紫光国微的亲兄弟，高端路由器仅次于华为，紫光股份被低估了？

大家好，今天带大家了解一下紫光股份。紫光股份和紫光国微都属于紫光集团，紫光集团可能有人不了解，但是他的母公司你一定知道，就是清华大学设立的清华控股有限公司，清华控股持有紫光集团51%的股份。

紫光股份还有个子公司叫做新华三，新华三是华为和美国3com的合资公司，后来被紫光股份和惠普分别以51%和49%的股份持有，现在已成长为继华为之后的中国第二大交换机和路由器供应商。有着如此优秀的亲属关系，紫光股份的业绩十分出彩，今年半年报预计扣非净利润同比增长20%-30%。但是紫光股份的市盈率只有50倍，紫光股份被低估了？

一、收购新华三，紫光股份业绩飞速增长

紫光股份成立于1999年，近年来公司经营业绩十分优秀，营业收入和净利润都持续增长。2015-2019年公司实现营业收入分别为133.50亿元、277.10亿元、390.72亿元、483.38亿元、540.99亿元，四年营收翻了三倍；实现净利润分别为2.03亿元、11.94亿元、26.20亿元、29.37亿元、30.75亿元，从不足两亿元增加到30.75亿元，净利润翻了14倍！

其实，公司的业绩并不是每年都保持高速增长，主要是2016年和2017年增长较快，随后增长速度趋缓。2016年紫光股份营业收入同比增加107.56%，净利润同比增加489.26%；2017年营业收入同比增加41.01%，净利润同比增加119.53%。

根据公司年报可以发现公司业绩在2016年突然大幅增长是因为紫光股份完成了对新华三51%股权的收购。新华三2016年实现的归属母公司净利润高达8.83亿元，占到了紫光股份净利润（11.94亿元）的73.95%，贡献了一半以上的利润增长。

新华三脱胎于华为，在云计算基础设施等多个领域排名稳进前三，如在企业WLAN以32%市场份额排名第一，在路由器以5%市场份额排名第二。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来国内唯有华为和新华三两家企业在每个领域均为第1、第2或第3，优势地位显著。

2010-2018年全球路由器、交换机市场复合增速分别为 2.6%、3.8%，而中国路由器、交换机市场复合增速分别为 13.9%、14.0%。2018年，中国路由器、交换机市场占全球市场份额已高达 23.8%、13.5%，且未来占比预计将持续提升。

新华三也在积极拓展海外市场。2016年紫光股份收购新华三时与惠普商定，海外市场由惠普贴牌华三设备进行销售，这使得新华三设备在海外销售疲软。2016-2018年紫光股份海外收入占比为6.73%、7.13%、6.88%。

2019年开始公司向海外拓展业务，海外收入占比增长了约1个百分点，借助“一带一路”公司已经进军7个国家：马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦、日本，预计2024年新华三业务将覆盖除美国外全球所有区域，海外市场将成为公司新的增长极。

二、紫光股份的现金流与净利润存在较大差距

虽然公司的净利润很高，但是经营现金流量却与净利润存在较大差异。

2015-2019年紫光股份的净利润分别为2.03亿元、11.94亿元、26.2亿元、29.37亿元、30.75亿元，经营现金流净额分别为0.93亿元、13.08亿元、2.7亿元、48.73亿元、16.99亿元。现金流是一个公司安全性的标志，但是很显然公司的经营现金流量净额普遍低于净利润

首先，紫光股份的净利润存在一定水分。紫光股份扣非净利润占净利润的比例近三年一直维持在40%左右，也就是说公司有一半以上的利润来源于非经常性损益。

于是小编计算了扣除掉非经常性损益的公司净利润为0.98亿元、5.47亿元、9.88亿元、13.11亿元、13.02亿元，而2019年的经营现金流是16.99亿元，利润与现金流之间依然有较大差距，那么公司的钱去哪儿了呢？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）分析了公司的资产负债表，发现资产负债表中的存货和应收账款在大量增加，周转率也在不断下降。2015-2019年应收账款周转率分别为9.64、9.75、8.14、7.64、6.95，可见公司的销售有一部分是采取的赊销形式，这给公司的现金流造成了一定影响。

2015-2019年公司存货周转率分别为12.85、10.78、7.56、6.99、6.22，主要是公司各业务的现金采购规模增加较大所致，存货中占比最大的是库存商品为47.84亿元；原材料增加最多，同比增长了约90%，主要是因为子公司新华三、紫光数码加大了采购业务。

2019年存货和应收账款之和高达158.28亿元，占到了营业收入的32.17%，这对公司的现金流影响很大，公司应该加强存货和应收账款管理。

三、总结

从紫光股份不断收购公司，扩大存货等来看，紫光股份仍处于发展期、资源投入期。与国外的思科相比，紫光股份在股东回报上还有很大差距，但是随着未来我国市场的发展和公司业务不断向全球扩张，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来紫光股份未来会有更大发展。（ty011）

又一个好赛道！

好行业出好赛道，好赛道才会出好公司、好的投资机会，今天就带大家来认识一个和绝大多数人息息相关的行业，就是近视防治。

我国近视行业状况

根据世界卫生组织2017年研究报告，目前我国近视患者人数多达7亿，几乎是中国总人口数量的一半。我国高中生和大学生的近视率均已超过七成，并逐年增加，青少年近视率高居世界第一，小学生的近视率也接近40%。

2018年，为加强儿童青少年近视防控工作，教育部、卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，近视防控成为公共卫生中的重大课题，所以近视防治也成了政策推动、市场需求巨大的行业。

而目前应对近视主要有三种方式，第一是戴普通眼镜（框架眼镜和隐性眼镜），第二就是激光手术，第三就是角膜塑形镜。目前普通眼镜市场鱼龙混杂，也没有啥技术含量，激光手术也面临很大的风险，所以角膜塑形镜细分领域成了一个成长十分迅猛的市场。

角膜塑形镜这个好赛道

角膜塑形镜是一款类似于隐形眼镜的产品，也叫OK镜，它能矫正近视，只需要晚上带，白天摘下来视力便大幅提升，它可以使600度以下的近视在一周左右达到1.0以上的视力。

这么大的一个市场，目前A股只有欧普康视一个公司在切蛋糕，近5年以来公司不论是收入还是利润均保持了超30%的增长，充分显示了这个细分领域的火热程度，并且其投资逻辑也是比较硬的。

第一，行业需求巨大。目前我国近视人数存量以及增量都是相当庞大的，而戴镜框眼镜有诸多的不便，角膜塑形镜却有安全、快速矫正等优势，大大方便了近视患者。目前使用角膜塑形镜的人只有70万左右，行业才开始起步，后面想象空间相当大，这也是欧普康视股价强势的重要原因。

第二，稀缺性。也称为技术壁垒。角膜塑形镜属于医疗器械，其生产销售需要复杂的审批注册流程，而在2018年前，欧普康视是我国大陆地区唯一取得角膜塑形镜产品注册证的企业，2019年另一家企业爱博诺德也获得注册，但体量很小。所以，欧普康视在A股市场更是凤毛麟角。

并且在全球市场，也只有9家企业有角膜塑形镜生产资质，和国外品牌动辄上万元的价格相比，欧普康视的角膜接触镜价格在五六千元左右，存在很高的性价比以及国产替代优势。

第三，政策扶持。在2018年国家卫健委发布的《近视防治指南》中，角膜塑形镜被列为近视防控的有效方法之一。

第四，经营稳健。欧普康视的资产负债率极低，维持在11%附近，远远大于同行比如爱尔眼科、兴齐眼药、博士眼镜等，并且公司2019年ROE提升到了近30%，这样强大的收益率也成为资金追逐的对象。另外，公司的经营活动现金流净额也在持续增强，表明公司赚到的钱是实实在在到手的现金，这对公司扩大生产、优化资源配置至关重要。

第五，不惧疫情影响。由于角膜塑形镜的相关原材料需要从国外进口，但从2019年开始欧普康视就在囤积原材料，没有受疫情运输限制的影响，能保证产品供给。并且从公司一季度业绩来看，受疫情影响并不大，公司业绩主要在三季度释放。

其实，欧普康视有些像中国国旅，都是特许牌照下的稀缺优势，也都处于一个相当大且增长很快的行业赛道上，这样的公司市场也会给予更高的估值。

如何分析商誉？

上次介绍无形资产时我们了解过商誉，它由于不可辨认所以不属于无形资产。这个具有“超能力”的科目，到底是什么？下面依次介绍商誉的定义、与无形资产的关系以及如何判断商誉是否合理。

一、商誉的定义

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被并企业净资产公允价值的差额。

商誉可以概括为一种协同价值、一种好感价值、一种超能力。原因如下：

1、商誉只有在企业并购时才会发生。

2、商誉不能脱离具体的企业独自存在。

3、商誉是指企业由于各种原因，在用户中享有较高信誉而形成的高于同行业一般水平的获利能力。

当你收购一家公司时，这家公司的商誉大小取决于它在未来能否给你的公司带来收益，或者在未来卖出的时候，卖出价格能否高于你现在收购它所花的钱。如果可以，就有商誉价值；如果不行，就没有商誉价值可言。

举个简单的例子：

张总拥有一家上市公司，因为业务扩张需要收购A公司，A公司所有资产估值是3亿元，但是张总认为A公司经营不错每年都有利润流入，未来仍然有发展潜力，于是又加了2亿的价值估值。实际收购价就是5亿，其中2亿就是溢出的“价值”，也就是所谓的商誉！好感度！

二、商誉和无形资产的关系

根据现行准则规定：无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产。 之前说过，由于商誉属于不可辨认资产，因此在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这不属于无形资产，只能算作“无形项目”。但是，商誉仍然满足资产确认条件，应当确认为企业一项资产，并在资产负债表中单独列示。今天我们具体分析为什么商誉不属于无形资产，即两者的区别在哪。

1、商誉是无法辨识的，无形资产是可以辨识的。

想要辨识一项资产，就必须拿出相应的有形的证据。如：

（1）知识产权作为常见的无形资产，有专利证书；

（2）软件作为无形资产，有开发文档或著作权专利证；

（3）商标作为无形资产，有商标注册证明。

而商誉，我们无法拿出一个有形的证明，比如上面谈到的好感价值、协同价值。这些只有在两家公司合并时以及合并后，才能验证协同价值是不是真有效果。

2、无形资产可以每年折旧，商誉是不需要折旧的，但商誉每到资产负债日必须做资产减值测试。

3、无形资产作为企业的资产拥有物权的所有属性，可以出让、抵押等，但商誉无法出让和抵押。

三、如何判断公司商誉是否合理？

回答这个问题之前，我们需要知道在哪里可以找到商誉？商誉在一些炒股软件里都会有所显示，在一些公司年报之中也会体现。为了方便，我们可以直接在炒股软件找资产负债表，在资产负债表中的非流动资产里我们可以去找商誉这一科目，有则说明该公司之前有商誉收购，没有则表示没有收购。

那么如何判断公司的商誉价值是否合理呢？有两个比较容易理解的方法：

1、公式法（投资者角度）

因为商誉减值会减少企业的净资产和净利润，所以一般计算两个比例来判断：

（1）商誉/净资产

（2）商誉/净利润

如果商誉占净资产比例超过30%，以及商誉占净利润比例超过200%，我们可以初步判断企业的收购是有问题的，需要提高警惕。

海天味业2019年商誉价值0.15亿，净资产165.82亿，净利润53.53亿。商誉占净资产比例仅为0.09%；商誉占净利润比例0.28%，两个比例在合理范围之内，海天的收购没有问题，之前也算过海天的许多指标，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来都没有问题，真的是一家经营规范、业绩不错的好公司。

2、分析被收购公司过去和未来的盈利能力（收购方角度）

当一家公司公布收购另外一家公司，并在报表中体现出商誉价值的时候，我们可以参考被收购公司过去3-5年的平均盈利能力，大致推断出该公司过去和未来的盈利能力，然后对比行业内平均水平，预测未来的盈利水平，最后计算出商誉值不值。

上面说张总5亿收购了A公司，其中有2亿元的商誉价值。假如未来5年A公司每年都能有8000万利润，这样五年就有4个亿，资产价值3个亿，共计7个亿，比收购总价还多了2个亿。张总收购A公司就是值得的。

如果收购之后经营情况不佳每年都亏损，五年之后A公司资产价值还不到3个亿，相比5亿的收购价还赔了2亿多，这样收购就不值。

四、总结

由于商誉的这些特性，我们在对资产负债表的资产进行分析时，如果资产负债表中有商誉这个科目，首先把商誉这一栏金额先剔除，剩下的才是企业真正的资产。商誉这个东西比较虚，投资时发现商誉占资产比重比较高的企业，一定要提高警惕。（ty015）

一年营收近300亿，市盈率“才”37倍，复星药业是支潜力股？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）以价值投资立命，面对市场的疯狂，心里时刻默念巴菲特投资理念，相信任何企业市场价值的增长超出内在价值增长的现象不可能持续下去，尽管连巴菲特也不能精确预测一家企业现金流入流出的时机或者它们确切的数量。因此，我们竭尽所能寻找有那些希望成长为行业龙头并且拥有潜在增长力的企业。

今天要分析的是一家生物企业——复星药业。上半年，在新冠疫情的催化下，生物疫苗板块获得了市场极大的关注，而复星药业正是由于研发新冠mRNA疫苗获得市场的“一致好评”，上周，即使在黑色星期五复星药业仍然走出了1.09%的涨幅，成为A股生物制品40多家企业唯一一支翻红的股票。

那么对于复星医药来说，它到底有没有投资价值，市盈率（静）才37倍，复星医药真的是一支潜力股？

一、复星药业被质疑为“医药股权投资”基金的背后：意欲医药产业整合

众所周知，复星医药在整个医药行业进行投资收购可是出了名的，基于长期以来的投资战略，截至2020年3月31日，复星药业参股控股的公司达到58家，其中子公司39家，而在这些参股控股企业中尤其是联营的企业不乏国内知名药企国药控股旗下企业、颈复康药业、天津药业以及多家国外企业。

截至2019年末，复星医药的长期股权投资达到了209.3亿元，较2014年涨了近一倍，其中在没有追加投资行为的情况下，权重最大的国药产业投资有限公司的账面价值较2014年年初增加了57.55亿，以及2014年之前便布局的天津药业等均有所增长。说明复星医药拥有精准的投资眼光，这为它带来了大量的财富。

除此之外，长期股权投资使复星医药产生了大量的投资收益。2019年，复星医药的投资收益达到了36.65亿元，较2018年增长了96.42%，主要是由公司因处置HHH（主要资产为和睦家医院）股权产生了超17亿元的投资收益所致，而事实上除掉这部分之外，每年由权益法核算的长期股权投资收益也能超过十几亿，使总投资收益占到营业利润的50%以上，成为增厚企业利润的重要来源。

当然，在进行合并收购的过程中，复星医药也产生了大量的商誉，2019年，复星医药的商誉为90.14亿元，包括19家子公司的商誉均在千万元以上，而是否存在暴雷的可能，便让我们看一下它以往的商誉减值情况以及公司的承受能力。

首先，从资产减值损失来看，2019年，复星药业产生了3.9亿元的资产减值损失，其中包括2.98亿元的长期股权投资减值损失及0.75亿元的商誉减值损失，

而经过对过去六年之间的查阅，除了2014年产生了较多的商誉减值为2.03亿元之外企业并没有超过1亿元的商誉减值，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这说明公司往年收购的子公司产生大额商誉减值的可能性较小。不过，仍要注意目前计提商誉减值的子公司——奥鸿药业和珠海济群物流仓储有限公司，这两家公司的商誉尚有10亿左右。

即虽然市场上有很多声音质疑复兴药业的股权投资及收购兼并战略，但不得不说，复星药业的这种战略达到了提升企业内在价值的目的，以及在兼并众多小型药企之后，复星药业正逐步实现产业整合。

二、复星药业靠内力实现营收增长：研发投入逐年增长

近几年，伴随着企业股权投资战略的推进，复星医药的研发投入也在不断增长，2014-2019年间，复星医药的研发投入与营业收入占比持续增长，截至2019年复星医药研发投入34.63亿元，占到了营业收入的12.12%，位居行业第二，同时依靠较多的研发投入，复星药业目前已形成国际化的研发布局和较强的研发能力。

截至2019年，复星药业的药品制造与研发行业实现营收217.66亿元，占到企业总营业收入的76.14%，公司研发制造的药品涵盖心血管系统疾病治疗、中枢神经系统疾病治疗、血液系统疾病治疗、代谢及消化系统疾病治疗、抗感染疾病治疗、抗肿瘤治疗等众多领域。以及在药品研发中，复星药业致力于打造高效小分子创新药、高价值仿制药、生物药及细胞治疗并存并进的局面。

值得一提的是，2019年复星药业提交了11种药（产）品的临床审批，获得了8种药品的临床批件、2项生产批件、1项注册批件和通过了8项产品的一次性评价，并在年度计划中展示了今年要研发的21种药品或产品（包含与德国BioNTech合作研发的新冠疫苗）。即不论这些药物未来是否能成为爆款，但值得肯定的是，复星药业在自己专攻的众多治疗领域正不断向更深处及远处探索。

当然，除此之外，还有公司的其他业务，包括医疗器械与医学诊断业务、医疗服务业务等，复星药业对这两块业务也是非常重视，虽然他们毛利率不比药品制造业高。

最后，虽然复星药业的毛利率不断提升，但不得不说公司的销售费用等费用支出阻碍了公司净利率的提升。2014-2019年间，随着公司药品制造与研发收入占比的提高，复星药业的毛利率有了一个较大幅度的提高，但与此同时公司的销售费用率也几乎保持了同步增长，这说明，不仅公司的毛利率有提升空间，实际上公司的销售费用率也存在“提升”空间，因此，复星药业在未来提升自身盈利能力的同时需进一步完善自己的产品结构以及增强自身的渠道优势，在提高毛利率的同时尽量减少市场费用的增长。

三、总结

综上所述，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来复星药业的股权投资战略值得肯定，虽然目前公司的格局尚未成熟，因为投资较多导致公司产生了较多的筹资，好在公司在实际扩大规模的同时，它的研发和销售收入均在不断增长，相信未来随着企业业绩的不断释放，它的财务状况包括盈利能力均会得到改善。（ty005）

儿童药品龙头，“葫芦爸”“葫芦妈”产品护航，海南葫芦娃上市了

“葫芦娃，葫芦娃，一根藤上七朵花，风吹雨打都不怕，啦啦啦啦...”这首脍炙人口的《葫芦娃》主题曲是不是勾起你童年的回忆了呢。而最近“葫芦娃”上市了，不过，这个葫芦娃不是我们熟知的动画，而是一家专注于儿童用药的医药企业：海南葫芦娃药业集团有限公司（简称“葫芦娃”）。

在我国儿童用药方面，素有“北有小葵花、南有葫芦娃”的描述。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来带大家了解一下，葫芦娃七兄弟都各有各的本领，那么葫芦娃公司又是凭什么脱颖而出上市的呢？难不成是“葫芦娃”、“葫芦爸”、“葫芦妈”三大品牌为主体的葫芦世家系列产品群吗？贝壳投研带你一探究竟。

一、儿童药品领军企业，业绩持续稳定增长

葫芦娃成立于2005年，公司以儿药、中药为主要发展方向，核心领域为儿童呼吸系统和消化系统产品，核心产品包括独家小儿肺热咳喘颗粒、独家肠炎宁颗粒（胶囊），这两款产品在OTC市场占有率位居行业第二。

葫芦娃药业技术与产品始终处于行业竞争中的优势地位，经过15年的发展积淀，葫芦娃近几年营收、净利润持续高增长，成绩斐然。2016年至2019年，葫芦娃的营收分别为4.87亿、6.55亿、9.84亿和13.1亿，年均复合增长率为39.07%；2016-2019年公司归属于母公司净利润分别为0.34亿、0.22亿、1亿和1.2亿，同比分别增长-34.46%、354.35%和19.68%。

目前儿童药品行业发展环境良好，公司未来前景可期。我国是世界儿童大国，由于生育率降低，近10年来我国儿童人数呈下降趋势，但国内儿童绝对数量依然庞大。随着全面二胎政策的实施，以及国内生活水平的提高，居民对儿童用药的质量要求和价格承受能力上升，儿童用药消费需求依然旺盛。2018年我国儿童药市场规模已突破1500亿元，增速保持在8.5%左右，预计到2020年将达到1750亿元。

二、产品竞争力突出，销量大涨

截至目前公司拥有295项药品批准文号，共有57种产品进入国家基本药物目录，96种产品进入国家医保目录。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，葫芦娃药业核心产品颇具市场竞争力，并且拥有较为完整、剂型丰富的产品体系，可根据市场需求实时调整产品及产品组合，也可以说是一种优势。

除了儿童用药体系建设的完备，公司重点突也出了在呼吸系统领域的特色优势。2017–2019年该公司呼吸系统用药实现销售收入3.99亿元、5.22亿元和7.41亿元，占当期营业收入比例分别为60.93%、53.04%、56.78%。

从单个品种销量贡献看，呼吸系统用药的核心品种为小儿肺热咳喘颗粒。尤其是在儿科用药的市场占有率从2015年3.64%升至2017年6.13%，并于2018年在同类产品的市场占有率47.91%，居行业第一；在包含了颗粒剂和口服剂的同一通用名产品中市场占有率为26.64%，居行业第二。

三、销售费用占半壁江山，但钱花的物有所值

公司收入保持连续增长，推广力度到位是必不可少的。在药企行业，高额的销售费用比比皆是，而葫芦娃药业显然未能“逃脱”药企销售费用高的普遍现象。而且有些夸张的是，公司销售费用几乎占到营收的半壁江山。2017年至2019年度，葫芦娃的销售费用分别为1.5亿、3.9亿、5.5亿，占同期营收的22.2%、39.4%、42.0%，而同期的研发费用分别为0.2亿、0.43元和0.52亿，均低于营收的5%。

此外，公司期间费用率呈逐年上涨趋势，主要由于受“两票制”政策实施影响，公司销售费用率上涨较快所致。其中，2017-2019年公司业务推广费显著增长，分别为0.9亿元、3.1亿元和4.37亿元，主要系一方面2017年全国推广实施两票制，使得原由代理商承担的业务推广费转由公司承担，导致公司销售费用支出明显增加。

其中，公司业务推广费主要根据服务性质划分，主要分为市场调研费、学术推广费、渠道拓展及维护费。可以看出，公司市场调研费相对较少，而2019年学术推广费达到1.86亿、渠道拓展及维护费为2.32亿，同比增长幅度较大。

其中，学术推广费逐年上升，主要原因为2017年为“两票制”政策实施元年，公司持续加大投入进行产品学术推广，并大力推广配送商模式。这也就是说，虽然国家推行两票制改革，压降流通环节费用，但是公司学术推广的费用并没有减少，反而大幅增长。不过，钱确实花到位了，公司通过配送商模式销售给医院终端的产品销量确实有所增长，其直销模式收入占比由2018年23.39%提升至29.21%。

四、总结

随着葫芦娃知名度、品牌度、销售网络不断扩展，公司主要产品销量不断增长，产销量连续七年以年均30%以上的速度增长，成为中国医药行业的一匹黑马。同时受“两票制”政策实施、成本提升等因素影响，主要产品销售价格也有所提升，这直接带来了葫芦娃主营业务毛利率的上升。此外，资产是公司赖以生存与发展的物质基础，处于扩张时期公司的基本表现就是其规模的扩大。从葫芦娃药业的总资产增长率看来，其经营规模扩张的速度是不错的。

总而言之，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来未来儿童用药所处的行业发展前景非常广阔，为葫芦娃业务持续拓展、战略目标完成提供良好的外部环境。放眼未来，葫芦娃药业将进一步发挥产品优势、渠道优势，提高产品的市场占有率，使公司主营业务收入和利润保持持续稳定增长。（ty001）

如何分析固定资产？

固定资产是大部分企业生产经营必不可少的一部分，为什么是大部分而不是全部呢？因为有些互联网企业不需要它，固定资产到底是什么、怎么分析以及有哪些判别指标呢？

一、固定资产的定义

固定资产是指企业为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的、使用寿命超过一个会计年度且价值较大的有形资产。如使用超过一年的房屋、机器、公车以及其他与企业生产经营有关的大型设备。对于原始价值较大、使用年限较长的劳动资料，按照固定资产来进行核算；而对于原始价值较小、使用年限较短的劳动资料，按照低值易耗品来进行核算。

公司的微波炉算不算固定资产？我特意看了一下，这个不属于固定资产，因为它们的价值小于2000元。行业会计制度和《企业会计制度》中规定了具体的价值判断标准，如不属于生产经营主要设备的物品，单位价值在2000元以上，且使用期限超过两年的也应作为固定资产。公司的冰箱算不算呢？如果价值大于2000，使用超过两年就是。价值和期限两个条件都要满足，缺一不可。

二、怎样辨别企业固定资产多少？

开头我们就说过，并不是所有企业都有很多固定资产，行业不同，对大型机械设备的需求不同，因此从这一方面可以把企业划分为重资产企业和轻资产企业，以固定资产占比（固定资产/总资产）为标准进行判断。

华谊兄弟（主营电影业务）和同仁堂固定资产占总资产比重较低，分别为8.17%、18.44%，属于轻资产企业。宝钢股份（主营钢铁、煤炭）和海螺水泥固定资产占比依次为43.41%和32.92%都在30%以上，说明企业固定资产投入多，属于重资产企业。根据现行企业法规定，企业注册资本中资金比例不得低于30%，即意味着固定资产作为投资，最多占总资产比重的70%。

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我们不能仅从固定资产一个方面就果断评定一个企业的优劣，要用辨证发展的眼光看待事情。轻资产企业虽然美好，但有可能会像童话一样破灭，一夜之间就不复存在，比如乐视网；重资产企业固然感觉笨重，但仍不乏行业的佼佼者，如万科、海螺水泥。

轻资产不需要太多资本投入，很多企业都能做，行业内竞争会非常激烈；而重资产相当于进入行业的一道门槛，相对于轻资产而言，行业内的潜在竞争者会少很多。就如最近很火的摆地摊一样，不需要投入多少钱，大家都可以做所有人都是竞争者；但如果你想开个大型超市，没有几千万资本投入想都不用想，资金门槛就会刷掉很多人，竞争比较小。所以，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来轻重资产不是判断公司好坏的标准，我们要综合全面地考察分析。

三、与固定资产相关的内容

1、固定资产周转率

固定资产周转率，也称固定资产利用率，是企业销售收入与固定资产净值的比率。固定资产周转率反映了一个会计年度内固定资产周转了多少次，其计算公式为：

固定资产周转率 = 营业收入÷固定资产平均净值

假设一家企业2019年营业收入为600万，期初固定资产净值是220万，期末固定资产净值180万，那么固定资产平均净值为（220+180）/2=200万，固定资产周转率=600/200=3。

固定资产周转率高，说明企业固定资产投资得当、结构合理，能够充分发挥其效率。反之，固定资产周转率低，表明固定资产使用效率不高，企业的营运能力欠佳，投入大于产出，很可能面临亏损，如果不努力改进这种局面，很可能会消失在同行业的漫漫长河中。

你想一下，海天味业和千禾味业同样是生产酱油的，海天的固定资产一年能周转大约6次，千禾一年周转不到3次，产出能一样吗?业绩能没有差距吗？

2、在建工程

在分析固定资产时，一定要关注在建工程科目，尤其应该关注在建工程转为固定资产的时间节点。在建工程不计提折旧，达到预定可使用状态后结转为固定资产。如宝钢股份2019年在建工程转固 151.5 亿元，因为该企业国内行业最优且不断优化产业布局，前期投入大量资金建造工程，竣工结转固定资产。

一般情况下在建工程转固通常有两种情况：一是市场对该企业的产品需求增加，供不应求，企业需要增加固定资产投入扩大产能从而提高业绩；二是企业盲目扩张导致产能过剩，在建工程转固后折旧费用增加，企业业绩会下滑。

四、固定资产折旧与分析

1、折旧

固定资产有使用寿命，所以每年要对其计提折旧，并计入当期损益。折旧方法有直线法、工作量法、双倍余额递减法等等。如下图海天味业2019年固定资产折旧使用的是直线法（年限平均法），不同年限对应不同的折旧率。

再举个简单的例子，假如企业花费120万购买一台设备，使用寿命10年，即120个月。投入使用后每个月的折旧就是10000元（1200000/120）。

2、如何分析固定资产折旧？

具体方法如下：

1、关注固定资产折旧程度，如果累计折旧数额较高，可能意味着公司固定资产老化较为严重。一台设备120万，累计折旧110万，这台机器基本已经报废，公司需要重置一台。

2、看固定资产减值数额，如果减值数额较大，可能说明公司现有固定资产的公允价值或现值较低，固定资产已经落后，需要更新换代；或者说明行业发展趋势转坏，反正对企业来说都不是好消息。A公司之前1000万购置的固定资产，现在公允价值只有50万，你想想靠谱吗？如果不更新换代只能被其他企业取代。

3、不同的固定资产折旧计入不同科目。如：

五、总结

固定资产是企业经营运转的基础，对于重资产企业更是如此，就像高楼大厦的根基一样重要，根基不稳，大厦不牢。所以分析一家公司，首先要看它是不是重资产企业，关注企业的固定资产利用率以及折旧费用。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这些能够分析出企业的资产使用效率和经营状况，固定资产周转快、经营状况好的公司一般是不错的。（ty015）

作为唯一一家被外资控股的白酒企业，水井坊逆袭路走的怎么样了？

作为白酒企业中唯一一家被外资控股的水井坊，在决定走高端化路线之后，贝壳投研（ID:Beiketouyan）想知道近几年水井坊到底做了什么？具体做的怎么样？

水井坊主营白酒产品的生产与销售。目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

一、水井坊的三板斧

第一板斧：走高端化路线，打造高端品牌。

水井坊近几年一直走高端化路线，努力打造高端品象。在2017年，水井坊就推出了建议零售价899的典藏大师版，之后更是推出定价1699的单品菁翠，在2018年推出10998的水井坊博物馆壹号，而且是限量发售；在2019年年初，推出典藏大师金狮装（1088）和晶猪装（2399）。随后推出水井坊丝路版、井台珍藏版和臻酿禧庆版，为迎合不同省份需求，推出丝路版的专属区域款。

走高端化路线，会提升产品利润空间。

由于水井坊走高端化路线，不断推出爆款单品和限量版单品，这会显著提升水井坊的毛利率。通过比对近5年水井坊毛利率变化，会发现水井坊毛利率一直处于上升态势，从2015年75%到2019年82%的毛利率，给公司创造巨大利润空间，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来对比同类酒企，水井坊的毛利率也是处于领先地位，近几年一直超越五粮液、山西汾酒和古井贡酒等酒企。

第二板斧：加大营销和广告投入。

走高端化路线，加大高价单品推出，随之而来的是快速增长的销售费用（广告费）。水井坊曾经独家冠名央视大型文化类节目《国家宝藏》，让水井坊青翠与越王勾践剑、大秦石鼓、葡萄花鸟纹银香囊等中国最具历史价值的文物站在了一起。除此之外，还进行了大量耳熟能详的广告投入。从2015-2019年水井坊的销售费用增长情况来看，近几年销售费用快速上升，从2.8亿元上涨至10.6亿元。

公司的销售模式介绍，传统总代模式：该模式以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。在区域内，该合作伙伴根据与公司达成的合作计划，按公司要求发展其产品销售网络和销售事务，加强对终端的服务和管理。公司部分线下市场活动由该合作伙伴代为执行。新型总代模式：在新的总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。

第三板斧：实行全国化战略及全球化战略。

水井坊积极推进全国化乃至全球化发展，统筹线上线下区域拓展。公司继续着力区域拓展，一方面，在部分省份成功开拓一批高潜力市场，并取得较好业绩；另一方面，充分关注分销网络的拓展，有效布局高净值人士销售网络。在具体市场开拓上，公司持续贯彻“蘑菇战术”，聚焦有业务优势的核心市场，精耕细作，深度挖掘核心市场潜力，提升市场占位，借此带动周边市场发展。

从近几年水井坊省内省外营销情况来看，省内省外毛利率都比较高，但是省外毛利率一直高于省内，从销售收入来看，水井坊省外营业收入快速增长，而省内营业收入基本处于稳定不变位置，只有小幅增长。这和公司近几年实施的全国化乃至全球化战略有关。

二、三板斧取得的业绩

产销量快速增长。公司一方面在大刀阔斧进行高端化产品研发、广告投入和拓展省外市场，另一方面加大公司产量的提升。在三板斧的推行实施下，公司销量快速增加，从2015年2702千升到2019年13505千升，销量增长好几倍，这说明公司产品受市场欢迎，市场对公司产品进行大量采购，同时也说明公司近几年三板斧取得了不错的成绩。

营收及净利快速增长。水井坊近几年营业收入快速增长，从2015年8.5亿元增至2019年35.4亿元，同时水井坊归母净利取得较好增长，由于公司大量广告投入和销售费用，所以公司归母净利润还没有快速增加至比较大的规模，但是近几年营收快速增长，说明水井坊三板斧计划初具成效。

三、总结

通过对近几年水井坊战略计划进行分析，水井坊先是大刀阔斧走高端化路线，推出一些高端单品，然后随之而来的是一系列数额巨大的销售费用（广告投入），公司为了推行全国化及全球化发展，采取线上线下共同拓展区域。从近几年业绩来看，公司销量处于快速上升态势，营业收入快速增加，说明公司战略目前取得较好成果，初步踏上高端化、全国化路线。但同时也应该注意到，由于大量营销费用，使得归母净利润并没有达到一个可观规模。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，在近几年三板斧的改革下，已经基本铺好了公司发展快车道，接下来几年，公司肯定有大发展。（ty013）

受益于在线教育、云会议，“视频+”战略引领，二六三前景如何？

一场疫情让云办公、云视频服务成为了复产复工的必选项，停课不停学，传统线下教育机构纷纷开始布局线上教育。二六三参股的展视互动是中国最大的商用互动直播云平台服务提供商，同时也是中国最大的在线教育直播课堂服务提供商。

一、业绩表现亮眼，净利率大幅增长

二六三主营增值电信业务中的通信服务业务，致力于运用互联网技术和转售方式为客户提供通信服务。

在企业客户市场，二六三在企业通信和协同办公领域为国内各类企业客户提供企业级SaaS服务。同时，二六三借助国家“一带一路”和“走出去”战略、积极开展企业国际化通信服务，向企业用户提供国际跨境通信服务和境外本地通信服务。

在个人客户市场，二六三主要为北美华人提供家庭安防、家庭电话以及多平台、多终端的中文视频内容服务，致力于成为北美地区的互联网综合服务商。

2016-2019年，二六三业绩增速一般，归母净利润却越来越高。2019年，二六三实现营业收入10.14亿元，同比增长9.13%；二六三实现归母净利润1.83亿元，同比增长10.3%，这说明二六三经营进入了正轨进入收获期了。特别是今年春节疫情等突发状况导致线上教育、线上办公业务大爆发，二六三的业绩表现非常亮眼。

7月10日，二六三业绩预告披露，2020年半年度净利润预计为盈利1.19亿元至1.38亿元，比上年同期增长85%至115%。

二六三净利率不断提升，费用管控能力提高。2017-2019年，二六三净利率分别为2.58%、8.01%和18.03%，呈现上升趋势；而二六三毛利率却是呈现下降趋势，分别为63.87%，58.80%和56.08%。二六三净利率的提高主要因为强大的费用管控能力。

二六三费用管控能力不断提升。2017-2019年，二六三的期间费用率分别为61.79%、34.74%和33.92%。2019年，二六三销售费用为1.77亿元，同比下降0.65%，而二六三在销售费用下降情况下营业收入却获得了一定程度的增长，二六三销售政策得当，措施得力，销售业务的管理水平明显提高。2019年，二六三管理费用率为17.43%，与上年变化不大，二六三经营业务的盈利能力有所提高，管理费用支出合理。

2019年，二六三经营活动产生的现金流量净额为1.46元，较去年同期增加14.70%，投资活动产生的现金流量净额为-4.07亿元，较去年同期减少52.12%，主要原因为二六三购买理财产品比上年同期增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-0.69亿元，较去年同期减少8,787%，主要原因为：本期支付股利7,959.89万元并且上期偿还贷款1,980万元。

二、“视频+”战略引领，前景广阔

中国在线教育市场规模大，发展迅速。2020年中国在线教育用户数有望达到2.96亿人，两年复合增长率21%。2019年国内网络教育市场为1,600亿元，预计2022年将达到3,102亿元，2017-2022年复合增长率达到26%。

“视频+”战略为发展重点，B端应用前景广阔。二六三提出了“视频+”战略，全面进入云视频会议主赛道。通过“云+端+行业”的模式，以视频技术与企业内、外部深度融合，赋能行业及企业所处的上下游生态链。尤其在教育和企业直播进展最为显著。

2018年二六三提出“263教育”行业解决方案，从直播网校、大班课堂、小班课堂和双师课堂等四大产品全面覆盖所有远程教育的应用需求。企业直播也在服务全球1000多家大中型企业。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来5G时代，“视频+”战略将打开二六三成长空间。

2019年二六三研发费用1.18亿元，研发费用为11.63%，研发人员占全员人数56.13%。二六三结合业务发展目标，整体减员增效的同时，保持研发上一定规模的投入，主要投入到了网络直播、海外MVNO、企业手机、物联网等方面。二六三研发费用有所减少，主要是前期研发项目效果逐渐凸显，营业收入有所增长，从整体来看，研发费用率较为稳定。

二六三自2012年开始相继收购iTalkBB（北美VOIP产业排名前五）、迪讯（香港）、增持GlobalTouch公司股份（全球专业的跨境联网服务与方案提供商），坚持自建核心网络，融合海外漫游移动通信技术和资源，目前iTalkBB已发展成为第一大全球华裔电信运营商。

二六三旗下iTalkBB是北美海外华人市场的领军品牌，业务组合在除家庭电话，中文电视，高速网络之外，将服务内容扩展至移动手机卡业务，VIP电子商城等多条产品线。

三、总结

二六三作为北美个人市场龙头，海外疫情控制进展缓慢，拖累二六三北美个人业务拓展。不过可以展望在疫情结束之后，在线教育、云办公、云视频服务相关的市场需求将会快速增长，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来在线教育、云办公、云视频服务市场或将迎来新的爆发期。（ty003）

AI芯片第一股登陆科创板，寒武纪所在的AI芯片行业发展如何？

人工智能最初出现于1956年，在我国发展起步较晚，最初开始于上个世纪80年代。近年来，得益于社会现有数据量爆发以及生活数字化的需求，人工智能发展迅猛。集成电路是半导体产业的核心，由于技术的复杂性，集成电路产业结构高度专业化，目前产业链主要分为IC设计、IC制造、IC封装测试。

人工智能芯片作为人工智能的基础，在人工智能发展浪潮中也是必然出现的产物，并在其中扮演非常重要的角色，另外集成电路行业技术研发能力也必将影响到人工智能芯片的未来发展。

一、集成电路行业发展现状

集成电路占据了半导体行业80%以上的市场份额，也是人工智能不可或缺的一个基础与核心。近年来，国家先后出台了许多利好集成电路行业发展的法律法规和产业政策，鼓励各大产业基金为行业投入资本力量。

1.全球集成电路行业概况

2013-2018年，全球集成电路行业呈现快速增长趋势，产业收入年均复合增长率为9.3%；2019年，受国际贸易摩擦冲击的影响，全球集成电路产业总收入为3,304亿美元，较2018年度下降16.0%。因贸易摩擦各项问题有所进展，加上数据中心设备需求增加、5G商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来2020年全球集成电路产业市场规模有望重回增长。

2.中国集成电路行业概况

我国本土集成电路产业发展起步较晚，但近年来发展迅速，行业增速领先全球。根据中国半导体行业协会披露，近几年以来，我国集成电路产业规模得到快速增长，2018年实现总销售额高达6,532亿元，较上年增长20.7%。受益于5G通信和人工智能应用发展的需求拉动，以及2019年下半年全球集成电路行业景气开始回温，未来两年中国集成电路行业仍将保持快速增长态势，到2020年市场规模有望突破9,000亿元。

3.产业头部效应严重

从全球集成电路行业的竞争格局来看，目前集成电路行业的头部效应较严重，主要市场由美国、欧洲、日本、韩国的企业占据。我国虽然在近年发展迅速，但是和欧美日韩的头部企业相比，还是有较大差距的，目前国内也比较缺乏具有竞争力的龙头企业，我国集成电路贸易逆差也比较大，2018年同比增长11.21%。

在人工智能和5G共同到来的黄金时代，在社会和政府的各项扶持下，国内企业也有望发展到占据市场主要份额。

二、AI芯片行业政策环境分析

我国一直大力支持人工智能和集成电路产业的发展。近年以来，国家和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展，有望带动行业技术水平和市场需求不断提升。

1.2014年，工信部发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出到2020年，集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过20%，企业可持续发展能力大幅增强。

2.2016年，国务院印发《关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知》（国发[2016]43号），将“核高基”、集成电路装备等列为国家科技重大专项，发展关键核心技术，着力解决制约经济社会发展和事关国家安全的重大科技问题。

3.2017年，国务院公布《新一代人工智能发展规划》，提出抢抓人工智能发展的重大战略机遇，构筑我国人工智能发展的先发优势，加快建设创新型国家和世界科技强国。

三、AI芯片行业发展现状

1.AI芯片产业链

人工智能领域是计算机科学的一个分支，主要是通过模拟和延展人类及自然智能的功能，拓展机器的能力边界。人工智能在生活中的常见应用就是照片美颜、图片搜索、语音输入、语音合成等功能。目前主流的人工智能算法通常可分为“训练”和“推理”两个阶段，训练即是通过庞大的数据量来不断优化调整人工智能模型的参数，使模型最终能达到预期效果，推理即是在训练结束后，可以预测待处理输入数据对应的输出。

人工智能芯片产业链上游主要是人工智能算法以及芯片设计工具。人工智能算法覆盖广泛，包括视觉算法、语音处理算法、自然语言处理算法以及各类机器学习方法（如深度学习等），研究人工智能算法的机构为斯坦福大学、麻省理工学院、卡耐基梅隆大学等大学以及谷歌、脸书、亚马逊等知名互联网企业。

人工智能芯片行业的核心为芯片设计和芯片制造。我国芯片设计企业在近几年发展较快，在各细分领域涌现出一大批优秀企业。除此之外，一些芯片设计工具厂商、晶圆代工厂商与封装测试厂商也为人工智能芯片行业提供了研发工具和产业支撑。

当前我国人工智能芯片行业的下游应用场景主要聚集在云计算与数据中心、边缘计算、消费类电子、智能制造、智能驾驶、智慧金融、智能教育等领域。

2.AI芯片国内市场规模

在经历了互联网和移动互联网的追赶之后，中国正成为一个重要的数据大国，IDC预计到2025年中国将拥有全球数据量的27.8%。另外，“中国制造2025”、“数字中国”等产业政策推动中国产业的信息化、智能化升级转型，这为我国AI芯片的发展提供了众多实际的应用场景。

中国人工智能芯片市场主要分为终端、云端和边缘端。

①在终端，近年来，在全球智能手机出货量增速放缓的情况下，国产品牌手机销量强势上涨，与苹果、三星等国外终端厂商的市场份额逐渐缩小。人工智能的发展和通信网络的升级推进着中国互联网的演变，同时也推动着智能终端的更新迭代。

根据IDC对中国智能终端市场发展的预测，到2022年，40%的智能终端产品将拥有人工智能的相关功能。在国内头部智能终端厂商的带领下，人工智能芯片将成为智能手机等终端的标配，预计人工智能芯片在终端的应用将进入一个全新的普及阶段，渗透率将逐年提升。

②在云端，服务器及数据中心需要对大量原始数据进行运算处理，对于芯片等基础硬件的计算能力、计算进度、数据存储和带宽等都有较高要求。传统数据中心存在着能耗较高、计算效率较低等诸多发展瓶颈，因此数据中心中服务器的智能化将是未来发展趋势。

根据IDC数据，2018年中国智能服务器市场规模为13.05亿美金，同比增长131%，到2023年将达到43.26亿美金，整体市场年均复合增长率将达到27.08%。按照人工智能芯片占到人工智能服务器成本的30%-35%进行测算，未来中国服务器市场对于人工智能芯片的需求有望突破100亿元人民币。

③在边缘端，随着中国5G的快速商用落地，5G产业的各项配套产业将迎来快速发展的契机，车联网、工业互联网、物联网等应用行业将逐步进入发展的新阶段。根据赛迪顾问预测，到2022年中国边缘计算市场规模将达到325.31亿元。

根据前瞻产业研究院的预测数据显示，未来几年内，中国人工智能芯片市场规模将保持40%-50%的增长速度，到2024年，市场规模将达到785亿元。

四、AI芯片行业竞争格局

集成电路设计行业属于技术密集型行业，而智能芯片作为集成电路领域新兴的方向，在集成电路和人工智能方面有着双重技术门槛。目前，泛人工智能类芯片（可用于人工智能计算任务的各类芯片的总称）领域中的主要企业分为两类：

第一类是国际集成电路设计龙头企业，包括Nvidia、Intel、AMD、Qualcomm、NXP、Broadcom、Xilinx、联发科、华为海思等等，还包括主要以进行IP授权模式经营业务的ARM、Cadence和Synopsys等公司；国际集成电路设计龙头企业一般都经过了多年的技术沉淀和研发积累，在综合技术实力、销售规模、资金实力、人才团队等方面仍占据优势。目前，在泛人工智能类芯片领域，NvidiaGPU产品和IntelCPU产品的市场份额仍占据明显优势。

第二类是以寒武纪、地平线机器人、Graphcore、WaveComputing等为代表的专业人工智能芯片设计公司。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来专业人工智能芯片设计公司普遍成立时间相对较晚，在营收规模、综合技术积累等方面难以与国际集成电路设计龙头企业相提并论，但在人工智能算法和针对人工智能应用场景的专用芯片设计方面有着自身独到的技术优势和一定的研发实力，未来随着人工智能应用的逐步成熟，该等企业有望迎来快速发展的阶段，逐步跻身成为集成电路设计龙头企业。

（1）Nvidia（NVDA.O）

英伟达公司在1999年发明的GPU激发了PC游戏市场的增长，重新定义了现代计算机显卡，并且对并行计算进行了革新。最近，通过将GPU作为可以感知和理解世界的计算机、机器人乃至自动驾驶汽车的大脑，GPU深度学习再度点燃了全新的计算时代——现代人工智能。

2019年，英伟达实现营业收入为109.18亿美元，归母净利润为27.96亿美元。

（2）Intel（INTC.O）

英特尔公司是全球最大的个人计算机零件和CPU制造商。英特尔在设计和制造关键技术方面处于世界领先地位,这些技术为云计算和日益智能化、互联互通的世界提供了动力。该公司为覆盖多个行业的广泛客户提供计算、网络、数据存储和通信解决方案。

英特尔于2015年6月以167亿美元收购FPGA芯片厂商Altera，2016年8月以3.5亿美元收购了人工智能芯片创业公司NervanaSystems，2017年3月以153亿美元收购以色列智能驾驶芯片和平台公司Mobileye，2019年12月以20亿美元收购以色列云端人工智能芯片创业公司HabanaLabs。

2019年，英特尔实现营业收入为719.65亿美元，归母净利润为210.48亿美元。

（3）AMD（AMD.O）

超威半导体公司专门为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种创新的微处理器(CPU、GPU、主板芯片组、电视卡芯片等),以及提供闪存和低功率处理器解决方案。AMD致力为技术用户——从企业、政府机构到个人消费者——提供基于标准的、以客户为中心的解决方案。

2019年，AMD实现营业收入为67.31亿美元，归母净利润为3.41亿美元。

（4）ARM

ARM（安谋）是一家英国知名芯片设计公司，它是集成电路行业IP授权商业模式的代表企业。ARM拥有多系列处理器IP产品以及配套软件体系，全球领先的各大终端设备厂商都在广泛使用ARM的CPU技术，应用领域涉及手机、数字机顶盒、汽车电子等各类终端设备以及云服务器。2016年7月，ARM被日本软银集团以309亿美元全资收购。

（5）华为海思

华为海思（HiSilicon）成立于2004年，其前身是创建于上世纪90年代的华为集成电路设计中心。历经十几年的发展，已成长为中国第一、全球前五的无晶圆厂IC设计公司。

根据市场调研机构ICInsights公布的最新数据显示，2020年第一季度，华为海思的销售额达到26.7亿美元（约合人民币190亿元），较去年一季度增加了9.35亿美元，同比上涨54%。排名也从第15位跃升至第10位，取代了英飞凌和KIOXIA（东芝存储），首次挺进全球半导体TOP10之列。值得一提的是，这也是中国大陆首次有厂商跻身前十名。

（6）寒武纪

寒武纪成立于2016年，一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。

寒武纪创始人陈天石是国内顶尖的人工智能专家，公司整体技术能力强，是目前国际上少数几家全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。

五、总结

放眼全球，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来人工智能领域的应用目前均处于技术和需求融合的高速发展阶段，未形成统一的生态，就人工智能芯片这一细分领域而言，国内芯片厂商与国外芯片巨头基本处于相似的发展阶段。而随着人工智能相关技术的进步，应用场景将更加多元化，中国人工智能芯片市场将得到进一步的发展。（ty003）

两大品牌棋逢对手，伊利到底比蒙牛好在哪里？

大家平时都喝什么牌子的奶呢？是安慕希、倍冠、优酸乳？还是特仑苏、纯甄、真果粒？它们其实是两种品牌，从口感上来说都差不多，但如果从财务的角度分析，那就有说头啦！

一、伊利盈利能力更好

ROE是一个盈利能力指标，反映公司赚多少钱。从ROE来看，伊利均在20%以上，很稳定；而蒙牛只有15%左右，甚至出现负值，伊利明显高于蒙牛，说明伊利赚钱的能力略高于蒙牛。

二、伊利哪里好？

根据杜邦公式：ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，下面将从两个方面介绍两公司的经营状况。

1.总资产周转率和权益乘数对比

总资产周转率表示一年中公司总资产周转的次数。伊利股份的值一直在稳定增长，2019年达到1.67，伊利的营运能力在不断增强；而蒙牛乳业的总资产周转率在逐年下降，2019年达到1.09，说明蒙牛一年中总资产周转的次数在减少，运营能力略有下降。

权益乘数是反映公司借债多少的指标，权益乘数越大，负债越多。近几年伊利的权益乘数明显小于蒙牛，说明伊利不需要借入很多的债务也可以运营的很好，2019年之前权益乘数都在2以内，2019年短期负债增多，主要是合并财务报表范围内企业之间开具银行承兑汇票后向银行贴现以及合并 Westland Co-Operative Dairy Company Limited 所致。

2.销售净利率

销售净利率反映公司一元钱能赚多少。2013-2019年伊利股份的销售净利率一直高于蒙牛乳业，伊利赚钱的能力要稍高于蒙牛乳业。而且对比ROE和销售净利率的变化趋势，两者同向变化，因此可以说ROE的变动主要受净利率驱动，下面从毛利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分析。

①毛利率的变化。

毛利率代表企业生产过程中直接获利的能力。2017年之前伊利的毛利率稍高于蒙牛，近两年伊利和蒙牛的毛利率相差无几，所以在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，毛利率并不是引起ROE有差距的因素。

②三费的变化。

销售费用

伊利的销售费用额略高于蒙牛。2013-2019年，伊利股份的销售费用额与蒙牛乳业相差不大，但略高于蒙牛乳业，伊利股份的销售费用主要用于广告宣传费，提升自己的品牌知名度。

销售费用率有下降趋势。2013-2019年伊利股份和蒙牛乳业的销售费用率有所下降。2019年两公司的销售费用率相比于2018年均有小幅下降，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这反映出营业收入的上升幅度要大于销售费用的上升幅度，是一个好的信号。

而伊利股份要低于蒙牛乳业，说明伊利股份相比于蒙牛乳业的营业收入更高一点。2019年伊利股份的销售费用额和销售费用率均低于蒙牛乳业，更反映了伊利股份的成本控制比蒙牛乳业好，而且收入还较高。

伊利的销售费用利用率高于蒙牛。2013-2019年，根据营业收入和销售费用增长情况，伊利股份和蒙牛乳业的销售费用的增长情况一直慢于营业收入的增长情况，说明用较少的销售费用获得了更多的营业收入，费用管控较好。

伊利股份的销售费用略高于蒙牛乳业，但是从营业收入情况来看，伊利股份的营业收入增长幅度要高于蒙牛乳业的增长幅度，所以从这个方面来看，伊利股份比蒙牛乳业的费用控制的更好一点，需要较少的广告宣传就能获得更多的营业收入。

管理费用

管理费用是企业组织经营活动发生的费用，包括行政管理费、办公费、差旅费等。和管理费用相关的一个概念就是管理费用率，该值较高说明公司管理性费用发生的较多，公司需加强管理水平。伊利股份的管理费用率一直高于蒙牛乳业，2019年上涨幅度较大，而蒙牛乳业的管理费用率在降低，两者对比伊利股份的管理水平稍差一点，主要是伊利收购子公司、管理人员的薪资增加以及股权激励费用增加所导致，需进一步加强管理水平。

财务费用

财务费用是公司筹集资金所发生的各种支出，包括利息支出、汇兑支出等。一般用财务费用率来衡量财务费用，这个指标反映出公司的财务负担压力，该值越高公司财务负担压力越大。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来伊利股份的财务费用率呈下滑趋势，一直低于蒙牛乳业，说明伊利自身的资本实力较强，不需要借入很多的资金就能运转的很好，但波动较大，蒙牛一直是增长状态，公司的资金不足以支撑其运转，财务负担较重。

总之，伊利的ROE较高主要是由销售净利率驱动的，两者变化趋势几乎同时发生。

看到现在，大家对伊利和蒙牛应该有一个大概的了解了吧！赶紧去超市多买几盒奶（ty014）

免税行业再起波澜！

跌懵了

今天的下跌，确实把很多人都跌懵了，不少人人甚至怀疑一个月的牛市就此终结了？

尽管下跌有些出乎意料，但主要还是受到外部因素影响的。

第一个就是中美之间的不确定性因素，这在近期显得尤其突出。第二个就是市场行情一好，各大“牛鬼蛇神”开起了IPO进程，像中芯国际、寒武纪、滴滴、蚂蚁金服等，动辄几千亿甚至上万亿的融资规模，对市场资金是极大的考验。第三就是市场在目前点位，涨不上去下会出现恐慌性杀跌的情绪，进而引发连锁反应。

但不管怎样，老张认为行情还在，大趋势还在，目前的调整也确实出现了一些很好的抄底机会，所以当下不应该是纠结的时候，反而是抓住优质机会的大好时机。

免税行业再起波澜！

近期，免税行业依然是火的不行，也是资金仍在重点关注的对象，申请免税牌照成了各大百货龙头孜孜追求的目标。

7月6日的百联股份

7月15日的岭南控股、鄂武商A

7月19日大商股份

7月20日的欧亚集团

7月23日，友阿股份公告称，公司控股股东为进一步拓展集团的零售业务，增强行业竞争力，近日向政府相关部门递交了在湖南市场申请免税品经营资质的请示。

7月23日，步步高公告称，近日公司向湖南省及湘潭市政府相关部门递交了关于支持公司申请免税商品经营资质的请示。

7月23日，中百集团也宣布，公司向政府相关部门递交了关于支持公司申报免税品经营资质的请示。

至此，短短不到一个月时间，就有8家企业开始向免税行业进军，而这些公司之所以这么做，一个是免税行业的强大市场空间下的盈利诱惑，再一个就是对股价的刺激，比如前面的王府井，本来一个平平的公司，因为获得了一个免税牌照，先不说业绩能不能有所贡献，但就股价就一下子飙涨了好几倍，所以拿到免税牌照也许是很多公司乌鸡变凤凰的终极武器。

其实，众多公司抢着申请免税牌照，也是看到了行业巨大的市场机会，特别是随着海南离岛免税新政策的执行，免税行业市场空间有望进一步被打开，2020年市场规模有望达到近2000亿元，而参与其中的公司其实并不多，并且市场份额基本上被中国国旅垄断。

目前国内取得免税牌照的企业有：中免集团、日上免税行、深免集团、珠免集团、海免公司、中出服和港中旅，以及刚刚获得免税牌照申请的王府井。其中中免和日免就是中国国旅，珠免就是格力地产。

免税行业投资线路

免税行业主要的确定性机会还在寡头垄断企业，也就是有业绩支撑的中国国旅也就是中国中免税身上，其它的老张前面也分析过，主要看具有免税牌照预期的地方省会城市国有百货龙头企业，比如银座股份、合肥百货等。

如何分析交易性金融资产？

之前我们说过货币资金流动性最强，今天我们介绍一下交易性金融资产，它的流动性仅次于货币资金，想变现随时能变现（就像你持有很多股票，没钱了卖股票，分分钟就有钱了），所以它在资产负债表中的位置仅排在货币资金下面。

一、什么是交易性金融资产？

书本上的定义是：交易性金融资产主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产。比如企业今天从二级市场购入股票、债券、基金等，两天后涨价了就可以卖出去，低买高卖赚取中间差价，属于短线操作。

为了让大家更容易理解，我们把这句话拆开看。

1、为了近期内出售而持有：通俗解释就是短线操作，就像大部分人买股票一样就是为了赚钱，买入价格是50元每股，第二天涨到100元每股果断卖掉，这样我们每股收益就能有50元。明显区别于长期投资和战略投资，因为战略投资者买入数额巨大，他们的目的是为了拥有公司的控制权，让公司为他赚钱，一般也不会出售持有的股票，显然不符合交易性金融资产的定义。

2、金融资产：可以和实物资产区分，它是没有形状的。比如电脑是实物资产，这是看得见摸得着的；而股票是金融资产，它也是我们的资产，虽然只是交易界面上的数字，但你拥有股票，可以把股票卖了换钱买各种电脑。其实在我们的脑海里股票就是我们的资产，不过股票不一定是金融资产也可能是金融负债。你买了A公司的股票，这些股票对你来说是金融资产，但对于A公司而言，这些股票就是金融负债。

3、二级市场。就是我们经常说的二手市场，你从生产商那里直接买一台全新的冰箱这是一手市场，从二手专卖店买了一个八成新的冰箱，这相当于二手市场。股票首次公开发行（IPO）是一级市场，这是一手的、崭新的股票，我们平时买卖的股票都是在二手市场，因为这些股票被很多人持有卖掉再被其他人买走卖掉，如此反复。

交易性金融资产的最大特点，是为了近期内出售，以公允价值（现行正常市价）计量，其价格变动计入当期损益（公允价值变动损益）。

二、企业的交易性金融资产包括哪些内容？

1、债券，政府债券、金融债券、企业债券等都属于交易性金融资产。

2、基金和股票。股票和基金是金融资产，而公司持有其他基金和股票主要是为了近期交易获取收益。

3、其他交易性金融资产，如理财产品、资管计划等。

4、衍生工具等其他权益投资。例如，期货、期权和合约，持有这些是为了套期保值，也是用来交易的。注意这里有个条件，必须是可随时交易的衍生工具，如果不能想卖出就卖出，风险会很大，企业一般不会选择持有。

三、为什么交易性金融资产的交易费用计入投资收益，而不是资产成本？

如果交易性金融资产的交易费用计入了初始计量成本，那么在会计期末以公允价值计量时，计入公允价值变动损益的金额就无法准确反映其后续的价格变动。

例如：甲买了100股股票，每股5元，交易费用50元。

如果50元交易费用计入交易性金融资产成本，那么成本 = 100 × 5 + 50 = 550元。期末这只股价格为6元，相比期初涨了1元。以公允价值计量，成本= 100 × 6 = 600元，公允价值变动损益=600-550=50。实际上这只股票涨了1×100=100，计入公允价值变动损益的金额就不能准确反映其后续的价格变动。如果交易费用计入投资收益，那么投资收益 = -50，公允价值变动损益=100，这样才反映了实际股价变动情况。虽然总的当期损益没变化，但细的项目分的清楚，股东看一眼报表就能明白事情原委了。

四、分析交易性金融资产的步骤

海天味业，以调味品的生产和销售为主，并在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。

2019年海天交易性金融资产（即以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产）为48.78亿元（2019年报第8页与第117页），同比增长19.71%，变动原因主要是报告期内公司执行了新金融工具会计准则，将其他流动资产调整到交易性金融资产所致。

具体如下：

海天持有的交易性金融资产为一年期保本浮动收益的银行理财产品，公允价值变动收益为2.26亿，能拿出近50亿投资，真是财大气粗，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这说明海天资产雄厚，产品销售得好，资金充足。

五、交易性金融资产分析

1、如果企业持有大量的交易性金融资产，特别是交易性金融资产占总资产比重较高时，代表企业非常重视投资业务，并依靠此项业务来赚取收益。占比不同代表企业存在不同的经营情况。

（1）交易性金融资产占比高，主营业务收入占比小。

例如A公司最初以销售纺织品为主，现在交易性金融资产占总资产的60%，纺织品营业收入占比比较少。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这说明企业侧重投资业务，并以此业务作为主业，传统业务为辅。这个时候我们就要弄清楚为什么企业会看重投资，是想要转型还是传统业务经营困难？

（2）企业侧重投资业务，与主营业务并驾齐驱。这种情况下，交易性金融资产与主营业务资产占比应该相差不大。

（3）企业交易性金融资产比较多，但传统业务仍然占主导，投资只是辅助。一般投资占比小于50%，，说明企业传统业务具有核心竞争力，也可能是企业投资业绩不佳导致，具体因为什么要结合以往数据分析。

2、交易性金融资产变动会影响税收，最终可能影响企业当期利润。

由公允价值变动带来的利润，税务局不收税；产生亏损，税务局也不允许从利润里减扣。只有在企业卖出这些资产后，产生了利润，税务局才会收税。就好像你需要从家到公司上班，只要在规定时间之前到就行，怎么来的、路上花了多长时间都不重要。

3、如果企业持有交易性金融资产少，甚至没有，说明企业目前没有花很多心思在投资业务上，但这并不代表企业没有在投资业务进行投入，需要结合其他方面综合分析。

交易性金融资产最大的特点就是为了近期内出售，以公允价值（现行正常市价）计量，其价格变动计入当期损益。因此它会对企业税收产生影响，进而影响企业利润。交易性金融资产可以为企业带来收益，而它的占比高低也代表了企业的投资能力。因此，交易性金融资产对我们分析公司很有帮助。（ty015）

高瓴医药股“广撒网”，近日又入局海正药业，是为了短期套利离场吗？

今年，高瓴资本频频入局A股、港股和美股生物医药公司，可以说高瓴所到之处，股价皆纷纷上涨，于是“高瓴概念股”受到资金的强烈追捧，当初在今年2月份高瓴宣布战投之后，凯莱因股价就暴涨31%，股价一路飙升从2月份的160元/股涨到7月22日收盘价232.2元/股，与此前高瓴定增的123.56元/股相比增长了87.92%，但因监管层对再融资新规所涉及战略投资者的要求收紧，导致高瓴资本与20多亿的“浮盈”再无干系。

一、高瓴资本都布局过哪些公司？

此次战投失败投资者可能未曾预料，这也是高瓴战投的首次落空，但在前几个月高瓴资本却是一帆风顺的，而高瓴资本为市场所称道的是其在生物医药领域的动作。

早在今年2月16日，高瓴就以现金方式拟全部认购凯莱英的定增；

3月高瓴又曾耗资12.42亿成为华兰生物疫苗有限公司的战投；

5月13日，高瓴又认购2100万股凯利泰的定增，耗资3.93亿，与淡马锡富国投资有限公司共同成为公司的战投；

6月29日高瓴又瞄准刚上市的甘李药业，持1815万股股票，成为公司第五大股东；

财大气粗的高瓴除了布局医药领域，还曾入局海螺水泥和格力电器，持有市值均超过20亿。高瓴合伙人张磊还曾说过：“高瓴坚定看好医药和大健康产业，也具备充分的资本持续长期地投入。”

而今年7月20日，高瓴还因海正药业收购其持有翰晖制药49%的股份一事间接持有海正药业5%以上的股份，如今高瓴却没有套现离场是为了什么？

二、高瓴资本能与海正药业携手走下去吗？

说起海正药业，这是一家曾与恒瑞医药齐名的老牌企业，创于1956年后涉足制药领域，现如今主营抗肿瘤、抗感染、心血管、内分泌、免疫抑制、骨科等领域的原料药、制剂研发、生产和销售一体化的综合性制药企业。

海正药业与恒瑞医药同年上市，曾经市值相当、领域相当，但现如今恒瑞市值超5000亿，海正药业却仅有200亿。

其实在2000-2004年海正稍显优势，当时海正手上有四个上亿的产品而恒瑞仅有两个，营收和净利润都是高于恒瑞的，但是真正拉开差距的是2004-2014年，原料、能源成本大幅增加的情况下，海正却选择将精力放在降低成本方面，而恒瑞却走向了主动放弃附加值较低的药品收入转而将更多的研发投入放到抗肿瘤、抗麻醉领域，在创新药上下足功夫，有句话说得好：格局决定成败，放在这两家公司的比较上很是贴切。

那么，曾经辉煌不在的海正药业，能否重整旗鼓将改革进行到底进而实现业绩翻转，这或许也是高瓴资本入局较为期待的一点。

高瓴资本图海正药业什么？

高瓴入股海正药业的这几天，海正药业股价连续三天一字涨停，那么高瓴入股海正仅仅为了等待时机套现离场，还是觉得海正药业有这个潜力能够实现凤凰涅槃？

从海正医药的业绩表现来看，却并不令人满意。2019年实现营业收入110.72亿元，营收增速仅为8.68%，净利润也仅有3.23亿元，扣非归母净利润为-25.21亿元。

但2019年公司年报却让贝壳投研君体会到公司改革的决心。当年引入战投，加快重组，处置了一些与主业无关、收益低下的非核心资产，其子公司海正博锐也正式由单一国资委控股转变为战略投资者控股、国资参股的单抗体生物药平台公司。尽管2019年扣非净利润异常惨淡，但2020年一季度元气有所恢复，但仍为-85.33亿元。

研发投入持续走高，聚焦高技术壁垒药品。

对比行业其他医药公司，海正药业研发投入营收占比却是不低，可比公司中仅次于恒瑞医药，但在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来只有研发能力跟得上，将更多的精力用于高壁垒创新药品上，海正药业才能继续恢复元气扭亏为盈。

3销售渠道健全，出口覆盖全球70多个国家和地区。

海正药业尽管名气不如以前但毕竟积累了60多年的卖药经验，已经建立了较为完善的销售体系，国内制药销售网络已实现全国覆盖，医院拥有量也超过5000家。可以说，在这一点上公司是具有优势的。

若高瓴持续入局海正药业，海正可以收获什么？

高瓴可以说一直在全球医疗健康领域广泛布局，累计投资的健康产业有160家，高瓴与这些企业之间建立了稳固的合作伙伴关系，通过资源的导入和整合，高瓴这些企业在渠道和技术领域都发挥着协同作用，而瀚海制药业绩的稳步向好也有很大一部分是高瓴的功劳。

具体有以下几点：

一是可以借助高瓴资本在全球创新药领域的布局，协助海正药业引入更多创新药产品以及合作研发平台；

二是借助高瓴资本掌握连锁药店平台，与公司的海内外药品销售渠道形成协同效应；

三是借助高瓴资本这个渠道吸收更多先进经验，获得更多的市场份额。

三、海正药业的未来看点

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，尽管这并不会对国资委控制下的海正药业产生什么实质性影响，但是未来高瓴资本能否深度参与海正药业进行经营管理，才是公司未来持续应该关注的点。 （ty004）

业绩股价双收，还有宝钢股份撑腰，宝信软件“真香”！

大家可能对宝信软件不熟悉，但是宝钢股份一定听说过。宝钢位列《财富》世界500强，是全球领先的现代化钢铁联合企业。而宝信软件由中国宝武实际控制，公司主要为钢铁企业提供IT系统解决方案。

上周大盘下跌很多，宝信软件却只有轻微回调，抗跌性显著，这与公司业绩的大增有一定关系。7月8日公司业绩预告半年度归属上市公司股东扣非净利润同比增加57%-75%，公司基本面继续向好，给投资者打了一针强心剂。

一、背靠宝钢股份，盈利能力突出

宝信软件成立于1993年，于1994年在上海证券交易所上市。宝信软件刚开始只是做软件应用开发，目前软件开发及工程服务仍然是公司最大的营收来源，2019年占到总营收的66.87%。随着大数据、云计算、人工智能、5G的快速发展，背靠宝钢股份，2013年起公司依托母公司的厂房设施等开始发展IDC（互联网数据中心）业务。

作为宝钢股份的亲儿子，公司几乎不用为业绩发愁，更是依托母公司占据了区域优势和资源优势。

区域上，宝信软件位于华东地区，辐射华中工业重镇。公司一直立足于钢铁企业的数字化转型，钢铁企业涉及的各种工艺技术十分复杂，这为市场进入提供了壁垒。我们都知道前些年钢铁行业发展不景气，随着供给侧改革推进，钢铁企业盈利能力复苏，宝信软件有望受益。

资源上，母公司宝钢股份为宝信软件提供了大量订单。2019年公司的前五大客户销售额集中度约36.48%，与母公司宝钢股份关联销售金额占比约23.74%。另外，IDC建设投入很大，前期要建设IDC机房，后期电费、租金、折旧等成本也很高，尤其是电费占收入比率达20%-30%以上。母公司不仅为宝信软件提供了厂房优势，同时也提供了电力能源优势，降低了公司的成本。

有着这样强劲的后台，宝信软件也没有让大家失望，近年来公司业务增长快速。2015-2019年营业收入从不足40亿元增长到了68.49亿元，复合增长率达到了73.92%；扣非净利润从2.37亿元增长到8.38亿元，复合增长率高达253.59%。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来宝信软件的扣非净利润同比增速显著高于营业收入的同比增速，可见公司的成长性很不错。

另外，宝信软件也表现出了强大的盈利能力，净资产收益率连年攀升。

2015-2019年公司的ROE分别为10.99%、8.36%、9.86%、11.73%、12.70%。ROE的增长主要是受净利率增长影响，2015-2019年公司的净利率分别为8.42%、9.22%、9.64%、8.23%、13.50%。权益乘数呈现下降趋势，偿债能力较好。公司的总资产周转率变化不大，营运能力维持稳定。

二、行业前景广阔，市占率较高

首先，宝信软件在中国生产控制类软件领域市占率约9%，排名第三，而前两名Siemens、国电南瑞主要是做电力能源。宝信软件是钢铁信息化领域的佼佼者，处于绝对龙头地位，占据了全国50%左右的市场份额。

工业互联网发展迅速，工业软件的市场规模也在不断扩大，预计2018-2021年全国工业软件市场规模同比增速维持在16%左右。而宝信软件主要从事的是生产控制类和信息管理类软件的开发和服务，占到全部工业软件的三分之一，未来发展前景广阔。

另外，2013年起，宝信软件战略发展IDC业务，逐步拓展IaaS、PaaS、SaaS等增值云计算业务。在IDC市场中，中国电信、中国联通、中国移动凭借网络带宽和机房资源优势占据了半壁江山，但是一半多为自用。宝信软件IDC市占率为1.5%，在我国排名第八。

IDC（互联网数据中心）近几年发展火热堪比新基建，2018年，我国IDC行业市场规模达1228亿元，同比增长29.7%；2019年，据中国IDC圈测算，我国IDC行业市场规模达1562亿元，同比增长27.2%。凭借宝之云（IDC）公司服务外包业务营收占到了总营业收入的30%，预计未来复合增长率可以达到98%以上。

三、注重研发，调整业务聚焦

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来行业前景广阔，宝信软件在行业中处于领先地位，这与公司十分重视研发投入有关。2015-2019年宝信软件的研发投入金额持续增加，占到营业收入的10%以上，而同IDC行业公司，如奥飞数据的研发投入比例不足5%，可见宝信软件研发能力强大。凭借强大的研发能力，宝信软件的机柜上架率超过80%，媲美国际龙头水准。

另外，公司在积极调整业务进行战略聚焦。

虽然宝信软件的营业收入和ROE在不断增长，但是2015-2018年公司毛利率却呈现逐渐下滑的趋势，三大业务中包含IDC业务的服务外包业务毛利率下降了约5个百分点，软件开发及工程服务和系统集成毛利率各下降了约2个百分点。

宝信软件近几年毛利率的下滑也引起了公司的关注。2019年公司主动进行业务聚焦，减少了附加价值少的硬件销售业务，使得系统集成业务毛利率增长了19.47%。另外，母公司宝武智慧制造需求增加，所以软件开发及工程服务业务毛利率增长了3.83%。宝信软件整体毛利率在2019年大幅增长约5个百分点。随着宝之云（IDC）建设完成投入使用，IDC业务有望迎来新的业绩增长，贝壳投研（ID:Beiketouyan）预计公司毛利率会有新的增长。

四、总结

总的来看，国家政策利好在向制造业倾斜，一般工商业平均电价再降低10%，贝壳投研预计宝信软件IDC毛利率将稳中趋升。钢铁企业已经度过了去产能的困难时期，工业互联网和IDC发展持续加码，专注于钢铁企业数字化转型的宝信软件必将受益。业绩的再创新高也证实了公司的绝对龙头地位，宝信软件未来发展值得期待！（ty011）

新冠疫苗临床试验获批，背后研发投入占比超19%，智飞生物很强！

近期，生物疫苗板块备受关注，截至今日，智飞生物在这三天的涨幅已经超过了20%，创出了156的高点，这当然与它和中科院合作研发重组新冠疫苗密切相关，目前此疫苗正处于临床试验II期。不得不说，智飞生物的投资价值再次获得市场的肯定，而且智飞生物的股价无疑进入到一个新的上升通道。

那么智飞生物的优势到底在哪里？市场占有率100%的自主三联疫苗( AC-Hib)注册未通过，股价却已暴涨了2倍，智飞生物现在还值得投资吗？今天，让贝壳投研（ID:Beiketouyan）带大家好好分析一下。

一、虽然靠代理产品起飞，但智飞生物自主研发产品的营收也节节高升

2019年，我国疫苗行业市场规模突破400亿元，疫苗产业日趋成熟。说起疫苗这个行业，相信大家都知道2018年的长生生物假疫苗事件，在假疫苗事件之后，各级机关对疫苗的管理和重视程度均得到大大加强，2019年12月，为积极地促进我国疫苗质量的进一步提升，我国还推行了《疫苗管理法》，进一步增强了对创新性疫苗研发的重视。

因此，在今年在疫情的催化下，我国疫苗行业无疑迎来新一轮的快速发展阶段，据估计，2030年我国疫苗行业的市场规模将达到1161亿元，年均复合增长率为11.31%。

智飞生物就是从事疫苗研发的企业，比较另类的是由于它的创始人蒋仁生是以销售疫苗出身，所以在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来智飞生物不仅在疫苗的自主研发领域非常厉害，而且在替别人销售疫苗中也是一把好手。

2018年，智飞生物成为默沙东在我国境内指定的代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗，其中便包括“爆款疫苗”九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等。由于代理产品的销售火爆，近两年，智飞生物的业绩突飞猛进，截至2019年，智飞生物实现营收105.87亿元，其中代理产品实现营收91.89亿元，占比达到87.29%。

然而，即使被代理疫苗掩埋住了光环，智飞生物的自主研发产品仍然在熠熠闪光。虽然2019年智飞生物的三联疫苗( AC-Hib)生产注册没有通过，但实际上在去年三联疫苗批签发量下滑33.5%的情况下，智飞生物自主产品的营收仍然保持稳定的增长，2019年智飞生物自主产品共实现营收13.37亿元，较2018年上涨了5.28%。

另外，从2019年年报可以得知，智飞生物开发支出期末较期初增长了71.59%，

主要原因是冻干AC-Hib疫苗等Ⅲ期临床投入增加所致，说明公司正在弥补三联疫苗产生的负影响。

值得一提的是，智飞生物除了4种自主疫苗产品在售之外还有28项自主在研产品，其中两种产品进入申报生产阶段，14种产品处于临床试验阶段，涵盖众多前景广阔的领域。

二、智飞生物的优势总结起来就是产品优势和研发优势

首先，让我们详细来看一下智飞生物的产品研发情况。智飞生物最近三年疫苗产品销售量分别占据我国二类疫苗市场10.99%、11.13%和10.78%的份额，市场占有率稳居国内民营疫苗企业排名第一。作为我国综合实力最强的民营生物疫苗生产商，智飞生物致力于扛起疫苗行业振兴的大旗。

目前，公司在研产品包括重组新型冠状病毒疫苗（CHO疫苗），目前正处于临床试验II期阶段，相信在智飞生物强大研发能力的支持下，会尽快取得生产进展！

除此之外，智飞生物在研产品还涵盖国内乃至全球前十大众多疫苗品种。包括已完成临床现场和生产现场核查的世界领先的国家一类新药重组结核杆菌融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），年内有望获批上市。处于临床三期实验阶段的23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗。以及2019年获得临床试验审批的肠道病毒71型灭活疫苗、吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗、重组诺如病毒疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等。

当然智飞生物能够获取众多卓越的研发成果与其强大的研发能力密不可分。2019年，智飞生物研发投入2.59亿元，同比增长52.73%，占到自主产品收入的19.37%。以及智飞生物历年来的研发投入占比均在9%以上，使公司得以在流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等众多疫苗领域形成了丰富的产品梯次结构。

值得一提的是，2019年智飞生物还对旗下智飞绿竹、智飞龙科马分别增资5亿元，促进新产品研发进展。

最后，受益于目前“代理为主，自主为辅”的营业模式特点，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来智飞生物的盈利能力保持在一个较高的水平，即尽管自主产品销售占比较小拉低了企业的毛利率水平，但智飞生物的销售费用率和管理费用率尚处于一个较低的水平。2019年智飞生物的净利率为22.35%，处于一个下降趋势，而ROE处于一个较高的水平，超过45%，主要是由于公司资金利用效率提升和加杠杆经营所致。

因此，未来智飞生物盈利能力的提升还要看代理产品和自主产品的占比状况，但在自主产品推广阶段，智飞生物的净利率仍然存在下降风险，以及近年来公司虽然维持了极高比例的净资产收益率，但短期偿债风险较高，2019年公司短期借款为23.84亿元，同比增长了283.9%。

三、总结

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，智飞生物作为综合实力最强的民营生物疫苗生产商，它最大的优势就是强大的研发能力，使公司拥有了众多疫苗管线。未来，随着智飞生物疫苗产品的陆续上市，智飞生物的爆发点仍然存在，致力于成为疫苗领域的佼佼者，智飞生物可期！（ty005）

近5年稳居行业第三的洋河，宝刀不老的奥秘是什么？

大家好，我是贝壳投研的一名研究员，白酒走势近几天有所回调，把前几天的涨幅基本抹平，你缓过神了么？

接下来，我们分析一下作为稳居业界第三的洋河股份宝刀未老的奥秘。洋河股份全称江苏洋河酒厂股份有限公司。公司从事的主要业务是白酒的生产与销售，白酒生产采用固态发酵方式，白酒销售主要采用经销和零售两种模式。

一、从经营结果分析

洋河股份近5年预收款数量突飞猛进。品牌好不好，预收款最能体现（感兴趣的找找茅台的预收款变化情况）。预收款是公司还未发货，先收到货款，一定程度反映市场对该产品的需求和产品的供不应求状态，同时也体现公司的品牌价值。同时这笔货款进入到公司账上以后，公司可以利用占款进行快速发展，建设自身。

洋河近5年净利率较为稳定，毛利率稳中有升。追求一定规模的毛利和较高的净利率是企业普遍的心态，也是投资者关注的比较重要的指标。净利润展示了公司赚钱能力，稳定的净利率展示公司经营稳定，在营业收入稳定增长的情况下，净利润数值也在上升。毛利率的提升展示了公司品牌得到市场的认可，说明品牌的溢价空间。对于市场来说，较为稳定的净利率和稳定增长的毛利率也无疑向市场释放出积极信号。

业界地位稳固，始终保持第三。对比贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒等企业，可以发现从2015年至2019年，洋河股份营业收入一直处于茅台和五粮液之后，排名第三，这和公司多年稳健经营战略分不开。

二、从经营战略分析

近几年，洋河公司经营战略是稳固省内市场，积极拓展省外市场。

从公司省内外营业收入情况来看，公司在江苏省内营业收入在2015-2018年一直上升，在2018-2019年有些许下降。洋河股份在省内市场具有绝对的垄断地位，在省内市场趋于饱和的情况下难以维持省内收入的高增长。2015-2018年洋河股份在省外市场的营收增速维持在20%以上，明显高于省内市场的营收增速。2019年在公司控货稳价的深度调整中，整体营收增速放缓，省内销售增速下滑至-11%，省外市场仍有2.38%的小幅增长。江苏省外市场拓展良好，增长势头迅猛，而且在2019年首次达到省外市场营业收入超过省内市场营业收入，这离不开近几年洋河股份战略计划的完美实施。

洋河股份近几年创新营销模式，推出生产厂家直接投入促销资源，自主承担风险，实现渠道扁平化，该模式中厂家控制终端能力强，简化经销商盈利模式。除此之外还以酒店为起点，动员酒店力量推荐产品，从而形成强烈的消费偏好。

加强营销，加大广告投入。公司在创新营销模式的同时，积极加大营销力度，投入大量资金，从2015-2019年公司广告费用情况及广告费用占销售费用的比重可以看到，广告费用一直增加，且占销售费用比重也处于上升态势。

公司在创新营销模式的基础上，强调氛围营造极致化、商务团购极致化、家宴市场极致化、新江苏打造极致化和消费升级细致化；互联网极致化和市场投入转型；机制保障和组织保障。以上规划促成更加精细化的营销管理，同时加大营销投入，使得洋河股份一直保持营销端优势。

三、总结

通过分析洋河股份，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来在经营结果方面：洋河股份近5年预收款数量突飞猛进。预收款一定程度反映市场对该产品的需求和产品的供不应求状态，同时也体现公司的品牌价值。洋河近5年净利率较为稳定，毛利率稳中有升。毛利率的提升展示了公司品牌得到市场的认可，说明品牌的溢价空间。对于市场来说，较为稳定的净利率和稳定增长的毛利率也无疑为市场释放出积极信号。业界地位稳固，始终保持第三。

在经营战略方面：近几年，洋河公司经营战略是稳固省内市场，积极拓展省外市场。江苏省外市场拓展良好，增长势头迅猛，而且在2019年首次达到省外市场营业收入超过省内市场营业收入，这离不开近几年洋河股份战略计划的完美实施。加强营销，加大广告投入。公司在创新营销模式的同时，积极加大营销力度，投入大量资金，广告费用一直增加，且占销售费用比重也处于上升态势。最终成就了洋河股份，使得洋河股份业绩突出，稳居行业前列。(ty013）

集成电路行业迎大机会！

拿得住筹码

市场今天继续调整，家电、食品、医药等防御性板块表现强势，这也是以往市场震荡下的惯性表现，没有超预期的东西。

从整体来看，A股继续保持超高的成交量，有这样的活跃度基本上保证了行情不会出现大幅杀跌局面，并且从最近来看，券商、银行、保险等权重股接替护盘，这里面也在不断地沉淀大量资金，对行情稳定有重要作用。

昨天我们就说过，这个点位受外部等众多不确定性因素的影响，震荡会维持一段时间，市场主要以仓位腾挪为主。2020年二季度，普通股票型基金仓位达到了90.1%，比一季度提升了1.7个百分点，偏股混合型基金仓位为84.5%，环比提升更是达到2.7个百分点。当这些大资金快速腾挪后，抛的人不想抛了，买的人也买够了，新的一波行情也就来了。

机会上，在更加积极有为的财政政策、灵活的货币政策、促消费、减税降费等政策面影响下，指数冲击4000点基本上是没悬念了。前面老张也提示，像券商逢低就是吃进的机会，消费、科技优质龙头仍会是资金重点关注的对象，在强者恒强下，布局这些才能获取超额收益。

疫苗行情梳理

目前，新冠疫情仍在国外持续爆发中，截至7月23日上午，印度新冠肺炎确诊病例升至1238635例。在过去24小时内，印度新增确诊病例45720例，为单日最大增幅。而据霍普金斯大学的疫计数据显示，7月22日全天，全球新增新冠肺炎确诊病例27.97万例，续创新高，全球累计确诊病例1523.16万例，累计死亡人数62.35万例。

而在疫苗研发方面，也是进展迅速。

7月20日，复星医药新冠mRNA疫苗获批临床，7月21日，康希诺新冠疫苗II期临床结果公布，效果显著，支持该疫苗进入三期有效性研究。

7月22日，国药集团联合研发的新冠疫苗已经进入最后一个阶段——三期临床试验，大概三个月左右就能完成临床试验。同时美国卫生与公共服务部已经与辉瑞和BioNTech敲定了1亿支、价值19.5亿美元的新冠疫苗订单。

投资机会方面，还是要关注疫苗生产、制造、储运环节，比如康华生物、复星医药、冠昊生物、智飞生物等。特别是储运环节的东富龙，老张在5、6月份也专门提到过，公司是国内最大的冻干机生产企业，并且公司业绩大幅回暖，这波行情还是有望持续到年底的。

集成电路行业迎大机会！

在上半年，受疫情影响，不少行业出现了低迷状态，但集成电路行业却火的不行，上半年我国生产的集成电路有1000多亿块，较去年同比增长16.4%，保持较快的增长势头。而集成电路特别是好的集成电路，5G应用上占了相当大一部分，所以，5G的发展也带动了集成电路的发展。

目前，5G基建投资仍在持续加码，上半年新建5G基站25.7万个，截至6月底累计达到41万个，5G上网用户手机有6600万部。

而在集成电路发展上，相关政策继续推动，会继续迎来爆发式增长：

一，发挥企业创新的主体作用，推动集成电路领域相关制造业创新中心的建设，加快关键共性技术的研发。

二，充分发挥市场优势，引导产业链的上下游协同创新，带动全产业链发展。

三，推动开放发展，加强国际合作，加强国际合作融入全球的产业体系。

四，完善产业政策环境，特别是要加大知识产权的保护力度。

投资机会上，半导体产业链的设计、制造、封测环节上的龙头企业受益明显，这些优质企业会继续展现强者恒强。其中一些更细分领域的成长企业也会被激活，比如春秋电子，下游需求短的释放让公司业绩出现了大幅回暖，并且收到了众多基金关注，目前估值还是比较低的。

这里再强调一点，目前市场资金越来越向优质公司靠拢，好公司在震荡市抗风险能力以及在牛市中获取超额收益的能力在不断增强。老张也一直在寻找这些优质企业，很多有心的粉丝在老张提到过的中国国旅、小熊电器、东富龙以及券商等上也稳稳的吃到了大肉。在6月5日《又一产业迎来重大机遇！》一文中，老张详细的分析了食用菌行业和龙头雪榕生物等，可能很多人会感觉一个做金针菇的能有啥投资机会，结果就白白错过了这么一个好公司，其实作为行业细分龙头，在业绩反转下就注定了确定性的投资价值。

医药工业营收首次破百亿，市值却被严重低估，华东医药怎么了？

让贝壳投研君记住华东医药的可能不是这家公司的盈利能力和成长性，而是公司2019年财报的开头部分——董事长的真诚致辞。

致辞中提到，华东医药从来都是一个在研发药品方面积极作为的好公司，能够连续13年ROE保持在20%以上自然差不了，可自家股票市盈率却持续维持在16倍的低位水平，可你要知道整个医药股的平均估值已经达到50倍以上了！

华东医药到底经历了啥？

一、华东医药：集采落选对我影响很大吗？

提到华东医药这家老牌公司，它1993年创立，1999年12月就登陆深交所挂牌上市，历经20多年的沉浮，公司业务已覆盖医药全产业链，形成了以医药工业为主导，集医药商业及医药产业为一体的大型综合性医药上市公司。

近几年，对医药股来说，利空主要来自于两方面：一方面股市单边下跌，其他股票跟跌，另一方面医药行业正遭遇医保改革、带量采购等政策利空。

而华东医药却要承受另一份 “伤痛”，其核心产品之一的阿卡波糖（卡博平）在去年带量采购中落选，导致公司在今年1月17日直接跌停，一天蒸发43个亿，投资者不看好也是有原因的，由于阿卡波糖是公司的核心产品，销量的下滑已经是板上钉钉的事了，公司也承认未能中标将给公司阿卡波糖产品未来发展带来严重挑战。

据相关学者推测，乐观估计2020年公司利润将下滑为28.58亿元，悲观估计将下滑为24.59亿元，贝壳投研（ID:Beiketouyan）重新进行一遍验算，相关参数进行调整乐观和悲观情况下估算2020年净利润为27.47亿元和23.58亿元，净利润同比增速分别为-6.09%以及-19.38%（粗略估计，最后附有估算过程），这样来看公司此次集采落选却是对公司造成不小的影响。

总而言之，此次集采落选确实会给公司业绩造成一定打击，但业绩反映在公司财报上预计将从今年4月份开始。

二、未来华东医药还有戏吗？

其实股市早已反映了一定的问题，这也是华东医药近期市盈率维持16倍的原因，但药品集采有效期原则定为2年，那么两年之后的华东医药还有戏吗？

这里贝壳投研（ID:Beiketouyan）想从其他方面来分析。

1、各产品线齐发力，医药工业显神威

从公司营业收入成长性表现来看，公司总体营收增速一直维持在10%以上，归母净利润同比增速平均为23,23%。且制造业务板块营收已经首次突破100万，2018、2019年营收增速分别实现24.03%和26.73%，排除短期内集采落选的影响，华东医药制造业将继续保持高速成长性。与此同时，公司制造业毛利率持续维持在80%以上，且营收占比由2015年的21.80%上升为2019年的29.78%。

值得一提的是，2018年公司收购英国Sinclair以来，国际医美业务将成为公司新的业绩增长点，2019年就实现5.09亿元的营业收入，同比增速高达569.81%，随着Sinclair的产品在全球的新一步推广，未来将具有更加广阔的市场空间。

与一般仿制药厂相比，华东医药走的是一条高技术壁垒仿制药和创新药并行的道路，同时加强与潜力大、高毛利重点产品的合作，逐渐形成了自我的独特优势， 2019年不仅公司的传统优势产品保持较高的成长性，新领域心脑血管系列产品也取得了不俗的成绩。

而且公司在2025年创新药发展规划中表示，围绕现有覆盖治疗领域，提出了规划期内每年完成不少于15件的创新产品（包括创新药物、改良型新药和创新医美产品及器械等）。

那么，公司敢这么说的底气在那？

2、研发投入持续跟进，其实我也和恒瑞一样努力

能够给恒瑞医药这么高的估值，强大的研发能力自然在起支撑作用，医药企业核心竞争力一直拼的是研发，而恒瑞医药每年研发投入占比都至少增加了1个百分点，2019年研发投入38.96亿占比高达16.7%，而华东医药也遵循着这样的成长路径，试图用实力“征服”患者以及投资者。

目前，公司2019年已立项创新项目超过15个，包括HD1902、HD1906等多个肿瘤和自身免疫领域1类创新药项目，进一步丰富了创新产品管线。公司迈华替尼（用于治疗晚期非小细胞肺癌）也已启动III期临床试验，此前在第一阶段已取得了良好的疗效。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解到，非小细胞肺癌的治疗需要相对较长的时间，在2019年小细胞肺癌患者人数达到20多万人，而非小细胞肺癌患者却已经高达70多万人，可想而知，华东医药就是看准了这个市场想要在这块领域上大显身手。

3、带货能力初显现，咱靠的是产品的硬实力

如果说研发投入多少体现了一个医药企业的工作态度，那么卖货业绩表现才是研发确实落到实处的关键，那么华东医药赢得消费者的青睐了吗？

通过营业收入、应收账款（含票据）及存货同比变化情况我们可以体会一二，我们能够看出公司创收靠的不是赊销，而是产品竞争力，而2019年这种硬实力将更加凸显！

长期来说，我想这种硬实力将会随着研发投入的持续跟进，给我们更加意想不到的惊喜。

三、总结

总而言之，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来华东医药有野心也有执行力，但对于投资者来说短期（一两年）不是一个进入的好机会，因为集采落选确实会影响公司净利润，但长期来说这是个好的投资标的。

最后附有华东医药2020年净利润的估算过程：

第三次全国集采公立医院总需求为50mg31.89亿片，100mg1.86亿片（折合为50mg为35.61亿片）华东医药报价0.47元/片，拜耳报价0.18元/片，绿叶报价0.32元/片，中选两家公司分别占据60%的市场份额，公立医院非全国集采市场需求占40%（华东医药有机会抢占的部分）。

而在非集采市场中，由于原研药厂家拜耳卖价为0.18元/片，而华东成本为0.21元/片，无法抢占拜耳这部分市场份额，但华东依然可以凭借自身与医院长期建立的良好合作伙伴关系占据公立医院集采外市场需求绿叶那部分份额的一半，则华东医药可提供14.24*50%*50%=3.56亿片，盈利14.24*50%*50%（0.3-0.21）=0.32亿元，而在其他市场华东医药凭借自己较为完善的营销体系及市场地位，则至少有2/3的市场份额由华东医药占领，同时其他市场消费者对于药品价格的敏感性较差，则公司可卖出0.3-0.4元/片的价格，且市场普遍估计阿卡波糖的总需求量为50亿片，则集采外市场将提供14.39亿片的市场份额。

则乐观估计华东医药将盈利14.95*2/3*（0.4-0.21）=1.82亿元，悲观估计14.95*2/3*（0.3-0.21）=0.8634亿元。

而2018年卡博平营收超过25亿，营收增速约为32%，则2019年卡博平营收将超过30亿，若净利率达25%-30%,则当年贡献利润7.5-9亿元利润，若扣除卡博平影响则净利润增速10%-15%，则乐观估计2020年净利润为（29.25-7.5+1.82+0.32）*1.15=27.47亿元，悲观估计（29.25-9+0.8634+0.32）*1.1=23.58亿元。（ty004)