国内大型储能市场有明显边际变化

中信建投新能源主要观点：

宁德时代：锂电龙头战略制胜，三重拐点迎新篇章

　 今日新能源电池股走势偏弱，但宁德时代大涨，与麒麟电池有关，看了券商研报，符合我们的看法，宁德时代中线还是值得看好的，估值还行。下面是国盛证券的研报观点：

　宁德时代麒麟电池重磅发布，有望抢占行业话语权制高点。我们从格局、产品矩阵、公司经营维度展望公司三大拐点。

　　拐点1：行业格局优化。宁德时代麒麟电池发布为公司新产品发展的里程碑，抢占行业制高点话语权，随着钠离子电池量产，4C充电、换电等标准推出，公司拉大行业差距；固态、半固态、凝聚态等新品继续加大投入，高强度研发投入及高效研发转换效率有望维持公司持续领先竞争力。

　　拐点2：宁德产品矩阵高中低端全系具备降维竞争能力，公司竞争力及盈利能力有望持续提升，麒麟电池抢占行业话语权、高端市场盈利能力大幅提升；AB型解决方案及钠离子进一步夯实中低端及储能优势。

　　拐点3：公司经营拐点，碳酸锂传导机制形成及成本优化（公司加大对上游参股控股，保证供应链安全），而产品矩阵全系列竞争力提升，产品结构持续优化，营收有望快速成长，毛利率有望持续提升。

　　需求端：大幅提价传导之后，由于宁德强大的供应链话语权，市场接受度有望超预期，三四季度旺季排产值得期待。

　　供给端：且随着明年自给率提升，成本压力将继续降低；中游降价，中游由去年涨价逻辑演变到放量、集中度提升逻辑。

　　毛利率优化：随着供需问题短中长期的解决，二季度毛利率有望改善，三四季度有望迎来毛利率提升甜蜜点。长期来看，随着产业链配套完善与新产品梯队发展，护城河不断提升，毛利率具备持续提升能力。

　　公司高中低端全系列产品矩阵具备降维打击优势：高端麒麟电池，抢占行业制高点，进一步夯实性能优势。中端AB型解决方案将为客户提供更具性价比产品，结合目前产品，继续保持优势。低价钠离子电池有望在明年量产，形成对于储能等性价比领域的战略制高点。4c高压充放电+换电模式，配合产能优势，有望从标准定义的角度形成更高维度的产品打击，并带动产业链的良性循环发展轨道。

　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022E/2023E/2024E营收3301.91/5002.40/7003.36亿元；归母净利304.57/501.67/751.36亿元，yoy+ 91.17%/64.72%/49.77%；对应PE 44.07 /26.76 /17.87 x。维持“买入”评级。

中信证券：券商板块估值仍处历史低位 投资关注三条逻辑主线

      中信证券研报指出，风险偏好提升带动成交额重回万亿，券商板块估值随之提升。贝塔驱动叠加低估值，是本轮上涨的特征。目前，券商板块估值处于2018年以来21%分位数水平，仍处历史低位。展望未来，贝塔因素是短期驱动，供给侧改革及财富管理业务仍为中长期投资主线。

　　以下为中信证券最新观点：

　　▍风险偏好提升带动成交额重回万亿，券商板块估值随之提升。、

　　2022年4-5月，受市场大幅波动影响，A股市场股票日均成交额出现明显下行，从2022年1季度的日均10074亿下滑至8590亿。2022年6月以来，资本市场回暖，市场交投活跃度重回升势，月内日均成交额攀升至10547亿，峰值达到12988亿元，带动券商板块反弹。6月，万得券商指数上涨14.45%，表现出较为明显的β属性。券商板块加权平均PB由1.31倍提升至1.46倍。

　　▍板块估值位于2018年以来21%分位数，仍处相对低位。

　　2018年以来，券商板块平均PB估值为1.69倍。估值高点出现于2020年7月，加权平均PB估值为2.47倍；估值低点出现于2018年10月，加权平均PB估值为1.10倍。当前估值位于2018年以来21%低分位数。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在5.5-6%左右，较2018年ROE增长63.2%。较2021年下降22.7%。近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业ROE抗波动性逐步提升，有望推动头部券商估值修复。

　　▍β属性为短期核心驱动，供给侧改革及财富管理发展仍为中长期主线。

　　短期内，受市场交投活跃度上升与资本市场回暖影响，题材标的可能在短期内充分受益于市场资金流入，表现出较强的β属性。但是，证券公司的长期估值仍将由ROE决定。展望未来，通过产品创新推动投资交易业务向客需驱动转型，以及通过财富管理转型承接居民财富转移配置浪潮，是提升券商ROE有效路径。在证券行业持续走向头部集中的过程中，只有在风险定价、资本规模、金融科技和人才机制方面具备α优势的券商方能脱颖而出。

　　▍风险因素：

　　A股市场成交额大幅下滑，方向性投资业务亏损，信用业务风险爆发，财富管理市场发展低于预期。

　　▍投资策略：当前证券行业选股的三条逻辑主线为：

　　1)受益于行业供给侧改革的综合券商。在行业高质量发展阶段，证券行业商业模式升级，行业格局正在向头部集中。

　　2)财富管理赛道的优质公司。中国居民家庭资产配置的拐点已然到来，权益资产占比有望提升，这为财富管理和资产管理业务提供历史性发展机遇。证券行业资管业务将加速向主动管理转型，以投顾服务为主的新模式正在建立。我们看好财富管理赛道的优势公司。

　　3)交投活跃度提升驱动的贝塔品种。券商股是市场走势的风向标，具有强β属性。从品种看：次新券商股、流动盘小的券商股、并购重组和题材股弹性大。从时间看：在行情启动初期，贝塔有明显正收益，但其可投资的窗口期往往较短。这些“热门股”需要依靠很强的交易能力把握，从基本面上我们不做标的推荐。

和元生物研究报告：十年磨一剑，国内CGT CDMO领先者

（报告出品方：广发证券）

一、核心投资逻辑

细胞与基因治疗药物直接作用于遗传物质，能有效针对无法找到成药靶点的疾 病，临床应用潜力较大，有望成为未来新药发展的主流方向之一。截止目前，全球 共有19款细胞与基因治疗药物已经获批上市，包括CAR-T疗法、干细胞疗法、溶瘤 病毒疗法和基因疗法等，自2017年开始全球细胞与基因治疗产品商业化进程持续加 快，临床管线数量也在逐年快速攀升，行业蓬勃发展吸引了大量资本的流入。细胞 与基因治疗的临床研究与商业化加快使得对相关工艺开发和生产需求的激增，由于 细胞与基因治疗药物研发与生产的技术标准要求较高，平台搭建与技术迭代需要较 大的固定资产投入，大型制药公司和中小型科技公司更倾向于利用专业外包来降低 成本，上游CDMO行业有望率先受益步入快速发展通道。

和元生物经过近10年发展，已成长为一家集基因功能基础研究服务、细胞和基 因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服务三大发展方向于一体的 高新技术企业。全面先进的生产工艺开发、高标准的质控技术和领先的生产制造水 平以及大规模的产业化能力是评价CGT CDMO公司的重要维度，也是相关公司的核 心竞争力所在。和元生物具有全面的核心技术平台和丰富的项目经验，核心技术的 竞争力在主要指标上整体处于业内前列，公司正在建设近8万平方米的临港精准医疗 产业基地，后续投产后将大幅提高公司CDMO/CMO业务的研发创新水平和全面服务 能力，为后续拓展海外市场打下坚定的基础，公司未来发展前景广阔。

二、和元生物：国内细胞与基因治疗 CRDMO 领先者

（一）十年磨一剑，专注于细胞与基因治疗 CRDMO 领域

和元生物成立于2013年，是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司。基于自主 搭建的全面技术平台并依托已有1.5万平研发（5000平）和GMP生产中心（10000 平）以及建设中的7.7万平临港基地，公司已成长为一家集基因功能基础研究服务、细胞和基因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服务三大发展方向 于一体的高新技术企业。2022年3月21日，公司成功登陆科创板，成为国内第一家 专注于细胞与基因治疗CRO&CDMO业务的上市公司。

目前，公司的业务专注于为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因 功能研究、药物靶点及药效研究等CRO服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测 试、IND CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。

（1）CRO业务具体包括研究级质粒、腺相关病毒、慢病毒、腺病毒、外泌体 药物载体等基因载体研制服务；用于基因功能研究的细胞实验、动物实验、外泌体 研究、检测服务等服务。

（2）CDMO业务主要分为Pre-IND服务和Post-IND服务。Pre-IND服务包括GMP 级腺相关病毒、慢病毒、腺病毒、痘苗病毒、单纯疱疹病毒等溶瘤病毒、质粒的生 产工艺开发、小试、中试、GMP生产等全套CMC工作和生产制备；支持Non-IND、IND-CMC，提供新药申报全套解决方案，支持开展国际多中心临床；Pre-IND配套 服务，包括质粒、细胞或毒株三级建库服务、制剂灌装服务、稳定性研究服务、AAV 血清型筛选服务等。Post-IND服务包括支持从临床I&II期到III期、商业化阶段的载体 GMP生产；PostIND配套服务，包括技术转移咨询、工艺表征、制剂灌装等。

公司控股股东、实际控制人为潘讴东，直接持有19.16%股份。控股股东、实际 控制人潘讴东及其一致行动人王富杰、殷珊、杨兴林、夏清梅、额日贺、上海讴创、上海讴立合计持有27.2%的股份。上海讴立、上海讴创为公司员工持股平台，绑定 核心员工利益，利于公司长期发展。公司拥有3家子公司及1家参股公司，分别为和元纽恩、和元久合、和元智造及 艾迪斯。其中，和元纽恩提供基因治疗CRO相关服务；和元久合在华南地区开拓基 因治疗CDMO业务；和元智造开展基因治疗病毒载体CDMO业务，为IPO募投项目 的实施主体；参股公司艾迪斯从事抗体偶联药物研发工作，不属于基因治疗范畴。

公司管理层深耕细胞与基因治疗CRO&CDMO行业多年，拥有丰富的产业背景。公司实际控制人、董事长潘讴东先生专注基因治疗及生物健康领域十余年，先后创 立3家生物医药公司，具有丰富的企业管理经验与较强的产业敏锐度，以总经理贾国 栋为核心的业务团队在技术开发、产业转化、商务拓展等方面拥有丰富的产业经验。

（二）在手订单充足助推业绩高增长，CDMO 业务收入占比不断提升

公司业务发展势头迅猛，2020年起已开始盈利。公司已成长为一家集基因功能 基础研究服务、细胞和基因治疗药物孵化、临床级细胞和基因治疗药物商业生产服 务三大发展方向于一体的高新技术企业，业务步入快速发展通道，近五年以来公司 营业收入实现80%以上复合增长，2020年首次实现扭亏为盈，成为国内首家实现盈 利的CGT CDMO公司。目前公司在手订单充足，为后续业绩高增长提供强力支撑。根据公司财报披露，公司承接的CDMO单逐年增长，目前已为超过90个Pre IND及临床I&II期项目提供服 务，截止2022年一季度公司CDMO新增订单7500万元、未交付订单3.9亿+，在手订 单充足为后续持续高增长提供了强力支撑。

近年来，公司CGT CDMO业务收入占比不断获得提升。公司创业初期主要以 CGT CRO业务为主，主要开展基因载体开发与基因功能研究等业务。2017年公司 与通用医疗GE签署基因治疗全球战略合作开始布局基因治疗CDMO领域，伴随着 GMP生产平台不断拓展产能以及订单累积与推进，公司CDMO业务收入占比逐年提 升。2021年公司实现总营收2.55亿元，其中CDMO与CRO业务分别为1.93亿元 （+89.52%）、0.55亿元（+50.49%），收入占比分别为75.61%、21.66%。

CGT CRO业务为公司发展的基础，具体包括基因载体研制和基因功能研究等服 务，近年来保持稳定增长。2018年-2021年CGT CRO业务分别实现收入2934.85万 元、3608.52万元、3668.62万元及5520.99万元，2019-2021年增速分别为22.95%、1.67%、50.49%，20年增速放缓主要系新冠疫情致科研客户延迟复工导致的，21年 伴随着疫情得到有效控制、实现了恢复性增长。其中，基因治疗载体研制服务系基 因治疗CRO的基础核心业务，2021年上半年实现收入1650万元，收入占比约69%。

公司毛利率位居业内同类公司前列，伴随着收入规模提升各项费用率有所下降。近两年公司毛利率均超过50%，相较于业内可比公司如药明生物、博腾股份、凯莱 英等，公司位居前列。2019年公司毛利率下滑较多，主要系公司9号楼基因治疗 CDMO服务平台完成建设并投入使用致当期折旧摊销、房屋租赁费用等固定成本增 加较多所致，后续伴随着收入规模快速提升，公司毛利率迅速恢复此前水平。伴随 公司业务的快速拓展、规模效应的逐步显现，收入增速高于期间费用增速，导致期 间费用占营业收入的比重呈下降趋势。

（三）IPO 募集资金投向和元智造精准医疗产业基地建设项目

CGT CRO&CDMO属于技术与资金密集行业，提供具备竞争力的全方位基因治 疗CDMO服务，首先需要建设大规模、高灵活性的GMP生产平台，配置高规格的生 产、纯化、检测等设备，因此业务开展前需要大量铺底资金投入。公司为抓住CGT CDMO行业发展的良好时机，相继建设9号楼、8号楼（一期）、8号楼（二期）CGT CDMO服务平台，并分别于2019年、2020年、2021年上半年投入运行。2021年公 司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.62亿元，截止21年末公 司固定资产与在建工程分别为0.91亿元、1.92亿元。

公司IPO募集资金主要投向和元智造精准医疗产业基地建设项目，项目投资总额 为15亿元，项目一期计划于2023年初投产，二期计划于2025年初投产。本项目建成 后，公司GMP生产线将大幅扩充，车间生产设备及管理控制体系将全面升级，从而 能够针对客户从临床前研究到临床试验各阶段的工艺开发、样品生产、大规模商业 化生产的广泛需求，提供覆盖质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、CAR-T的领先技术工 艺方案及GMP生产服务，有助于公司深化基因治疗领域的整体布局，大幅提高 CDMO/CMO业务的研发创新水平和全面服务能力，从而进一步加强基因治疗综合服 务平台优势。

三、细胞与基因治疗行业蓬勃发展，CDMO 市场有望 迎来快速扩容期

（一）CGT 临床管线数目逐年上升，未来将迎来商业化热潮

细胞与基因治疗（CGT）是指将外源遗传物质导入靶细胞，以修饰或操纵基因 的表达，改变细胞的生物学特性以达到治疗效果的一种新兴治疗方式。细胞与基因 治疗产品直接作用于遗传物质，能有效针对无法找到成药靶点的疾病，可实现“一 次性给药、永久性治疗”的治疗效果，临床应用潜力巨大，有望成为未来新药发展 的主流方向之一。

CGT按形式可分为体外治疗和体内治疗：（1）体外治疗指从病人体内获得细胞，在体外系统中经过基因操纵后再输回病人体内的治疗方式。体外基因治疗主要包括 针对T细胞的疗法和针对造血干细胞的疗法两种主流疗法。其中发展最为成熟的为 CAR-T细胞治疗，近年来共计6款产品已获得FDA批准上市。（2）体内治疗指直接 在病人体内进行基因治疗来补偿或者抑制缺陷基因。在体内治疗模式下，遗传物质 可直接或者间接地被递送入体内。体内治疗操作相对简单，但是对递送载体的要求 更高，需要载体具有组织趋向性、稳定的表达能力和较低的免疫原性，临床常用的 病毒载体为AAV，其他非病毒载体也在开发中。

截止目前，全球共有19款细胞与基因治疗药物已经获批上市，包括CAR-T疗法、干细胞疗法、溶瘤病毒疗法和基因疗法等。据Drug Discovery披露，自2017年开始 全球细胞与基因治疗产品商业化进程持续加快，预测到2025后每年将有10款细胞与 基因治疗产品批准上市。

近几年随着基础研究的进步、资本市场融资大力支持等因素，细胞与基因治疗 行业发展态势良好。根据ASGCT（American Society of Gene & Cell Therapy）披 露，近十年来全球CGT临床试验的数目呈现逐年上升的趋势，截至2022年一季度底 全球有1900多个在研产品正在开发中，其中临床前项目数量占比较大，处于临床3 期及待批准上市产品数量分别为31个、6个。

鉴于细胞与基因治疗市场前景广阔，诸多大型药企也通过收购、合作开发、自 主研究等形式踏足CGT领域，为细胞与基因治疗的发展提供持续动力，据McKinsey 披露，到2020年2月为止，全球Top 20药企中已有16家布局细胞基因治疗研发管线。（报告来源：未来智库）

（二）资本热情高涨，CGT 行业投融资及兼并收购火热

近年来，细胞与基因治疗行业的蓬勃发展吸引了大量资本的流入，风险投资、私募股权、IPO等异常火热。尤其是2017年FDA批准Luxturna，Kymriah和Yescarta 上市以来，细胞与基因治疗市场融资与并购规模更是快速增长。据L.E.K.披露，细胞 与基因治疗行业融资与并购规模从2017年约80亿美元增长到2020年约200亿美金，大大促进了细胞与基因治疗市场的发展。此外，近5个季度全球CGT行业融资（种子 轮与A轮）依然保持良好态势。

自2017年以来，细胞与基因治疗合作开发和兼并收购数目显著增多。据 DealForma数据库披露，仅2020年就有24起合作开发项目，总计达112亿美元的交 易金额。其中，Biogen与Sangamo以27.2亿美金对价达成了神经疾病基因疗法开发 的独家合作；澳大利亚血制品药企CSL Behring以20.5亿美金与基因治疗先驱 uniQure就B型血友病的开发达成协议。大型药企与基因治疗技术公司之间强强联手 合作开发的模式将极大地加快细胞与基因治疗药物的开发和商业化进程。

（三）CGT 外包渗透率提升，带动上游 CDMO 行业快速发展

细胞与基因治疗行业蓬勃发展，上游CRO&CDMO市场有望迎来快速扩容期。根据公司招股书披露，全球细胞与基因治疗CRO市场规模从2016年的3.96亿美元增 长至2020年7.05亿美元，年复合增长率为15.5%，预计2025年市场规模将达到17.41 亿美元。中国细胞与基因治疗CRO市场规模从2016年的1.7亿人民币增长至2020年 的3.1亿人民币，预计2025年市场规模将达到12亿人民币。全球细胞与基因治疗 CDMO行业市场规模从2016年的7.67亿美元增长至2020年的17.19亿美元，年复合 增长率为22.4%。预计2025年市场规模将达到78.66亿美元，2020年至2025年的年 复合增长率预计将达到35.5%。中国细胞与基因治疗CDMO行业从2018年至2022年，市场规模由8.7亿人民币预计将增长至32.6亿人民币，预计2027年市场规模将达到 197.4亿人民币。

细胞与基因治疗外包渗透率较传统生物药高，主要源于以下原因：（1）CGT 基础研究和技术孵化往往源自高校、科研院所和医疗机构，尽管其在基因功能研究、基因编辑技术和疾病模型等方面具有扎实的背景，但对产业化和商业化知之甚少，因此CDMO一体化端到端的服务成为了细胞与基因治疗药物研发的加速剂，为科研 机构所依赖；（2）细胞与基因治疗的主要参与者多为初创型技术公司，细胞与基因 治疗的工艺化难度大、生产成本高，初创企业难以对细胞与基因治疗工艺和生产平 台布局，因此依赖于CDMO专业的服务以降低药物研发成本与风险，提高公司研发 效率。

根据CRB对近150家细胞与基因治疗公司的调研报告显示，约1/3的公司会选择 与CDMO合作进行细胞与基因治疗生产，其中20%的公司选择完全外包给CDMO进 行工艺优化和生产，而57%的公司兼有自主生产和CDMO外包；仅有23%的公司进 行自主工艺开发和生产。调研企业选择CDMO主要有以下考量因素：约54%的企业 缺乏GMP级细胞与基因治疗产能、约18%的公司主要从成本角度出发选择外包给 CDMO公司。

此外，细胞与基因治疗产能瓶颈迫切需要解决。目前市场上能够大规模生产质 粒DNA和病毒载体的CDMO公司相对较少，限制了细胞与基因治疗的研发与生产能 力。大多数具备生产能力的CDMO公司的产能都处于供不应求的状态，导致生物制 药公司需要等待较长时间，据L.E.K.统计，细胞与基因治疗CDMO平均等待时间约 16个月。另外，保守估计未来5年，细胞与基因治疗增长的管线和药物上市会让接受 细胞与基因治疗的患者数量增长20%-25%，产能瓶颈将进一步加剧。

针对细胞与基因治疗产能不足的情况，各大药企和CDMO公司也正在积极布局 进行产能扩张，试图打破细胞与基因治疗产能瓶颈。尽管如此，据Roots Analysis 分析，细胞与基因治疗载体产能至少需要增加1-2个数量级未来才能满足产品需求，未来CDMO产能建设仍有较大空间。

四、和元生物具备全面的技术平台与产能优势，未来成长空间广阔

（一）公司拥有全面的核心技术平台，更好地赋能下游 CGT 客户

全球范围内，欧美发达地区的基因治疗CDMO行业发展相对更为成熟，市场规 模更大，行业格局更为成型；市场参与者主要包括Lonza、Catalent、Oxford BioMedica、药明康德等巨头占据。与欧美市场相比，国内基因治疗CDMO行业处于 发展初期，但近年来加快成长，市场规模快速扩大，增长态势良好。国内主要从事 基因治疗CDMO业务的公司包括和元生物、药明康德子公司无锡生基医药、金斯瑞 生物科技子公司蓬勃生物、博腾股份子公司博腾生物等。

全面先进的生产工艺开发、高标准的质控技术和领先的生产制造水平以及大规 模的产业化能力是评价CGT CDMO公司的重要维度，也是相关公司的核心竞争力所 在。作为新兴治疗方式，细胞与基因治疗近年来得到了快速发展，但仍在CGT药物 的开发和生产上面临技术瓶颈，包括：（1）开发更高效、更安全、更低剂量的基因 治疗载体；（2）发掘或改造新的病毒或非病毒基因治疗载体；（3）基因治疗载体 的大规模制备工艺和质量控制；（4）构建适用于基因药物筛选的动物模型。

和元生物经过近10年以来的技术积累，已经自主搭建了分子生物学平台、实验 级病毒载体包装平台、细胞功能研究平台、SPF级动物实验平台、临床级基因治疗 载体和细胞治疗工艺开发平台、质控技术研究平台等7个核心技术平台，形成了基因 治疗载体开发技术与基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，从基因 治疗载体的基础底层技术和大规模生产工艺层面，针对性突破基因疗法开发的关键 技术瓶颈，并通过与先进的GMP平台和完善的质量控制体系有效协同，完成多种基 因药物定制化开发，交付国际多中心临床试验样品，技术先进性显著，使得公司于 业内具有较强的核心竞争力。

公司核心技术的竞争力在主要指标上整体处于业内前列，在部分指标上和项目 执行经验方面已达到业内领先水平，为承接下游CGT客户的CDMO订单打下坚定的 基础；此外，公司基于自身的探索研究和工艺创新优化，针对性地突破了以基因治 疗载体为核心的行业技术瓶颈，能够完成交付符合FDA、NMPA等标准的国际多中 心临床样品，技术先进性显著。6月8日，公司公告基于全球战略布局的需要，为积 极拓展海外市场，公司拟以金不超过500万美元的自有资金在美国投资设立全资子公 司，进一步推动公司全球化运营速度。

（二）临港新产能即将投产，进一步提升大规模生产能力

2017年公司与通用医疗GE签署基因治疗全球战略合作开始布局基因治疗 CDMO领域，拥有了国内第一条基因与细胞治疗GMP产线。经过五年发展，目前公 司拥有近1000平方米的基因治疗产品中试平台，近7000平方米的基因治疗产品GMP 生产平台，包括质粒生产线1条、病毒载体生产线3条、CART细胞生产线2条、建库 生产线3条、灌装线1条GMP产能规模已达国外同类企业水平。借助一次性工艺优势，公司GMP生产平台可高灵活性地完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生产；同时，公司也建立了全流程无菌操作体系和符合国际GMP要求的 QA体系，防止不同批次样品出现交叉污染，从而更加高效地推进客户的新药研发进 程。

为应对快速增长的基因治疗CDMO市场需求，公司自2020年启动在上海临港建 设近8万平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33条，反应器规模最大可达 2000L。该基地将通过升级研发、生产和检测设备，配备数字化、信息化生产管理 系统，进一步优化GMP生产质量管理体系，高效满足基因治疗药物多样化生产需求，持续提升服务能力。

公司IPO募集资金主要投向临港精准医疗产业基地建设项目，项目投资总额为 15亿元，项目一期计划于2023年初投产，二期计划于2025年初投产。本项目建成后，公司GMP生产线将大幅扩充，车间生产设备及管理控制体系将全面升级，从而能够 针对客户从临床前研究到临床试验各阶段的工艺开发、样品生产、大规模商业化生 产的广泛需求，提供覆盖质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、CAR-T的领先技术工艺方 案及GMP生产服务，有助于公司深化基因治疗领域的整体布局，大幅提高CDMO业 务的研发创新水平和全面服务能力，从而进一步加强基因治疗综合服务平台优势。

（三）公司在手订单充足，绑定业内头部客户且拥有丰富的项目执行经验

公司凭借多种临床级病毒载体开发和工业化生产的技术能力、高水准的技术服 务团队，在转化基础药物研发成果为中试生产、IND申报、提供国际多中心临床试验 样品方面具有丰富的项目经验，截至目前公司为多个溶瘤病毒、腺相关病毒载体药 物、CAR-T药物提供CRO/CDMO服务，累计合作CDMO项目超过90个，执行中 CDMO项目超过50个。丰富的项目执行经验，帮助公司积累了大量技术诀窍，形成 了深刻的法规理解，从而为客户提供能够良好产业化的开发、生产、测试服务方案。受益于战略先发优势，公司承接CRO/CDMO订单逐年增长，积聚了包括深圳亦 诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大 学、浙江大学、中山大学等知名院校在内的一批优质客户。未来随着国内基因治疗 进一步发展，公司有望依托于既有的先发优势，将继续深化与基因治疗领先企业的 合作，获取优质订单，提高市场竞争力。

在CDMO业务结构方面，目前公司以IND CMC阶段项目为主，临床阶段项目相 对较少且均为临床I&II期；此外，截至2021年8月20日，公司在手合同覆盖的基因药 物类别以溶瘤病毒为主，其次主要为AAV和细胞治疗的CDMO项目。目前，公司客户主要以国内企业为主，未来临港精准医疗产业基地建设项目投 入运营后有望逐渐承接海外订单。目前公司在手订单充足，为后续业绩高增长提供强力支撑。根据公司财报披露，公司承接的CDMO单逐年增长，目前已为超过90个Pre IND及临床I&II期项目提供服 务，截止2022年一季度公司CDMO新增订单7500万元、未交付订单3.9亿+，在手订 单充足为后续持续高增长提供了强力支撑。

根据公司招股书披露，2021年上半年公司前五大客户销售金额约5133.92万元，占主营业务收入比例约51.85%，客户集中度较往年有所提升，主要系基因治疗 CDMO业务快速发展，主要的CDMO客户销售收入、占比均提高所致。目前，公司 拥有亦诺微、复诺健、万戎生物、原启生物等超过20家CDMO客户，其中公司前两 大客户亦诺微、复诺健是国内专注于溶瘤病毒药物开发的领先企业，旗下核心在研 产品均步入临床阶段。（报告来源：未来智库）

五、盈利预测

公司主营业务主要分为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能 研究、药物靶点及药效研究等CRO服务，为基因药物的研发提供工艺开发及测试、IND CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。（1）CRO业务具体包括基 因载体研制服务和基因功能研究业务。（2）CDMO业务主要分为Pre-IND服务和 Post-IND服务，Pre-IND服务包括Non-IND、IND-CMC及Pre-IND配套服务，Post-IND 服务包括支持从临床I&II期到III期、商业化阶段的载体GMP生产等。此外，公司也为 CRO客户提供质粒、病毒等现货生物制剂与试剂及试剂盒等业务。

我们对于公司未来核心业务盈利预测主要基于以下核心假设：

（1）CRO业务：公司主要服务基因治疗的先导基础研究，下游客户主要为科 研院所，未来业务增长主要来源于国家拨付的基础科研经费以及相关领域的科研投 入持续增长。其中，基因治疗载体研究业务与基因功能研究业务除20年受新冠疫情 影响较大以外，其他年份保持快速增长，预计2022-2024年公司CRO业务有望分别实现收入0.66亿 元、0.86亿元、1.04亿元，增速分别为20%、30%、21%，毛利率整体保持稳定，分别为64.17%、63.95%、63.84%。

（2）CDMO业务：伴随着下游客户对CDMO服务需求持续增加，公司凭借着完 备的技术平台和丰富的项目经验承接订单数量不断提升，叠加公司服务平台与产能 不断释放，近年来公司CDMO业务维持高增长态势。CDMO业务主要分为Pre-IND 服务和Post-IND服务，其中构成IND-CMC是CDMO服务收入的主要来源，项目平均 创收与项目数同步保持快速增长，伴随着公司承接项目不断向后期推进，公司 Post-IND服务收入占比有望持续提升。此外，临港基地一期产能有望于23年投入运 营，承单能力有望获得大幅提升，基于目前下游客户需求旺盛，预计23年公司CDMO 业务增长有望提速。我们预计 2022-2024年公司CDMO业务有望分别实现收入2.94亿元、5.50亿元、7.70亿元，增 速分别为52%、87%、40%；毛利率方面，近两年公司整体保持稳定，预计23年临 港基地一期产能投产后，考虑到产能利用率、折旧等因素，预计对毛利率有所拖累，我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为48.06%、45.58%、47.24%。

（3）生物制剂、试剂及其他业务：主要为CRO客户提供质粒、病毒等现货生 物制剂与试剂及试剂盒等，近年来保持快速增长，预计2022-2024年收入有望分别 为0.11亿元、0.15亿元、0.19亿元，增速分别为50%、40%、30%；毛利率方面，由于相关产品的标准化程度高、生产成本相对低，此业务毛利率较高，我们预计 2022-2024年毛利率分别为71%、71%、71%。

巴菲特买入西方石油的逻辑思考

“在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪”。

“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入”。

以上耳熟能详的名言出自巴菲特。他总是提醒投资者要善于利用市场先生悲伤之际给予的机会，做“大决策”。在加息预期和俄乌冲突的影响之下，全球金融市场发生了剧烈的动荡。2月份的美股已经开始下跌，但在2022年致股东信中巴菲特还是感慨“（没有大笔并购是因为）我们几乎没有发现令人兴奋的东西”，并为账上的千亿现金做了很多解释。总的原因就是没有足够便宜的好货。3月初标普500指数再次剧烈震荡，从4818点下沉到了4200。这一次，巴菲特动手了——大举买进西方石油。

一、巴菲特买入西方石油:能买多少就买多少！

石油公司在内的能源公司一直是巴菲特为数不多、“买进又卖出”的对象。2004年老人家曾经以1.6港元买入中国石油，并在2007年12港元高位卖出。疫情防控期间，油价暴跌，巴菲特一度清仓西方石油，这次再度买进。3月初巴菲特在接受媒体采访时说：“我们从周一开始买进（西方石油），能买多少就买多少。”

根据美国证券交易委员会提交的文件，从2月底3月初开始买进，截至一季度伯克希尔对西方石油持股数已达1.36亿股，持仓市值约77.38亿美元，占西方石油流通在外股票的14.6％。

西方石油公司成立于1920年，是一家总部位于美国的综合性石油企业，业务范围包括美国、中东、北非和南美，是美国第四大石油和天然气公司。公司的化工和二氧化碳捕捉业务领先出众。

二、关于巴菲特重仓买入西方石油的逻辑思考

今天巴菲特重新重仓石油公司的逻辑是什么？在此前举行的伯克希尔股东大会上，巴菲特也曾被问及关于重仓持有石油股的问题。巴菲特认为，“目前美国政府有上十亿的存储量，尽管现在大家可能会觉得，这个国家有这么多石油储备是好事，但仔细想想其实依然不够多——三到五年这些储量就可能没了，你也不知道三五年后会怎样。”

巴菲特在2005年自述中强调买入中国石油主要考量的是三个因素：1.估值和价格，2.盈利增长，3.现金收益率。

这次买入西方石油的原因，巴菲特并没有多说，除了稀缺性，我们认为油气行业的逻辑也不可忽略：

1.通胀—滞胀长期存在，油价将长期高位运营，这将极大地改善石油公司的利润。西方石油管理层曾表示，油价每上涨1美元，将为公司每年产生2.25亿美元的收益。在2021年，当时公司所计算的全年平均油价为66.14美元，在当时的价格水平下，油气业务共为公司带来了41亿美元的营运利润。而随着目前油价飙升至历史高位，假设全年平均油价维持在106美元/桶，那么公司将有潜力创造90亿美元的额外利润。

通胀之时买石油。巴菲特采买石油的行动早已开始。在巴菲特2020年致股东信解读中，我们也特别强调了疫情发生之时，巴菲特在上游材料、能源公司投资手法非常“老辣”—重仓日本伊藤、三菱，增持雪佛龙。

2.2014年以来的行业萧条导致供给侧资本开支减少，而需求持续导致未来供求缺口增大。2014年国际原油暴跌，至今石油行业的资本开支都还在下降途中。根据有关资料整理，以2014年行业资本开支为基准，2020年中东地区的资本开支下降了30%，北美地区下降了71%。以2013年行业资本开支为基准，俄罗斯地区行业资本开支下降了50%。即使当下开启增加资本开支，未来产能的增加也是3-5年甚至更久之后的事。对此，2021年6月沙特阿拉伯能源大臣表示，勘探开采方面缺乏新投资可能会引发全球油价的新一轮超级周期。在经历了2014-2021连续7年的行业萧条之后，一些国有石油公司和国际勘探公司缩减了勘探开采预算，以节省现金并避免新的供应过剩。包括沙特王子Abdulaziz在内的很多人担心资本开支削减过度，在需求反弹的情况下可能导致原油供应吃紧。现实似乎正在应验Abdulaziz王子的这一说法。

3.虽然面临经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在。

4. 以史为鉴，通胀期间能源公司表现突出。美股在1970年代通胀—滞胀阶段的表现，能源公司股价收益表现超过了10倍。到1981年底美股市值前20大公司中，能源板块居然占了一半！！回顾美联储的6次通胀—加息周期，发现能源公司跑赢市场并获得超额回报的胜算最大。滞涨的逻辑此前已经讲过，这里不再赘述。

四、关于石油周期的五个疑问

在看好石油顺周期的同时，我们也提出了5个疑问：

1. 新能源冲击导致传统能源用量减少？这个逻辑貌似合理，因为交通运输占石油消费的55%。但是，能源的转换周期是漫长的，同时，消费产品中的化工产品日渐增多，提振了原油需求。根据ETRI（2020），预计到2050年，石油、天然气、煤炭仍然是三大主要能源，石油和天然气将分别占全球一次能源消费量的26%、30%。此外，天然气是化石能源中唯一的低碳、清洁能源，具有高效、优质、资源丰富和使用便利的优势，可以与可再生能源形成良性互补。

还有一点是肯定的，新能源和全球上市公司对ESG战略的重视抑制了行业对传统能源的资本开支。在行业年景较好的2021年大部分油气公司把赚来的钱纷纷拿去还债和股东分红，资本开支却未见起色。

当前油价突然高企，表面上是俄乌冲突引发，实际上是战争点燃了未来的需求和供给矛盾扩大的预期。

2.加息会对大宗商品价格有冲击？历史经验表明，资本主义不会轻易退出通胀，这个过程注定是漫长的，3—5年可能看不到头，同时，加息也治不好美国通胀的心病。何况美国政府在治理通胀的同时还要考虑平衡经济衰退和金融市场稳定—选民情绪的问题。

3.美国页岩油气增加资本开支就能使得产量大幅增加？页岩油确实有快节奏投产的特点但也面临两个困难：油井衰减和产油区高品位资产快速消耗的问题。在油价高企的背景下，美国2022年页岩油企业资本开支仍然低于2019年，预示着未来页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局面。

页岩油存在高衰减率问题。据EIA统计，美国各主要产区单井油气产量12个月衰减率高达70%左右，若上游资本开支维持现状，一旦库存井过度消耗，现有运行井将无法承担维持产量的任务，未来页岩油气产量的持续下滑或在所难免。

美国页岩油高品位资产或已被快速消耗。随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

4.OPEC+成员国增产将打破供给瓶颈？实际上OPEC成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。目前OPEC10中原油产量最大的5个国家分别为沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和尼日利亚，2022年2月，这5个成员国的产量占OPEC10的88.81%。根据我们的统计，在过去10年内以上5国新投产油田的产量占2022年2月OPEC10产量的4.3%，目前主要消耗老油田的储量，而沙特则在近10年内无新投产油田。伊拉克产油主要为自用，伊朗扩产之路漫长，且面临巨额资本开支，未来边际增量有限。总之各国对新油田的开发并不积极，2011年以来5个成员国探明储量增速低于全球，若过度依赖通过老油田增产以增加全球产量，则易导致原油开采后劲不足。

根据最新的消息，2023-2025年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，分别计划将用5年时间累计增加原油产能150和100万桶/日，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限。

5.俄罗斯油气增产？难。当前俄乌冲突背景下外资撤离，资本开支本来已经下降的俄罗斯油气产业又将雪上加霜。

五、国内油气龙头的投资逻辑要点

对比我们国内的标的，中国石油、中国海洋石油应该都是不错的标的，其中港股价格更加诱人，PB估值位于07年以来的历史低位，股息率也达到了10%左右。

和中石油相比，中海油的业务更纯粹，毛利更高。这次回A上市也是出尽了风头，但我们认为这仅仅是开始。

中国海油的主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。

1.油气行业的主要壁垒：

政策和特许壁垒：主要是探矿权证。中海油更特殊，它的权证是中国海域的油气经营权。

资金壁垒：单个海洋油气田开发项目通常需要几十亿元至百亿元的投资规模，且在勘探及开发阶段，面临着不同方面的生产运营风险，可能出现单个项目投资回报率较低的情形。

开发和建造壁垒：油气勘探开发行业是技术密集型行业，技术具有一定的超前性或垄断性，大多掌握在头部公司手中。作为行业中的后进入者，如果不能突破上述技术壁垒，则难以具备良好的市场竞争力。

开采周期壁垒：传统老油气田重启需要10个月左右，新开发则需要3-5年。

2.中海油的护城河：

a.中国发展新能源，但更需要自主可控的石油资源。中国的石油资源战略增长空间在海洋，中国海域油气勘探潜力大。中国海油持有中国海域潜力矿区9成矿证，并享有对外合作进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的专营权。

能源自主是我们国家的战略需要，石油和煤炭一样是基础能源，即使未来新能源占比增大，

石油、煤炭还将作为基础能源继续发光发热。我国陆地石油资源贫乏，战略增量空间在海洋。

2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。

中国海油享有对外合作进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的专营权。与外国合作伙伴签署产品分成合同后，中国海油将除管理和监管职能以外的商业权利和义务转让给公司。一般而言，勘探期内公司的外国合作伙伴将根据产品分成合同承担与勘探相关的所有成本，在取得商业发现并开始生产后，才能回收勘探成本。

中国海域为中海油核心作业区域，公司约57.9%的净证实储量及约67.4%的净产量来自国内。目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有，包括120多个在产油气田。

公司已经在中国海域建立了成熟的海上生产设施和海底管网系统，将有利于未来的区域化勘探开发，支持公司长期可持续发展。中海油立足的中国海域勘探程度较低，未来发现更多油气资源的潜力巨大。

b.证实储量不断创新高，2021年证实储量5728百万桶油当量，储量寿命连续5年稳定在10年以上。

c.产量稳定增长。2001以来中海油净产量增长了六倍，保持了行业领先的产量增长能力。2021年油气产量572.9百万桶油当量；未来3-5年产量仍将高速增长，预计2025年达到730百万桶油当量。目前，公司有超过20个新项目在建。2022年，计划国内外共有13个新项目投产，公司回A上市成功募资，将对未来产量增长提供有力支撑。

d.成本优势。桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在国内三桶油中成本最低，并领先全球一体化油气公司，仅次于道达尔和西方石油。（西方石油的成本全球领先！！）周期性公司如果拥有较低的成本，就可以在行业复苏的初期第一时间享受到景气红利并率先扩张。

3.中海油的核心逻辑：

a.基于预期原油价格高位震荡以及中海油油气产量持续增长，公司业绩将在本轮景气周期中实现“量价齐升”。公司的主要业务就是油气销售，在成本相对稳定的情况下，油气价格直接影响公司利润。经验推算，油价每涨1美元公司利润增厚约20亿元。

在全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，通胀将与油价交织持续。行业观点认为未来3-5年油价中枢不会低于90美金。

鉴于公司在2015年以来连续增长的资本开支，至2025年，公司的油气储量和产量将不断增长（复合增长率>6%）。

如果“量价齐升”的逻辑足够强硬，那么强周期公司就可以在顺周期的市场中藐视一切悲观行情横行霸道。

b.高分红。中海油保持高分红，过去三年平均分红比例保持在60%左右。公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股（含税）。（2021年西方石油优先股股息支付率为35%，普通股0。）

4.风险因素：

a.地缘政治冲突。

b.油价剧烈波动。但OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在60美元/桶以上，当油价暴跌时，联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于60美元/桶以下。

巴菲特做了没说的逻辑具体是什么不得而知，本文在这里也只是做一些幼稚的推测。无论如何，鉴于全球油气行业长期资本开支不足、新增油气田开采周期漫长、而在新旧能源转型中原油需求持续增长、供需缺口在可见的未来刚性扩张的背景，我们认为，未来 3-5 年能源大通胀下的原油产能周期机遇绝对值得关注。

中国石油(SH601857)   中国神华(01088)   中国海油(SH600938)

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。作者：巴菲特读书会

八大券商主题策略：地缘冲突、澳洲洪灾、印度干旱！全球粮价要变天？产业链梳理

    每日主题策略讨论，东方财富网汇总八大券商观点，揭秘行业现状，观察行情走势，提前为您把脉A股。

　　招商证券：小麦的产需缺口或受俄乌冲突、澳洲洪灾、印度干旱等因素影响而持续放大

　　USDA报告利多粮价，印度禁止小麦出口或提振全球麦价。中美农业部分别发布中国及全球农作物供需形势月报：玉米受中国调减面积、美国播种推迟及俄乌冲突等因素影响或再现产需缺口；小麦的产需缺口或受俄乌冲突、澳洲洪灾、印度干旱等因素影响而持续放大。

　　5月13日，印度宣布禁止小麦出口，或系高温及涨价的影响。印度是全球第三大小麦产国、前十大小麦出口国，而USDA 月报尚未考虑到此次事件的影响。我们预计印度禁止小麦出口或利多全球麦价。地缘政治、油价及农资价格高企、政策引导、天气扰动等多因素影响下，国内外粮价仍有望高位运行，种植链景气持续可期。继续推荐苏垦农发、登海种业、隆平高科、大北农等。

　　申银万国证券：印度禁止小麦出口 或加剧全球小麦供需紧张！关注相关主题投资机会

　　对于粮食行业，印度禁止小麦出口，或加剧全球小麦供需紧张。根据印度外贸总局13 日发布公告，对印度小麦出口实施临时禁令，立即生效。近期印度极端高温影响小麦生产，价格明显上涨，国内通胀因而高企，这也是其临时禁止小麦出口之主因(优先保障国内供给)。印度小麦出口禁令将导致全球小麦供应“雪上加霜”：印度小麦产量位居全球第二，2021 年产量占比达14.1%；小麦出口量占全球比例达4.2%。投资分析意见：在俄、乌冲突，印度禁止小麦出口的背景下，预计全球小麦供给持续趋紧，可关注相关主题投资机会，关注苏垦农发等相关企业。

　　对于生猪养殖行业，关注产能去化进程，把握成本优化、出栏增长兑现预期较强的优质猪企。我们认为供给端的最高点或在4 月已经出现，猪价“二次触底”已经结束。后期消费端亦存在逐步改善的可能，我们认为4 月为本轮猪价周期性、趋势性抬升的起点。但产能仍将维持去化趋势。未来行业将维持“猪价小幅回暖、产能维持去化、企业盈利环比改善”的局面，板块投资价值依然值得重视。但上市猪企产能扩张也已明显放缓，正面临较大的资金压力，需重点关注企业资金情况。具备成本优势，资金安全度高、储备充裕之企业穿越周期底部的确定性更强。建议关注温氏股份、牧原股份、巨星农牧、傲农生物等。

　　太平洋证券：珍视猪周期反转的确定性 继续推荐生猪养殖

　　参考以往几轮周期，我们认为，随着养殖产能去化的深入，猪价反转是确定性事件，且消费刚需属性使得确定性进一步增强。在当前整体消费低迷的外部环境映衬下，猪周期反转的确定性值得市场珍视。考虑到养殖个股处于估值底，继续“看好”生猪养殖，坚定推荐四朵金猪。肉鸡行业连续两年的产能去化效果正在显现，产品价格预计在成本线上方震荡上行。当前产业链各环节盈利良好，建议关注肉鸡板块底部配置机会。粮价中长期内或持续高位运行，带动种植业盈利中枢上升，维持行业“看好”评级。

　　国金证券：生猪产能高峰已经过去 国际小麦供应的减少对我国粮食市场价格影响较小

　　生猪养殖：近期生猪养殖企业陆续公布4 月份生猪销售数据，从总体上看生猪供给量呈现高位回落的态势，养殖企业出栏量与出栏均重出现分化，表现出养殖企业在资金端承压明显。近期猪价回暖使得养殖户对下半年猪价预期向好，养殖户补栏动作有所增加，企业仔猪销量明显好转。我们认为生猪产能高峰已经过去，但是目前生猪产能依旧处在高位，猪价仍然处在行业的成本线以下，预计产能去化边际速度可能放缓但是会持续进行。目前养殖企业资产负债率处在历史高位，面临较大的资金压力，我们需要重点关注企业资金状况。在猪周期上行确定性较强的情况下，我们需要关注成长确定性强，经营风险度低的企业，具有成本优势，现金储备丰富的企业穿过底部周期的概率更大。重点推荐：牧原股份：成本领先，成长确定性强、温氏股份：资金储备充足，近期成本有效控制。

　　种植产业链：5 月13 日，印度商业和工业部为保障国内粮食安全，宣布即日起禁止印度小麦出口。印度作为全球第二大小麦生产国，禁止出口小麦可能导致国际小麦价格面临进一步的上行压力。但该禁令的颁布对我国粮食市场影响较小，我国小麦进口主要来自澳大利亚、法国及加拿大，且进口主要以用于烘培的高品质小麦为主，国际小麦供应的减少对我国粮食市场价格影响较小。2022 年一号文件提出：大力推进种源等农业关键核心技术攻关、全面实施种业振兴行动方案、启动农业生物育种重大项目来保障国家粮食安全同时2022 年3 月《关于做好2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》中指出要加强种源等农业关键核心技术攻关金融保障，再次彰显政府大力支持种业发展的决心。在当前全球粮食价格上涨，多个国家限制粮食出口的环境下，转基因技术有望加速落地。重点推荐：隆平高科：转基因技术储备丰富、登海种业：玉米种子有望实现量价齐升。

　　禽类养殖：从产能端看，虽然养殖端的亏损促使部分孵化场在2-3 月份进行淘汰父母代种鸡，但是祖代鸡和父母代鸡存栏依旧充裕，预计商品代鸡苗供给端恢复较快。从消费端看，餐饮渠道受到疫情影响严重，终端消费恐难以支撑白羽鸡产品价格的持续反弹。我们认为随着商品代鸡苗产能的恢复，本轮白羽鸡产品价格持续冲高的可能性不大。鸡产品价格已经低迷一年以上，行业处在去产能阶段，产业链存在底部回暖的可能性。建议关注行业去产能情况以及海外疫情可能对祖代鸡引种造成的影响。重点推荐：圣农发展：白羽鸡行业全产业链发展龙头。

　　华西证券：粮食安全的重要性上升到前所未有的高度！种业板块持续高景气

　　据央视新闻5 月14 日消息，当地时间5 月13 日晚，为控制该国国内市场商品价格上涨，确保国内粮食供应充足，印度政府宣布立即禁止小麦出口。13 日，印度外贸总局发布通知，表示立即执行小麦出口禁令。通知还称，为保障粮食安全需求，向印度政府提出要求并且获得授权许可的国家，将能够继续获得印度出口的小麦。

　　与此同时，受不利天气和国际市场的影响，印度国内小麦价格近期不断上涨。一方面，印度3 月中旬遭遇罕见高温天气，影响小麦产量。印度政府已将今年小麦预期产量下调至1.05 亿吨，较2 月作出的预期数字减少5.7%。另一方面，出于出口需求强劲的预期，私营粮食交易商大量收购小麦。种种因素导致印度国内4 月小麦价格攀升至10 年来最高水平，同比上涨6.95%。

　　我们认为，印度此举将继续推高全球粮价，继而对各国粮食安全产生威胁，粮食安全的重要性上升到前所未有的高度，粮价普涨叠加粮食安全重要性的日益突出，种植产业链持续高景气，种业企业迎来窗口期。标的选择方面，我们重点推荐先发优势明显的大北农、隆平高科以及杂交玉米品种表现优异的登海种业。

　　浙商证券：粮价上涨带动种业景气度上升 关注直接受益粮价上涨的标的

　　对于生猪养殖，我们认为上市猪企在2022Q1 进行生产性生物资产减值、计提存货跌价准备，为后续的经营改善打下基础，同时板块近期回调已经充分释放风险，板块到了非常值得投资的位置。养殖寒冬，首推“资金链安全”和“出栏可预期”的龙头牧原股份、温氏股份，其次推荐兼具安全边际和成长性的二线黑马新五丰。

　　对于白羽肉鸡，产业链已经经历1 年以上亏损，下游深度亏损抑制补栏积极性，鸡苗价格下滑影响孵化场盈利，或倒逼种鸡场主动去产能，我们或在2022 年三季度看到鸡苗供应量的环比收缩；美国禽流感爆发或影响白羽鸡种源进口，加剧种鸡供应风险，白羽鸡周期或在酝酿启动。推荐关注布局全产业链业务的企业，以及上游主营鸡苗销售业务的弹性标的。

　　对于动保行业，猪价低迷影响免疫情绪，动保企业一季报业绩承压，板块受猪价拖累已跌至合理区间，二季度猪价上行或提升下游免疫积极性，动保企业业绩有望迎来环比逐季改善，板块有望估值修复，建议低位布局。推荐关注亚单位疫苗研发优势明显的普莱柯，以及产品储备丰富的行业龙头。

　　对于种植链条，关注直接受益粮价上涨的标的；粮价上涨带动种业景气度上升，推荐关注大北农(转基因性状储备丰富)、隆平高科(玉米和水稻种子龙头)。

　　国盛证券：未来转基因育种商业化落地将带来行业扩容 具备长期布局机会

　　粮食安全重要性持续提升，关注种业长期布局机会。受国际形势、气候因素等影响，国际粮价持续高位震荡，我国粮食安全与种业振兴重要性持续提升。近年来行业政策密集出台鼓励种业行业研发创新，行业竞争格局有望持续优化，且未来转基因育种商业化落地将带来行业扩容，具备长期布局机会，具有优势大品种以及研发育种技术优势的行业龙头有望受益，建议关注：登海种业、荃银高科、大北农、隆平高科。

　　华安证券：超预期猪价磨底时长将支撑产能出清和新一轮周期的猪价高度

　　我们认为，短期看，猪价上涨与季节性因素、以及产业普遍看好后期猪价相关，养殖户压栏、二次育肥再现，叠加新冠疫情造成吉林、辽宁等地运输不畅带来被动压栏；从中线角度看，近期仔猪价格大涨体现散养户补栏积极性明显上升，二元母猪价格温和上涨体现规模养殖场的补栏情绪上升，压栏生猪也将压制下半年猪价，我们维持此前判断，若无严重疫情，今年行业将经历磨底阶段，下半年猪价走势大概率低于市场预期，超预期猪价磨底时长将支撑产能出清和新一轮周期的猪价高度，生猪养殖股可以时间换空间。我们用2022 年预期出栏量测算各家猪企头均市值，温氏股份4594 元、牧原股份4372 元、正邦科技1467 元、天邦股份2440 元、中粮家佳康1952 元，主流上市猪企估值处于底部区域，我们继续推荐天康生物、中粮家佳康、新希望、温氏股份、牧原股份。

基金顶流张坤的持仓分析

张坤#  基金一季报的业绩陆续出炉，不出所料的惨状。由于张坤优秀的基金业绩，曾经一度火出基金圈，上过微博的热搜，曾经的“爱坤永相随”中的坤不是蔡徐坤，而是我们的张坤大神。现在由于业绩大跌，曾经的张坤现在变成了基民口中的“坤狗”、“渣坤”。市场风云变幻，人心也跟着浮动起来，幸好我们的张坤没变，依旧是那个遵循巴菲特投资理念的张坤。

张坤是我关注的一位基金经理，之所以关注他并不是因为所谓的基金顶流，而是因为张坤的一段文字采访。读完之后，感觉此人水平非常高，投资理念之正确、认识之深刻、执行之坚定已经熟稔于心，并且通过观察他的言及行是相互映照的。

张坤所管理的基金主要有三只，分别为易方达蓝筹精选混合(F005827)   、易方达优质精选混合（QDII）(F110011)、易方达亚洲精选(F118001)$  金合计管理金额为768亿元。一季报中三只基金所持仓位如下：

与21年年报的股票及仓位几无变化，全都是我们耳熟能详的大公司。张坤在基金报告中聊了当前的市场环境，更重要的是，他在报告中给我们上了一堂生动的价值投资课，部分重点内容粘贴如下，一起分享给大家。

一季度，本基金净值出现了较明显的下跌，这让不少持有人感到了焦虑，我也有同样的感受。我想，焦虑可能不仅来自于已经实现的下跌，更来自对未来继续下跌的担忧。毕竟大脑天生就会感知趋势，即使其并不存在。如果某个股票连续上涨了三天，人们就会自动预感第四天上涨，如果第四天这只股票真的上涨了，多巴胺就会释放，人们就会有满足感。而且，预期好事和坏事的感觉，往往要比实际经历它们更为强烈。当想象可能发生的痛苦事情时，那种感觉丝毫不亚于真正的痛苦。

在经历了上百万年的自然选择后，我们的大脑形成了最有利于生存的特点，但其中某些特性却是对投资不利的，例如，相比于大脑中最原始的部分——感觉和情绪系统（杏仁核和脑岛等）的强大力量，理性分析的部分（大脑皮层）要弱小许多。在处理信息时，感觉系统往往会第一时间接管，我们需要耗费相当的能量和时间才能用理性分析系统接管过来。这就使人们在面对难题时，有时会不自主的将它替换为另一个较为简单的问题。当人们被问及“这只股票是否会继续上涨？”，感觉系统会“诱骗”他们回答一个截然不同的问题“这只股票是不是一直在上涨？”，而投资者往往很难意识到这一点。我们无法改变大脑的这些特性，毕竟是靠着这些特性，才活过了生存条件残酷的原始社会。

我想，坦然接受这些特性可能是保持心态平和的前提，然后才能避免投资受到这些特性的伤害。当股票下跌时，我们可能需要一些时间和克制力，让自己冷静下来，然后问自己几个问题：1. 我的恐惧，是来自于股价下跌，还是来自于基本面发生了负面变化？2. 最初的投资理由不存在了吗？3. 股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？要判断某个事物的真伪，最可靠的方法是证明其错误性（证伪）。这样的思维方式可以有效的抑制感觉系统，因为感觉系统擅长的是处理“是什么”这样的生动事实，而面对“不是什么”或“为什么”这样的抽象概念时，我们的理性分析系统就会被强行调用起来。

巴菲特曾提到，对于一个投资人来说，最重要的是性情（Temperament），我理解其中最重要的就是控制情绪和保持理性的能力。格雷厄姆曾经说过，大部分投资者失败的原因在于，过于在意股市当前的运行情况，对于这样的投资者而言，股票干脆没有市场报价可能会更好一些。因为这样的话，他就不会因为他人的错误判断而遭受精神折磨了。人类的反射系统过分关注变化，以至于它很难注意到保持恒定的事物。而股票价格就像天气，永远都在变化且捉摸不定、难以把握，而企业价值就像气候，始终在缓慢而有规律的变化。尽管在短期内，抓住我们眼球、决定环境的似乎是天气，但就长期而言，真正决定一个地区环境的还是气候。我们认为，尽管短期市场面临不少的困难，但这也对长期投资者提供了相当有吸引力的价格。我们相信，企业每天不断累积的自由现金流将反映到其价值的积累中，而不断增长的企业价值终将投射到其市值增长中。

小虫破土

基金年报出炉！张坤、刘格菘、葛兰等重仓股曝光！

近日，易方达基金经理张坤、萧楠，广发基金经理刘格菘等顶流基金经理均公布了旗下基金2021年年报。相应地，市场极为关注的重仓股名单也浮出水面。

下面将详细梳理这些顶流基金经理的重仓股名单。注意：以下内容仅作为市场信息参考，不构成买卖建议。

张坤：

易方达蓝筹精选混合005827（医药行业配置降低，金融、消费行业配置增加）

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

腾讯控股、海康威视、泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份、香港交易所、招商银行、伊利股份、平安银行、美团-W、泡泡玛特、分众传媒、东方财富、片仔癀、爱尔眼科、山西汾酒、天坛生物、通策医疗、迈瑞医疗

萧楠：

易方达科顺定开混合（LOF）161132（涵盖了白酒股、周期股、消费电子股等多行业）

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

贵州茅台、招商银行、山西汾酒、五粮液、扬农化工、泡泡玛特、李宁、中国神华、古井贡酒、欧派家居、顺鑫农业、申洲国际、海螺水泥、兖矿能源、久立特材、牧原股份、传音控股、华润电力、隆平高科、科德数控

刘格菘：

广发小盘成长混合（LOF）A 162703（重点配置了制造业板块）

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

晶澳科技、隆基股份、小康股份、龙佰集团、圣邦股份、亿纬锂能、康泰生物、京东方、高德红外、健帆生物、易华录、正泰电器、普利特、福莱特、国联股份、荣盛石化、吉宏股份、天合光能、博创科技、锦浪科技

刘格菘认为，未来在光伏、动力电池、储能、面板、化工新材料、汽车及汽车零部件、高端装备等方向可能会出现更多的世界级公司。未来，他将从供需格局出发，用产业的眼光去寻找优秀企业并伴随伟大企业共同成长，以期为持有人获取长期的超额回报。

傅鹏博、朱璘：

睿远成长价值混合A 007119（重点投资于制造业，制造业的持仓占组合的50%以上）

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

三安光电、立讯精密、中国移动、东方雨虹、卫宁健康、大族激光、万华化学、先导智能、吉利汽车、国瓷材料、新宙邦、思摩尔国际、天融信、广和通、巨星科技、三诺生物、迈为股份、梦网科技、海吉亚医疗、高能环境

赵枫：

睿远均衡价值三年持有混合A 008969（增加物业、金融股）

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

中国移动、万华化学、舜宇光学科技、东方雨虹、吉利汽车、三诺生物、华润啤酒、伟明环保、生物股份、思源电气、思摩尔国际、碧桂园服务、威高股份、宁波银行、海康威视、腾讯控股、兴业银行、巨星科技、紫金矿业、中信证券

刘彦春：

景顺长城绩优成长混合 007412

前20大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

迈瑞医疗、贵州茅台、五粮液、中国中免、美团-W、腾讯控股、药明生物、药明康德、泸州老窖、古井贡酒、海大集团、颐海国际、香港交易所、泰格医药、晨光文具、山西汾酒、爱尔眼科、美的集团、信义光能、海康威视

葛兰：

中欧医疗健康混合C   003096

前10大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

药明康德、爱尔眼科、凯莱英、泰格医药、康龙化成、迈瑞医疗、片仔癀、通策医疗、博腾股份、九洲药业

朱少醒：

富国天惠成长混合（LOF）A 161005

前10大重仓股（按净值比重排名，数据更新至2021年12月31日）：

贵州茅台、韦尔股份、宁德时代、伊利股份、宁波银行、五粮液、立讯精密、迈瑞医疗、国瓷材料、长春高新

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国泰君安：锂价格的高位持续性相当坚实

国君有色团队观点总结：

供给端：之前市场普遍担心今年云母有可能成为供给端的扰动，但通过对新余、宜春、南昌等多家矿企的走访，我们发现，今年云母的增量以及投产进度都不及市场预期，供给端仍为相对刚性；

需求端：从接受度来看，价格突破40万以后，传导依然顺畅，抢货依然持续，终端的接受度从年前的试图挣扎到现在已经逐渐接受。目前下游正极材料企业的库存，最多的也仅为3周，较节前更为紧张，并且当前加工企业的开工率仍处恢复阶段，矿端仍然偏紧。

锂价：综合供需情况来看，市场一直担心的高价格抑制需求以及价格能否再创高，或不再是核心问题。锂价格的高位持续性，我们认为相当坚实。

板块估值与性价比：按照均价35万元ya计算，部分自供率提升的公司，22年动态PE已经跌到8左右，即使行业按照周期估值，仍属于低估。并且今明两年价格稳定高位或进一步走高几乎成定局，中矿资源、天齐锂业、永兴材料等自供率较高或有边际改善的公司价值或进一步凸显。

我们认为当前时点，锂价、锂价持续性以及估值都不再是核心困扰，即使从估值修复的角度出发，都是值得重视的。

主要内容

1、近期现货市场交易情况

1.近期市场行情

总体来看，自2021年11月中旬开始，锂价一直是在上涨的状态。哪怕到了春节后回来的上一周，锂价也依然是处于一个“没有减缓上涨”的态势。

此时的锂价翻倍，已经不是当时的8万到18万元，而是20万元到40万元。2021年的9月末实际上电池级碳酸锂价格已经冲到了19万元/吨。那个时候市场其实已经开始忧虑价格的走势，但是过了近半年再看，哪怕是突发了黑天鹅事件在2021年四季度初的限电——限电对于正极厂的影响实际上是大于锂供应企业的，而且锂盐-正极材料这个环节才是直接影响锂价变动的，但是价格依然稳住了 ，并且在11月中实现了第三次的上涨。从19万元涨到了截至目前的42万元/吨。

这个现货价格不仅超市场此前认知，其实也是超出了我们自己的预期。但是也恰恰让我们去思考：如果客观现实都不断在打破我们的固有认知，那我们是不是确实应该调整我们对板块赋予的“固有认知”的估值呢？

2.近期锂价

工业级碳酸锂：成交价41万元/吨，比上周涨2万元/吨；

电池级碳酸锂和准电碳：成交价42万元/吨左右，比上周涨2万元/吨，部分厂家达到45万元/吨；2月份大厂的订单价在39.5-40万元/吨，较1月长单价上涨6万元/吨。

电池级氢氧化锂：成交价36万元/吨以上，比上周涨2万元/吨，现阶段氢氧化锂基本跟涨于碳酸锂。

3.近期现货市场情绪

我们近期和上下游进行了非常频繁的沟通，了解到即使到了当前40万元/吨的价格，到目前为止，中下游的采购还是尽其所能地拿货。

供给方面，四季度到现在青海地区受冬季原因减产导致盐湖系工碳供给环比减少大概40%左右，上行趋势中，供给减少的基础上，厂家有进一步抬价的想法，出货意愿比夏季是减弱的。市场上能够流通的现货，80%都是青海地区的碳酸锂，所以以上的原因对供给上有很大的收紧。除了冬季影响之外，12月和1月江西和四川地区都有大厂进行检修对于后续月度产量的影响，1月份碳酸锂产量环比减少8%，氢氧化锂产量环比减少约6%。2月受春节假影响，供给也不会有增长。

需求方面，最新的公布的一些正极材料1月产量来看，磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂的产量环比基本持平，同供给的原因，2月的产量预测环比略降，但平衡下来不会对供需格局造成明显扰动。

4.库存水平

目前行业正极材料厂商手里的锂盐库存在2-3周左右，中小厂库存更低，甚至一周不到。中下游厂家还是非常积极地去进行原料的储备，尤其是对矿端资源的重视程度很高。

大部分上游厂商手里基本只有周转库存，青海地区的厂商由于销售节奏比较自主，所以库存量是有一些的，但是这种库存属于厂家自己控制的，我们认为不存在隐形大量库存情况。

总体来看，上周价格上涨速度较之前明显放缓，或者说由于交易稀少造成的价格变化停滞。目前现货价格已经冲破历史新高，按往常惯例，月底临近大厂之间谈下个月长单价格，但是目前了解到，多数10月的长单签订推迟到国庆节假之后。上周交易双方观望态度加重，交易很少。

2、锂行业基本面再梳理

1.供给端：

2022年全球锂供给77万吨LCE左右，增量21.5万吨LCE，供给增速39%。21.5万吨LCE增量大致相当于下游260-300Gwh，这个增量其实非常容易被爆发的需求所覆盖。

这里的供给增量是相当乐观情况下的估计，是依据上市公司交流、海外公司研究最乐观的情况来估计的，实际供给释放很有可能不及预期。尤其是这些供给的组成——21.5万吨LCE的增量绝大部分都是来源于海外的增量，包括一些比如赣锋和美洲锂业的Cauchari-Olaroz盐湖这样的全新投产的项目，对此供给真正释放出来的量和节奏存在不及预期的可能。

（比如海外公司方面，①Pilbara Minerals公告，“选矿工厂进度低预期，西澳招工困难、扩产进度推迟，因此下修了2022财年的产销指引”。2月初Q4的季报，对比Pilbara Q3季报给出的Ngungaju 工厂爬坡进度指引，应在2022Q2末达到18-22万吨/年产能的满产。但是Q4最新指引已经改为“预计从Q3开始，Ngungaju工厂可达18-20万吨锂辉石精矿产能”，措辞已经松动，实现满产时间大概率有延期可能。②IGO的Q4季报，2021.5已经开始试生产的CPG2工厂，至今未实现满产，慢于市场一致预期的“爬坡时间6个月”）。所以海外的供给有很多不及预期的可能性。）

2.需求端：

2022年终端全球装机量是增长60%，而中游对终端需求还会存在放大效应。根据调研，2022年所有电池厂、正极材料厂的排产规划基本都是翻倍，而对应2022年最前端锂资源的供给仅有39%的增速，相对于需求仍是紧张的。另外，传统的陶瓷和风电叶片也有部分锂用量的需求。而2023年的终端增速依然在40%左右，考虑到中游环节放大效应，排产计划依然是很可观的。

3.库存端：

2018-2020年上半年，锂行业过剩导致大量库存的积累，从去年到现在，整个行业存在大量锂盐、锂精矿库存，仅国内和澳洲的锂精矿库存可能就有13-14万吨LCE。到目前，行业锂精矿的库存可能已消化了50%以上。

锂矿库存大量消耗后，2022年实际的供给增量一定是达不到21.5万吨LCE的（部分锂盐厂可能因为原料问题产能无法打满）。因为供需平衡表中，供给的增加是假设前一年已有的供给存量不变，但实际上2020年的供给存量中，库存减少了大半，那么这个实际的供给增量一定是不到21.5万吨LCE的，估计真实增量只有14-15万吨LCE。

4.价格持续性：

总结来看价格高位的持续性是有坚实的逻辑支撑的。很多人拿2016、2017的涨价来类比此次锂的涨价，以此担忧锂是否会有同样的宿命轮回。但是我认为，此次供需格局，还有一点核心区别，在于：2016/2017年的供需错配，供给卡口在冶炼端。而2021-2023的供需错配，当然2023年我们是严谨说法，有很大概率2024年锂依然处于供不应求的状态。这次的供给卡口在资源端。具体表现其实我们也可以看到，就是利润的分配流转。那么这一点提示我们：新增供给的释放周期将远低于上一轮的供给释放周期。即，建一个冶炼厂到投产周期：一年时间。但是开矿，从勘探到投产，短则2-3年，长则3-5年。因此无须担心供给是否会在半年一年内突飞猛进，导致供不应求格局迅速的扭转。

5.下游车企对锂价的接受程度

关于这个问题，我们拆分来看。

（1）车企的成本到底增加多少？根据网站价格，电池级碳酸锂含税均价是13万元/吨。其实远没有许多人想象的高。2022年，假设车企采购的锂价中枢35万元/吨，大概是增长20万元/吨锂的采购价格。单车带电55度，对应锂价每上涨10万元/吨，成本增加3000元一辆。那就意味着，2022年车企购买的锂价35万元/吨，锂成本增加6000元/辆（但是车企的成本是不是真的35万元/吨锂价可能也要打一个折扣）。真正的锂价上涨带给车企的成本压力，并非想象中那么大。

（2）车企能不能承受锂价上涨的压力？车企通过对上游的成本，和对下游的价格都进行了分摊和消化。成本上，新能源车企可以通过一些其他的环节来降低成本，比如通过增加电控产品的性能来降低部分成本，以及汽车零部件行业对整车厂每年3%的年降，以及增加混动比例—比如我单车带电18度（这样成本就降了2/3）等等，来实现锂原料对成本增加的消化。对下涨价，to C的好处是涨价看起来比较柔和不生硬。比如之前有分期付款24期免息现在不免了，比如加新车型涨价等等。通过以上两点，我们看到车企是可以，也正在通过一些具体的措施缓解了很大一部分成本上涨的压力，

最重要的是，新能源车企当前最重要的目标是抢占市场，盈利对车企来说是锦上添花而不是有且仅有的目的。那从这一层面来看，车企对锂价上涨的主观消化动力也会更强。

3、锂板块估值与标的推荐

1.锂板块回调的思考

近两月板块回调幅度较大，较之前最高有50%左右的回调。现货锂价和板块走势有相当长一段时间的背离。对于锂板块来说，主要原因是锂价冲破历史价格之后的快速上涨，对于一些做习惯周期品的投资者来说，难免产生了一些对后市价格的担忧，深层推演到对需求的担忧，对板块的估值赋予由成长性的高估值切换至周期性的低估值。

但我们认为，当前板块逻辑是：由于行业需求高速发展带来的刚性供给短缺，反映到锂价格上是其不断创新高以及价格在高位震荡上行中的长期持续性，以及高位价格向下的延伸性，回归到锂公司的利润高增长和长期性，以此扭转行业普遍对锂“传统周期品”的认知，从而市场去上修对板块给予更高的估值空间。更不必提，哪怕我们对锂是给予传统有色的周期，其估值都已经体现性价比。

当然，失去“锂价格上涨，对应股价上涨”这种很清晰的锚去联动股价，对于后续板块还有没有一些可以产生联动的指标呢？我们觉得大概的一些指标比如：1）现货锂价在高位走出一个平台期，打消大涨大跌的忧虑。2）终端的涨价传递下去并且需求不被抑制，本质是持续性的体现；3）锂公司业绩兑现——虽然锂价涨了半年多了，但是Q4业绩超预期的锂公司屈指可数。当然这个是有各种各样的客观原因导致的，但是市场对板块的期望是放在这里的，那么自然对公司的业绩也是有兑现的期望的。当然现在非常明确的锚确实是比较难找到，但是综合来看依然有迹可循的。

2.重点标的

资源自给率越高的企业，越是能够享受到持续性高价带来的业绩红利，如天齐锂业、永兴材料等。以及近期收购Bikita的中矿资源，22年业绩会有显著抬升。

对于有矿的锂公司来说，如果2022年锂价35万并且一直持续，经过最近两个多月的消磨，这些锂的公司对应pe都在10倍以及以下，已经非常有性价比。

​北方稀土：估值体系重构刚刚开启，继续强call（市值看至4000亿+，150%收益率）

看到一篇网文，供参考：

北方稀土：估值体系重构刚刚开启，继续强call（市值看至4000亿+，150%收益率）

核心逻辑：稀土行业史诗级拐点，超越其他任何资源品的最优格局+超低估值（长期40%增速，目前仅15倍）

1⃣22年首批稀土指标已下达，北稀坐享优异格局。2022年第一批矿指标/冶炼分离指标均同比+20%，增速低于2021年第一批（同比+27.3%/27.6%），指标上调幅度符合预期，预计22年稀土总体供需仍偏紧。结构上看，2022年第一批北方稀土指标占比为60%左右，同比有较大幅度提升（2021年第一批中北稀占比仅52.5%）。预计北稀未来既能受益于行业整体供需趋紧带来的价格抬升，又能够充分享受指标占比提升带来的量的扩张，为稀土这一黄金赛道中格局最优的标的。

2⃣此前市场担忧的稀土精矿新采购价已落地，符合预期，不改北稀业绩高增之势。2022年稀土精矿采购价调整为26887.2元/吨，较2021年价格上调约65%，此次精矿价格的上调使得包钢和北稀均能享受到合理利润，若简单按照氧化镨钕80万/吨及精矿新采购价2.69万/吨推算，2022年包钢/北稀利润分配接近4/6开，与2021年的利润分配规律类似，上调幅度符合预期。

3⃣公司业绩持续爆发，充分印证高景气。公司21年Q4归母净利中枢约18.3亿元，同比+464%，环比+64.6%，创下历史单季度最佳业绩，表现超预期。2022年则继续实现首月“开门红”，1月公司产量、收入、利润均创下单月历史最好水平。通常而言，Q1产销在全年占比相对较低，1月实现开门红验证了行业景气度继续上行，另一方面，利润创单月历史最佳，有望助推Q1业绩继续环比上升（也意味着同比大幅增加）。量价齐升下，公司业绩已步入高增新起点。

4⃣再次重申，稀土正在迎来全新的产业变革，板块料将继续估值体系重构，建议配置拥有全球定价权的稀土核心资产，北稀市值看至4000亿+。中长期看，新能源上游材料属性强化，带动稀土需求高成长，同时国内总量指标严控稀土供给增量+黑稀土出清，供给格局优化，稀土板块正迎来供需重塑&估值体系重构的史诗级拐点。北方稀土在资源、成本、配额方面拥有显著优势，预计22年业绩100亿+，且确定性较高，市值看至4000亿+，150%+预期收益率，现在性价比已经充分显现，建议积极配置！

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氢能源产业链主要标的名单

一、上游氢能
1、制氢
国家能源集团、中国石化、鸿达兴业、华昌化工、金通灵、深冷股份、中泰股份、滨化股份、美锦能源、卫星石化、东华能源、嘉化能源、航天工程
2、氢气储运
鸿达兴业、深冷股份、中泰股份、华昌化工
3、加氢站
中国石化、鸿达兴业、华昌化工、东华能源、金通灵、厚普股份、雄韬股份、美锦能源、雪人股份、卫星石化、浙能电力、嘉化能源、金固股份

二、燃料电池汽车
1、燃料电池系统
亿华通、上海重塑、潍柴动力、国鸿氢能、新原动力、雄韬股份、大洋电机、Ballard、Hydrogenics、丰田汽车、德威新材、东方电气、全柴动力、江苏清能、德尔股份、宗申动力
2、储氢瓶
中材科技、京城股份、天海工业、富瑞特装
3、DC-DC转换器
英威腾
4、空气供应系统
雪人股份、汉钟精机、毅合捷
5、电堆
新原动力、神力科技、潍柴动力、国鸿氢能、Ballard、Hydrogenics、丰田汽车、大洋电机、东方电气、雄韬股份
6、质子交换膜
3M、Core、旭化成、旭硝子、东岳股份
7、催化剂
英国JM、日本TKK、美国E-TEK、德国BASF、贵研铂业
8、双极板
安泰科技
9、气体扩散层
日本东丽、Ballard、德国SGL
10、膜电极
鸿基创能、武汉理工新能源、雄韬股份、新源动力、美锦能源、CORE公司、3M、科力远、道氏技术、江苏擎动、星云股份
11、整车
美锦能源、中通客车、宇通客车、康盛股份、东旭光电、上汽集团、福田汽车、东风汽车、长城汽车、金龙汽车、潍柴动力

氢能源产业链全面分析！

2021年以来，我国氢能迎来新一轮发展热潮！当下为了实现碳达峰碳中和，氢能源再次被重视；各省关于氢能产业园、加氢站建设规划陆续出台。新的机遇下很多上市公司今年也纷纷启动了制氢战略，国家能源集团、中石化、中石油等二十余家大型央企纷纷跨界发展氢能产业。氢能将成为第三次能源变革的重要媒介，被市场称为“21世纪的终极能源”。

未来我们重点要关注中游行业的电堆与电池系统，因为电堆类似于光伏的硅片，电池系统类似于光伏电池，具有核心技术优势，壁垒高，价值高。其次是制氢、储氢和加氢站环节，上游制氢技术的研发或将是政策扶持与企业投资的重点方向。

接下来，将详细的从氢能源产业链的上游、中游和下游行业，对各个细分行业的龙头公司进行分析，并且告诉大家在接下来的行情中，我们应该如何正确地去参与氢能源板块的炒作。

氢能源五大环节

氢能源产业链的上游主要是制氢、储氢和加氢站三大环节。

第一、制氢产业链细分龙头公司

美锦能源，公司是国内氢产业链投入最大，产业布局最完善的公司。其中焦化业务板块在炼焦过程中焦炉煤气富含50%以上氢气，可以低成本制氢。

宝丰能源，公司积极扩张光伏制氢，公司的绿氢综合示范项目已建成调试进入试生产阶段，将生产的绿氢直接补入化工系统，项目全部投产后有望成为全球最大电解水制绿氢公司。

华昌化工，公司在作为制氢生产企业的基础上，在氢资源能源利用领域进行了探索与布局，已生产出电堆样机，用于示范运用验证。

第二、储氢产业链细分龙头公司

富瑞特装，储氢设备龙头公司。以车载高压供氢系统和加氢站设备为主，开拓了包括氢气制备、加氢站建设、FCV供氢系统研发多块氢能业务。

中材科技，公司率先研发完成国内最大容积320L燃料电池氢气瓶，并投入市场形成销量。公司已启动投资氢气瓶生产线技改项目及站用储氢容器生产线项目。

京城股份，公司积极引进加氢站装备制造技术，解决氢气储运的瓶颈环节，打造公司在氢能装备制造领域的领先优势和龙头地位。

第三、加氢产业链细分龙头公司

雄韬股份，公司湖北建设两个加氢站，汉南加氢站正在建设中，目前基本完工；大同建设两个加氢站，第一座加氢站已经开工建设并于近期开始运营。

厚普股份，公司为国内首家箱式加氢站解决方案供应商，清洁能源整体解决方案的服务商，在加氢站领域已形成了覆盖整个产业链的综合能力。

雪人股份，公司掌握压缩机技术以及低温制冷技术，具备了加氢站核心装备的制造能力，燃料电池电堆系统已取得进入汽车供应链的通行证。

东华能源，公司建成了江苏地区首个商业化运营的氢燃料电池汽车加氢站，连续多年占据中国进口液化气市场4.8%以上的份额,进口液化气数量连续三年位居全国前七名。

第四、燃料电池系统细分龙头公司。

氢能源产业链的中游是燃料电池系统，包括电堆、配件空压机和电堆动力系统，而电堆又分为膜电极组件、质子交换膜和催化剂。

国内燃料电池起步较晚，很多企业都是靠投资收购进入这个赛道，比如潍柴动力和大洋电机参股巴拉德，亿华通控股上海神力，美锦能源参股广东国鸿。其中最土豪的就是潍柴动力，先后投资了锡里斯、巴拉德、欧德思等全球氢燃料电池的佼佼者。

亿华通，国内氢燃料电池发动机制造龙头，20年1-7批配套燃料电池系统数量最多的企业。

潍柴动力，公司已建成两万套级产能的燃料电池发动机及电堆生产线，是目前全球最大的氢燃料电池发动机制造基地。

大洋电机，公司目前拥有3000套氢燃料电池系统的生产能力，形成了电机+电控+氢燃料电池系统及其关键零部件的完整产业链。

美锦能源，被认为是氢能源概念龙头，也是最早布局氢能源业务的A股公司之一。公司参股的广东国鸿氢能生产燃料电池电堆及燃料电池动力系统总成，17年至20年连续保持燃料电池电堆国内市场占有率70%以上。

雄韬股份，公司在氢能产业链上已完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、整车运营等关键环节的卡位布局。

全柴动力，子公司自主研发质子交换膜，质子交换膜是燃料电池的核心部件之一。

第五、氢能源产业链的下游主要是整车

潍柴动力，公司的重卡整车市场占有率为20%以上，目前，年产二万台的氢燃料发动机已经投产，可配备客车，重卡，叉车等。

美锦能源，公司旗下飞驰汽车为国内最大的氢燃料电池客车公司。

氢能源、储能、光伏和锂电池这些新能源方向是最为强势的行情，也是碳中和的四大高景气赛道，大家可以持续关注板块与板块之间，以及板块内部的轮动机会。

一、上游制氢企业

我国当前已是世界上最大的制氢国家，工业氢气产量领跑全球。目前制氢方式主要有工业副产氢、化石燃料制氢、可再生能源电解水制氢等，我国目前制氢主要依靠煤气化制氢和工业副产氢。

表1 制氢企业

二、中游储运+加注企业

氢的储存方式主要有高压气态储氢、低温液态储氢、有机液态储氢和固态储氢。我国目前主要储运氢方式为高压气态和低温液态储氢两种。

表2 储运氢企业

加氢站是氢燃料电池产业化、商业化的重要基础设施。截至2020年11月21日我国累计建成88座加氢站，较去年年底新增27座。其中已投入运营的有80座，另有50座正在建设当中，还有99座正在规划中。

表3 加氢站企业

三、燃料电池及整车企业

燃料电池系统是由电堆及辅助系统构成，电堆是核心，包括质子交换膜、催化剂、扩散层、双极板，目前我国氢燃料电池系统集成技术比较成熟，但距国际先进水平还有一定差距。

表4 燃料电池企业

燃料电池车相比传统汽车，具有无污染、“零排放”、无噪声、无传动部件的优势，相比电动车，具有续航里程长、充电时间短、起动快（8秒钟即可达全负荷）的优势，发展前景广阔。我国目前已研发出燃料电池乘用车、客车、物流车等不同类型。

来源：国际能源研究中心，氢能源网

郭伟松_鑫鑫投资

同仁堂的投资思考（三）——财务状况分析

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基金三季报里的玄机

今日观点：1、基金三季报出炉，持股比例维持高位，行业配置仍以医药生物、食品饮料和电气设备为主，但电子、化工、计算机等增幅较大；2、持仓个股方面，若从基金经理视角统计，白酒、新能源依旧受到热捧，医药、港股有一定程度减仓；

光伏行业12只业绩优良的个股

1、隆基股份（601012）。公司位于陕西省西安市，主要从事单晶硅棒、硅片、电池盒组件的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案。公司是国内光伏一体化龙头企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、16%、23%、27%。营收增长分别为41%、34%、49%、65%。净利润增长分别为130%、-28%、106%、61%。

2、迈为股份（300751）。公司位于江苏省苏州市，主要从事太阳能电池丝网印刷成套设备等智能制造装备的设计、研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为52%、37%、20%、25%。营收增长分别为37%、65%、82%、58%。净利润增长分别为22%、30%、44%、59%。

3、捷佳伟创（300724）。公司位于广东省深圳市，主要从事晶体硅太阳能电池设备的研发、生产和销售。公司是全球领先的晶体硅太阳能电池设备供应商。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、22%、16%、18%。营收增长分别为49%、20%、69%、60%。净利润增长分别为115%、20%、24%、36%。

4、帝尔激光（300776）。公司位于湖北省武汉市，主要从事高效太阳能电池激光加工设备。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为52%、71%、31%、22%。营收增长分别为114%、120%、91%、53%。净利润增长分别为122%、150%、81%、22%。

5、阳光电源 （300274）。公司位于安徽省合肥市，主要从事太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源设备的研发、生产、销售和服务。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为15%、11%、10%、20%。营收增长分别为48%、16%、25%、48%。净利润增长分别为85%、-20%、10%、118%。

6、晶盛机电（300316）。公司位于浙江省杭州市，主要从事晶体生长设备的研发、制造和销售，是国际领先的高端光伏装备供应商。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为11%、15%、15%、17%。营收增长分别为78%、30%、22%、22%。净利润增长分别为89%、50%、9%、34%。

7、通威股份（600438）。公司位于四川省成都市，主要从事水产饲料、畜禽饲料等的研发、生产和销售，以及高纯晶硅、太阳能等产品的研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为30%、16%、23%、27%。营收增长分别为41%、34%、49%、65%。净利润增长分别为130%、-28%、106%、61%。

8、旗滨集团（601536）。公司位于广东省深圳市，主要从事浮法玻璃和光伏玻璃等产品的制造与销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为17%、16%、17%、20%。营收增长分别为8%、10%、11%、3%。净利润增长分别为36%、5%、11%、35%。

9、福莱特（601865）。公司位于浙江省嘉兴市，主要从事光伏玻璃等产品的生产和销售。公司是国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为14%、16%、23%、27%。营收增长分别为0.8%、2%、56%、30%。净利润增长分别为-29%、-4%、76%、127%。

10、正泰电器（601877）。公司位于浙江省温州市，主要从事低压电器和太阳能电池组件业务。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为15%、17%、16%、23%。营收增长分别为16%、17%、10%、10%。净利润增长分别为29%、26%、4%、70%。

11、上机数控（603185）。公司位于江苏省无锡市，主要从事单晶硅、光伏专用设备等精密机床的研发、生产和销售。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为46%、35%、11%、27%。营收增长分别为112%、8%、17%、273%。净利润增长分别为270%、6%、-7%、186%。

12、福斯特（603806）。公司位于浙江省杭州市，主要从事太阳能电池胶膜、太阳能电池背板的研发、生产和销售。公司是全球光伏封装材料EVA胶膜和背板的龙头企业。

从2017年到2020年，公司的净资产收益率分别为12%、14%、16%、20%。营收增长分别为16%、4%、32%、31%。净利润增长分别为-30%、28%、27%、63%。

9位投资大师，用实战经验教你如何做好长期投资