时数来看，公司多数光伏项目利用小时数在1300小时以上，其中公司光伏装机项目较多的地区，如宁夏、山西、新疆等地区的光伏项目利用小时数超过1400小数，显著高于全国平均水平，进一步反映出公司存量光伏项目的自然资源禀赋较好。

风电项目方面，公司风电项目以陆上风电为主，2021年，公司新疆、山东、河北的风电项目的利用小时数分别为2455、2524、2660小时，均高于2400小时，显著好于全国平均水平，同样反映出公司存量风电项目的自然资源禀赋较好。

公司盈利能力较强，且呈现改善趋势。

依托公司风光新能源资产的资源禀赋优势较强，以及公司在长期发展新能源过程中积累的项目建设、运维经验，公司毛利率水平处于可比公司中前列。

2022年前三季度，公司整体毛利率为65.18%，高于可比公司；细分业务来看，2021年公司风电、光伏业务的毛利率分别为69.25%、58.62%，在可比公司中处于前列。此外，得益于高毛利的风电装机占比增加，公司整体毛利率呈增长趋势。

费用率较高拖累净利率表现，ROE逐年改善。尽管公司毛利率水平高于可比公司，但由于公司费用率水平较高，影响净利率表现，但受益于毛利率提升和公司费用管控增强，公司净利率、ROE呈现改善趋势。2022年前三季度，公司净利率、ROE分别为28.97%、12.18%，分别同比增加3.40、2.85pct。

新能源装机规划明晰，未来长期成长性向好

致力于成为具有全球竞争力的能源生态型企业。2021年，公司制定了中长期发展规划，以及“三步走”的战略安排，计划到2025年，突破13GW；到2035年，公司立足新能源发电，最终转换到零碳能源生产、供应和制造的“终极赛道”，构建起开放、共享、共赢的产业生态体系，成为具有全球竞争力的能源生态型企业。

公司新能源资源储备充足，有力支撑未来装机增长。

截至2022年8月底，公司核准装机容量5400MW。公司主要通过两种方式扩大项目资源池，一是加快自主开发、自建电站，二是积极寻找优质新能源企业发起收购。

2021年至2022年11月，公司共收购13家新能源发电企业，为公司带来已建、在建、已核准的电站资产合计1465.45MW。随着公司储备的项目资源逐步建设完成，公司风光新能源装机规模将有望持续增长。

2020年公司重组后发起两轮定增，自建电站项目加速上马，保障装机快速增长。

公司于2020年11月、2022年2月披露了两次定增预案，并于2021年7月、2022年11月完成发行。随着公司定增发行完成，资金实力有所增强，公司加快新能源项目建设，推动项目落地。两次定增中包含7个电站项目，拟使用募集资金28.2亿元，项目规划装机合计740MW。2017至2021年，公司并网容量年均复合增长率59.7%，2022年三季度末并网容量为3572MW，同比增长33.50%。

盈利预测

假设前提

随着光伏组件价格下降，预计“十四五”后半程为装机规模快速增长期。2022年组件价格高企，拖累在手项目并网进度。但预计随着硅料产能的释放，光伏产业链上下游价格将迎来拐点，预计公司在2023-2025年可加快项目投产进度，完成2025年装机规模目标。

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）装机方面，根据公司公告披露数据，截至2022H1，公司光伏、风电核准装机分别为395、129万千瓦，公司2022年前三季度完成光伏、风电分别新增并网20、25万千瓦，结合公司“十四五”装机规划以及行业发展情况，我们预计2022-2024年光伏新增20/150/150万千瓦，风电新增25/50/50万千瓦。

2）利用小时数方面，参考公司过往利用小时数情况，预计存量光伏、风电项目利用小时数分别为1350、2500小时；新增光伏、风电新能源项目利用小时数分别为1300、2450小时；

3）电价方面：新增项目上网电价取全国燃煤基准电价的均值，0.37元/千瓦时；

4）成本及期间费用方面，新增风电、光伏初始造价逐渐下调，小幅影响发电成本及财务费用，结合公司年报、季报已披露数据做出中性假设。

毛利率方面，由于2021年以来，新增的光伏、陆上风电项目实行平价上网，导致毛利率有所下降，但2022年受益于风电项目降本，毛利率有所提升，但未来由于平价上网项目增加，而配储将增加新能源项目成本。综合来看，预计长期公司毛利率呈现下降趋势。

未来3年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年收入分别为27.15/33.55/47.91亿元，归属母公司净利润7.41/10.36/14.17亿元，归母净利润年增速分别为82.3%/39.9%/36.7%。2022-2024年每股收益分别为0.37/0.52/0.71元。

盈利预测的敏感性分析

我们的预测模型中，2022年公司存量光伏项目平均利用小时假设为1350小时，上网电价为0.55元/千瓦时。

现将公司2022年的归母净利润与电价、利用小时做敏感性分析，除税电价在原始值0.55元/千瓦时的基础上上浮0.01元/千瓦时，就会使归母净利将较原始估值提升3%。利用小时在原始值的基础上提高50小时，会使归母净利将较原始估值提升6%。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：9.62-10.77元

受益新能源装机规模增长，我们预计2022-2024年营收增速分别为42.3%、23.5%、42.8%。我们预计按照2025年公司新能源装机目标情况下，新能源装机2022-2025年间每年增加45/200/200/200万千瓦。

输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为30%，2年期的日度数据计算贝塔系数为1.50，无风险利率采用10年期国债到期收益率3.0%，风险溢价为7.0%，债务资本成本为3.0%，计算得出WACC值为5.84%。

FCFF估值结果：在永续增长率为1%的假设条件下，测算金开新能对应每股权益价值为9.62-10.77元，高于目前股价33%-49%。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表13是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对法估值：9.29-10.33元

新能源业务方面，由于公司以风光新能源发电为主要业务，因而选择三峡能源、节能风电、太阳能、晶科科技作为可比公司。可比公司2022-2024年对应的PE估值均值分别为22.82、16.87、13.80X。

考虑金开新能未来业绩成长性较强，增速较快，且存量风光新能源资产较为优质，同时2023年新能源运营行业景气较高，给予公司2023年18~20倍PE。

根据我们测算，2023年公司新能源业务归母净利为10.3亿元，对应公司权益市值为186~206亿元，对应9.29~10.33元/股合理价值，较当前股价有28%-43%的溢价。

总结

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在9.29-10.33元之间，较当前股价有28%-43%的溢价。我们认为，公司2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在9.29-10.33元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2023年平均动态PE作为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。

最终，参考新能源装机规模相近的三峡能源、太阳能、晶科科技、节能风电，2022-2024年对应的PE估值均值分别为22.82、16.87、13.80X，考虑金开新能未来业绩成长性较强，增速较快，且存量风光新能源资产较为优质，给予公司新能源板块18~20倍PE。可能未充分考虑市场整体变化带来的估值偏高的风险。

盈利预测的风险

在对公司新能源项目未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断：

1、若新能源投运增长不及预期，可能影响公司业绩增长；

2、若新能源当年来风、光照条件较差，可能影响公司当年新能源业务的业绩。

经营及其他风险

1、电价波动风险。上网电价是影响公司盈利能力的重要因素。我国发电企业上网电价受到政府的严格监管，未来随着电力改革的深入及竞价上网的实施，可能导致公司的上网电价水平发生变化，这将可能影响公司的盈利水平。

2、配储要求提高、组件价格波动导致成本上升风险。当前政策要求新能源项目按照规定比例配备储能。新能源发电受自然条件影响，随着新能源在电力系统中占比的提升，会加大电网调节压力，配储要求可能逐步提高，进而影响项目成本和收益。组件价格依赖于技术升级和上游供需关系，组件成本占光伏电站全投资成本的近50%，组件价格波动会影响光伏项目投产进度和盈利水平。

3、装机不及预期风险。装机量决定了公司发电量和电费收入，影响公司收益。若公司获取项目资源的能力不足，或因上游设备价格高企而暂缓采购等外部因素拖累装机速度，会导致公司业绩增速下滑，市场竞争力减弱。

4、电力系统改革影响收益风险。根据《电力并网运行管理规定》，按照“谁受益、谁承担”的原则，用户要承担必要的辅助服务费用或按照贡献获得相应的经济补偿。随着新能源渗透率的提高，辅助服务费用的分摊或将上升，影响新能源收益。

5、政策变化风险。目前受“双碳”目标的指引，国家对新能源支持力度较大。若新能源在电力系统中的占比过高，使电网产生不能稳定运行的风险，国家可能会限制项目核准。

6、财务风险。公司资产负债率高于可比公司，财务压力相对较大，较高的资产负债率使得公司财务费用率偏高，影响公司净利润增长，若未来公司随着业务发展，资产负债率保持高位或进一步提升，导致财务压力加大，可能会导致公司业绩增长不及预期。 

强化竞争优势，盛新锂能：非洲锂矿投产在即，矿山增储扩充潜力

受益于锂价上涨，业绩高速增长

公司业绩跟随锂价大幅上涨。

2021年，新能源汽车行业快速发展带动锂需求表现强劲，公司锂盐销售量及售价均大幅增长，公司全年实现营业收入 29.34 亿元，同比增长 63.88%，实现归母净利润 8.51 亿元，同比增长 3030.29%。

2022年前三季度，受益于锂价持续上涨，叠加公司锂盐产能释放，公司实现营业收入81.39 亿元，同比增长 311.14%，实现归母净利润 43.50 亿元，同比增长700.62%，净利润远高于 2021年全年水平。

剥离传统业务，成为纯正锂盐企业。

由于下游新能源汽车行业景气旺盛，公司改变发展战略，2020年以来逐步剥离纤维板以及稀土业务，加之下游新能源汽车行业景气旺盛，公司锂产品收入占比由2018年的 9.67%年扩大至2022上半年的 100%，传统业务营收占比快速减少。

根据公司2022年中报，截至 2022H1，公司仍然有少量林木业务，公司计划后续根据发展战略对其适时剥离。

从业务毛利来看，2020年受锂盐产品价格下降影响，锂盐业务出现亏损，2021年之后锂盐业务几乎贡献公司全部盈利。

公司主营业务盈利能力上升，费用率呈下降趋势。

受益于锂价大幅上涨，2021 年主营业务毛利率和净利率分别大幅提升至 46.42%、29.57%，期间费用率较 2020 年下降 7.39 个百分点至 7.32%。

2022 年锂价高位运行，截至 2022 年三季报，公司销售毛利率和销售净利率均超过 2021 年全年水平，分别达到 67.33%和 54.16%；公司期间费用率持续下降至 1.63%，为 4 年来最低水平。

公司资产结构及现金流状况良好。

2021 年，公司经营活动现金流净额由 2020 年的-2.26 亿元增至 2.19 亿元。2022 年公司业绩持续增长，前三季度公司经营活动现金流净额大幅增至 19.44 亿元。2019 年，公司资产负债率从 2018 年的 39.47%上升至 45.81%。

2020 年公司非公开发行股份上市，资产负债率下降至 30.91%，此后保持稳定。截至 2022 年三季度末，公司资产负债率为 32.32%，资产结构稳健。

锂资源供给仍然紧张，本土锂资源开发重要性提升

供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。

2021 年以来，随着锂价持续上行，全球锂资源开发加速。

但受疫情造成的全球供应链中断等因素影响，多个项目出现建设进度不及预期的状况，如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线，Allkem 的 Olaroz 二期项目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目等。

随着全球锂资源项目投产的时间进一步延期，预计短期内锂行业供给短缺的现状难以改变，锂供应增长速度或持续不及预期。

电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。

Wood Mackenzie 预测，受益于电动车行业的高速发展，全球锂需求量将在 2030 年增至 200 万吨 LCE（碳酸锂当量）以上，至 2035 年增至 300 万吨 LCE。

受益于价格上行，锂的供应量同样呈现快速增长的趋势，但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测，长期来看锂行业会面临严重的供给短缺，Wood Mackenzie 预计到 2035 年全球锂供应缺口将达到 100 万吨 LCE。

这表明在汽车电动化的浪潮中，锂原料的供应将成为产业链面临的挑战之一，在电动车电池发展路径不发生变化的情形下，锂资源焦虑可能长期存在。

我国本土锂资源供应有限，仍无法满足国内新能源下游需求。

根据 USGS 数据，2021 年中国已探明的锂资源储量为 150 万金属吨，锂矿产量为 1.4 万金属吨，占全球比重分别为 7%/14%。

2021 年中国碳酸锂产量 4.8 万金属吨，国内自有锂矿产量仅占碳酸锂产量的 29%，71%的锂资源供应均来自海外。

中国锂资源储量居全球第四，但由于资源开采难度较大，开采成本较高，本土锂资源供应有限，仍然无法满足国内下游需求。

随着新能源产业快速发展，锂资源需求快速增长，锂供应安全及本土锂资源开发的重要性正不断提升。

海外锂资源开发风险加大，重视国内本土资源开发。

2022 年以来，全球锂资源开发环境日趋复杂，先后出现墨西哥、智利等国谋求锂资源“国有化”，南美智利、阿根廷、玻利维亚等国计划成立锂的生产联盟，美国限制关键矿物产地，加拿大要求三家中国公司剥离在加锂矿资产，津巴布韦禁止锂原矿出口等事件。

锂作为新能源产业发展的核心金属资源，其战略价值得到各国的高度关注，中国企业获取和开发海外锂资源的难度不断增加。在此背景下，要实现原料自给，中国企业将更多依赖本土锂资源的开发。

需求增长叠加海外供给受限，国内锂资源开发提速。

2021年以来，国内锂盐生厂商、电池厂商以及汽车厂商投资国内多处锂资源项目。其中，国内锂业公司如赣锋锂业、藏格矿业、西部矿业、盛新锂能收购多处锂资产，国内电池及汽车企业如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪直接参与上游锂资源开发。

2022年 9 月 15 日，工信部组织召开的锂资源产业发展座谈会，强调要加快国内锂资源开发利用。这一趋势表明，在锂价大幅上涨的背景下，锂电产业链上下游玩家加速开发中国本土锂资源，国内锂资产有望贡献新的供给增量。

碳中和命题下本土锂资源开发重要性日益提升。

当前锂行业主流供应模式是“澳矿+中国锂盐厂”，两者结合供应了全球超过一半的锂原料。

矿石原料产地与加工环节的分离使得锂原料生产过程中存在超长的运输距离（超过 8000 公里），如果使用国内本土锂矿资源，匹配国内的锂冶炼产能，运输距离有望大幅压缩至 300km 以内，将使得电动车生产过程中的碳排放量大幅下降。

发展电动车产业是全球主导经济体绿色经济转型和实现碳中和的重要手段，而锂资源本土化对电动车产业的内在减排具有重要意义，预计未来将得到政府和产业界的重视。

布局上游强化成本优势，锂盐扩产加速成长

持续布局上游资源，成本优势逐渐凸显

公司以参控股形式持续布局上游资源。为保障上游锂原料供应，盛新锂能持续收购上游锂资源，现已形成中国、非洲、南美的三地锂资源布局。

在中国，公司通过持有奥伊诺矿业 75%股权，获取四川业隆沟锂矿采矿权和太阳河口锂多金属矿详查探矿权；通过持有惠绒矿业 25.29%股权，战略接触四川木绒锂矿。

在非洲，公司通过持有 Max Mind 香港 51%股权，获取津巴布韦萨比星锂钽矿；认购澳洲 ABY 公司 3.4%股权，锁定埃塞俄比亚 Kenticha 锂矿部分包销权。在南美，公司通过持有 SESA 以及 HANTARA 公司 100%股权，获取 SDLA 盐湖项目运营权以及 Pocitos 盐湖项目矿权。

（一）自有锂矿成功增储，参股锂矿潜力巨大。

公司已通过多次股权收购在国内布局三处四川锂矿，其中业隆沟锂矿为在产矿山，太阳河口锂多金属矿仍在勘探，参股矿山木绒锂矿正在进行探转采。

2022 年 12 月 28 日，公司宣布业隆沟锂矿新增氧化锂资源量 8.51 万吨，现有氧化锂资源量合计达 16.95 万吨，品位为 1.34% Li2O，折合碳酸锂 41.87 万吨。

业隆沟锂矿年 40.5 万吨锂原矿，折合约 1万吨碳酸锂产能，公司权益产能约折合 7500 吨碳酸锂，此次矿山增储将提高矿山寿命，为公司锂盐生产提供更多原料保障。

2020-2021 年间，公司通过多次股权收购来参股四川木绒锂矿，目前公司通过惠绒矿业拥有木绒锂矿 25.29%股权。

根据四川省地质矿产勘查开发局四〇二地质队编制的勘探地质报告，截至 2020 年 12 月底，探矿权内 I、II 号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3943.6 万吨，锂资源量为 64.29 万吨氧化锂，品位为 1.63% Li2O，折合碳酸锂当量 158.80 万吨，该矿山项目的储量报告正在编制中，惠绒矿业正积极进行探转采工作。

（二）萨比星锂矿即将投产有望降低原料成本，Kenticha 锂精矿产品即将交付。

2021 年 11 月，公司全资孙公司盛熠锂业国际有限公司收购 Max Mind 香港 51%的股权，Max Mind 香港全资孙公司 Max Mind 津巴布韦拥有津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计 40 个稀有金属矿块的采矿权证，矿权面积合计为 2,637 公顷。

公司此前对其中 5 个采矿权区块进行资源量核实，矿区范围内累计查明矿石资源量 668.3 万吨，主矿种 Li2O 金属氧化物 8.85 万吨，折合碳酸锂 21.86 万吨，平均品位 1.98%Li2O。

该项目设计年产能为 20 万 吨锂精矿，约折合 3 万吨碳酸锂/年，公司权益产能约为 1.5 万吨碳酸锂/年。

公司预计该项目于 2023 年一季度投产，公司锂精矿权益年产能届时将达到 2.25 万吨碳酸锂当量，资源自给率大幅提高，有望强化公司成本优势，维持高盈利水平。

2022 年 4 月，盛熠锂业国际有限公司拟投资 277.50 万澳元认购澳大利亚 ABY 公司 370 万股股份，占 ABY 公司 IPO 前总股本的 3.4%。

ABY 公司核心资产为埃塞俄比亚的 Kenticha 锂矿 51%的股权，Kenticha 锂矿拥有已探明 6740 万吨锂资源量，Li2O 资源量为 69.42 万吨，平均品位 1.03%Li2O，折合碳酸锂当量 171.47 万吨；正进一步勘探开发已确 定矿化的总资源量范围在 8000-11000 万吨锂资源量，折合 Li2O 达 100 万吨以上。

Kenticha 锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，与盛新锂能有着长期的良好合作。

公司预计，一期 20 万吨/年（折合碳酸锂当量 3 万吨/年）产线的锂精矿将在 2023 年第二季 度交付。

（三）独立运营 SDLA 盐湖产线，加码南美盐湖项目

2021 年 9 月，盛新锂能子公司盛威国际通过收购华友国际持有的阿根廷公司 SESA100%股权及华友国际对 SESA 的股东借款债权，获取 SESA 控制权。

SESA 公司此前与西藏珠峰控股的 PLASA 签署联合协议并组成公司联合体来经营阿根廷 SDLA 盐湖项目，双方各持有联合体 50%的权益份额。

SDLA 盐湖项目资源量为 204.4 万吨 LCE，锂离子浓度超过 490mg/L，镁锂比为 3.8。

2022 年 8 月，经联合体各股东的友好协商，SESA 获取 SDLA 盐湖项目经营权以及产品销售的收益权，独立运营并销售现有项目产品，即 2500 吨/年碳酸锂当量的富锂卤水。

公司取得该项目运营权之后，可获取低成本的锂原料，提高国内锂盐产线盈利水平。

2021 年 10 月，全资孙公司盛泽国际收购阿根廷 HANAQ 公司 0.7%股权，及其下属公司 HANTARA30%的股权，并在此后继续收购 HANTARA 21%股权并认购 HANAQ 0.5% 股权。

2022 年 12 月，盛泽国际拟继续收购 HANTARA 49%股权，交易完成后公司将拥有 HANTARA 100%股权。

HANTARA 拥有阿根廷 Pocitos 盐湖的 6 个采矿权，目前仅对其中 4 个矿权进行初步评估，资源量达 51 万吨碳酸锂。

根据其公告，盛新锂能计划在该盐湖项目上启动中试产线建设，建设规模为 2000 吨碳酸锂当量的氯化锂项目。

多种方式强化上游合作，提前锁定锂矿产能。

2020-2021 年间，公司与银河资源、AVZ 等公司签署包销协议，合计获取 22 万吨/年的锂精矿供应合同，其中银河资源已向公司稳定供货，供货期为 2021-2023 年；2022 年 11 月，公司与 DMCC 公司签署锂原矿包销协议，年包销量为 50 万吨锂原矿，折合 2 万吨碳酸锂，供货期为 2023-2026 年。

直接签署供货协议之外，公司与马尔康金鑫矿业大股东国城矿业签署战略协议，积极推动金鑫矿业复产并包销其产量 50%以上的锂精矿；入股 ABY 公司股权，获取 ABY 旗下 Kenticha 锂矿 6-8 万吨/年的锂精矿产能包销权，公司预计该项目首批产品于 23Q2 交付。

锂盐产能大幅增长，打开成长空间

公司锂盐产能持续扩张，远期年产能达 13 万吨。公司现有 7 万吨锂盐年产能，其中致远锂业现有 2.5 万吨/年碳酸锂产能及 1.5 万吨/年氢氧化锂产能，遂宁盛新 3 万吨/年氢氧化锂产能已于 2022 年 1 月成功投产。

公司在印尼规划 5 万吨/年氢氧化锂及 1 万吨/年碳酸锂产能，计划于 2023 年底建成投产。子公司盛威致远 1000 吨/年金属锂产能正在建设中，计划于 2023 年完全投产。

上述项目建成投产后公司锂产品总产能将超过 13 万吨/年，较 2022 年锂产品产能增长 88%。

投建印尼锂盐产能，有望形成产业协同。

2021年 9 月，盛新锂能全资孙公司盛新国际与 STELLAR 公司在印尼莫罗瓦利工业园（IMIP）投资设立合资公司，盛新国际持有合资公司 65%股权。

合资公司将投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，项目总投资约为 3.5 亿美元，合资方将为公司在土地购买、基础设施使用等方面提供帮助。

2022年 12 月 17 日，印尼盛拓与中化六建共同启动项目土建及火法段开工仪式。此前，公司大股东盛屯集团已在印尼进行镍产业投资，丰富的建设经验也将协助公司在当地顺利建设产能，进而与集团形成协同效应，更好地满足电池产业下游客户需求。

定增引战比亚迪，强化竞争优势

签署战略合作协议，比亚迪成为公司第二大股东。2022年 3 月 22 日，公司与比亚迪签署战略合作协议，拟通过非公开发行引入比亚迪作为战略投资者，双方将在锂产品上下游领域进行全方位合作。

2022年 12 月 9 日，公司向比亚迪非公开发行新增股份 4663 万股，募集资金总额为 20 亿元，本次发行股份上市之后，比亚迪成为公司第二大股东，持股比例为 5.11%，本次非公开发行股票比亚迪认购的股份自上市首日起 36 个月内不得转让。

紧密绑定龙头客户，强化竞争优势。

根据双方签署的战略协议，（1）比亚迪将盛新锂能纳入长期战略合作的供应商名录，在同等条件下将盛新作为优先采购对象；

（2）在同等条件下，比亚迪优先委托盛新加工锂资源；

（3）双方共同寻找优质矿产资源进行合作开发，保障锂产品供应稳定性以及成本优势；

（4）比亚迪将合理参与盛新锂能公司治理，向盛新锂能提名一位非独立董事。

比亚迪为全球新能源汽车行业龙头企业，拥有雄厚的资金实力以及丰富的海外业务经验。

公司与比亚迪建立紧密的战略合作关系，有助于双方进行产业协同，实现协调互补的长期战略利益，强化公司竞争优势，优化公司股东结构及治理水平。

盈利预测与估值

盈利预测

关键假设 1、 主营业务假设

公司现有主营业务为锂盐生产业务，主要产品为碳酸锂、氢氧化锂以及金属锂，在产 基地均在国内，未来还将新增印尼盛拓锂盐生产基地，生产原料来自子公司奥伊诺矿业、 第三方锂精矿厂商以及阿根廷子公司 SESA，未来还将新增津巴布韦原料生产基地，因此， 公司主营业务收入、成本以及毛利与锂盐销量、锂盐价格走势、锂精矿价格走势密切相关。

基于以下假设对公司业绩进行预测：

产能假设：

公司旗下致远锂业现有 2.5万吨/年碳酸锂产能及 1.5万吨/年氢氧化锂产能， 遂宁盛新现有 3 万吨/年氢氧化锂产能。

公司在印尼规划 5 万吨/年氢氧化锂及 1 万吨/年碳 酸锂产能，计划于 2023 年下半年建成投产。

子公司盛威致远 1000 吨/年金属锂产能正在 建设中，计划于 2023 年完全投产。因此我们假设 2022-2024 年年底公司国内碳酸锂产能 及氢氧化锂产能均保持不变，分别为 2.5 万吨/年和 4.5 万吨/年，金属锂产能分别为 500/1000/1000 吨/年。

公司预计 2023 年-2024 年年底，印尼盛拓锂盐产能均为 6 万吨/年。

公司现有业隆沟锂原矿年产能折合 7.5 万吨锂精矿，公司预计萨比星 20 万吨锂精矿项目 将于 2023 年投产，因此预计 2022 年-2024 年年底公司锂精矿产能为 7.5/27.5/27.5 万吨/ 年。

销量预测：

根据各生产基地碳酸锂产能规划以及爬坡节奏，我们预计 2022-2024 年公 司国内碳酸锂销量分别为 2.2/2.3/2.5 万吨，其中 2022 年代工量为 6000 吨；预计国内氢 氧化锂销量分别为 2.6/3.9/4.5 万吨，其中 2022-2023 代工量分别为 6000/5000 吨；预计 2023-2024 年公司印尼锂盐销量分别为 1.2/4.8 万吨，预计 2022-2024 年公司金属锂销量 分别为 144/467/766 吨。

价格假设：

根据我们对全球锂行业的供需预测，我们预计锂价在 2022 年之后会逐步 下降，2022-2024 年，假设公司碳酸锂售价分别为 30/31/19 万元/吨（含代工），氢氧化锂 售价分别为 31/27/19 万元/吨（含代工）；假设 2023-2024 年印尼锂盐售价分别为 30/19 万元/吨；假设 2022-2024 年金属锂售价分别为 289/204/159 万元/吨；假设 2022-2024 年锂精矿采购价分别为 4200/3800/1900 美元/吨。

成本假设：

未来随着公司锂精矿产能逐步释放，国内锂盐原料成本逐渐下降，加工费 用随产线成熟而下降，因此单位成本逐步下降，预计 2022-2024 年国内碳酸锂成本（含代 工）分别为 11.7/10.0/6.7 万元/吨，国内氢氧化锂成本（含代工）分别为 18.8/18.5/10.8 万元/吨。

公司金属锂原料来源自阿根廷子公司生产的卤水，成本保持稳定，预计 2022-2024 年国内金属锂成本分别为 53.1/55.3/54.2 万元/吨。印尼锂盐项目原料成本随锂精矿采购价 变动，预计 2023-2024 年印尼锂盐成本分别为 20.98/11.32 万元/吨。

毛利率假设：

根据成本以及售价假设，我们预计 2022-2024 年国内碳酸锂毛利率分别 为 61.53%/67.63%/65.79%，国内氢氧化锂毛利率分别为 40.10%/30.19%/41.95%，国内 金属锂毛利率分别为 81.26%/70.27%/66.42%，预计 2023-2024 年印尼锂盐毛利率分别为 30.61%/39.57%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 152.54/220.58/234.41 亿元，毛 利率分别为 50.62%/44.08%/47.26%。

2、 费用率假设

随着产销量及收入大幅提高，公司对应费用将相应增长，但费用率会较此前大幅降低， 我们预测 2022-2024 年公司管理费用率分别为 1.72%/1.91%/2.96%，销售费用率分别为 0.07%/0.08%/0.09%。公司计划推动技术创新和工艺提升，提高产品质量。

我们预计未来 几年公司营收会持续增长，使得研发费用率将低于 2021 年及此前水平，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 0.18%/0.13%/0.19%。公司资产负债率近几年维持较 低水平，偿债压力较小，未来现金流充裕，预测 2022-2024 年公司财务费用率分别为 0.4%/0.3%/0.03%。

3、 所得税率：

公司在国内的锂盐生产企业均为高新技术企业，所得税率均为 15%， 印尼盛拓所得税率为 22%，预计印尼项目投产后会提高公司所得税税率，预计 2022-2024 年公司所得税率分别为 15%/17%/18%。

4、 资本支出：

根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司 2022-2024 年资本支出分别为 9.21/10.05/23.74 亿元。

5、 股利支付率：

根据公司 2022 年公布的《未来三年股东分红回报规划（2021-2023 年）》，2022-2024 年间，在当年盈利的情况下，公司足额提取法定公积金和任意 公积金后，且满足《公司法》等法律法规规定的利润分配条件的情形下，公司当 年度至少进行一次利润分配，并坚持现金分红优先的原则，该年度现金分红比例 累计不少于公司当年实现的可分配利润的百分之十，且最近三年以现金方式累计 分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。因此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 10%。

盈利预测结果

基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 59.54/65.89/ 68.99 亿元，对应 EPS 预测分别为 6.53/7.23/7.57 元/股，最新股价对应 PE 为 5.9/5.3/5.1 倍。

估值

我们选取国内锂行业公司天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、融捷股份作为可比公司，截至 2023 年 1 月 3 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 9.2/7.1/5.6 倍（Wind 一致预期），公司 2023 年 PE 估值水平仍低于行业可比公司均值，考虑到盛新锂能未来有望强化成本优势，打开成长空间，估值水平仍有上行动力。

老牌中药公司，昆药集团：天时、地利、人和，历久弥新焕新机

1. 六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机

1.1. 七十年昆药，六百年昆中药，传承源远流长

依托云南地理，沉淀 70 年的老牌中药公司。昆药集团前身为创建于1951年3月的昆明制药厂，1995 年改制为昆明制药股份有限公司，于 2000 年在上交所上市。

公司依托于云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等 40 多个天然药物产品。

目前，公司旗下有昆明中药厂、贝克诺顿等 50 多家参控股公司，产品管线覆盖肿瘤、心脑血管、免疫、骨科等。

手握昆中药六百四十年老字号，传承源远流长，潜力巨大。

公司最新控股股东为华润三九，于 2022 年 12 月 30 日完成交割，持股 28%。

公司旗下重要子公司包括昆明中药厂、贝克诺顿、血塞通药业等。贝克诺顿为公司化药平台，血塞通药业主要产品为血塞通系列。

昆明中药厂肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），正式开工于清道光六年（1826 年），至今已有 640 多年的历史，传承底蕴深厚，旗下有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等精品国药，产品潜力巨大。

1.2. 华润三九入主，赋能公司换发新机

华润三九入主，收购华立 28%股权。

2022 年 5 月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（28%）转让给华润三九，华润三九预计将成为公司控股股东。2022 年 12 月，华润三九公告称该收购事项已经获得国资委批复，并于 12 月 30 日完成交割，控股股东改为华润三九。

华润三九作为国内重要 OTC 龙头，有望全方位赋能公司。

华润三九是国内最顶尖的中药 OTC 公司之一，打造出 999 感冒灵、999 皮炎平、三九胃泰颗粒、正天丸等知名品牌中药，在 2021 年中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒 灵”和“999 复方感冒灵”分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。

公司净利率整体保持稳定，今年上半年净利率为 17.2%，排名行业前列。华润三九入主后，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能公司，推动公司更上一层楼。

1.3. 困境反转趋势已现，经营转型下业绩迎来拐点

业绩拐点已现，向好趋势显著。

近年来，公司收入及利润端受中药注射剂产品使用受到限制、疫情影响出现波动，2020 年收入及利润端增速有所下滑。公司积极调整发展战略，2022Q1-Q3 实现收入 61.9 亿元，同比增长 2.74%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比增长 0.8%。

我们认为，公司近年来营收利润端增速呈现回升态势，经营战略调整已初见成效，有望度过转型镇痛期进入稳健增长通道。

图 5：公司近年营业收入情况（亿元） 图 6：公司近年扣非归母净利润情况（亿元）

公司的收入结构中，药品、器械批发与零售主要涉及流通业务，配送云南省内的基层市场。

2021 年，流通业务占总营业收入比 48.59%，公司规划该项业务继续在云南省内深耕，预计后续稳定发展。

针剂产品在 2019 年占总营业收入比达到 26.18%，后因中药注射剂作为辅助用药受到限制，针剂产品下滑严重，2021 年占比仅为 10.30%。

口服产品板块作为公司近年来重点发展的领域，占比从 2019 年的 27.82%上升至 2021 年的 35.03%，预计随着重点产品的持续放量，后续产品线再扩充，口服板块还将继续作为公司的项目，拉动公司业绩增长。

从公司的毛利结构看，2019-2021 年，口服产品的毛利贡献比重从 39.7%增长至 64.3%，针剂占比从 50.0%下滑至 21.1%，口服产品替代针剂成为公司的主要业务条线。

注射剂受限后毛利率逐年下滑，22 年迎来复苏。

2013-2018 年间，公司毛利率从 29.2%提升至 49.9%，期间伴随着销售费用率也从 15.1%提升至 37.5%。

后由于中药注射剂产品限制使用，公司层面也开始调整业务结构，产品结构上重点发展口服品种，渠道结构上重点发展院外渠道，2018-2022 年前三季度，由于高毛的注射剂品种受限，公司毛利率从 49.9%下滑至 42.9%，同时销售费用率从 37.5% 控制到至 29.3%，净利率反而从 4.8%提升至 6.1%。

图 9：毛利率净利率变化情况（单位：%）

2.“口服+院外”双轮驱动下，公司完成转型过渡期

公司主要子公司为昆明中药厂、昆药血塞通药业、贝克诺顿，其中昆明中药厂是公司主要的口服制剂平台，重磅产品有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等。

昆药血塞通药业主要经营血塞通系列产品，包括口服各种剂型（胶囊、滴丸、片剂）及注射用血塞通（冻干）等。贝克诺顿是公司旗下的化药平台，主要经营化药品种，主要品种有阿法骨化醇软胶囊等。

2.1. 产品方面：口服替代注射成为新的增长驱动力

口服制剂成为主要驱动力。

2017 年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销战略，2019-2021 年，公司口服产品持续放量，销售额从 22.60 亿元增长至 28.91 亿元。

同时，口服产品在医药工业中的比重也逐步提升，2021 年占比达到 71.67%。

2.1.1. 血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量

血塞通软胶囊作为公司销售额最大的口服品种，从 2014 年以来持续放量，2021 年销售量达到 5.66 亿粒，销售额达到 5.93 亿元，同比增长 28.28%。

公司 在血塞通系列中有胶囊、片剂、滴剂、针剂等多种剂型，具备最完整的产品结构，有利于配合多渠道销售。

2.1.2. 昆中药：六百年老字号，打造精品国药

昆中药产品主要集中在口服领域，在“昆中药 1381”品牌的带动下，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种，打造大品种、大品类，挖掘和培育了清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在内的潜力品种和特色品种，已经形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵，各核心产品近年来在公司品牌升级、营销改革的背景下实现加速放量。

参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品，营销赋能 OTC 零售端迅速放量。

参苓健脾胃颗粒是在宋代经典名方《太平惠民和剂局方》中参苓白术散基础上历经 3 次优化而来，主打“药食同源”理念，由北沙参、山药、薏苡仁等十味中成药组成，用于帮助脾胃运化吸收，补脾健胃、利湿止泻。

1998年，该药由云南省药品标准上升为国家药品标准，更名为“参苓健脾胃颗粒”。

2020年起，公司重点发力产品的品牌升级，推出参苓健脾胃颗粒“大 C”模式，以“开启补脾 新时代”为核心口号，与连锁药店、权威专家合作，通过加强渠道推广、发布《补脾白皮书》等方式，深耕细化品类管理，为产品销量带来了新的增长引擎。

2021年，参苓健脾胃颗粒实现收入 2.66 亿元，同比增长 50.14%，增速亮眼。

舒肝颗粒源于宋代局方逍遥散，多次入选指南共识。

舒肝颗粒在《太平惠民和剂局方》“逍遥散”的基础上加减化裁而来，可舒肝理气，散郁调经，主要用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱。

舒肝颗粒于 1995 年正式投放市场，目前已入选《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》等指南、共识。

此外，舒肝颗粒的相关学术研究结果分别于 2022 年 6 月、2022 年 3 月发表在学术期刊《CNS Neuroscience & Therapeutics》、《Journal of Ethnopharmacology》，进一步论证舒肝颗粒的内在药 理机制和临床价值。

在神经类疾病市场逐渐增长的背景下，公司舒肝颗粒产品近年放量加速，2021 年实现收入 1.83 亿元，同比增长 27.62%。

香砂平胃颗粒由来已久，适合寒湿气滞患者。

香砂平胃颗粒来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，功能为“健脾，温中，燥湿”。主治是“用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。

香砂平胃散早于 1954 年便收载于《昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方目录》，1984 年正式定名“香砂平胃颗粒。

随着公司发力营销推广、加速构建患者认知，香砂平胃颗粒近年来销售额也持续增长，2021年香砂平胃颗粒实现收入1.33亿元，同比增长39.75%。

华润三九入主后有望进一步赋能昆中药产品矩阵，发挥强协同效应。

根据华润三九发布的重大资产购买预案，收购完成后华润三九将基于自身的品牌优势赋能昆中药品牌，协同昆药集团把“昆中药 1381”打造为精品国药品牌，不断提升公司的品牌知名度和辨识度。

我们认为，当前华润三九的产品矩阵丰富，拥有较强渠道资源、营销能力，在华润三九入主后，公司昆中药产品线有望进一步得到赋能并加速放量，为公司整体发展贡献新动力。

2.1.3. 注射剂：限制政策边际放松，影响消退

2019年的新版医保目录中对中药注射剂的使用进行了限制，要求二级以上医院才可以使用，同时规定只能用在重症或特定病种上。

2019年注射剂产品在总营业收入中占比达到26.18%，随着公司其他版块业务陆续发力，2021年注射剂占总营业收入比已降至 10.3%。

从销售量来看，2019 年开始，血塞通及天麻素两款注射剂产品销量也开始大幅下滑，其中血塞通（冻干）2019 年销量达到 8186.49 万支，2021 年仅为 3115.12 万支，天麻素注射液 2019 年销量达 7192.84 万支，2021 年仅为 3554.24 万支，下滑程度明显。

2.2. 渠道：院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎

院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎。

渠道方面，口服产品在院外的销售额持续增加，血塞通软胶囊从 2020 年开始跻身中国零售药店终端心脑血管中成药 top20 品种。

2020-2021 年，零售渠道持续发力，终端覆盖数量持续提升，以血塞通软胶囊为例，2021 年院内销售额 4.03 亿元，同比增长 5.58%，零售渠道经过几年的发展，销售额从 2019 年的约 3756 万元增长至 2021 年的超 1.9 亿元，2020-2021 年均实现翻倍以上的增长。

院外零售渠道已经成为拉动公司业务增长的新引擎。

图 25：2020-2021年血塞通软胶囊销售情况

图 26：2019-2021年血塞通软胶囊院外销售情况

3. 营销改革与研发创新并行，公司迎来转型后快速发展期

3.1. “购买+推广”意愿均强，血软院外渠道有望持续快速放量

心脑血管用药市场空间广阔，院外中成药增长迅猛。

根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年，中国心脑血管用药市场空间达 2122 亿元，米内网数据显示 2019 年心脑血管用药中成药市场规模为 1100.9 亿元，占比 51.9%。

我们结合米内网数据计算得 2020 年心脑血管中成药市场规模（销售额口径）为 964.12 亿元，其中公立医疗机构 847.92 亿元，零售药店 116.2 亿元，零售药店端的市场规模呈增长 态势。

从结构上看，院外市场的规模比重在逐步增加，院内市场受到压制造成心脑血管疾病中成药市场规模萎缩。在慢病用药大规模集采的背景下，零售渠道价格亦受影响，出售集采药品对零售药店仅起到引流作用，盈利更多依靠一些具有 OTC 属性的药品。

从零售药店的销售毛利率看，OTC 产品的销售毛利率一直高于处方药的毛利率，OTC 产品为药店带来的收益要高于处方药。

从药店经营的层面看，既要考虑客流情况，需要低毛利的品种引流，同时也要注意毛利结构的调节，保证企业的盈利能力。

从慢病用药领域来看，由于用药人群广泛，长期服药使得病人对药品熟悉，自主用药能力提升。

我们认为，心血管疾病患者在药店购买药品时，由于原来服用的化药品种经过几年的集采后，价格大幅下降，用药人群医疗费用出现一定的富余，则可能提升对以调理和预防为主的中成药品种接受度和购买意愿。

2018-2021 年，公司血塞通软胶囊的销售单价在逐步降低，从 2018 年的 1.34 元/粒下降至 2021 年的 1.05 元/粒。

对于公司血塞通软胶囊品种来说，前期以院内销售为主，存在用药人群基础，近年来，在有价格降幅的影响下，院外渠道用药人群富余出来部分用药费用，一定程度上提升了购买意愿，加上类 OTC 属性，在渠道中属于高毛利品种，渠道则可能更具推广意愿。

在上述两个因素的影响下，公司血软产品在零售渠道有望实现快速放量。预计随着血软产品在零售渠道渗透率的进一步提升，产品有望持续放量。

3.2. 主导健脾营销，促进健脾系列产品高速增长

营销方面，2020年开始，昆中药着力于“健脾”方面的营销，将脾胃系列进行宣传，倡导全民健脾意识。经过一段时间的市场培育，公司在健脾方面的营销已经具备一定的市场口碑。

相关产品方面，公司参苓健脾胃颗粒正快速放量，预计随着公司品牌力增强，全民脾胃保健意识的提升，相关产品还将维持放量趋势。

3.3. 整合销售条线，院内外分开增强议价能力

2022年之前，公司营销条线是以各子公司为单独条线，相对独立，血塞通系列产品前期销售以院内为主，昆中药销售体系以院外为主，血塞通系列产品目前院外销售额已经扩大，再沿用原有的销售体系有不便之处。

2022年 3 月 23 日，昆药集团营销有限公司正式成立，将整合集团本部、昆中药、贝克诺顿三大营销团队，分成院内及院外两条线，院内通过“临床跟进+学术推广”及招商代理方式销售，连锁药店渠道通过 KA 直营及“盟客户”方式销售。

院内及院外销售在销售模式上有不同，分条线管理后，统一的销售平台可以增强对下游渠道的议价能力。

3.4. 政策边际放松，静待注射剂品种复苏

中药注射剂医保限制边际放松。2019年，新版医保目录对中药注射剂的使用进行了严格的限制，要求二级以上医疗机构才能使用，同时规定只能用在重症或者特定病种上。公司注射用血塞通（冻干）制剂受到较大的影响，销售量下滑。

2021-2022年，全国多地医保局陆续发布试点药品医保支付标准通知及相应的实施细则，医保限制边际放松。对于公司血塞通产品，由于是基药目录产品，使用机构也从二级及以上医疗机构拓宽至基层医疗机构。政策的边际放松，让公司中药注射剂品种止跌。

注射用血塞通（冻干）安全性得到有效验证。络泰®血塞通系列产品冻干粉针用于治疗脑卒中的药物经济学评价取得阶段性进展，安全性医院集中监测研究结果发表在 Current Medical Research and Opinion (IF=2.271)。

结果表明，XST（血塞通）注射液耐受性良好，安全性良好，药物不良事件发生率低(0.5%)，药物不良反应发生率低(0.33%)。

3.5. 聚焦研发创新，巩固竞争护城河

研发创新是公司长期发展的核心驱动力，公司通过自主研发、投资并购、合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。

公司坚持创新驱动提升核心竞争力，一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。

我们认为，公司持续推进研发创新，打造成熟研发体系，有助于构建公司在优势治疗领域的研发梯度和竞争壁垒，持续为公司发展提供研发创新驱动力。

4. 盈利预测与估值

根据公司的各项业务的发展情况及行业政策的演变，我们对主要业务的发展做出如下假设：

1）口服产品是带动公司发展的主要品种，在血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等重磅产品的拉动下，预计 2022-2024 年将实现 13%/14%/13% 的增速；

2）注射剂产品 2022 年迎来边际好转，预计未来 2 年将实现恢复性增长，预计 2022-2024 年将实现 25%/12%/12%的增速；

3）公司在大健康版块，聚焦特色植物资源三七、青蒿，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，进军保健、医美等高景气赛道。当前大健康相关产品目前还处于低基数阶段，增长潜力巨大，有望实现较高增速，我们预计 2022-2024 年将实现 140%/80%/70%的增速；

4）医药商业主要是配送云南省内的基层市场，22 年受疫情影响有所下滑，未来预计保持稳定，预计 2022-2024 年将实现-13%/5%/5%的增速。

综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 84.91、94.67、105.96 亿元，同比增长 2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润 5.27、6.38、7.74 亿元，同比增长 3.86%、21.01%、21.4%，对应 2022-2023年现价 PE 分别为 21.5x、17.8x。

5. 风险提示

口服产品放量不及预期：公司口服产品放量主要在零售渠道，现阶段产品放量与渠道渗透率较低有关，后续随着渠道渗透率的提升，可能出现增长乏力的情况。

注射剂复苏不及预期：注射剂前期使用受到限制，现出现边际放松，但产品恢复有待验证，且可能出现销量不及预期情况。

新品种放量不及预期：公司现有产品渠道渗透率较高后，可能出现增长乏力的情况，需要新产品补足增量，可能出现新产品放量不及预期情况。

集采频率加快风险：集采常态化背景下，产品型企业均有集采风险，如果公司产品在集采中价格降幅过大，可能对公司业绩造成不利波动。

数字货运龙头，满帮集团：货币化能力持续拓展，引领货运效率提升

1. 数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展

货运版“滴滴”，数字货运平台领军者。

满帮由运满满与货车帮合并成立，目前是国内最大的数字货运平台。

其在公路货运领域将托运人与卡车司机连接起来，助力车货匹配，以促进跨距离范围、货物重量和类型的运输。

满帮业务主要涉及整车运输，并逐步向同城及零担市场渗透。

公路货运市场根据运送距离和货物重量可以分为整车、零担、快递及同城货运市场，其中整车市场占比最大，2021年约60%。

满帮业务领域主要涉及整车运输（货物重量超过 3 吨），即一辆车运输一批货，负责城际间的运输。零担则是指将几批货物凑整，由一辆车运输。

1.1. 货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环

货车帮及运满满于2011年、2013年相继成立，并于2017年宣布战略合并，共同成立满帮集团。

在十余年发展历程中，满帮持续拓展变现方式，实现从货运信息匹配到线上交易，并逐步向车后服务延伸的货币化模式。

1、向货主端收费：

（1）会员收入：物流企业可以免费发布一定量的订单，但超过则须支付会员费才能发布订单。目前满帮有两级会员资格。分别是 188 条/688 元以及 2576 条/1688 元。

（2）货运经纪服务：匹配货主和车主，公司向货主开具增值税发票，以便货主抵扣运费，公司获得政府退税，作为中间商赚取差价。

2、向司机端收费：

交易服务：满帮于 2020 年 8 月开始进行交易服务货币化。目前，对于中国某些城市的特定类型的运输订单，满帮通过在线交易从卡车司机处收取佣金。

3、向司机端及货主端均收费：

增值服务：通过提供信贷、保险、ETC 等增值服务满足货主和司机的需求，向保险公司、加油站等收取服务费。

1.2. 管理层互联网基因深厚，实际控制权集中

管理层互联网基因深厚。公司实际控制人为运满满创始人张晖，投票权达 77.6%。张晖以互联网行业起家，2011 年前就职于阿里巴巴，并于 2013 年成立运满满。

管理层深厚的互联网基因推动公司实现货运行业的数字化，推动匹配效率的提升。

1.3. 交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具

交易佣金业务持续推进，驱动营收高速增长。公司 2021 年实现营业收入 46.6 亿元，同比高增 80.4%；2022H1 营收 30.0 亿元，同比增长 51.2%，主因交易业务的推进及满运宝（货运经纪业务）GTV 的增长。

自 2020 年 8 月以来，公司开始对运输订单抽取佣金，至 2022Q3，已在 201 个城市收取订单佣金。

2022H1，交易佣金业务营收达 6.1 亿元，占总营收 20.2%。随着交易佣金业务在全国各城市的推广，未来其有望成为公司营收增长动力。

盈利拐点已现，利润率呈上行趋势。

2020 年，满帮 Non-GAAP 净利润实现扭亏为盈，2021 年 H1 公司 Non-GAAP 净利率已达 13.4%。

分业务来看，货运经纪服务成本包含税费（扣除政府税返），表现为更低的毛利率，其余业务成本仅为技术服务费、第三方支付佣金费用以及部分融资成本，毛利率较高，约在 80%以上；我们认为，随着交易佣金模式的持续推广及抽佣率的稳步提升，交易佣金收入及占比的提升也将摊薄费用率，增厚毛利率。

平台用户规模及粘性兼具。

规模大：满帮于 2013 年进入市场，2022Q3 平台托运人 MAU 已经达 185 万人，同比提升 15.2%，自 6 月底注册恢复后增长态势良好；截止 2021 年底，平台成交货车司机年活约 360 万。根据 CIC，在满帮注册的卡车司机数量是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多。

粘性强：2022Q3，平均每个活跃货主可以产生 18 个成交订单。自 2021 年 6 月起，满帮用户注册受限，但托运人 MAU 和每个 MAU 带来的订单量仍保持高增长，2022 前三季度受疫情影响有所下滑。

滴滴及 uber 作为移动出行领域的人车匹配平台，用户出行打车是一种较为高频的行为。而满帮人均订单数超越滴滴及 uber，显示出满帮托运人用户具有一定的粘性。

2. 货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点

无论是电商的蓬勃发展，还是社交信息的快速传递，互联网的参与提升了传统产业的信息传递效率。对于传统行业来说，交易双方或中介通过信息不对称能够从交易流程中获利。

例如，良莠不齐的房产中介通过买卖房源的信息差获利，在商品销售市场中，生产及销售方对商品的质量、成本具有更详细的信息，从而能够加价获利。

互联网平台通过降低信息不对称对线下产业进行线上化改造，其获客及获利的本质为平台能提供更快的信息交换以及质量更好的信息，从而使行业参与者从交易中获益，平台对其进行一定的抽佣。

同时，平台壁垒将由其线下信息获取难度决定。接下来我们将从这几方面具体讨论满帮对行业痛点的线上化改造以及其壁垒。

2.1. 公路货运：供需分布“散、乱”，车货匹配效率低

我国公路货运市场中，供需两端均以长尾参与者为主。从托运人结构来看，整车市场中，中小型托运人占主要组成部分。

根据 CIC，2020 年中小型托运人贡献了 70%的整车货运需求。与具有大型稳定货运需求的托运人不同，中小型托运人的运输需求往往波动性较大。正因如此，仅 20%的整车运输由稳定的合同运力承接，80%交由中间方协助寻找熟运力或陌生运力。

运力端以个体司机为主。

中小型货主的发货需求一次 1~2 台整车就可以满足。因此，相较于成熟的美国市场，中国货运市场运力端更为分散，零散个体司机占主要组成部分。

根据 CIC，我国货运市场承运人约 80%为个体卡车司机。

供需分散加剧传统市场车货匹配难度，货运信息中介掌握车货信息，加价较高。

在传统市场中，货主端将其不稳定的货运需求交由中间方，大多数陌生车也需要前往偏远的物流园区找货。货运中介掌握着运力及货主的信息，并通过不对称的信息获取收益。

根据 CIC，传统货运市场中中间商抽成约10%-15%。

此外，货运需求地理分布呈分散性，货车空载率高。我国面积广阔，但货运需求集中在长三角、珠三角以及京津地区，具有地理上需求分布不均衡，运输线路分散的特点。

当司机在这些地区与货运需求小的地区往来时，回程货源信息难获得，致使货车司机返程找货困难，空载率高；较高的空载率也显著提升了司机的运货成本。

因此，传统货运市场中，货主及司机面临以下痛点：

1、信息分散且不对称，车货匹配效率低下，中间商加价高。

2、货运中介并不参与到撮合交易后的履约流程，不能保证货源、车源的真实性，对货车司机履约的把控也更为困难。

2.2. 区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点

2.2.1. 降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值

满帮通过聚合货物及货车信息，提升货运匹配效率，为货主及司机提供增量价值。根据招股说明书，传统货运模式下，司机找货需 2-3 天；而在满帮平台上，基于大量的货主及司机，匹配时间可以缩短到十余分钟。

此外，相较于传统线下货运市场，满帮信息更具透明度，货主及司机均能够在平台上找到合适的货物或货车，且无需支付服务费。

货主端：

1）货主节省通过中介机构的服务费。在传统货运模式下，无论是货主端通过专业物流公司寻找货车提供服务，还是在物流园区通过黄牛寻找货物，货主均需要交额外的中介服务费，根据公司招股说明书，中间商抽成一般为运价的 10-15%。而货主在满帮平台上通过货运匹配业务寻找运力，则无需缴纳额外服务费。

2）市场化定价降低货主运单成本。此外，在满帮平台上，由于货主在使用匹配服务时，定价由供需关系决定，更加市场化，价格相较传统市场会有一定的折价。

司机端：相较传统线下找货，降低空驶及找货时间，为司机每运单利润贡献增量。

1）距离成本：降低司机空驶率，通过线上找货，省去前往物流园的空驶成本，包括燃油 费、维修费等距离相关成本。

2）时间成本：匹配效率的提升将缩短司机的找货时间，从而减少司机为在找货中花费的折旧及保险成本。

我们对通过线下物流园找货以及满帮平台上司机的单运单利润进行对比，测算出平台对司机利润的提升比例。下表为我们的相关假设。

根据麦肯锡，6.8m 货车载重 8 吨，运输距离 1000km，运单费用约为 3000 元，我们以此为标准对线下黄牛模式及满帮平台模式下，司机每单利润进行测算。

根据测算，司机由于使用满帮平台每单多获得的利润占运单费用比重为 6.1%。

2.2.2. 提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益

货运信息真实性：满帮以用户资格审查为基础，内部评分系统为补充，对于货主端的资质及质量进行把控，提升信息质量。在传统市场中，托运人与司机处于双盲状态，对于双方的信用、资质等了解较浅。

满帮通过用户注册后的一系列资格审查以及内部评分系统，对托运人及司机质量进行评估，消除线下场景下托运人与司机的信息差，改善由于信息不对称导致的假货源、车源等问题，同时缩短司机收款的账期。

对于货车司机：

1）如果托运人出现不当行为，满帮平台会对其会员权益进行一定的惩罚。

2）平台将根据诚信记录，逐渐淘汰劣质客户，提升成交效率。

在传统物流链条中，货主与信息中介的账期往往高达 3 个月，司机端则须当月结算运费，由于信息不对称，司机常常不能按时收到货款。通过对双方资质的审查及评分，满帮助力货车司机及时收到货款。

对于托运人：对司机诚信级别进行评估并录入系统。如果出现诈骗、倒卖或无故抬价，把司机列入黑名单。如果司机被投诉多次，会根据情况慎重选择甚至加入黑名单。

履约流程服务质量：针对货主及司机的履约流程进行相应奖惩措施。对于货主及司机交易后履约流程进行保障，加强各环节履约完成度，降低违约率。

3. 市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期

3.1. 整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升

“散乱”的公路货运市场规模庞大，整车市场规模达万亿级。

根据国家统计局，2021 年我国公路货运量达 391 亿吨，占总货运量比例高达 73.8%。中国公路货运市场又以整车运输为主。根据 CIC，2021 年整车运输市场规模已达人民币 4.0 万亿元。

对效率提升的需求将催化数字化货运平台渗透率持续提升，满帮处龙头地位。

2021 年，数字化货运平台渗透率仅 10%，处较低水平。

以满帮为代表的数字化货运平台帮助传统货运行业改善效率，降低成本，将驱动货运市场线上化率持续提升。

在数字化货运平台中，以 GTV 占比计算，满帮市占率达 67%，处龙头地位。

我们根据公路货运市场规模，以及整车市场、数字化货运平台的渗透率，对数字化货运平台的市场空间进行测算，并有以下假设：

（1）2016-2021 年，公路货运周转量 CAGR 为 2.5%。随着我国对公路基建的持续投资，根据此前货运周转量增速，且考虑到近年来疫情影响，我们假设 2022-2024 年公路货运周转量增长率达 0%/3%/5%。

（2）公路货运市场/公路货运周转量反映运价变动趋势，我们预计货运市场/周转量 2022-2024 年为 1 元/吨公里。

（3）随着电商行业快速发展及经济活动碎片化的推动，整车市场占比将呈下降趋势，我们预计 2022-2024 年整车市场占比达 58%/57%/56%。

（4）数字化货运平台通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间、降低空驶率，为托运人及个体司机端均带来增量价值，我们预计其在整车市场中的渗透率呈上升趋势，2022-2024 年达 9.8%/11%/12.5%。

综上，我们预计数字化货运平台市场规模将于 2024 年达 5230 亿元。

3.2. 竞争格局：底层供需结构决定平台模式，匹配模式大有可为

除以满帮为代表的匹配模式平台外，货运平台也包括网络货运平台、数字承运人等承运模式平台。

其中，匹配模式基于大量长尾运力及托运人，通过撮合车主及货主实现匹配效率的提升。而网络货运平台及数字承运人则为承运模式，网络货运平台更专注于解决税务链条断裂问题，数字承运人则更专注于服务的质量及效率。

底层供需结构决定平台模式，匹配模式平台有望向熟车市场渗透。

我国仍以零散运力及中长尾托运人为主，核心痛点是找车找货难等问题，进而直接影响行业参与者的经济效益。

当前，匹配模式切入约 1.6 万亿元的陌生车市场，通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间、降低空驶率，为托运人及个体司机端均带来增量价值。

随着货主与司机在平台上使用体验、服务质量及匹配效率的提升，匹配模式平台逐步形成品牌力；匹配模式平台有望向熟车市场渗透，将线下的信任关系转移至平台。熟车市场与陌生车市场规模相近，有望贡献增量。

因此，我们看好匹配模式平台这一数字化模式在万亿级整车市场中的发展。

3.3. 龙头地位稳固，GTV 增长受 MAU 及履约率提升驱动

3.3.1. 龙头地位稳固，货主及司机两端均存在进入壁垒

对于平台型公司而言，公司壁垒由线下产业的分散度及标准化决定。

对于平台型公司来说，其对线下市场实现线上化改造时，产业线下分散度越高，标准化越低，信息不对称程度越高，其线上化改造将更加困难，平台的壁垒也将更高。

而在货运市场中，货主及司机分散，货运行业需求标准化程度很低，双方需要对车型、货物类型、运输重量、运输地点等多个变量精准撮合。

先发优势明显，抵御竞争能力强。

货车帮及运满满于 2011 年、2013 年相继成立。早期较少有公司涉及货运线上信息匹配的业务，因此满帮具有较大的时间窗口优势。公司采取强地推策略，从物流园及加油站等司机、货主聚集地入手，积累了大量的司机及货主，双边网络效应逐渐显现。先发优势有赖于较高的获客壁垒，即司机端更为分散，货主需求更为非标。

司机端：互联网推广难度大。

货车司机较难通过互联网推广获取。根据《2021 年货车司机从业状况调查报告》，约 85%卡车司机来自农村地区；截至 2021 年 12 月，农村互联网普及率仅 57.6%。货车司机通过互联网营销渗透难度大。

因货车司机分散，地推获客成本更大。

相较网约车司机，货车司机更少且更分散：

1）货车司机需要专业的驾驶执照（多为 A2 及 B2 类驾照）及货车，资质更难获取。根据国家统计局，2021 年载货汽车拥有量仅为 3258 万辆，远远小于载客汽车数量。

2）货车行驶路线往往跨城市，聚集地通常在离城市中心较远的物流园区及高速公路加油站。货运平台获取司机客户往往需要通过地推推广，且消耗较长时间及精力，获客成本较大。

货主端：货主需求多样且非标，需求的满足依赖于丰富供给端。

与人车匹配不同，在车货匹配中，货源的重量、种类对车辆类型有要求，例如：箱式卡车能够提供天气保护，通常高附加值运输品由其运输；计价方式方面，货物运输的不同时间、线路，计价方式也具有差异，货主端的需求是多样且非标准化的。

获得卡车司机的过程需要长时间地推，壁垒更高；若没有大规模的卡车司机，货主的需求将难以被满足，匹配效率低，相应获客难度也会增大。

满帮通过过去几年的地推获得了稳定的司机及货主群体，并依赖于强网络效应持续吸引更多的货主及司机，因此能够保持行业龙头地位，并得以持续扩张。

3.3.2. GTV 空间：受 MAU 提升及履约率提升驱动以整车市场来拆分，其非合同市场占比约为 80%；其中，根据麦肯锡，陌生车市场及熟车市场约占非合同市场的各 50%。

以此计算，陌生车市场规模约为 1.6 万亿元。而满帮 2021 年履约 GTV 为 2623 亿元，履约率为 27%。以发布订单数及履约运价估算货主发货运价总额，则货主发货运价总额总计约为 9714 亿元，已占据大部分陌生车市场。

未来，随着满帮向熟车市场渗透，公司有望进一步获取更多直客货主及司机。

具体来看，满帮平台的 GTV 可以拆解为 MAU*发单频次*履约率*每单运价。我们认为，托运人 MAU 数提升以及履约率提升将驱动订单量提升，运价由于油价、供需关系等多重影响关系具有不确定性。

我们预计2022-2024年履约订单量为1.2/1.4/1.7亿单，具体拆分如下：

（1）MAU：从用户结构来看，平台上货量大部分仍由信息部/三方物流公司贡献。

随着服务质量及匹配效率的提升，以及注册重启后公司的市场投入，用户有望向直客端渗透。我们预计公司平均托运人 MAU 2022-2024 年有望达 170/194/221 万人。

（2）发单频次：基于直客比例的提升，直客相较于黄牛发单频次更少，我们预计 2022-2024 年发单频次为 315/291/280 单。

（3）履约率：GTV 履约率主要受供需匹配及飞单率影响。2022 年，受疫情影响，公司司机端供给短缺，供需的不匹配促使 2022 H1 履约率环比呈下降趋势。

我们预计随疫情放开，平台履约率将呈逐步提升趋势。我们预计 2022-2024 年公司履约率为 22%/25%/27%。

4. 业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待

4.1. 抽佣节奏稳健，佣金率有较大提升空间

4.1.1. 佣金率的提升将驱动营收及盈利双重增长。

佣金收入高速增长，抽佣节奏稳健。自 2020 年 8 月，满帮开始对司机运单进行抽佣；2021 年底，满帮开始按照匹配时间分层收费，目前已在运营的所有地区全面采用。

至 2022Q3，交易佣金推广至 201 个城市，抽佣比例约达 1.1%。当前满帮抽佣节奏较为稳健，抽佣渗透率和抽佣比例均处稳步提升态势。

佣金率的提升将驱动营收及利润率双重增长。

以 2022Q3 来看，对约 50%的 GTV 抽取约 1.1%的佣金，佣金收入已达 3.9 亿元，占营收比 21.6%。

我们认为，抽佣率的提升将带动营收的增长及营收结构的改善。同时，交易佣金业务成本仅为平台技术费用及相关员工工资费用，毛利率较高。

此前，由于货运经纪业务成本端为运单增值税费用扣除税返，且货运经纪业务占营收比例较大，2021 年，公司总体毛利率仅为 45.5%。

未来，随着佣金收入占比提升，毛利率有望持续增长。

4.1.2. 抽佣提升空间：为司机提供的增量价值决定抽佣率空间

满帮的整体抽佣率可以分解为抽佣渗透率及抽佣比例。

抽佣渗透率为抽佣 GTV 占 整体 GTV 的比例，抽佣比例为佣金收入占所抽取的 GTV 的比例。

对于抽佣比例来说，我们认为满帮通过车货匹配为货车司机提供的利润提升额占总运输费用的比例将决定抽佣率空间。

司机最多可以接受这一比例（前文测算约 6.1%），而使得每单利润不会比传统情况下的更低，并且能够通过提升接单频率提升月收入。

2022Q3 抽佣比例仅为约 1.1%，抽佣率仍有较大增长空间。

我们认为，满帮按匹配时间分层收费，本质上也是由于对于匹配更快的订单，卡车司机相较传统货运模式每单能够获得更多的经济收益，即与时间相关成本减少，因此能够抽取更多的佣金。

用户具备粘性，抽佣渗透率仍有上升空间。

由于满帮竞争处优势地位，目前为司机提供的服务替代性弱，在佣金逐步渗透的过程中，用户仍具备较强粘性。2022Q3，司机月留存率在 85%以上。因此，我们认为，长期来看，满帮抽佣渗透率仍有一定提升空间。

根据满帮当前谨慎的抽佣节奏及 23H1 宏观经济仍将处于复苏阶段，我们预计抽佣比例于 2022 年达 1.1%，2023 年达 1.3%。

4.2. 切入零担及同城货运市场，延伸货运服务范围

同城及零担具较大市场空间，用户资源将助力公司切入市场。

根据弗若斯特沙利文及 CIC，中国线上同城货运市场有望于 2025 年达到 3414 亿元，零担市场规模有望于 2025 年达 1.9 万亿元。

满帮具有丰富货主端及司机端资源。其货主端以中小托运人为主，需求丰富且多样，不仅具跨城运输需求，对于城内运输、零担运输亦有相应需求。

公司用户资源将助力满帮切入同城及零担市场，扩充产品矩阵。当前，满帮新业务仍处推广 阶段，长期来看，新业务为满帮带来的交易额增量空间值得期待。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

（1）会员收入：考虑到恢复注册后会员数量的提升，我们预计会员收入 2022-2024 年同比增速为 11.7%/15.0%/16.1%。

（2）货运经纪业务：我们预计满帮货运经纪业务营收 2022-2024 年同比增速为 33.7%/11.8%/15.5%。

（3）交易佣金业务：满帮 2021 年 GTV 达 2623 亿元，总营收达 46.6 亿元。仅 1%的抽佣率提升将贡献 26 亿元的营收。考虑到 23H1 宏观经济仍将处复苏阶段，预计抽佣节奏 24 年后将逐步提升，公司 2022-2024 年交易佣金收入增速为 103.0%/38.8%/53.7%。

（4）增值业务：我们预计增值业务 2022-2024 年同比增长 49%/30%/25%。

（5）由于交易佣金业务成本仅为技术服务费等，毛利率较高，考虑到其占比将随佣金率提升而提升，我们预计2022-2024年公司毛利率达47.05%/50.1%/53.4%。同时，营收规模提升将摊薄费用率，我们预计 2022-2024 年经调整净利润增长率为 178%/56%/57%。

5.2. 估值

随抽佣率稳步提升，我们预计公司交易佣金收入 22-25 年 CAGR 将达约 40%，交易佣金占总营收比例将从 22 年的 21%增长至 27 年的 43%。由于交易佣金业务毛利率超 80%，该业务将贡献较大利润弹性，满帮利润仍处快速增长阶段；我们预计公司 22-25 年经调整净利润 CAGR 将达 52.5%，25-27 年经调整净利润 CAGR 将达 33.1%。

我们选取 uber、LYFT 等打车平台，贝壳、Boss 直聘等互联网平台，及 CH Robinson、京东物流等物流公司，其 24 年的平均估值分别为 16（人车匹配）、20（互联网平台）、21（物流公司）倍。

2024 年，贝壳、阿里巴巴、CH Robinson 等预期利润增速较为稳定，分别为 28.3%、24.5%、0.9%，其平均估值约为 14 倍。

考虑到满帮 22-27 年利润仍将处于较高增长阶段，我们给予 27 年 17 倍 P/E，并以 10%的折现率折现至 23 年，得到 23 年市值为 909 亿元，对应 P/E 为 47 倍。

6. 风险提示

用户恢复不及预期：重启注册后，若用户恢复不及预期，将会给公司业绩情况带来较大压力。

抽佣进展不及预期：公司对运单抽取佣金，若抽佣业务城市推广或抽佣率提升不及预期，公司营收增长可能放缓；若用户因佣金率提升流失，将会对公司营收造成较大压力。

宏观经济下行风险：若宏观经济下滑，货主端货运需求疲软，将对公司业绩造成不利影响。

VLCC 和 VLOC最大船东，招商轮船：供需反转在即，航运龙头踏浪而来

1 海上运输龙头，全球 VLCC 和 VLOC 最大船东

1.1 多元版图拓宽，打造弱周期航运平台

招商轮船为招商局旗下专业从事海上运输的航运企业，成立于 2004 年，前身为 1872 年成立的轮船招商局，是中国最早的海运企业; 2006 年在上海证券交易所上市，主要经营远洋油轮和散货船运输两项业务，并通过下属合营企业参与液化天然气专用船运输；2017 年公司通过发行股票收购经贸船务下属四家子公司 100%股权，正式布局滚装船业务；2020-2021 年，公司连续收购中外运航运、中外运集运，解决同业竞争问题的同时，注入了优质的集装箱运输资产，公司业务结构得到进一步优化，有利于提升整体抗风险能力，打造弱周期成长型航运平台。

截至 2022 年 9 月底，招商轮船总资产 643 亿元，净资产 301 亿元，运营管理船舶 333 艘，合计运力 4,542 万载重吨，在全球非金融船东中位列第二。其中，自有超大型油轮（VLCC）51 艘，超大型矿砂船（VLOC）34 艘，规模均位列世界第一。作为招商局集团交通板块的核心业务之一，招商轮船现已形成“油散气车集管网”全业态的航运业务新格局。

1.2 央企背景深厚，资源禀赋优异

截至 2022 年中，招商轮船实际控制人为招商局集团，持有股份 54.15%，中国石油化工和大连船舶重工分别持有股份 13.48%和 1.93%。

招商轮船控股股东为招商局轮船，第二大股东为中石化集团，在股东资金雄厚以及中国大型能源进口商参股的背景下，公司在业务经营上具有明显优势；同时招商轮船控股上海招商明华和中外运集运等公司，覆盖多种业务范围，平滑航运周期，整体业绩波动相对较小。

1.3 多元赛道并进，细分龙头初长成

多元业务组合稳健而不失弹性，穿越周期兼具成长性的航运平台初步完成。公司长期专注于远洋运输业务，在经营、投资和管理上形成了自己的独特壁垒。目前核心的 VLCC 船队和干散货船队经营规模、安全管理资质均位列世界前列。

近年的连续收购整合后，公司以油气（LNG）运输和干散货为双核心的油、散、气、车、集、特全船型船队布局已初步形成，各船队协同合作，共享招商轮船强大的资本实力以及新造船投资能力与经验。

公司主营业务包括：油品、散货、集装箱以及滚装运输业务；

油品运输业务：提供远洋原油运输服务，油轮船队由 52 艘 VLCC（其中 1 艘为租入）以及 5 艘阿芙拉船构成，在手订单情况为 1 艘 VLCC（预计 2022 年内交船）和 3 艘阿芙拉船（预计 2024 年 4 月交船）；VLCC 以中东东行以及大西洋航线为主，而公司拥有的阿芙拉型油轮则主要运作于东南亚航线。

散货运输业务：主要运输煤炭、铁矿石、粮食、水泥等干散装物资。公司干散船队规模世界领先，干散货船队主要由 34 艘 VLOC，16 艘好望角型船，20 艘 Ultramax 及其他体型较小的散货船构成；同时通过长短期租赁租入 59 艘干散货船，适时调配船队运力，目前已形成了“西非、澳新、南美”三大主流航线的新格局。

集装箱船业务：主要负责亚洲区域内的国际集装箱班轮运输业务，集运船队由 26 艘集装箱船构成（10 艘租入），目前在手订单为 4 艘合计运力 7000TEU 的集装箱船。公司集运服务网络覆盖中国沿海主要港口至亚洲主要港口，其中至日本航线和至台湾地区航线深耕多年，在业内处于市场领先地位。

滚装运输业务：主要为提供专业化汽车滚装运输服务业务覆盖长江、沿海及近洋，是集水运、陆运、仓储、配送一条龙服务、能实现江、海、洋多式联运的汽车滚装运输企业，公司自有 2000-5000 车位滚装船 22 艘，经营涵盖商品车、工程机械滚装运输、外贸滚装运输、特种运输等。

1.4 船队经营有效，穿越周期显韧性

高位锁定利润，市场预判能力强。

航运业属于强周期行业，运费的高涨不具备持续性，往往造成航运企业业绩的飙升昙花一现，然而对比市场大盘运价，能发现招商轮船抗周期能力佳，油运干散核心业务互相对冲市场周期性造成的风险。

同时船队擅于捕捉市场的机遇，利用公司长期建立的市场信誉和良好经营能力，锁定部分中短期期租，在提升船队整体效益的同时也避免在低位过多和过长时间锁定期租，保持船队持续盈利能力的高弹性，持续跑赢市场指数。

2021 年油轮市场遭遇 20 世纪八十年底以来的最低迷市况，但是公司在中石化等核心大客户的支持下，货源得到充足的保证，船队营运率达到 97.57%，单吨毛利同比下滑 109.3%，对比 VLCC-TCE 指数同期同比下滑 121%。2021 年国际干散货市场大幅走高，BDI 均值为 2943 点，同比上涨 176.1%，同期公司单吨毛利同比增长 180.8%。

1.5 计提减值轻装上阵，周期底部坚定扩张

油轮行业作为重资产行业，航运企业的成本管理能力决定了公司在上行周期来临时的盈利弹性。招商轮船通过提前计提资产减值，在市场周期底部时积极降低成本，优化资产结构，使得公司在上行周期来临时能够“轻装上阵”，实现收益最大化。

公司作为全球最大的 VLCC 与 VLOC 船东，2017-2021 年已对旗下油轮和散货船合计计提减值 19.6 亿元。

同时，公司牢牢把握造船市场底部布局的机会，积极面对周期影响，勇于在行业周期底部扩大运力，抓住船舶价格较低的时机，提高企业的长期竞争力，为上行周期蓄力准备。

2015 年以来，公司持续扩大船队规模，订购发起时间集中在新船造价底部，公司油轮综合保本点比全球平均低 10%，周期底部扩张增强业绩成长性。

2 营收规模保持高增长，散集业绩持续释放

新注入集装箱资产，干散表现强劲。

公司资产规模持续扩大，由 2017 年 378 亿元扩张至 2021 年底的 601 亿元，四年 CAGR 为 12.3%。2021 年营业收入创新高，达到244.1亿元，同比增长13.0%。其中散货运输业务2021年营业收入为113.7亿元，同比+59.3%，占总营收比重为 46.58%；新注入集装箱业务营业收入为 55.1 亿元，占总营收比重为 22.6%。

2022Q3 公司实现营收 215.8 亿元，同比+29.8%，其中散货运输业务营收 90.36 亿元，同比+14.4%，占总营收比重 41.9%。

分具体业务看，2022 前三季度，油轮、散货、滚装以及集装箱运输业务占总营收的比例分别为 19.5%/41.9%/6.3%/24.5%；与 2021 年同期相比，因新加入集装箱业务，各业务占比均略有下降，若不考虑集装箱业务，2022Q3 公司油轮、散货以及滚装运输业务占总营收的比例分别为 25.9%/55.5%/8.0%。

集运业务高景气带动整体毛利水平回升，油运业务盈利水平持续改善。

从盈利情况看，2021年公司实现毛利润45.8亿元（同比-0.5%），毛利率18.8%（-6.7pp）；其中散货运输业务贡献毛利润 26.5 亿元（同比+312.0%），毛利率 23.3%（+14.3pp）。

2022 上半年公司实现毛利润 33 亿元，毛利率提高至 24.0%；其中集运业务毛利润 15.9 亿元，毛利率由 32.4%提高至 46.0%。

从总盈利看，公司归母净利持续增长。

2021 年归母净利润 36.1 亿元，同比+19.5%，维持高增速；归母净利率为 16.2%（-0.2pp），2018 年以来，公司通过内生外延，做大做强各板块业务，利润保持高增。2022Q3 公司业绩保持强劲势头，实现归母净利润 38.7 亿元，同比增长 66.1%。

2.1 全球最大自营 VLCC 船队，油运周期开启

海宏香港作为招商轮船油品运输业务的运营主体，其成立于 1993 年 11 月 30 日，管理大型油轮的经验可追溯到上世纪七十年代，是将 VLCC 引入亚太地区的先驱者之一，目前管理着世界规模最大的自营 VLCC 船队,自有 VLCC51 艘，其中节能环保型油轮 30 艘，平均船龄 7.5 年，船队船型船龄结构已处于行业领先水平。

2021 年油轮市场持续深度低迷，期间 VLCC-TCE 均值为-7977 美元/天，公司油轮船队出现公司设立以来的首次明显经营亏损，油轮运输业务亏损-5.1 亿元。

油轮市场复苏明显，油轮业务扭亏为盈。

2022 年上半年全球经济受疫情持续扰动，油运需求持续疲弱，年初代表航线中东-中国的 TD3C 航线等效期租收益再次回到负数；3 月下旬战争爆发后，欧美国家对能源出台多轮制裁，波罗的海和黑海地区阿芙拉原油轮率先暴涨，但对 VLCC 整体吨海里需求影响有限，运价 3 月上旬触顶后迅速回调。

三季度 VLCC 油轮市场复苏明显，TD3C 航线 TCE 一度突破 68000 美金/天。

2022 年前三季度公司油轮运输业务实现营业收入 42.11 亿元，同比增长 50.8%；油轮船队不仅在三季度油轮业务扭亏为盈，实现单季度盈利，同时在市场相对高位落实了若干长航次现货租约，为全年业绩大幅扭亏奠定了基础。

2.2 干散运价短期承压，业绩逆势提升

香港明华是招商轮船旗下负责干散货运输船的经营主体，目前经营着世界规模最大的 VLOC 船队，也是香港地区乃至中国最早获得安全质量管理体系双重认证的航运企业之一。

近年来，干散货板块稳步拓展淡水河谷、中粮等长期客户，市场底部批量造船，并收购了中外运长航集团旗下的国际和沿海干散货船队，干散货船规模由 2019 年的自有 70 艘+租入 24 艘扩张至 2022 三季度的自有 104 艘+租入 59 艘，市场影响力得到进一步提升。

干散货运量主要由工业需求拉动，与全球经济的发展高度相关，全球工业化的进程带动铁矿石及煤炭占比的持续提升，因此以运输工业原材料为主的好望角和巴拿马船型运价指数主导了 BDI 的走势。

2017 年以来，东南亚、印度等发展中国家煤炭钢铁需求强劲，拉动干散货贸易需求，BDI 持续修复。

2020 年新冠疫情带来的巨大冲击使得主要国家和地区的电力及钢铁需求大幅下降，干散货市场供需两弱，BDI 同比下降 21.2%。

需求短期受限，业绩逆势高增。

2021 年在海外疫情对经济的影响减弱、欧美央行量化宽松尚未退出的背景下，世界主要经济体大宗原材料海运需求释放，BDI 同比上涨 176.1%，是近 13 年最强走势；公司散货船队营业收入创历史新高,大幅增加 59.3%。2022 年前三季度受制于海外矿山生产发运前低后高的走势以及中国需求低迷影响，BDI 指数高位回落；但公司通过打造精品航线、提前高位锁定的经营策略，实现净利润 20.5 亿元，同比增长 32.17%，大幅跑赢市场指数。

需求供给弱平衡，市场稳步回升。

预计在中国稳增长政策落地、欧洲重启煤电、进口重新转向远东等因素影响下，散货船吨海里周转量需求将好于贸易量。

目前干散货船在手订单运力占比仅为 7.03%，处于历史低位；加之 2023 年环保政策实行， 18%的干散货船运力（船龄 15 年以上）或受此影响降低航速，加剧市场有效运力的减少。

根据 Clarksons 预测，2022、2023 年干散货船需求增速为-0.4%、1.9%，运力供给增速为 0.6%、2.2%，供需差的改善有利于运价的回升，市场反弹在望但运价难以回到 2021 年底的相同高度。

2.3 集运贡献突出，RCEP 贡献新增量

招商轮船于 2021 年 10 月以 20.22 亿元现金收购中外运集运 100%股权，为公司注入优质集装箱运输资产，完善“油散＋气车集”业务版图。

中外运集运主要经营内外贸集装箱班轮运输业务，服务网络覆盖亚洲主要地区及国家，其中日本航线和中国台湾航线深耕多年，在业内有较强竞争优势。

根据 Alphaliner 数据，截至 2022 年 12 月 13 日，中外运集运及其控股子公司自有船舶 16 艘、租赁船舶 15 艘，控制运力 4.6 万标准箱，运力排名全球第 33 名。

整体上看，集运市场上行周期主要取决于市场需求的持续复苏，下行周期则受行业运力供给的影响。

2015-2016 年，在世界经济增速放缓的背景下，全球集装箱运输需求疲弱，而运力较快增长，运力规模高企，导致市场运价快速下滑，2015 年 SCFI 同比下滑 32.4%至 724，创国际金融危机后的运价新低。

2017-2019 年，随着全球经济调整回暖，同时运力增速维持低位，集运需求增速持续小幅高于运力增速，供需关系显著改善，运价触底回升后稳步修复，2017 年 SCFI 同比增长 27.4%。

2020年上半年新冠疫情蔓延，终端消费需求不足，叠加国际贸易发展受阻，集运市场走势疲软，运力停航与舱位闲置局面严重；下半年欧美疫情发酵，刺激生活和医疗商品等刚需集中释放，运输需求强势反弹，班轮公司业绩创造近年新高，SCFI 同比增长 56%。

2021年全球贸易回暖，美欧国家港口拥堵加剧，导致物流供应链梗阻和船舶运力严重损耗，运力供需严重失衡，运价持续攀升，SCFI 指数为 3792，同比上涨 199.8%。

贡献突出，韧性凸显。

2022 年前三季度集装箱运输市场相对年初高点有所回落，总体保持高位震荡。公司积极着手拓展东南亚等新兴市场，核心东北亚航线运价表现相对稳定，盈利贡献继续大幅上升；占比较小的东南亚和澳洲业务受到运价下跌影响，盈利收窄。

集运业务前三季度贡献突出，净利润达到 18.5 亿元，同比增长 147.3%，投资回报率已达 91.5%，占公司净利润的 41.9%。

短期低景气度运行，长期 RCEP 将为亚洲区内市场带来长期增量。

展望未来，短期内集装箱运输市场将面临下行压力，吞吐量增长预期下调，运价波动加剧。

据世界银行预计全球经济 2022 年将增长 2.9%，2023 年增速略升至 3%，全球经济增速维 持相对低位。贸易增速放缓、冲突、疫情反弹以及通货膨胀对集装箱运输市场的影响将逐渐凸显。

中长期看，2023、2024 年集装箱船交付运力超过去 20 年峰值，市场运力过剩或构成运价下行压力，但 2020 年 11 月签署的 RCEP 条例仍有望加快全球规模最大、增长最快的亚洲集装箱运输市场的扩张。

2019 年亚洲区域内集装箱贸易量占全球集装箱量的 25%，预计随着 15 个国家的相互投资和贸易加速，RCEP 将进一步提升区域内的集装箱市场的需求前景，公司将持续受益于亚洲区内市场带来的贸易增量。

2.4 国车国运战略，培育利润新增点

滚装成本承压，新能源车贡献新增量。招商滚装为滚装船运输业务运营主体，2019 年由招商轮船和广汽商贸合资成立，其中招商轮船股比为 70%，广汽商贸为 30%。

旗下汽车滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，自 1993 年开始从事近洋汽车滚装运输，目前拥有 2000-5000 车位汽车滚装船等可用于沿海及远洋的大型汽车滚装船 10 艘，全部运力 22 艘，年运输能力超过 100 万辆，可实现江海洋直达，内外贸兼营。

2021 年公司通过持续开发新能源车市场，滚装船队完成运量 123.78 万辆，同比上升 12%，其中沿海与长江分别同比上升 16%和 7%；实现毛利润 1.7 亿元，同比下滑 6%，主要系受燃油成本攀升影响。

2022 年上半年，滚装船运输业务营业收入同比增加 24.2%，但原油价格持续上涨，导致毛利率下滑显著；预计下半年在宏观经济回暖以及汽车消费政策落地的因素带动下，市场需求将迅速回升。

内外双循环，培养利润新增点。

2020 年下半年以来，受中国新能源车出口的拉动以及国际汽车产业供应链的影响，国际滚装市场需求旺盛，滚装船运价持续上涨，到 2022 年 3 月，运价已突破 2008 年的高点，6000 车位以上滚装船 5 年期租金超过 5.5 万美元/天，甚至创出 1 年期 10 万美元/天的历史新高，国际滚装船市场进入快速复苏周期。叠加 2023 年 IMO 新政落地，全球国际滚装运输船队进入减速航行状态，有效运力减少，市场仍将维持高位。

在此背景下，招商滚装积极拓展“国车国运”战略，目前已启动部分船舶的改造计划，以适应远洋运输要求，未来将进一步扩大外贸滚装业务规模，并协同干散货和集装箱船队开展闲置船舶改装的项目，有效发挥全平台协同优势，有望打开业绩新增点。

3 油运市场复苏明显，供需反转在即

3.1 油运市场回顾

油运市场作为典型的周期性行业，主要受全球经济周期及自身供给格局的影响，其中造船时长则是供需错配的主要原因。一方面，超大型油轮 VLCC 的建造从新造船合同签署到船舶交付至少需要两年时间，因此短期供应端刚性，船东难以根据市场即时需求调整运力，造成市场运价大跌即大涨的现象。另一方面，由于原油消费刚性，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。

2009-2018年：油运市场的艰难的十年，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值仅为 14220 美元/天，较历史平均水平低 25%。

金融危机后的全球石油需求承压，以及油轮船队的持续扩张，导致油轮市场持续承受着运力过剩的压力。虽然 2014 年运价曾出现阶段性冲高，为船东带来了可观的利润，但 2015 年新一波造船潮继续为后续几年的油运市场带来压力。

2019-2022年：油轮市场波动剧烈，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值约 13091 美元/天，最低运价接近-33418 美元/天，最高运价接近 205206 美元/天。

2019 年四季度-2020 年二季度由于美国制裁委内瑞拉船队、IMO 限硫令生效、沙俄“价格战”等突发事件均为油轮市场提前带来一波短暂的景气浪潮，随之便是更差的下行周期。

2020 年下半年-2021 年的低迷市场加速了老旧船的拆解，也使得船东新船投资更加谨慎，但也将为 2022 年及以后的市场复苏奠定了基础。

3.2 供给端：新船供给紧张，环保政策加速出清

3.2.1 核心驱动力-油轮供给

大型远洋油轮具有投资成本高及管理专业化等特点，行业投资门槛相对较高，因此新船交付量和老船拆解量的差额决定了一定时期内市场上运力供应的变化情況，直接对油轮运价产生影响。通常新船交船量取决于新船造价、造船厂产能以及投资者对油轮运价走势的预期。

船东决定拆解老龄船则主要考虑监管机构对老龄船航行的限制政策及老龄船本身的营运收入及维护成本。

目前油轮市场在手订单占比下滑至历史低位，新船交付高峰结束，新签订单数骤降。截至 2022 年 12 月全球油轮市场在手订单占比下滑至 4.09%，其中 VLCC 船型占比跌至 3.01%，均为历史新低；新船订单大幅下滑，2022 年仅 2 艘 VLCC 新船订单，根据目前在手 VLCC 订单统计，2023/2024/2025 年将分别交付 23/1/1 艘 VLCC 船。

同时油轮交付高峰已过，2022 年 1-12 月船厂已交付 41 艘新船，较 2019 年交付高峰减少 27 艘。

造船产能紧张，新造油轮价格三季度以来整体上涨。

一方面，尽管钢板价格已从高峰水平回调，但船厂方面受到持续的通胀压力，目前克拉克森新油轮价格指数为 192.34 点，同比上涨 32.8%；VLCC 最新造价为 1.2 亿美元/艘，同比上涨 11.1%，处于 2009 年以来的高位水平；另一方面，船台紧张，中国造船产能监测指数维持高位，2022 年上半年受国内疫情反复影响有所下滑，但始终高于 700 点荣枯线；近 3 年内船厂方面可用船位供应不足，根据克拉克森统计，当前全球船厂手持订单覆盖率达 3.5 年，以高附加值的 LNG、集装箱船订单为主，油轮供应的缓慢增长可能至少持续至 2025 年。

燃料技术的不确定性以及全球加息导致的融资成本上升等因素，导致油轮船东造新船的意愿较低。

目前许多潜在的低碳技术还处于早期开发阶段，商业应用有限，大多数订单仍然是由燃油和其他化石燃料驱动的船舶，而油轮行业运输安全性要求高，监管尤其严格，环保政策频出，许多船东更愿意延长老船的使用寿命而非投资新船，以降低成本和风险。

美联储于 3 月起实施加息政策，以抑制通货膨胀，目前美国基准利率已由年初的 0.08%提升至 12 月 22 日的 4.33%，船舶融资成本的显著上涨导致船东造船意愿进一步下滑。

拆船量略低于预期，老旧船加速供给出清。

2022 年第三季度油轮运价超预期，减弱船东拆船意愿，前三季度仅 3 艘 VLCC 船拆解，显著低于去年同期 17 艘的水平。

但油轮老龄船占比高，潜在拆解空间大；由于油轮发生事故造成的危害极大，因此市场对船舶的安全性及船龄要求高。

市场上普遍把 15 年船龄作为油轮的安全船龄分界线，15 年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。

从现有油轮船队结构上看，老龄船占比大，15 年以上船龄的原油油轮占比 28.8%，20 年以上占比 8.5%；从 VLCC 船龄结构上看，15 年以上船龄占比 25.1%，20 年以上占比 8.5%。原油轮即将迎来老船替代高峰，叠加 2023 年环保条例的施行，或将推动低效能老龄船的改造或报废，加速行业供给出清。

3.2.2 核心驱动力-行业监督条例

油轮因承运的货物为油品，其运输安全性要求较高，国际组织及各国政府对油轮的监管尤其严格。严格监管对油轮行业的健康发展提供了有力保证，但同时也增加了船东的经营压力。

如国际海事组织及发达国家提前单売油轮淘汰时间的规定，使得船东更新改造船队的压力增大；2023 年 EE 以及 CII 环保法规的先后施行，以限制游轮航行的二氧化碳的排放，或将推动油轮船队减速行驶，被迫拆解不具备试航性的船只。

油轮航速持续下降，有效运力趋紧，供给曲线陡峭。

2020 年起全球船舶采用高成本的低硫油以应对 IMO 新规，导致船东以减速航行的方式降低燃油消耗，油轮平均航速显著下滑。而 EI 与 CII 法案也将于 2023 年先后实施，据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，仅 74%的船队满足 EE 规定的排放标准，不满足要求的船队则需要通过加装主机功率限制器(限制航速)、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求，将大大减少行业的有效运力，同时装载效率低、耗油量大的老旧船舶，将被加速挤出市场。

2020 年 3 月油价暴跌导致储油浮仓需求暴增，大量原油轮退出有效运力，行业产能利用率显著下滑。目前随着去库存阶段接近尾声，油轮市场产能利用率已接近正常水平，可继续释放的运力有限。运力趋紧的情况下，有利于油轮运价弹性的提升。

3.3 需求端：经济缓慢复苏，西油东运趋势延续

3.3.1 核心驱动力-石油供给量

整体上看，油轮市场随世界原油供求的变化呈现出周期性波动的特点，全球原油的供给量的变化对油轮运输市场影响较大，以 OPEC 为代表的石油出口国的石油生产政策直接影响油轮运输需求。中东地区为全球最重要的原油出口地区，超级油轮等大型油轮的运价对该地区的原油出口量的变化较为敏感。

2021 年全球原油海运出口量受 OPEC 减产影响小幅下滑，为 3720 万桶/天，其中中东地区占比达 45%，非洲地区占 14.0%，前苏联地区占 13.4%。

截至 2022 年 11 月，全球经济持续复苏，美国、OPEC 原油产量呈不断增长之势，日均原油产量分别为 1210、2883 万桶，同比增长 4.0%、2.6%，主要系受高油价刺激持续增产影响；OPEC 已恢复至疫情前产量（2019 年 11 月-2773 万桶/日），而美国较疫情前仍有 6.7%的增产空间（2019 年 9 月-1257 万桶/日）。

3.3.2 核心驱动力-石油需求量

世界原油需求的总量变化、原油需求的季节性交化、地区性变化以及主要国家原油库存量的变化等也对油轮运输市场有直接的影响。

2003 年以来，美国及日本等发达国家经济复增长，中国、印度等亚洲发展中国家经济迅速崛起，带动了全球石油贸易总量的稳步增长，2021 年亚洲国家海运原油进口量占比达 59.4%，其中中国占 25%，印度占 11.3%。

全球经济缓慢修复，中国防疫放开或支撑全球经济复苏。

尽管面临全球经济衰退预期，中印和东南亚地区经济维持较快增长；中国放宽防疫政策，或有效提振全球经济。同时欧洲能源危机下，天然气价格高企，欧洲气转油需求或将增加。根据克拉克森，2022、2023 年在非 OECD 的亚洲国家主导下，全球海运原油贸易量预计增长 4%、2%；而以吨海里为单位的贸易周转量将受益于运距的拉长，预计分别增长 3.3%、5.8%。

原油库存维持低位，补库需求一触即发。

年初以来国际原油价格处于历史相对高位，而石油库存处于历史低位；美国政府为抑制国内通胀，持续追加战略库存原油的投放，以到达将原油价格控制在每桶 67-72 美元以下的水平，以布伦特油为例，目前每桶布伦特油价格已由年初高位 137.71 美元回落至 81.41 美元，下滑 40.9%，补库存周期有望开启。

虽无法判断具体的补库存时点，但库存消耗的可持续性会随着库存水平的下降越来越弱，库存消耗得越多，将来补库存需求越旺盛。

3.3.3 核心驱动力-运输格局重塑

西油东运趋势延续，支撑海运需求提升。2008 年金融危机后炼油经济恶化，加之碳中和背景下发达国家进行绿色转型，逐渐放弃本土炼油业务，欧美炼厂陆续关闭；近年在亚洲和海湾地区新型、高效炼化设施的冲击下，全球炼油产能布局加速从此前的墨西哥湾地区、西北欧等地向亚洲地区集中，支撑全球原油运距拉长的趋势。

今年以来沙特和中国炼油产能进一步增加，克拉克森预计 2022 年全球炼油产能增长 1.5%至 1.022 亿桶/天，其中中东和亚太地区（包括印度）炼油产能分别增长 13%和 2%，达到 1,120 和 3,665 万桶/天。

2008 年以来原油海运运距持续增长，由 2009 年的 4520 英里提升至 2020 年的 5171 英里，2009-2020 年 CAGR 为 1.2%，欧洲成品油进口替代出口的趋势改变了全球贸易路线，从而增加了原油轮远距离运输及吨海里的需求。

3.4 冲突影响长期化，运距拉长确定性提升

是全球能源供应的重要来源，也是世界第三大原油出口国，2020 年每天出口近 500 万桶原油，大部分出口到欧洲国家(48%)，特别是德国、荷兰和波兰。亚洲和大洋洲占原油出口总量的 42%，中国是原油的最大进口国，占比为 31%。

禁运限价同步生效，运距拉长确定性提升。

冲突下多国对俄采取制裁措施，12 月 5 日起 OFAC 即 G7、欧盟和澳大利亚组成的国际联盟对原油的禁运和价格上限生效，加入该联盟的国家，不能以高于既定上限（60 美元/桶）的价格购买原油，也不得提供运输、金融和保险等服务；此外 OFAC 还将于明年 2 月 5 日禁止成品油进口。

一方面，制裁下欧盟大幅减少对俄原油采购量，而日韩在冲突下同样计划减少或暂停对石油进口，目前欧洲国家正通过转向美国、中东、挪威等国家满足其原油需求，被迫从短距离进口向更长运距的贸易转型；另一方面，石油供应转向中国、印度等地区以降低制裁影响，运距较传统的中东-远东线显著提升。

截止 2022 年 6 月，已经成了印度第二大原油供应国，印度和中国现在占海运原油出口总量的一半以上。随着欧盟等西方国家对俄制裁的逐步生效，油运原油贸易格局的变化带来了更确定的长距离运输需求。

3.5 未来三年油运需求测算

综合以上对未来主要产油国原油出口量以及长距离运输需求的判断，我们对未来三年全球原油海运需求进行测算，测算假设如下:

1. 假设 2022-2024 年 OPEC 在全球经济持续复苏背景下稳步增产，日均产量为 2860/2899/3050 万桶/天的水平，并假设其原油出口比例回升至疫情前水平，2022-2024年分别为 71%/71.2%/71.6%;

2. 假设 2022-2024 年美国页岩油生产商持续提高产量，原油产量符合 EIA 预测值，分别为 1175 万桶/天(同比+5.0%)、1260 万桶/天(同比+7.2%)和 1310 万桶/天(同比+4.0%) ，并假设其 2022-2024 年油海运出口比例提 升，分别为 29.8%/34.1%/36.6%。

3. 假设 2022-2024 年受欧盟禁令影响，原油产量持续下滑，海运至远 东地区的需求持续提升，原油产量分别为 930 万桶/天(同比持平)、 840 万桶/天(同比-9.8%)和 880 万桶/天(同比+4.8%) ，并假设其 2022-2024 年原油海运出口比例提升，分别为 54.7%/56%/56.4%；

4. 假设 2022 年起全球经济逐步复苏，叠加原油管道运输被禁的影响，2022-2024 年全球原油海运量分别增长 5%、1.5%、4.0%。

5. 禁令施行后，欧盟国家转向美国、非洲、中东等国家进口原油，而则转向出口亚洲国家，原油运距显著提升，加之炼厂东移趋势延续，假设 2022-2024 年全球原油海运平均运距分别为 4995/5179/5257 海里，同比增长-0.6%/3.7%/1.5%。

综合以上判断，我们测算 2022-2024 年全球原油海运量分别为 1939/1968/2047 百万吨，同比增加 5%/2%/4%；对应原油运输需求量为 9684/10192/10759 亿吨海里，同比增加 4.3%/5.2%/5.6%。

3.6 油轮供需差逆转在即，行业景气度回升

根据以上分析，我们预测 2022/2023/2024 年全球油运海运需求端将增长 4.3%/5.2%/5.6%；结合克拉克森数据，我们预测全球原油船队有效运力供给端增长率为 5.1%/2.2%/-1.3%，因此 2023、2024 年原油海运行业的运输需求增速将持续大于供给增速，预测 2022-2024 年原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%，有利于运价弹性的提升，而招商轮船作为 VLCC 超级油轮的最大船东，也将持续受益于行业景气度的加速回升。

4 盈利预测与估值

4.1 油轮船队运价弹性测算

招商轮船 VLCC 船队规模世界领先，在运价上行周期下，有望持续兑现经营业绩，增厚公司利润水平。

我们进行如下弹性假设估算，假设公司目前在外贸市场运行的 VLCC 船舶数量为 52 艘，平均 TCE 保本水平为 2.2 万美金/天。

平均一艘原油 轮年航行 335 天，美元汇率 7，在运价 2.6/5/7 万美金/日的均值假设下，公司外贸原 油船队对应全年利润为 4.9/34.1/58.5 亿人民币，也意味着运价每上涨 1 万美元，公 司预计增厚净利润为 12.2 亿人民币。

4.2 主营业务盈利预测

关键变量：

1. 2022 年冲突下，长航线运距拉长，油运市场逐步回暖，2023-2024 全球经济复苏，行业环保政策实行，VLCC 市场有效运力趋紧，供需差持续扩大，预计 2022-2024 年 VLCC 年均运价为 2/5/6 万美金每天，阿芙拉船年均运价为 4.5/6/8 万美金每天，油轮运输收入增速为 72%，56%，17%；

2. 2022 年全球需求保持稳定增长，干散货航运市场较上年有所回落，2023- 2024 年在港口拥堵缓解、市场需求供给弱平衡背景下，收入增速将明显放缓，2022-2024 散货船运输收入增速为：1%，2%，2%；

3. 滚装船业务逐步走出疫情和缺芯影响，且国内无新滚装运力投入，部分船舶也将由内贸调整至外贸航线运营；我们预计 2022-2024 年公司滚装业务稳步复苏，收入增速分别为：20%、18%、15%；

4. 集运业务 2022 年仍受在岸集疏运能力受等因素影响，有效运力供给不足的现象仍将维持较长时间，预计运价2022 年仍将较长时间在高位徘徊，收入增速为 12%；2023-2024 集运市场运力过剩将构成运价下行压力，收入分别下降 30%、15%。

5. 基于各项业务特质，油轮运输业务景气反转在即，2022-2024 毛利率显著提升，分别为 2%、39%、47%；散货船在公司稳定运营下，短期业绩承压，但供需弱平衡下，运价仍得到有力支撑，2022-2024 年毛利率分别为 26%、23%、23%；滚装船业务随着公司内贸转外贸计划的持续推进，2022-2024 毛利率将逐步改善，分别为 15%、16%、17%；集装箱运输业务将面临市场景气下行的趋势，2022-2024 毛利率为 39%、15%、13%。

6. 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.3 P/B 相对估值

我们预计招商轮船 2022-2024 年营业收入为 285/311/330 亿元，归母净利润为 46/60/75 亿元，净资产为 327/374/430 亿元，对应 EPS 分别为 0.57、0.74、0.93 元，当前股价对应 1.5、1.3、1.1 倍 PB。

由于公司所处的航运行业波动较大，因此在对公司进行估值分析时我们选用 PB 估值方法，公司近五年市净率中值水平为 1.4 倍，公司弱周期成长性平台属性带来的公司估值水平的提升，以及这一轮油运向上周期中公司享受到的估值溢价，参照目前可比公司，我们按照 2023 年净资产规模给予其 2.3 倍 PB 估值，测得合理估值 755 亿元，对应 A 股目标价 9.29 元/股。

5 风险提示

1）全球经济低迷风险，油轮和干散货运输行业受经济周期影响较大，运价随全球经济形势变化而呈现波动，如果全球经济形势低迷，可能导致公司船舶运费和租金水平减低；

2）主要产油国减产风险，公司油轮运输业务主要运营中东-远东航线，而 OPEC 作为世界最大石油联盟，如大幅减产，可能造成公司油轮船队业绩波动；

3）环保政策执行力度不及预期风险，2023 年航运业将引入 EE 以及 CII 船舶环保指标，若 IMO 执行力度放缓，造成船舶淘汰速度不及预期，老旧船舶并未提前淘汰，可能造成航运市场供给过剩；

4）中美关系及地缘政治风险，中美战略博弈持续、冲突引发全球能源价格震荡和地缘政治角力升级，可能影响公司部分地区及航线的业务开展，对公司整体战略和经营效益造成一定的影响。